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◆ 摘要 ◆
筹码选股的基本思想是通过判断某只股票的筹码分布情况来判断股票未来的涨跌。根据主力持仓理论，如果主力资金开始收集筹码，则意味着在未来一段时间该股票出现上涨的概率比较大；如果主力资金开始派发筹码，则意味着在未来一段时间该股票出现下跌的概率比较大。
筹码选股策略就是通过筹码分布数据，选择筹码集中度越来越高的股票，以期获得超额收益的方法。
在股票投资实务中，不少投资者青睐使用“筹码”作为股票的代名词，在他们看来，股票市场实际上是多空双方进行博弈的场所，而筹码则是博弈的核心。
由于在二级市场上流通股票的份额是相对固定的，股票价格走势的变化必然是市场中资金与筹码之间交替互换的结果。一般地，股票价格走势都会经历“筑底—上升—作顶—下降”4个阶段，相应地，筹码变化的特征则会遵循“由分散到集中，发散度下降—由集中到分散，发散度上升—由分散到集中，发散度下降—由集中到分散，发散度上升”的路径。
因此，筹码分布理论应运而生，筹码分布的学术名为“流通股票持仓成本分布”，它反映的是在不同价位上投资者的持仓数量。
筹码分布理论是通过股票价格和成交量来研究筹码和现金可逆互换的理论。该理论的最主要假设是：将所有影响股票内在价值和供求关系的因素都可以由筹码来还原。依据该理论，股票投资的收益无非是来自于现金在低位转换为筹码（股票），再将筹码在高位兑换为现金的过程。
也就是说，任何一轮行情都将经历由低位换手到高位换手，再由高位换手到低位换手，即筹码的运动过程是实现股票投资收益的过程，因此股价运动的本质等于成交量背后的筹码运动状态，简而言之，是资金与筹码之间的博弈。
筹码分布和股价的变动相关，当某一股票筹码分布较为集中时，表明主力正在收集筹码，股价上涨的概率较大，当某一股票筹码分布较为分散时，表明主力正在抛售，股价下跌的概率较大。
上市公司股东人数的变化与其二级市场走势存在着一定相关性，股东人数越少，表明筹码越集中，股价走势往往具有独立个性，并常常逆大势而动。股东人数越多，表明筹码越分散，股价走势往往较疲软，不具有独立性，跟着随大盘随波逐流。
筹码分布的形态主要有密集与分散两种，筹码分布的运动主要有集中与发散两类。
成交密集的区域，形成筹码峰，两峰之间的区域则形成谷，这是筹码分布的视觉形态，筹码的运动伴随筹码的集中与发散。密集也分为高位密集和低位密集。
任何一轮行情都将经历由低位换手到高位换手，再由高位换手到低位换手，即筹码的运动过程是实现利润的过程（当然也可能是割肉亏损的过程）。
低位充分换手是完成吸筹阶段的标志，高位充分换手是派发阶段完成的标志。成本密集是下一个阶段行情的准备过程，成本发散是行情的展开过程。
筹码分布能让投资者看出别人持股成本的分布情况，是做成本分析时很有效的工具。在仔细观察筹码分布的变化情况时，可以发现在股价附近的筹码是最不稳定的，也是最容易参与交易的，因为在股价附近的股票持有者，最经受不住诱惑，盈利的想赶快把浮动盈利换成实际盈利；被套的想趁着亏损得还少赶快卖掉，利用资金买另外的股票，把亏损赶快挣回来。
活跃筹码就是反映股价附近的筹码占所有流通筹码的百分比。它的取值范围是为0～100，数值越大表示股价附近的活跃筹码越多，数值越小表示股价附近的活跃筹码越少。
活跃筹码的多少还可用来描述筹码的密集程度，例如，如果今天的活跃筹码的值是50，则表示在股价附近的筹码呈密集状态；如果今天的活跃筹码的值是10，则表示在股价附近的筹码很少，大多数筹码都在远离股价的地方，获利很多，或者亏损很多。
当活跃筹码的数值很小时是很值得注意的一种情况。比如，一只股票经过漫长的下跌后，活跃筹码的值很小（小于10），大部分筹码都处于被套得较深的状态，这时多数持股者已经不愿意割肉出局了，所以这时候往往能成为一个较好的买入点；又如，一只股票经过一段时间的上涨，活跃筹码很小（小于10），大部分筹码都处于获利较多的状态，如果这时控盘强弱的值较大（大于20），前期有明显的庄股特征，总体涨幅不太大，也能成为一个较好的买入点。所以，在股价运行到不同的阶段时，考虑一下活跃筹码的多少，能起到很好的辅助效果。
筹码是股市博弈的核心。在熊市中现金为王，在牛市中筹码为王。在市场中，谁掌握更多的筹码，谁就将在未来的博弈中夺得主动权。
筹码运动的形式表现为筹码的集中与发散。筹码集中度是指人（股东）均所持的股票多少在流通总股本中所占的分额。根据实战经验总结得出，上市公司股东人数的变化与其二级市场的走势存在着一定的相关性，股东人数越少，表明筹码越集中，市场观点越统一，股价走势往往具有独立个性，股价容易攀升。
反之，股东人数越多，表明筹码越分散，反映市场对未来股票的走势分歧越大，股价走势往往较疲软。因此，筹码的集中过程是下一波行情的准备过程，而筹码的发散则是行情的展开过程。
综上所述，每当筹码集中度增加时，则预示着在下一阶段股票将会有较好的预期表现，这就是筹码选股基本思想的由来。
对于筹码集中度选股策略，主要方法如下：
（1）筹码集中度高的股票（10以下）的爆发力强，上涨或下跌的幅度比较大。
（2）筹码集中度低的股票（尤其是20以上）的上涨力度明显减弱。
筹码的集中过程是下一阶段行情的准备过程，而发散过程是行情的展开过程。需要强调：
（1）不是只有集中，股票才会上涨。
（2）达到集中，上涨的幅度增大。
（3）不集中的股票，也会上涨。
筹码集中度衡量指标包括：
（1）户均持股比例。股东平均所持的股票在流通总股本中所占的份额，户均持股比例越大，表明筹码越集中，反之越发散。
（2）上市公司股东人数。股东人数越少，表明筹码越集中，反之越发散。
为了考察筹码集中度高的股票是否能带来较高的预期收益，本策略中选取三个有关筹码集中度的指标：股东户数（季度增长率）、户均持股数（季度增长率）、机构持股数（季度增长率），并结合涨跌幅指标对备选股票进行双重筛选，最终精选出符合标准的50只股票构造投资组合，希望在目标投资期内获取超越市场基准的绩效表现。详细的股票筛选方法和投资组合的构建流程如下。
考虑到在股改之前的A股市场并不是全流通状态，则按照定义的筹码集中度指标并不具有实际意义，因此选择2006年5月8日为第一次建仓日。
假设1：所有相关指标的原始数据来源是正确无误的。
假设2：我们的投资组合初始构建日定为2006年5月8日，以后每季度再调整日发生在5月8日、9月1日、11月11日。
年报披露的截止日期为每年的4月30日之前。
第一季报披露的截止日期为4月30日之前。
半年报的披露截至日期为8月31日之前。
第三季报的披露截止日为10月31日之前。
假设3：可以用收盘价买到需要购买的股票，不考虑冲击成本和流通成本，交易费用0.15%（双边）。
假设：截止到上市公司季报最后发布日，如果季报中3个指标较上一季度有所增加，则表明该股票的筹码集中度增加，预示着市场主力资金在本季度增加了对该股票筹码的收集，预计在下一季度或将来，该股票很有可能会掀起一波行情。循此思路，对股票池进行双重筛选。
首先，在每季度末，从股票池中根据筹码集中度（股东户数（季度增长率）、户均持股数（季度增长率）、机构持股数（季度增长率））对所有股票进行排序，选出其中增长率最高的前100只股票。
其次，再依据涨跌幅指标，对上一轮筛选出的100只备选股票进行由高到低的排序，并淘汰50只涨幅最低的股票，保留另外50只在本季度表现最优的股票。
（1）投资组合初始构建日定为2006年5月8日，在每年的5月8日、9月1日、11月1日在最新的季报完全公布后调仓。
（2）由于ST的股票风险较大，因此剔除当前被ST的股票，剔除筛选指标在考察期内没有记录的股票样本，从而形成初始股票池。
（3）在步骤（2）的基础上，分别根据股东户数（季度增长率）、户均持股数（季度增长率）、流通股中机构持股数（季度增长率）、单个指标及其分层组合和打分组合进行选择。
（4）对最后精选出的n只股票按照等金额构造期初投资组合，以后每季度仍遵循步骤（1）～（3）对组合进行调整。在目标投资期末，将评估该优化选股策略的投资绩效，并与市场基准作对比
关于业绩比较的基准，选取上证A股综合指数。
根据上一节的策略，所获得的投资组合结果如下：
表2—23 是单个指标收益率情况的对比，从表中可以看出，机构持股数（季度增长率）是效果最好的指标，获得年化46%的收益率，而同期上证指数仅获得17%的年化收益率。这可能是因为机构对市场的影响力比较大造成的。
表2—23 筹码选股模型中单个指标的收益率情况对比
资料来源： D-Alpha 量化对冲交易系统
图2—28 筹码选股模型中单个指标在不同年份的收益率情况
资料来源： D-Alpha 量化对冲交易系统
图2—28 是单个指标在不同年份的收益率情况，从图中可以看出，机构持股比例（增长率）这个指标在2007年和2009年的牛市中均超越其他指标，这可能是因为在牛市的情况下，机构的力量造成了比较大的趋势，而在熊市中，机构持股不卖，使得其也容易遭到更大的损失。
图2—29 是单个指标的净值走势图，从图可以看出，基于股东户数（季度增长率）、户均持股数（季度增长率）、机构持股数（季度增长率）的3个方法中，基于机构持股数（季度增长率）的指标效果最好，户均持股数次之。
图2—29 筹码选股模型中单个指标总收益率曲线
资料来源： D-Alpha 量化对冲交易系统
上面单个指标说明了各自的市场表现，而将这些指标组合起来，可能会获得更好的结果。
组合指标有以下两种方法：
（1）分层排序法。通过将指标进行逐级排序筛选，获得最终的股票组合。
（2）权重打分法。将股票列表根据单个指标分别进行排序，然后将各个指标依据顺序进行排序，获得权重，然后将各个股票在3个指标中对应的权重求和，最后根据权重重新排序，选取权重最大的m个股票。
图2—30 和图2—31是这两种组合方法的收益率对比。
图2—30 筹码选股中分层排序和指标组合打分方法净值走势
资料来源： D-Alpha 量化对冲交易系统
图2—31 筹码选股中分层排序和指标组合打分方法在不同年份的收益率对比
资料来源： D-Alpha 量化对冲交易系统
从图中可以看出，在这几个指标中，基于分层排序的方法与基于打分的方法相比，基于分层排序的方法结果较好。
前面的投资组合都是基于静态的即固定的时间进行投资组合的调整，这种方法具有简单、方便的优点，但是太过于死板，不够灵活。在这里实证了一种动态调仓的方法，步骤如下：
（1）若季度报告披露截止日之前的某日，从某只股票季度报告中得出筹码集中度指标满足提前入池条件，则该只股提前入股票组合。同时将组合内涨幅最低的上期单只股票剔除。
（2）若该季度报告披露截止日，新进股票组合的股票数未达N只（即上期股票未全部被替换），则在该日计算备选池中将所有剩余股的筹码集中度指标一次性补齐至N只，同时剔除所有未剔除的上期股票。
（3）若该季度报告披露截止日，新进组合的股票数正好等于N只，则股票组合构建完毕。
（4）若该季度报告披露截止日之前，新进组合的股票数已达N只，若后续某日又出现符合条件的股票，则将其放入备选股票池中。
动态调仓方法收益率曲线和静态调仓方法的对比如图2—32所示。
从图中可以看出，动态调仓和静态调仓策略相比，在2006年、2008年、2009年、2010年收益率都有一定的提高，但是提高的幅度不是很大，并且动态调仓涉及的条件和参数较多，需要深入测试与研究。
图2—32 筹码选股模型中静态调仓和动态调仓的收益率对比
资料来源：D-Alpha量化对冲交易系统
本节小结
本节讨论了筹码量化选股策略，从筹码选股的思想来看，本质上是一种跟随主力资金的方法，如果发现了某只股票有主力建仓的迹象，则跟随买入，将有比较大的概率获得超额收益。
从D-Alpha量化对冲交易系统的A股历史数据的实证来看，基于筹码集中度的选股方法可以取得较好的中长期投资收益，基本上可以获得超越市场基准的投资绩效，尤其是在熊末牛现、市场上升前期和牛末熊初、市场下跌盘整的阶段，该策略较大盘表现更胜一筹。
有关筹码选股的更多资料，参阅参考文献[42]～[43]。