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◆ 摘要 ◆
与风格轮动类似，行业轮动是另外一种市场短期趋势的表现形式。在一个完整的经济周期中，有些是先行行业，有些是跟随行业。例如，对某个地方基础设施的投资，钢铁、水泥、机械属于先导行业，投资完后会带来房地产、消费、文化行业的发展，这就属于跟随行业。
研究在一个经济周期中的行业轮动顺序，从而在轮动开始前进行配置，在轮动结束后调整，则可以获取超额收益。本节研究这种行业轮动的规律和策略。
自上而下的投资分析方法认为宏观经济决定了资产的收益率，因此对于一个坚持自上而下分析的投资者来说，一般先关注宏观经济运行指标的变动，然后进行资产配置，或者调整投资组合的风格，并且指导股票资产中的行业组合进行积极管理。
从股票投资的方向来看，利用宏观经济指标驱动行业配置的理念和作用在于：
（1）在自上而下的投资分析中，行业层面是最基本的分析，也是由宏观经济来指导的。
（2）在股票收益分解过程中，实证结果表明行业因子是股票收益的重要贡献因子，因此，能够预测到行业未来的变动，选择强于整体市场的行业进行配置，获得超额收益的概率也将较高。
作为自上而下投资策略的重要部分，行业配置是投资管理中的一个重要的环节，国外许多实证研究表明，在环球资产配置中，行业配置对组合收益的贡献的重要性甚至超过了国家配置，而且认为行业配置的重要性在未来相当长一段时间内也将保持。行业轮动策略的有效性原因是，资产价格受到内在价值的影响，而内在价值则随着宏观经济因素变化而波动。而周期性行业在不同经济周期表现差异较大的原因是，其经济产业链上的位置所决定的现金流量不均衡。
研究表明，板块/行业轮动在机构投资者的交易中最为获利的盈利模式是基于行业层面，进行周期性和防御性的轮动配置，这也是机构投资者最普遍采用的策略。此外，周期性股票在扩张性货币政策时期表现较好，而在紧缩环境下则支持非周期性行业。行业收益差在扩张性政策和紧缩性政策下具有显著的差异。
国际上的研究者一般根据FED 的利率方向性变化采用FED 贴现率来划分货币政策的周期，他们认为依赖于FED 的贴现率而不是联邦基金利率具有两个好处：一是FED 贴现率自FED 成立以来就一直存续，比基准利率存在时间长；二是贴现率与联邦基金利率存在相对应的转换点。
由于我国利率并没有实现市场化，而是由政府管制的，因此我国货币政策实际能运用的利率进行调整的范围并不大。如果按照利率政策来看，进行行业轮动期间跨度过长，并不能反映中央银行实际所执行的货币政策及货币周期的变动。
除了按照央行的货币政策对利率和存款准备金率进行调整外，央行实际可以运用的货币政策手段还有公开市场操作、调整再贴现利率及窗口指导等，而这些手段最终可以反映货币供应量的变化。根据货币供应量的变化来判断货币政策周期，而M2正是广义的货币，反映了社会总需求的变化和未来通货膨胀压力。M2同比增速则可以反映流通中的货币供应量变化，即货币政策效果的实际反应，因此，可以用M2来判断货币政策或者货币供应处于扩张还是紧缩的周期。
由于月度M2的波动仍然比较剧烈，需要采用移动平均的方法进行平滑，结果如图2—4所示。
图2—4 国内经过移动平均平滑后的M2同比增速
数据来源： wind 资讯，联合证券研究所
通过移动平均线平滑后的M2增速，将2000年1月至2009年2月划分成表2—11所示的几个货币周期。
表2—11 中国货币周期分段（2000—2009年）
数据来源：联合证券研究所
从货币周期来讲，货币周期的一个阶段持续时间最短为半年，最长达到了一年半左右，平均持续时间在12个月左右，比较适合作为中期的战术性组合管理的依据。
为了将行业划分为周期性行业和非周期性行业这里选取沪深300行业指数，并且以沪深300指数作为市场组合，利用CAPM 模型计算行业的Beta值和均值方差。
从Beta 值来对行业的周期性和非周期性行业进行区分，周期性行业有材料、工业、可选、金融和信息；非周期性行业有能源、消费、医药、电信和公用。虽然国际市场往往将能源行业划为非周期性行业，但考虑到我国市场特点和能源行业在我国的发展阶段，将能源行业调入周期性行业更为适合。
从表2—12可以看出年均收益率最高的行业为日常消费，其次是医药和能源，收益率最低的行业是信息技术。这主要是由于21世纪初科技股泡沫破灭造成的。
表2—12 沪深300行业指数统计
数据来源：联合证券研究所
案例 M2行业轮动策略
针对上述对周期性和非周期行业的划分，构建周期性行业和非周期性行业的轮动策略。
数据与轮动策略的建立
（1）信息的同步性：考虑到M2的披露时间及信息的传导时间，所有投资时段都滞后了一个月的时间。
（2）组合的构建策略：在货币政策处于扩张时等权重配置周期性行业，紧缩时等权配置非周期性行业。
首先统计周期性行业和非周期性行业在货币政策处于扩张或者紧缩时期的不同表现，同时计算每个阶段要进行10个行业的等比例投资，具体情况如表2—13所示。
表2—13 不同货币阶段不同行业的收益率
资料来源：联合证券研究所
通过对周期性行业和非周期性行业在不同阶段收益的比较，4个紧缩阶段中有两次非周期性行业组合战胜了周期性行业组合，胜率为50%。在4个扩张周期中，周期性行业全部战胜非周期性行业的表现，胜率为100%。在两次较大的下跌市场环境中，投资于非周期性行业均规避了较大的市场风险，其防御性特征可见一斑。而在牛市中，周期性行业和非周期性行业的投资收益相差较小。
按照顺周期策略构建投资组合并查看组合的收益及对应的逆向投资（扩张时投资非周期性行业，紧缩时投资周期性行业，初始资金一千万）。
如图2—5所示为周期性行业和非周期性行业按照顺周期策略进行轮动的资产损益变动图。在每个周期开始时都重新调整等比例投资，等权分配所投资行业的权重。
图2—5 顺周期行业轮动策略的收益率
资料来源：联合证券研究所
从2002年1月至2009年3月的策略收益来看，不考虑交易成本，顺周期行业轮动策略获得最高的累积收益（178%）远胜于行业平均（108%）和逆周期策略（59%），逆周期策略表现最差。
此期间业绩基准为沪深300指数的收益为87%，顺周期的行业轮动策略则战胜沪深300指数达到91%，年化超额收益超过8%。即便扣除2%的单次换仓成本，行业轮动策略能够获得累计137%的累计收益，同样远远战胜同期沪深300指数和行业平均投资策略的表现。
该策略具有如下优点：理念容易理解，且符合自上而下的投资理念，适合机构投资者进行行业配置；将行业划分为周期性和非周期性进行投资，这种分类标准与实际投资中，对行业属性的认识也非常接近，减少了对行业基本面和公司信息的依赖；在紧缩时由于选择投资于非周期性行业能够避免较大的不确定性，使得整个组合的风险大大降低，抗风险能力也得到增强；依据货币供应增速M2进行轮动，使得策略具有较强的可操作性。
从对货币周期的划分，再到按照货币周期的紧缩和扩张进行行业轮动策略的实证来看，货币供应量M2是宏观经济运行中的重要指标，也是货币政策效果的集中体现，用它来指导行业配置确实能够起到增强组合收益，降低组合风险的作用。
从上述实证研究可以看到，在行业配置过程中考虑到了行业周期性和非周期性因素的影响，实际上如同在组合配置过程中进行风格配置一样，是价值股还是成长股，抑或是大盘股和小盘股的风格轮动。
在投资中，风格选时对组合收益的贡献大约为50%，如果对周期性和非周期性行业做出正确的判断而进行适时轮动，则对组合收益的贡献将不低于风格选时，且持续性较强。从难易程度上讲，驱动风格轮动的因子变量仍不明确，一般采用宏观经济模型、基本面模型和风险模型进行综合建模；而周期性行业和非周期性行业基本可以确信为由宏观经济因子，特别是货币因素所驱动，因此，判断难度大大降低，增强了进行周期性和非周期性行业轮动的可操作性。
轮动投资策略主要是通过对特定代理变量的观测适时投资强势投资品种，从而获取超额收益。轮动投资策略有主动轮动和被动轮动之分，对于行业轮动来说，主动轮动通过代理变量的预示作用选择未来表现强势的行业进行投资，被动轮动则在轮动趋势确立后进行相关行业的投资，代理变量主要用来刻画轮动趋势。
前一节的基于M2这一代理变量观测货币政策周期进行周期性行业和非周期性行业的轮动策略就属于主动轮动策略，本节探讨一种被动轮动策略：基于市场情绪的行业轮动。
市场情绪指标种类繁多，最常见的是市场技术指标。对于趋势型技术指标，虽然指标值完全基于历史市场信息，但在趋势性市场中这些指标也能刻画出市场趋势动量的强度。基于此，可以认为趋势性市场情绪指标对行业轮动具有一定的指导意义，有可能开发出实用的被动型行业轮动策略。
基于市场情绪设计行业轮动投资策略主要考虑两点：一是哪些行业处于上扬趋势，即哪些行业从市场情绪来看变得可投资；二是这些可投资的行业中哪些行业更具备比较优势，即哪些行业具有比业绩基准更强的上扬趋势。
市场情绪的刻画手段有很多，例如，种种技术指标都是从某一角度来刻画市场情绪的，但必须选择交易信号指示明确的趋势性市场情绪指标。值得注意的是，一般市场情绪指标由于过度依赖历史信息而在遭遇行情剧烈波动时往往会发生误判，所以基于市场情绪的行业轮动策略中止损策略的考虑必不可少。
本案例主要设计了两种行业轮动策略，如图2—6所示，策略1主要利用市场情绪指标评估行业的绝对趋势强度和相对趋势强度；策略2主要利用市场情绪指标评估业绩基准趋势强度，然后在此基础上评估行业的相对趋势强度。这两个策略的投资标的为沪深300的十大行业。
图2—6 市场情绪行业轮动策略1和策略2
案例 市场情绪轮动策略
案例中设计的行业轮动策略中，市场情绪指标采用最普遍的MACD 市场指标进行刻画，MACD 属于趋势类指标，在趋势型市场中比较有效，但在剧烈波动或盘整市场中效率比较低。在本案例的行业轮动策略中，MACD 指标的短期均值取历史20周，长期均值取历史40周。
策略观测频率为周，因为周数据可以过滤大量的市场噪音而保留市场主要趋势。策略回溯期为2003年至2009年4月3日，时间跨度6年3个多月，共349个周，沪深300指数同期收益率为129.45%。止损水平设定为5%，即当周亏损达到5%时，当期头寸完全退出。业绩基准采用沪深300指数在市场情绪MACD指示下择时投资的累积收益。可投资行业的权重配置策略为平均配置，即每周符合投资条件的行业以平均权重进行配置。
设计的两个市场情绪行业轮动策略的最终收益率如图2—7所示，策略1的收益率为1093.93%，策略2的收益率为965.26%，策略收益远远大于择时性质的业绩基准，当然也远远大于沪深300指数同期收益水平。
图2—7 市场情绪行业轮动收益率曲线
资料来源：联合证券研究所
逐年来看，除2003年外其余年份两个轮动策略均跑赢沪深300指数，除2003年、2008年外其余年份两个轮动策略也均跑赢业绩基准。
策略成功的关键在于市场情绪指标的选取、指标计算参数的选择及适当止损。市场情绪指标必须选择交易信号指示明确的趋势性市场指标；情绪指标计算参数的选择决定了交易机会的触发和中止，主要决定策略的收益率水平；而止损水平则是一把双刃剑，在控制策略的系统性风险的同时有可能损失高波动中的收益机会。
情绪指标计算参数及止损水平的选择对策略收益影响较大，这些经验参数的设置可通过历史回溯获得，从提高策略稳健性的角度出发，可选择多组参数多策略地同时进行轮动投资。
本节小结
本节讨论了行业轮动的基本思想和主要策略，介绍了两个行业轮动的策略。
从宏观经济运行出发，找到M2同比增速来作为测量货币政策环境的一个重要变量。在此基础上，构建了周期性行业和非周期性行业轮动策略，该策略的理念是：周期性行业具有较大的风险和较高的收益，因此在货币环境宽松、宏观经济繁荣时表现更好；而在货币环境处于紧缩时往往意味着经济下滑，而非周期性行业更具有防御性，投资效果会较好。通过实证研究发现，周期性行业能够在货币政策处于扩张阶段远远战胜非周期性行业；而紧缩时期即在市场下跌时，非周期性行业能够起到更好的防御优势。
第二个策略是基于市场情绪指标进行被动型行业和行业龙头股的轮动投资策略。策略的设计有两大要点：一是通过市场情绪择时选择强势行业；二是在此基础上进一步选择更具比较优势的行业进行最终投资。策略成功的关键在于市场情绪指标的选取、指标计算参数的选择及适当止损。市场情绪指标必须选择交易信号指示明确的趋势性市场指标；情绪指标计算参数的选择决定了交易机会的触发和中止，主要决定策略的收益率水平；而止损水平则是把一双刃剑，在控制策略的系统性风险的同时有可能损失高波动中的收益机会。
本节内容主要来自本章参考文献[18][19]，更多有关阅读，参见[20]～[22]。