经营：核心能力到底在哪

收入质量分析

相对于历史悠久或拥有稳定市场的传统企业，中关村上市公司多半处于年轻、规模小的市场拼搏阶段。终端市场对这些高科技、新技术是否认可？资本市场如何评价企业的健康状况？营收就是最直观的指标。

中关村上市公司营业收入在过去5年中一直保持两位数的增长。

如图2.12所示，2011年，中关村上市公司总营业收入为11466亿元，至2015年总营业收入为23441亿元。其中，连续经营企业2011年总营业收入为11121亿元，至2014年均保持高于10%的增速，2015年这些企业趋于成熟，增速放缓，总营业收入为16405亿元。

学者说

2015年，中关村上市公司收入增幅28.5%，与创业板29%的平均水平大体相当。这主要是由于两者都由新兴产业和创新型企业组成，在传统企业增长乏力的情况下，依旧有乐观的表现。

2015年，中关村境内上市公司营业收入占总营业收入的比重将近50%，但是这5年来境内上市公司营业收入占比是在下降的，港股上市公司占比快速增加。如图2.13所示，境内上市公司2011年营业收入为7291亿元，此后4年维持10%左右增速，至2015年实现11185亿元营业收入。与此同时，营业收入占比在不断下降，从2011年占比64%左右下降到2015年的48%左右。美股公司2011年营业收入为686亿元，2014年出现增长高峰，增幅高达143.1%，2015年营业收入为3597亿元，营业收入占比从6%提高至15%。港股及其他公司2011年营业收入为3489亿元，自2014年进入快速发展时期，2015年增幅达到62.3%，实现8659亿元的营业收入，营业收入占比从30%增加至37%。

学者说

美股和港股中关村上市公司的营业收入增速显著高于境内上市公司，这种情况与境外上市公司规模相对较小且处于发展初期相关，它们的增长空间较大；境内上市公司由于3年盈利要求，相较之下更为成熟，故增速放缓。但相比A股上市公司（营业收入增长率2014年为3.45%，2015年为-10.2%），中关村上市公司在营业收入增长上仍有较大的优势。

这5年来，中关村上市公司营业收入的集中度很高，排名前20及前50的企业营业收入均增加了一倍。

如图2.14所示，2011年，营业收入排名前20的中关村上市公司营业收入为9498亿元，占中关村上市公司总营业收入的83%；前50名营业收入为10567亿元，占比92%。中国中铁、联想集团、冠捷科技位列前三名。营业收入前20名的准入门槛为60亿元，前50名的准入门槛为20亿元。

如图2.15所示，2015年，营业收入排名前20的中关村上市公司营业收入为19016亿元，占中关村总营业收入的81%；前50名营业收入为21134亿元，占比90%。中国中铁、联想控股、联想集团位列前三名。营业收入前20名的准入门槛为130亿元，前50名的准入门槛为48亿元。

企业家说

中关村的很多公司都是依靠科技创新发家，当发展到一定规模时，公司选择上市从资本市场上融资，把融到的资金又循环投入到科技创新当中，不断发展壮大。所以说，中关村的公司是依靠科技创新做到“从无到有”，借助资本市场实现“从小到大”。经过过去五年的发展，中关村上市公司的总市值超过48000亿元，高于北京市GDP的2倍，总营业收入超过23000亿元；以及后面提到的净投资额、现金、研发投入等指标，都充分反映了中关村上市公司进入资本市场之后，在资本的驱动下通过科技创新形成了当下的规模优势。

利润质量分析

毛利润与毛利率

5年间，中关村上市公司的毛利润和毛利率均稳步增长。如图2.16所示，2011年，中关村上市公司实现毛利润1948亿元，毛利率为17%。此后4年实现连续稳定增长，至2015年毛利润为4696亿元，毛利率为20%。

学者说

毛利率反映了企业对生产成本的控制能力，但同时也与企业的盈利模式密切相关。

例如，软件销售企业通常具有较高的毛利率，因为成熟的软件一旦开发出来，便可以在较长时间内获得相应的销售收入，配比的生产成本便会被稀释。创新型的制造业企业尽管也属于高新技术企业，但其毛利率通常低于无形资产占比较大的企业。不过，毛利率只是盈利能力的一个方面。

从不同资本市场来看，美股上市公司的毛利率最高。境内和港股及其他公司的毛利率相近，并不断增加；虽然美股公司的毛利率由57%下降到34%，但仍为其他资本市场的2倍。

●2011年，境内上市公司毛利润为1100亿元，毛利率15.1%，连续4年毛利润增幅高于15%，至2015年实现毛利润2042亿元，毛利率18.3%。境内上市公司的毛利润占比由57%下降至43%。

●美股上市公司尽管毛利润总额低，2011年仅为392亿元，但毛利率高达57.2%，随后连续下降，2015年毛利率也有33.6%，仍远高于其他资本市场。美股毛利润占比由20%提高至26%。

●2011年，港股及其他公司毛利润为455亿元，毛利率为13.0%，连续4年持续增长，2015年实现毛利润1444亿元，毛利率为16.7%。港股及其他公司毛利润占比由23%增加至31%（见图2.17）。

学者说

2015年，A股市场上毛利率超过50%的上市公司中，医药生物行业公司、计算机行业公司是数量最多的两个行业，这与其经营特性相关。

中关村上市公司毛利率逐年增高，反映了经营情况改善、盈利能力增强，而毛利率水平的差异主要来源于行业差异。美股毛利率最高是这一板块集聚了大量的互联网公司。

5年来，中关村上市公司排名前20企业的毛利润增加了近2.5倍，集中度基本没有变化。

如图2.18所示，2011年，毛利润排名前20的中关村上市公司总毛利润为1335亿元，占中关村上市公司总毛利润的69%；排名前50名的公司毛利润为1650亿元，占总毛利润的85%。中国中铁、联想集团、百度位列前三名。毛利润前20名的准入门槛为17亿元，前50名的准入门槛为7亿元。

如图2.19所示，2015年，毛利润排名前20的中关村上市公司毛利润为3222亿元，占中关村上市公司总毛利润的69%；前50名的公司毛利润为3964亿元，占比84%。中国中铁、联想控股、联想集团位列前三名。毛利润前20名的准入门槛提高至42亿元，前50名准入门槛为15亿元。

净利润

2011年，中关村上市公司净利润总额为518亿元，除2013年增速放缓至3.15%外，其他3年均保持高于15%的增长水平，至2015年净利润总额实现902亿元，净利率由4.5%下降至3.8%（见图2.20）。

境内上市公司净利润占中关村上市公司净利润总额的比重最大，超过一半；其次为港股及其他公司、美股公司。其中：

●2011年境内上市公司净利润为308亿元，5年里稳步增长，并于2014年实现高速发展（增速38.2%），2015年实现净利润522亿元。境内上市公司净利润占比由60%略微下降至58%。

●港股及其他公司2011年净利润为99亿元，除2013年出现下滑外，其他年度均以高于境内的速度增长，特别是2014年增速高达81.3%，2015年实现207亿元净利润。港股及其他公司净利润占比由19%增加至23%。

●美股上市公司2011年净利润为111亿元，与其他资本市场相反，2014年美股上市公司净利润不升反降，降幅达到41.2%；2015年回弹83%后实现净利润173亿元，主要归功于百度这一家公司净利润的增长。美股上市公司净利润占比由21%降低至19%（见图2.21）。

2011—2015年，中关村净利润排名前50的上市公司创造了几乎全部的净利润。

如图2.22所示，2011年，净利润排名前20的中关村上市公司净利润为347亿元，占中关村总净利润的67%；前50名公司净利润为471亿元，占比91%。中国中铁、百度、联想集团位列前三名。净利润前20名的准入门槛为6亿元，前50名的准入门槛为3亿元。

如图2.23所示，2015年，净利润排名前20的中关村上市公司净利润为839亿元，占中关村总净利润的93%；前50名公司的净利润为1022亿元，占总净利润的113%（排名最后的企业净利润为负值）。百度、中国中铁、北京汽车位列前三名。净利润前20名的准入门槛翻倍至12亿元，前50名的准入门槛仍为3亿元。

学者说

高新技术企业在成长初期，其收入通常难以覆盖较高的研发支出；加之客户资源的开发需要大量的营销投入（尤其是平台类、社交类服务企业），净利润可能为负值。随着企业的发展趋于稳定，净利润将由负转正。

这也在一定程度上解释了净利润集中度较高的现象，因为净利润为负值的企业通常是那些刚刚成立或上市的中小型企业。同时，中国A股市场的准入要求使得境内上市公司的盈利能力得到了一定的保证。

人均利润

净利润高并不意味着盈利能力就高，还需要对比企业人力资源投入产出比。人均利润是指企业在一定时期内净利润与企业员工人数之间的比值。它告诉人们在一定时期内平均每位员工实现的利润额。人均利润越高，表明每位员工创利越多，贡献越大。

2011年，中关村上市公司的平均人均利润为63697元，连续两年下降后，2014年上升5.6%，2015年基本稳定，达到64494亿元。从图2.24中拟合趋势线（虚线）可以看到，中关村上市公司的人均利润先降后升，劳动力效率在近两年得到提高。

5年来，中关村上市公司人均利润均在6万元左右。分板块来看，如图2.25所示，港股及其他上市公司人均利润最高，2011年为115840元，后逐渐下滑，虽然2014年出现反弹，但2015年再次大幅下滑至75112元，仍高于其他资本市场。美股公司2011年人均利润为74876元，2013年达到最高点90349元，2014年下滑61.6%，2015年反弹54.3%至53526元。境内上市公司2011年人均利润最低，仅为53138元，4年间发展平稳，组织运营效益不断改善，2014年反超美股公司，2015年实现65279元。

学者说

不同资本市场人均利润的变化与净利润变化有着相似的形状，说明二者密切相关。但相比净利润，在计算人均贡献后，境内上市公司的相应曲线向下变动，这说明在相同条件下，境内上市公司的劳动力效率较差，尚需学习、引进国外市场先进的组织管理经验和方法。

总资产收益率

总资产收益率是衡量每单位资产创造多少净利润的指标，表明财务资源的投入产出比。该指标越高，表明企业资产利用效果越好，说明企业在增加收入和节约资金使用等方面取得了良好的效果，否则相反。

2011年，中关村上市公司的资产收益率为3.7%，其后的4年中不断下降，2015年为2.8%（见图2.26）。总资产回报率的不断下降，提示中关村上市公司需要提高资产利用效率和经营管理水平，以增强盈利能力。

分板块来看，如图2.27所示，2011年，境内上市公司的总资产收益率为3.2%，其后的4年间小幅波动，2015年总资产收益率为3%；相较于境内公司的稳定，美股上市公司总资产收益率出现大幅下滑，2011年美股公司的总资产收益率为7.7%，2015年仅为3.6%；港股及其他公司2011年的总资产收益率为3.5%，2015年下降至2.1%。

学者说

总资产收益率=息前净利/资产总额，净利润增幅大约有4%，而资产增幅高于净利润增幅，因此使得近5年总资产收益率呈现明显的下降趋势。结合前面的分析，中关村上市公司的净利润增速也明显小于收入增幅，需要关注其盈利能力下降的问题。另外，美股总资产收益率2013年后大幅跳水，也成为一个重要原因。

资产质量分析

轻资产是高科技企业的特点之一，中关村上市公司总资产排名的典型长尾趋向，就充分反映了这个特点。尽管2011至2015的市值排名每年都有很大的变化，总资产排名除了门槛提高之外，其趋势和位于前列的企业还都趋于稳定。

总体资产状况

2011年，中关村上市公司的总资产规模为13905亿元，其后4年间高速增长。2015年，总资产规模达到31733亿元，同比增长32%（见图2.28）。

境内上市公司的资产占中关村上市公司总资产的主体，其次为港股及其他公司、美股公司。其中，如图2.29所示：

●2011年，境内上市公司总资产为9637亿元，占中关村总资产的69%；境内上市公司总资产以16%左右的增幅逐年增加，2015年总资产达到17173亿元，占总资产比重为54%。

●2011年，美股上市公司总资产为1442亿元，占中关村总资产的11%，2012年增幅为37%，2014年更是出现60%的高速增长，至2015年总资产达到4770亿元，占总资产比重为15%。

●2011年港股及其他上市公司总资产为2826亿元，占总资产比重20%，近两年以高于50%的速度增长，2015年总资产达到9789亿元，占总资产比重增加至30%。

如图2.30所示，2011年，资产排名前20的中关村上市公司总资产为10154亿元，占中关村总资产的73%，排名前50的公司总资产为11904亿元，占比86%。中国中铁、联想集团、龙源电力位列前三名。总资产前20名的准入门槛为90亿元，前50名准入门槛为40亿元。

如图2.31所示，2015年，总资产排名前20的中关村上市公司总资产为22096亿元，占中关村总资产的70%，排名前50的公司总资产为26328亿元，占比83%。中国中铁、联想控股、联想集团位列前三名。总资产前20名的准入门槛提高至198亿元，前50名的准入门槛为102亿元。

资产结构分析

固定资产占比

固定资产占比是指固定资产与资产总额之比。这个比率越低，轻资产 特征越明显。

如图2.32，中关村上市公司的固定资产占比5年来一直稳定在14%—15%的水平。相比各资本市场的平均水平，美股和港股上市公司的固定资产占比 较高，基本位于35%—40%区间，A股上市公司维持在30%左右。因此，中关村上市公司的固定资产占比远远低于A股、美股和港股的平均水平，轻资产特征明显。

学者说

有相当一部分的中关村上市公司是服务型企业，或是提供软件等虚拟产品的企业，相比于制造业公司，轻资产特征更加明显。

企业的总资产包括有形和无形资产，作为轻资产类的企业，中关村上市公司无形资产的占比相对较高。因此，其总资产收益率水平较低，很大程度上与无形资产的利用效率低有关。

从不同资本市场来看，港股及其他上市公司固定资产占比最高，2011年占比25.9%，然后缓慢上升至27.8%，直到2015年回落至21.1%。境内公司表现稳定，始终维持在13%左右。美股上市公司固定资产占比最低，2011年为9.5%，波动下降，2015年占比为7.9%（见图2.33）。

学者说

中关村固定资产占比较A股以及海外市场的平均水平较低，伴随着其周转率更高，运营速度和产品更新速度更快。另一方面，因为中关村企业的固定资产投资进入门槛低，说明中关村企业的核心竞争力在于品牌价值、大数据、技术壁垒等要素。

净资产率

净资产率主要用来反映企业的资金实力和偿债安全性。净资产率的高低与企业资金实力成正比，一般应在50%左右，如果该比率过高，则说明企业财务结构不尽合理。但对于一些特大型企业而言，该指标的参照标准应有所降低。

2011年，中关村上市公司的净资产率为56%，后逐渐下降并稳定在35%左右（见图2.34）。

如图2.35所示，中关村境内上市公司的净资产率在5年间稳中有升，从32%逐渐增加至38.4%。相较而言，2011年，美股和港股及其他上市公司的净资产率均高于100%，后出现大幅下降，到2015年美股公司下降至49.8%，港股及其他公司下降至24.1%。这意味着这些企业的资产负债率在上升，企业偿债风险在增加。

资产负债率

总体来说，中关村上市公司资产负债率基本保持稳定（有小幅上升），水平适宜，债务安全，财务风险较低。

资产负债率是企业负债总额占企业资产总额的百分比。这项指标不仅反映企业的资本结构，而且能反映企业财务杠杆能力与所承担的财务风险。对于金融企业，资产负债率大于80%是合理的，因为金融业的杠杆比较高。但是对于实体企业，国际标准是50%，而我国认可的标准是60%。

如图2.36所示，2011年，中关村上市公司的平均资产负债率为60%，5年间也基本平稳维持在这个水平。具体来看，境内上市公司这一指标适中，处于60%上下波动。美股上市公司从2011年的30%增加至47%，仍处于资本市场中较低的水平。港股及其他上市公司则从58%增加至72%，财务风险有所增加。

2011年，中关村上市公司中资产负债率高于80%的有7家，占比4%；2015年处于这个范围内的企业仍为7家，比例下降至3%。2011年中关村上市公司中资产负债率处于60%—80%区间的有17家，占比9%；2015年增加至30家，占比13%。2011年，中关村上市公司中资产负债率处于40%—60%的企业有40家，占比22%；2015年增加至63家，占比27%。2011年中关村上市公司中资产负债率低于40%的有115家，占比64%；2015年增加至136家，占比减小为57%（见图2.37）。

人力与研发软资产

对于知识经济型的中关村高科技企业而言，其软资产对于企业的价值创造和核心竞争力的维持至关重要。我们先来分析下中关村企业在人力资源方面的投入，然后再来看看它们的研发投入情况。

披露人力资源数据的企业主要是A股企业，它们约占企业总数的70%。 2011年，中关村上市公司的员工人数为36万人，2012年和2015年出现了大幅增长，2015年已增加至101万人（见图2.38）。

2011年，中关村上市公司发放职工薪酬57亿元，占总收入的比重为0.8%。2014年和2015年，中关村上市公司在人力资源上的投入大大增加，职工薪酬占总收入的比重从0.8%增加至3.8%，增长了近5倍（见图2.39）。

研发活动是创新的重要来源，而创新又是形成企业核心竞争力的关键因素。企业只有加强对研发活动的投入，才能增强自身的竞争力，支持企业的长远发展。大量研究表明，尽管研发支出对企业当期财务绩效有负向影响，但对未来长期财务绩效有显著正向影响，包括公司的盈利能力和市场价值。

中关村上市公司中每年披露研发数据的企业约占企业总数的83%。 如图2.40所示，2011年平均研发强度为1.3%，2012年翻倍之后逐年增加，2015年达到3.5%。而我国500强企业的平均研发强度，基本维持在1.3%左右。2011年，中关村上市公司研发强度还低于中企500强，2012年反超后差距不断拉大，2015年有将近3倍的差距。

企业家说

企业通过科技研发的投入“打破平均”进入市场后，需要国家更多地扶持创新企业和创造公平竞争的环境。比如，改变招投标的游戏规则，在招投标的过程中体现对创新的关注，或者成立一个企业服务委员会，给企业提供投诉的窗口。

中关村上市公司中，美股上市公司对研发的投入力度最大，境内公司投入在逐渐加大。

如图2.41所示，2011年，美股上市公司的研发强度为8.7%，其后两年增加，2013年达到最高值12.1%。2014年骤然下跌，之后小幅反弹，2015年研发强度为8.3%。港股及其他公司投入较低，稳定在1%—2%之间。2011年境内公司的研发强度最低，仅为0.7%。后对研发愈发重视，持续加大投入，2015年研发强度达到3.1%。

国际经验表明，企业的研发强度（研发投入占营业收入比例）达到2%才能基本生存，达到5%才具有竞争力。 我们选取了Apple、Google、Cisco、Facebook、Intel、HP、NviDIA、Oracle、eBay、华为等10家全球创新型高科技企业的领先代表，计算得出了2015年这10家公司的平均研发强度为10%。 这一结果在一定程度上表明，10%的研发强度在全球范围内处于较高的研发投入水平。

2011年，研发强度高于10%的企业有39家，占总披露数据企业的29%；2015年增加至67家，占比32%，将近三分之一。2011年，研发强度处于5%—10%之间的企业有30家，占比22%；2015年增加至54家，占比26%。2011年，研发强度处于2%—5%之间的企业有39家，占比29%；2015年增加至61家，占比同样为29%。2011年研发强度低于2%的企业有28家，占比21%；2015年数量未变，占比减小至13%（见图2.42）。

根据图2.42中2011年中关村上市公司研发强度的分布，我们想进一步探究研发强度与企业盈利能力之间的关系。

图2.43中的4条线分别代表2011年研发强度不同区间的平均毛利率，我们能看到研发强度与毛利率有显著相关性：研发强度大于10%的企业的毛利率最高，研发强度低于2%的企业的毛利率最低。

尽管研发强度与盈利能力呈现出很强的相关性，但二者之间的因果关系还不很明确，可能存在以下解释：

第一，企业投入研发掌握核心技术，获得了领先收益，但随后被其他公司模仿，使这种技术的盈利能力逐渐下降；

第二，企业观察到目前业务的盈利水平出现下滑，因此加大研发投入寻找到新的利润增长点；

第三，研发强度高的企业为科技型企业，这类企业的毛利率普遍更高；

第四，研发强度低于2%的很多企业都是大型上市公司，这类企业涉及较多业务领域，有些业务线的盈利能力差，毛利率被拉低；

第五，研发强度低于2%的大型公司收入高，因此尽管研发费用占营业收入的比例低，但绝对值很大。

学者说

研发强度和企业的毛利率水平密切相关。如果能够有效地控制研发投入的成本，提高研发强度将有利于企业的盈利。但事实上，研发投入带来的成本增加是不可避免的，同时，过高的研发强度会引发市场的消极反应，无论是市场不能及时识别隐形资产而低估高研发强度企业的价值，还是研发衍生的风险打击了市场信心，企业都应当合理地识别研发投入强度，配合企业规模与能力，最大化研发所带来的价值贡献。

我们再进一步看一下研发强度与市值的关系。

从图2.44中可以看到，研发强度在5%—10%的上市公司市值增长最为强劲，其次是研发强度低于2%的企业，市值增长表现最弱的是研发强度高于10%的企业。对于这种情况可能有以下解释：

第一，研发强度与市值关系可能呈倒U型，即在一定范围内增大研发投入可以促进市值的增长，但过度投入反而对市值不利；

第二，大量研究表明研发对企业财务绩效的影响是滞后的，可能研发投入越大，对市值的滞后影响越强，或许这些企业在未来有巨大升值潜力，而目前的数据还无法观测到；

第三，企业的研发活动风险很高，过多投入研发会加大企业的财务风险；

第四，研发强度低于2%的上市公司的核心竞争力或许并不依赖于技术研发，而是依赖销售渠道、无形资产等。

学者说

研发强度与市值的相关关系非常有趣。研发强度＞10%的组很有可能是相对新的初创企业，研发费用较高而市值尚未壮大；目前的行业领袖主要落在5%—10%这个区间；研发强度＜2%的企业很有可能是传统行业，对研发支出依赖小而资产规模庞大。因此，企业规模、所属行业、创办年限等因素，都是观察研发强度对于收入、利润率等的影响时要考虑的。

2015年，中关村上市公司的研发费用是2011年的3倍多。

如图2.45所示，2011年，研发费用排名中，联想集团、百度、冠捷科技位居前三，其中联想集团研发费用为28.5亿元。前50名的研发费用将近132亿元，占总研发费用的85%。2011年前20名的准入门槛为1.5亿元，前50名的准入门槛为0.7亿元。

如图2.46所示，2015年，研发费用排名中，中国中铁、百度、联想集团位居前三，投入均高达100亿元左右，是2011年的3倍多。前50名的研发费用为716.1亿元，占总研发费用的87%。2015年前20名的准入门槛为7.9亿元，前50名的准入门槛为1.9亿元。

杜邦分析

杜邦分析是以净资产收益率为核心的财务指标，用来评价公司盈利能力和股东权益回报水平，是从财务角度评价企业绩效的一种经典方法。对于科技创新、高增长期的企业，杜邦分析数据虽然不全面，但它仍然是判断企业市场生存能力的重要指标之一。

净资产收益率

本节以净资产收益率为核心，综合分析企业的经营业绩。企业的净资产收益率越高，说明投资带来的收益越高。2011年，中关村上市公司的净资产收益率为9.7%，2012年维持在这个水平，此后不断下滑，2015年净资产收益率为7.3%（见图2.47）。

为解释这个变化我们进一步将净资产收益率分解为净利率、资产周转率和权益乘数的乘积，找到了每一年对净资产收益率影响最大的因素。2012年，资产周转率下降5%，但净利率和权益乘数的增加抵消了这种效果，因此净资产收益率维持不变。2013年，净利率的下降（-6.8%）是导致净资产收益率下降的主要因素，而2014年主要是权益乘数的下降导致（-6.7%），2015年主要是资产周转率的下降导致（-8.8%）。

如图2.48所示，2011年至2014年，中关村境内上市公司的净资产收益率维持在9%左右，2015年下降至7.3%。美股公司净资产收益率2011年至2013年保持在11%以上，2014年骤降至4.5%，2015年反弹至6.9%，为各资本市场最低水平。港股及其他公司的净资产收益率则由2011年的10.8%波动下降至2015年的7.4%。

净利润率与净利润

2011年，中关村上市公司的净利润率为4.5%，其后4年间逐渐下降，2015年下跌至3.8%；与此同时，净利润5年间持续增长，在2015年达到2011年净利润的约1.8倍，高达902亿元（见图2.49）。

学者说

净利润率在近两年有降低趋势，说明中关村企业需要加强成本、费用和薪酬管控。在大刀阔斧扩张期间，注重精细化管理的企业会具有更强的风险抵抗和可持续发展能力。

如果分板块来看，如图2.50所示，2011年后，美股上市公司的净利润持续下降，直至2015年略有回升，而净利率未升反降；港股及其他公司净利润率在五年间稳定在3%左右；境内上市公司的净利润率小幅上升，净利润表现不俗，在2015年突破500亿元大关。

学者说

三大资本市场的净利润率差异与净利润较为不同，如境内市场净利润水平较高，但计算净利润率后，这一优势消失，这与境内上市企业规模较大相关。

图2.51与图2.52分别是2011年和2015年净利润率排名前25的中关村上市公司情况。

学者说

除了金融类企业，净利润率最高的是医药企业和互联网企业。这些企业净利润率远高于A股市场4%的平均水平。目前的高净利润率企业通常是行业领袖，但如果未来进入壁垒受到挑战，更多企业模仿起这些企业的商业模式，那么这种高利润率是否还可持续？

资产周转率

2011年，中关村上市公司的平均资产周转率为82.5%，其后呈下降趋势。这可能是由于轻资产企业占比较大，至2015年平均资产周转率仍保持在70%以上（见图2.53）。

学者说

由于轻资产特征，相对于全市场，中关村上市公司具有突出的资产周转能力。

如图2.54所示，美股及港股上市公司的资产周转率高于境内公司。5年间境内上市公司的资产周转率呈下降趋势，2015年低于中关村上市企业的平均水平10%左右；2014年以前，美股上市公司的资产周转率低于50%，2014年后迅速升至71.4%，并在2015年继续增长至75.4%；港股及其他公司的资产周转率虽然也呈下降趋势，但均保持在88%以上，资产周转表现良好，企业现金流充足。到2015年，境内、美股和港股及其他上市公司的资产周转率趋平。

权益乘数

总体来看，中关村上市公司5年来的权益乘数维持在2.6左右（见图2.55），股东权益占总资产比重约为40%，财务杠杆适中。

中关村境内上市公司的权益乘数处于港股及其他公司和美股公司的平均水平之间。美股和港股等境外上市企业的财务杠杆近几年呈增加趋势，境内企业反呈下跌趋势，2015年达到近些年最低值2.41（见图2.56）。

税收贡献

2011年，中关村上市公司的税收总额为118亿元，2015年实现了税收翻番，达到280亿元（见图2.57）。其中持续经营企业贡献了税收的绝大部分，同时新增企业的税收贡献也在不断增加，从2011年的10亿元增加至2015年的59亿元。

学者说

中关村上市公司的税收贡献虽然逐年增长，但其增长能力比利润增长稍弱，这与国家对中关村企业的税收优惠有关；国家重点扶持的高新技术企业，减免后可以获得15%的企业所得税率，体现了国家对于高新技术企业发展的支持。为了持续享受这一优惠政策，企业需通过高新技术企业资格审查，通过研发活动保持在自主创新领域的竞争优势。

如图2.58所示，2011年至2013年，来自境内上市公司的所得税稳步上升，近两年更是以高于20%的幅度增加。2015年实现纳税137亿元，是2011年所得税的将近2倍。美股和港股及其他上市的中关村企业纳税额也呈现出相似态势。2015年美股上市公司的增幅更是高达102.44%，实现一年内所得税翻番。

从来源上看，2011年中关村境内上市公司贡献税收60%，美股上市公司贡献23%，港股及其他公司贡献17%。2015年，境内上市公司税收贡献下降至49%，美股贡献增加至30%，港股及其他贡献增加至21%。