一、引言

早在1912年，熊彼特在其名著《经济发展理论》中便已提出企业家的创新活动乃经济发展的源泉；与此同时，企业家的创新又离不开金融发展（如银行信贷），从而形成“金融发展→企业创新→经济增长”的逻辑链条。此后，无数的学者对这一逻辑链条进行实证检验并证实了熊彼特的观点（如King and Levine，1993；Jayaratne and Strahan，1996；Rajan and Zingales，1998；Chava et al.，2013；Amore et al.，2013；Hsu et al.，2014；Acharya and Xu，2017）。作为金融发展的一种独特且重要的形式，创业资本（venture capital, VC） 对美国的技术创新和经济发展确实具有极大的促进作用（Smith et al.，2011；Strebulaev and Gornall，2015）。在这样的背景下，世界各国对创业资本拥有一种普遍的情怀，认为创业资本能够促进企业创新，包括技术、产品、管理、组织等方面的创新。来自美国（Timmons and&nbsp；Bygrave，1986；Florida and Smith，1990；Kortum and Lerner，2000）、欧盟（Bottazzi and Da Rin，2002；Bottazzi et al.，2008；Geronikolaou and Papachristou，2012）、俄罗斯（Kolmakov et al.，2015）、新加坡（Koh and Koh，2002）等国的学者对创业资本与企业创新关系的争论反映了这种情怀的国际普遍性。

作为最大发展中国家的中国，对创业资本的这种情怀尤其突出。中国创业资本的发展历程充满着政府、企业和社会对创新尤其是技术创新乃至高科技发展的浓浓的期待。1984年，十二届三中全会通过《中共中央关于经济体制改革的决定》之后，原国家科委在同年组织的“新技术革命和中国对策”课题研究中首次提出创业资本的概念。1985年3月，《中共中央关于科技体制改革的决定》确立了经济建设必须依靠科学技术的大政方针，并首次提出“对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资给予支持”。此后三十多年的发展历程中，创业资本几乎毫无例外地与创新尤其是技术创新相提并论，在政府法律法规、企业公告、媒体报道等书面文件中，创业资本被赋予推动企业创新的角色。2016年8月设立的国有资本风险投资基金，也将落实创新驱动发展战略、大力支持企业创新作为宗旨。而2016年9月国务院颁布的《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》更是指出，创业资本是实现技术、资本、人才、管理等创新要素与创业企业有效结合的投融资方式，是推动大众创业、万众创新的重要资本力量，是促进科技创新成果转化的助推器，是落实新发展理念、实施创新驱动发展战略、推进供给侧结构性改革、培育发展新动能和稳增长、扩就业的重要举措。

然而，无论是在理论模型还是在实证研究中，创业资本与企业创新的关系均饱受争议。一些学者发现创业资本能增进创新。较早的研究如Timmons et al.（1986）已经指出，创业资本对技术创新具有重要的作用，但这种重要性并不是体现在创业资本所提供的资本成分上，而是体现在创业资本家在企业发展早期所提供的管理激励上。Kortum and Lerner（2000）较为系统地考察了1965—1992年美国创业资本对20个制造业专利发明的影响，发现一个行业创业资本活动的增加与更高的专利率显著正相关。该研究通过外生事件冲击、工具变量等方法解决内生性问题。Faria and Barbosa（2014）利用17个欧盟国家的数据和动态面板模型，发现创业资本虚拟变量与创新（专利数量）正相关。Chemmanur et al.（2014）发现，获企业创业资本（corporate venture capital, CVC）支持的企业比独立创业资本（independent venture capital, IVC）更能促进创新（专利数量）。若以生产率（包括全要素生产率TFP和单要素生产率，如劳动生产率、资本生产率）衡量创新，则Hirukawa and Ueda（2008）证实了Kortum and Lerner（2000）的结论。他们发现，虽然创业资本和行业全要素生产率增长之间没有关系，但创业资本和劳动生产率正相关。Chemmanur et al.（2011）的研究表明，企业全要素生产率在创业资本介入之前及之后均持续递增。但另一些学者则没有发现创业资本与企业创新之间的正相关关系。例如，Florida and Smith（1990）的早期研究发现，美国创业资本并不足以推动高科技发展；相反，创业资本明显具有流向业已确立的高科技区域（如硅谷）的趋势。该研究认为这表明创业资本家善于捕捉业已存在的高科技投资机会。Bertoni and Tykvova（2015）基于欧洲VICO数据库，发现政府发起的创业资本对发明和创新均无影响。

在考察创业资本与企业创新之间的关系时，一个较为棘手的问题是如何区分创业资本的甄别效应（screening effect）和增值效应（value-added effect）。前者是指创业资本支持的企业之所以具有更高的创新水平，是因为这些企业本身就具有更高的创新水平，创业资本只是将它们选择出来作为投资对象而已；后者是指创业资本对所投资的企业确实提供了增值服务，使得这些企业具有更高的创新水平。与这两个效应紧密相关的两个竞争性假设为：一个是创新优先假设（Innovation-First Hypothesis），认为企业先有了创新然后才引进创业资本，此时企业创新与创业资本的正相关关系主要体现为甄别效应；另一个是创业资本优先假设（VC-First Hypothesis），认为企业先引进创业资本然后才使得创新得到发展，此时企业创新与创业资本的正相关关系主要体现为增值效应。

在实证检验上，Florida and Smith（1990）的早期证据在某种程度上支持了创新优先假设。后来的Hirukawa and Ueda（2011）以欧洲的创业资本为样本，采用更加严格的时间序列模型中的格兰杰因果关系模型进行检验，表明鲜有证据支持创业资本优先假设，而创新优先假设则得到显著支持。Geronikolaou and Papachristou（2012）认为Hirukawa and Ueda（2011）所采用的全要素生产率增长不适合度量创新。因为根据定义，创业资本通常投资于新成立的小企业，而在这个阶段，全要素生产率增长不是一个好的度量，所以该研究采用专利申请数量度量创新。他们以欧洲创业资本为样本，采用动态面板模型考察创业资本与创新的关系，证实了Hirukawa and Ueda（2011）的发现。也就是说，因果关系是从专利到创业资本，这意味着欧洲的创新导致了对创业资本的需求，而不是创业资本引致了创新。在这个意义上，创新想法似乎比资本更为稀缺。Chemmanur et al.（2011）也意识到，企业全要素生产率在创业资本介入前后的持续递增既反映了创业资本的甄别效应，也反映了增值效应。在Da Rin et al.（2013）关于创业资本的综述中，他们总结到：经验证据主要表明了创业资本对创新公司的选择以及在此之后对商业化的优化，创业资本在商业化中的角色要大于在促进创新中的角色。但最近的Bernstein et al.（2016）再次肯定了创业资本对企业创新的增值作用。他们发现创业资本家对被投企业的参与提升了企业创新水平以及成功退出的概率。为了排除甄别效应，他们引进一个直接影响创业资本家的参与但不直接影响企业创新的外生变量：新航线的建立。新航线有助于减少创业资本家参与被投企业的旅途时间，从而增加了创业资本家与被投企业的互动并最终促进企业创新。利用美国VentureXpert、NBER专利数据库以及美国运输部的航线数据，该文的差中差（difference-in-difference, DID）估计验证了创业资本的增值效应。

国内一些学者也尝试对创业资本与企业创新的关系进行实证检验。付雷鸣等（2012）以2011年以前上市的创业板公司自上市前三年至2010年年底的数据为样本，采用工具变量法克服内生性问题，发现有创业资本参与的企业具有显著更高的研发支出。最新的发现来自陈思等（2017），他们以2006—2011年深沪两市首次公开上市的A股公司为样本，采用双重差分作为因果关系的识别策略，发现创业资本的进入促进了企业创新，表现为被投企业的专利申请数量的显著增长，而创业资本的外资背景、联合投资、更长投资期限均有助于增进这种促进作用。这种作用之所以得以发生，一方面缘自创业资本的进入有利于被投企业引入研发人才，扩大研发团队；另一方面则是创业资本的进入为被投企业提供了行业经验与行业资源，从而有利于企业创新能力的提升。 但国内研究主要以上市公司为样本，由于创业资本可能在公司上市之前便早已介入上市公司，因此采用上市公司的数据不利于考察创业资本介入后的真实效应；而且，由于缺乏创业资本的介入时间，这类文献无法进行基于创业资本介入前后的纵向比较，也无法以创业资本介入时间为标准进行样本匹配、寻找反事实，进而进行差中差估计。最后，国内的研究结论倾向于肯定创业资本的增值作用，但给定国外学者所发现的诸多甄别效应和创先优先证据，中国的创业资本是否属于“一枝独秀”或“风景这边独好”仍然值得我们进行更严谨的检验。

基于上述背景，本文提出并试图回答以下问题：中国的创业资本与企业创新的因果关系究竟如何？甄别效应与增值效应何者占优？创新优先还是创业资本优先？中国创业资本发展历程中浓厚的创新情怀能否落地？正如Da Rin et al.（2013）和Kaplan and Lerner（2016）所指出的，创业资本研究中的一个普遍困难在于数据的不易获得性。考察创业资本与企业创新两者关系所面临的困难也主要来自数据的缺乏：我们需要创业资本的介入时间以及介入前后若干年的企业数据。但创业资本企业及创业资本所投资的对象均是尚未上市的企业，它们没有义务披露相关的数据。本文将1998—2009年的中国工业企业数据库与投中集团的CVSource数据库相匹配以解决数据难题，所获数据既包括有创业资本支持和无创业资本支持的企业数据，也包括创业资本支持之前及之后的数据，这就允许我们对有创业资本支持和无创业资本支持的企业进行横向比较，并对创业资本介入前后进行纵向比较，进而进行倾向得分匹配（PSM）与基于倾向得分匹配的差中差估计。

本文研究结果表明：第一，当以无创业资本支持的企业作为参照系进行横向比较时，有创业资本支持的企业具有更高的创新投入（研发支出比例）、创新产出（产品创新比例）、创新效率（全要素生产率、资本生产率和劳动生产率）及投资质量（投资—增长机会敏感性和已投资本回报率）。在控制样本选择偏差之后，干预效应模型和倾向得分匹配表明横向的结论仍然成立。第二，当以创业资本介入之前作为参照系进行纵向比较时，企业在创业资本介入之后具有更高的创新投入，但在创新产出、创新效率和投资质量方面则没有显著提升。基于倾向得分匹配的差中差估计强化了这一结果。第三，进一步的分析表明，对于获创业资本支持的企业，其在创业资本介入之前的创新水平（创新投入、创新产出和创新效率）与投资质量（已投资本回报率）已经显著高于无创业资本支持的企业；对创业资本介入前后各三年的动态分析表明，创新水平（创新投入、创新产出和创新效率）与投资质量（已投资本回报率）在创业资本介入后均未能获得显著提升；对于研发支出比例、新产品创新比例、投资水平和资产回报率等较高的企业，其引进创业资本的概率更大。综合这些结果，我们推断：由于横向比较所获得的正相关关系既可能反映创业资本的甄别效应也可能反映增值效应，但纵向比较没有发现显著的增值效应，因此横向比较所获得的正相关关系主要反映创业资本的甄别效应；进一步的分析结果则表明，在创业资本介入之前，被投企业已经具有更高的创新水平与投资质量，并且创业资本介入后相关变量没有显著的前后动态差异，因此创新优先假设比创业资本优先假设更可能成立。

本文的贡献如下。第一，首次区分了中国创业资本的甄别效应与增值效应，并发现前者大于后者，创新优先假设比创业资本优先假设更可能成立。创业资本除有助于增加创新投入之外，在创新产出、创新效率以及作为创新后果的投资质量上并无显著的增值作用，中国创业资本的创新情怀并没有像政策制定者和社会公众所期待的那样得到充分的落地。这一结论与付雷鸣等（2012）、陈思等（2017）等国内多数研究所发现的中国创业资本与企业创新正相关并不矛盾，但本文的不同之处在于进一步考察并发现这种正相关关系不是源自增值效应，而是源自甄别效应；这一结论与国外诸多学者的发现相一致，如Florida and Smith（1990）、Hirukawa and Ueda（2011）、Geronikolaou and Papachristou（2012）和Da Rin et al.（2013）。第二，在数据上，首次将1998—2009年的中国工业企业数据库与投中集团CVSource数据库相匹配，对国内以上市公司为主要样本的研究构成了有益的补充；在研究方法上，本文首次将横向比较与纵向比较相结合，对横向比较辅以干预效应模型、倾向得分匹配进行检验，对纵向比较辅以基于倾向得分匹配的差中差估计进行检验，从而提高了因果关系的清晰度与研究结论的可靠性。第三，结论所蕴含的政策含义也有别于当前的国内研究。例如，陈思等（2017）因发现创业资本能促进企业创新而认为政府应大力发展资本市场；本文则认为创业资本更多的是发挥甄别效应，政策制定者应首先致力于推动企业家精神和企业创新，努力营建以企业家为本的创新环境，其次才是促进以资本家为本的金融发展。

下文安排如下：第二部分交代制度背景并提出研究假设；第三部分阐述研究设计；第四部分是实证研究结果，即横向维度的回归结果与分析；第五部分是稳健性检验，即纵向维度的回归结果与分析；第六部分是对甄别效应和增值效应的进一步分析；第七部分是研究结论。 wLvctTRPSwxMDCJDsVfe8eOLI3jmvtbG482VI7Lgse8otsD9/Rs8FX9mTGwan3Tp