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赵静 陈晓
摘要 基于转型经济时期政企关系的特征，本文从宏观、微观结合的视角研究货币政策调控对企业资本投资结构和效率的传导效果，进而通过货币政策波动这一经济政策外生窗口，考察地方政府干预的程度、模式和路径与资本投资之间的关系。研究发现，货币政策对中央企业投资有较好的调控效果；由于地方政府经济目标和货币政策传导机制影响的差异，导致宏观货币政策调控在地方企业资本投资决策中产生弱效和扭曲；但当货币政策的调控方向和地方政府目标一致时，地方政府的干预也能加强货币政策调控的效果。同时，在地方政府的干预下，紧缩货币政策对过度投资的抑制作用并不明显，但是投资不足却得到明显的改善。
关键词 货币政策 政府干预 资本投资
Abstract Focusing on the relationship between government and enterprises in transition e-conomies, this paper discuss how macro monetary policy transmission effects micro-enterprise cap-ital investment structure and efficiency, and through the exogenous window of monetary policy fluc-tuations, find the relationships among the degree, patterns and path of government intervention and the capital investment. The results show that due to differences in the economic objectives of local government and the impact of monetary policy transmission mechanism, a weak macroeconomic effect of monetary policy and distortions is found in micro-enterprise capital investment decisions.But when the direction of monetary policy and the target of local government are consistent, localgovernment intervention can enhance the effect of monetary policy.On one hand, when the mone-tary policy tightening, in the area of the stronger government intervention, and among the SOEs with high share concentration or the companies'CEOs with political connection background, mone-tary policy transmission is deviated when enterprises make investment decisions.On the other hand, in the strong local government intervention areas, monetary policy tightening inhibition of o-ver-investment is not obvious, but the under-investment has been significantly improved.
Key words Monetary Policy；Government Intervention；Capital Investment
货币政策在抑制局部过热的投资、保持经济持续健康发展的过程中发挥着重大的作用。货币政策是否具有相对有效性，主要取决于政策传导机制能否有效地发挥作用。作为宏观调控的重要方面，货币政策不仅影响实体经济的发展，也是微观企业决策所面临的重要经济环境。然而，随着宏观经济环境与微观企业行为的研究逐步深入，已有的研究表明，由于公司特征因素与治理结构演进的差异，货币政策对企业投融资活动的影响也存在不同的作用方式与效果。
我国货币政策同样处于市场化的进程之中，其有效性也一直是学术界讨论的焦点。首先，货币政策传导过程中，投资活动对货币政策调整目标的反应存在滞后与效率递减（周英章和蒋振声，2002；Dickinson and Liu，2007）；其次，央行实施了宽松或紧缩的货币政策后，资金并未流入或流出央行意图调控的产业或企业，货币政策在促进经济增长总量平衡与投资结构优化方面依然存在传导机制的局部失灵（孙明华，2004；宋旺和钟正生，2006）。但是，目前微观层面的相关研究却较少（饶品贵和姜国华，2011）。尽管微观层面的研究已逐步从企业投资的微观视角解释了宏观的地区经济增长质量问题（郝颖等，2014），但对于货币传导渠道如何影响微观企业的投资行为与资本配置结构，以及不同制度环境与产权结构下的传导机制差异，现有研究尚未涉及。因此，本文从货币政策与微观企业行为相结合的视角展开研究，将有助于更好地理解货币政策影响实体经济的渠道和机制。
尽管货币渠道对企业投资活动具有独立的影响作用，但在不同国别、经济体系与制度环境下，即便是相同的货币政策，其传导渠道与机制对企业投资活动的影响依然存在差异。货币政策对企业投资活动的影响内生于相应的制度环境之中。中国是世界转型经济体中最大的国家，自1978年以来，市场化改革的方向主要沿着分权化进行。中央对地方政府的经济分权不但调动了各级地方政府发展地方经济的积极性，而且以GDP增长为基准的一系列政绩考核体系直接驱动并强化了地方政府干预企业投资活动的动机（Blanchard and Shleifer，2001；周黎安，2004；Li and Zhou，2005；王永钦等，2007）。首先，为了实现GDP的持续、高速增长，当货币政策变为紧缩时，地方政府理当认为金融监管过于严格会干扰地方经济的发展，因而将直接干预地方性金融机构，采取放松监管或变通政策等方式，为企业融资与投资活动提供制度担保机制；其次，政治晋升博弈之中的地方官员的“非合作”倾向，不但导致投资活动中的地方保护主义和重复建设问题，而且地方政府之间的博弈过程也将导致货币政策调控效果的弱化与扭曲；再次，地方政府多重的任务与目标将抑制货币政策目标的实现，很可能导致货币政策对微观企业投资行为传导机制的失效；最后，由于所有权制度安排和治理模式的差异，不仅企业的产权特征、政企关系和市场竞争显著影响企业的投资行为（Huimin and Mak，2002；Lee and O'neill，2003），而且货币政策对企业投资活动的传导机制会被不同程度地异化。
综上所述，本文将基于新制度经济学、宏观货币理论、企业政治行为理论和公司治理理论的最新研究成果，在我国转型经济制度的背景下，围绕地方政府目标对货币政策传导机制的影响差异，系统地研究地方政府与企业的关系如何影响宏观货币政策对企业投资活动的传导机制。这对于剖析影响企业投资活动的制度环境和宏观调控因素具有重要的科学意义。通过解构地方政府多元目标与货币政策调控渠道的关系，本文不仅力求深刻解读货币政策传导机制下的企业投资活动和配置结构差异，为宏观调控环境下的企业投资研究增添新知识，而且其研究结果将为提高政府行为的经济效率等方面提供理论和经验依据。
本文其余部分的结构安排如下：第二部分是理论分析、制度背景与假说发展；第三部分是研究设计；第四部分是实证结果与分析；第五部分是研究结论与启示。
作为宏观调控的重要方面，货币政策不仅影响实体经济的发展，还是微观企业决策所面临的重要经济环境。一方面，货币政策将主要通过货币渠道和信贷渠道对经济活动与经济发展产生影响，影响效果则有赖于政策的传导机制；另一方面，作为经济活动的主体，企业对于货币政策的反应与行为选择也将影响货币传导机制的效果。因此，从货币政策与微观企业行为相结合的视角展开研究，将有助于更好地理解货币政策影响实体经济的渠道和机制。由于投资活动是驱动实体经济发展与企业价值创造的基础，因此货币政策的传导效果将在很大程度上通过投资的行为与效率得到体现。
在货币政策影响宏观经济的过程中，Taylor（1995）的研究发现，利率传导机制发挥了非常重要的作用，利率通过筹资成本渠道影响消费和投资，在货币政策的紧缩时期，通过利率传导机制，银根紧缩利率上升导致微观企业主体的融资成本加大。Hu（1999）的研究进一步表明，紧缩的货币政策降低了资产价格和抵押值，导致净资产价值下降，公司实际的债务水平上升。因此，货币政策冲击对高杠杆公司的影响往往要大于低杠杆公司。从紧的货币政策和高杠杆率，导致高杠杆企业比低杠杆企业更多地减少投资。可见，无论是货币渠道中的利率机制、汇率机制、资产价格机制还是信用机制，货币政策主要通过影响企业的外部融资环境，调控企业的融资规模和成本，最终实现对企业投资活动的影响。一方面，宽松的货币政策将降低企业融资成本，增加资本的获得渠道，降低企业投资的融资约束；另一方面，当货币政策由宽松转向紧缩时，企业的融资成本加大，信息非对称下的信贷配给问题将导致企业投资不足的现象更为严重。基于货币政策的传导机制，国内学者已经从多个视角研究货币政策波动对微观企业行为的影响。祝继高和陆正飞（2009）对企业现金持有水平进行研究发现，当货币政策宽松时，外部融资约束降低，企业会降低现金持有量；当货币政策紧缩时，外部融资约束增强，企业会提高现金持有量。以稳健性与银行贷款之间的关系为切入点。饶品贵和姜国华（2011）的研究表明，当货币政策进入紧缩期时，企业会计政策变得更加稳健，以便更容易获得银行贷款。在企业投资方面，张西征等（2012）的研究表明，货币政策对企业投资的影响既存在需求效应又存在供给效应；对于不同融资约束的公司，货币政策影响其投资的双重效应存在非对称性。货币政策对低融资约束公司投资影响的需求效应强于高融资约束公司，对高融资约束公司投资影响的供给效应强于低融资约束公司。靳庆鲁等（2012）基于民营企业视角的研究发现，紧缩的货币政策增大了民营企业的融资约束，对投资效率的影响却不存在线性关系。货币政策通过不同的渠道和工具影响了资本配置的规模与水平；但是，政策影响的传导机制与效果存在非一致性，使得在一些时段和区间内，投资率并未随货币政策的调整而同步响应。可见，货币政策在向微观层面的传导过程中，很可能受到其他中间条件和地区制度环境差异的影响。
与上述文献的研究视角不同，本文将着重从政府干预的视角研究货币政策对企业投资活动的影响。尽管货币渠道对企业投资活动具有独立的影响作用，但是在不同国别、经济体系与制度环境下，即便是相同的货币政策，其传导渠道与机制对企业投资活动的影响依然存在差异（Mojon et al.，2002；Chatelain et al.，2003）。由于市场化程度、经济发展模式与所有权制度安排的差异，货币政策对企业投资活动的影响内生于相应的制度环境之中（Lin and Liu，2000；Qian and Roland，1998）。因此，立足于转型时期的政府干预特征，探究货币政策对微观企业投资行为的传导机制，将有助于阐释货币政策影响微观企业行为差异的制度因素，为丰富货币政策理论提供微观层面的经验证据。
自1978年以来，中国作为世界上最大的转型经济体国家，中央和地方政府不断地调整其财政税收与国有资产的关系，市场化改革体现了分权化的特征。在确保政治架构稳定的前提下，中央对地方政府的经济分权不但调动了各级地方政府发展地方经济的积极性，而且以GDP增长为基准的一系列政绩考核体系直接驱动并强化了地方政府干预企业投资活动的动机（Blanchard and Shleifer，2001；周黎安，2004；Li and Zhou，2005；王永钦等，2007）。Li and Zhou（2005）采用中国改革以来的省级水平数据进行研究，发现在地区GDP增长率越高的地区，地方官员的升迁概率越高，验证了地方官员晋升与地方经济绩效的显著关联。由于企业投资是促进经济增长最直接的方式（De Long and Summers，1991），新增投资即可被当期GDP增量吸纳，具有驱动经济增长的较强时效性。因此，为了在GDP竞争中获得比较优势以增强政治晋升的条件，地方官员将动用财政、金融和税收等可能的政策工具，支持辖区企业进行投资扩张，以驱动并保持地区经济较高的增长率。
考察并整理统计数据后发现，近十多年来，我国GDP平均增长10%左右，平均投资增长率为37.3%，而同期的年均社会消费和出口增长仅为14.1%与12.7%；全社会固定资产投资对GDP增长的平均贡献率为36.3%，平均拉动GDP增长3.9%。可见，长期以来，我国GDP的增长在很大程度上依赖于投资的持续拉动。程仲鸣等（2009）的研究发现，由于政府干预，地方国有上市公司存在过度投资现象。唐雪松等（2010）的研究则进一步表明，地方政府为实现地方GDP增长的目标，干预地方国有企业，导致其过度投资。特别是对于市场化进程慢和GDP增长相对业绩表现差的地区，政府具有更强烈的干预动机，从而使得该地区国有企业的过度投资问题更加严重。因此，在以GDP增长为中心的地区竞争机制下，即便是在货币政策紧缩时期，地方政府依然具有干预企业增加资本支出、保持地区经济增速的内在动力。
实际上，在GDP相对业绩的晋升体系下，地方政府一直在土地批租、项目审批、宏观调控等政策领域与中央政府进行理性博弈，各地方政府都希望其他地区服从调控而减少投资，而自己可以通过增加投资使经济增长提速，以获得晋升的比较优势。于是，在晋升规则为共有认知的信息对称状态下，各地方政府都不会因货币政策调控而做出减缓投资的行为选择。因此，在多次货币政策调控的时段中，都会出现不少地方政府干预辖区企业，坚持推进工程项目，投资力度不减的情况。同时，由于政治晋升博弈之中的地方官员的“非合作”倾向，不但导致投资活动中的地方保护主义和重复建设问题，而且地方政府之间的博弈过程也将导致货币政策调控效果的弱化与扭曲。为了实现GDP的持续、高速增长，当货币政策变为紧缩时，地方政府理当认为金融监管过于严格会干扰地方经济的发展，因而将直接干预地方性金融机构，采取放松监管或变通政策等方式，为企业融资与投资活动提供制度担保机制。在这样的政府干预环境下，货币政策调控的传导机制和执行过程不可避免地偏离原先设定的监管目标。具体而言，一方面，地方政府将通过政策优惠、地方保护、资源配套与财政补贴等措施，为地方国有企业获取信贷额度提供支持；另一方面，在货币政策紧缩的时段，地方政府将更多地利用地方性金融平台，为辖区企业获取投资资金提供渠道。这两方面的政府干预，都将导致宏观货币政策的传导机制在企业投资层面受到抑制甚至异化。
基于以上分析，提出本文的研究假说如下：
假说1 货币政策的松紧程度与企业的投资率呈负相关关系。货币政策越紧缩，企业越会减少投资；反之，货币政策越宽松，企业越会加大投资。
假说2 随着政府干预强度的增大，紧缩货币政策调控企业投资规模的效果不显著；在货币政策紧缩时期，政府干预驱动企业扩大投资规模，导致企业的过度投资。
1.货币政策的定性分析
货币政策分为扩张性货币政策和紧缩性货币政策。为了寻找一个合理的货币政策定性衡量方法，首先参照中国人民银行每季度公开发布的有关货币政策执行情况的“货币政策执行报告”，其次参考“全国银行家问卷调查报告”中披露的货币政策感受指数，综合每年的货币政策类型，以进行最终的界定。
2.货币政策综合定量指标的确定
本文选取实际利率和货币供应量指标。货币供应量作为我国货币政策的中介目标，本文选取的是货币供应量M2增长率扣除考虑当期经济增长情况和通货膨胀因素后的净增长部分；同时，本文还选取金融机构人民币贷款余额增长率作为贷款规模的衡量变量。在利率指标的选取上，考虑到我国处于利率市场化改革进程正在稳步推进的时期，银行间市场利率、国债和政策性金融债发行利率已经实现市场化，因此本文选择同业拆借利率和质押回购利率指标。利用以上四个政策指标，运用计量回归方法找出货币政策变量权重，合成综合政策指标。
1.研究样本与数据
本文使用的A股上市公司的财务和市场数据全部来自CSMAR数据库，数据的年度区间为2005—2012年，共8年。按照研究惯例剔除以下样本：（1）金融类、房地产类上市公司；（2）ST、PT公司；（3）上市未满3年的公司；（4）财务数据缺失的公司；（5）总资产或所有者权益小于0的公司。通过对样本的筛选处理，最后得到8768个样本公司。对于货币政策的相关数据，同业拆借利率来自Reset数据库，质押债券回购利率来自中国人民银行网站，M2、GDP和CPI数据及金融机构人民币贷款余额均来自国家统计局网站。
为了确保结果的稳健，本文对公司的连续变量进行了Winsorize处理（在1%水平下）。为了减少内生性的影响，本文对除货币政策指标和政府干预指标外的解释变量进行滞后处理。另外，当使用的面板数据时间跨度较小、横截面观测点较多时，采用一般的面板数据估计方法会低估标准误，因此参照Peterson（2009）的研究，进行公司层面和年度层面的聚类分析（Cluster）处理调整。
2.研究设计与变量定义
首先检验货币政策松紧程度变化对企业投资行为的影响；随后，在考虑地方政府干预的情况下，考察货币政策对企业投资行为的影响程度。因此，本文借鉴Fazzari et al.（1988）、Biddle et al.（2006）的实证模型，建立以下投资支出回归模型：
采用企业投资支出模型，从投资规模的角度讨论地方政府干预强度对货币政策传导有效性的影响作用。随着研究逻辑的发展，进一步分析由于受到政府干预的影响，在紧缩货币政策时期，企业增加投资的投资效率如何，货币政策对企业过度投资行为的抑制作用如何；在货币宽松时期，由于存在政府干预的影响，企业投资不足是否可以得到相应的改善。
借鉴Richardson（2006）的模型估计投资效率。首先估算公司正常资产运营的预期投资水平，模型产生的残差作为非预期支出。如果得到正残差，代表过度投资；反之，如果得到负残差，则代表投资不足。
本文对Richardson模型分年度和分行业进行回归，以消除行业投资水平和年度宏观因素变化的影响。若回归残差为正，则为投资过度，用OverINV表示；若回归残差为负，则为投资不足，用UnderINV表示。对UnderINV取绝对值进行投资效率的检验，得到检验本文研究假说的模型：
本文的变量定义如表1所示。
表1 变量定义
（续表）
表2是主要变量的描述性统计。从表2可以看出，全部有效观测值为8768个，Inv的均值为0.092，意味着样本企业的投资支出占资产总额的9.2%；中位数为0.065，样本分布比较均匀，也存在一些投资率较大的企业。四个货币政策松紧指标的统计结果显示，Mpolicy1与Mpolicy2的结果比较接近，均值分别为0.104与0.145，标准差分别为0.047与0.063，中位数分别为0.107与0.167；Mpolicy3与Mpolicy4的结果比较接近，均值分别为0.020与0.022，标准差分别为0.006与0.008，中位数分别为0.020与0.019，样本分布比较均匀。GOV的均值为5.764，标准差为2.958，样本企业受到的政府干预程度差异比较大，也凸现了本文的研究意义。其他变量的描述性统计特征与主流文献的一致。
表2 主要变量的描述性统计
表3是各变量的相关系数检验。从表3可以看出，无论是pearson还是spearman检验，货币政策四个指标（Mpolicy1、Mpolicy2、Mpolicy3与Mpolicy4）与企业的投资率（Inv）均呈显著的负相关关系。pearson系数分别为-0.071、-0.088、-0.497与-0.704（前两个指标的显著性水平在5%以下，后两个指标的显著性水平在1%以下），spearman系数分别为-0.079、-0.092、-0.601与-0.601（前两个指标的显著性水平在5%以下，后两个指标的显著性水平在1%以下）。这说明货币政策越紧缩，企业越会减少投资；反之，货币政策越宽松，企业越会加大投资；这与前文的理论分析相符，也初步验证了假说1。政府干预指标GOV与投资率Inv呈显著的正相关关系，pearson和spearman系数分别为0.054与0.051（显著性水平都在1%以下），说明政府干预越强的地区，企业投资水平越高，这也同样符合前文的理论分析。同时，在pearson和spearman的检验结果中，四个货币政策衡量指标的两两间相关系数都显著大于0.5，表现出很高的相关性，说明本文选取的四个货币政策指标比较一致，质量较高。特别是Mpolicy1与Mpolicy2之间的相关系数最高达到0.889（pearson系数），Mpolicy3与Mpolicy4之间的相关系数最高达到0.919（spearman系数），也说明了衡量货币量的指标（Mpolicy1与Mpolicy2）和衡量货币价格的指标（Mpoli-cy3与Mpolicy4）的解释能力及一致性都很高。其他变量的相关系数都在0.5以下，说明变量之间并不存在严重的多重共线性问题。
表3 主要变量的相关系数矩阵
注：右上方为spearman相关系数，左下方为pearson相关系数；***、**和*分别表示在1%、5%和10%的统计水平下显著。
表4报告了考虑政府干预的情况下，货币政策对企业投资影响的回归结果，使用的四个货币政策松紧程度的衡量指标分别为：广义货币M2增长率（Mpolicy1）、金融机构人民币贷款余额增长率（Mpolicy2）、同业拆借利率（Mpolicy3）和质押回购利率（Mpolicy4）。
根据表4的回归结果，从Mpolicy1来看：对于总体样本，企业新增投资与当期货币政策的松紧程度呈负相关关系，在货币政策的紧缩时期，企业的投资将会显著减少，相关系数为-0.061；同时，企业的投资水平与政府干预程度呈正相关关系，在政府干预程度越高的地区，企业的投资水平会显著地增大，相关系数为0.045，也验证了假说1。而当同时考虑货币政策和地区的政府干预对企业投资的影响时，回归结果显示企业的投资额与货币政策松紧程度及地方政府干预程度的交互项呈显著的正相关关系，相关系数为0.013。由此可见，虽然国家的紧缩货币政策对企业的投资具有抑制作用，但当地方政府具有强烈干预经济的动机和行为时，货币政策的调控作用受到了干扰，企业可以通过地方政府干预地方性金融机构等途径解决资金问题，进行更多项目的投资，假说2得到验证。同时，本文将样本分为中央企业与地方企业（包括地方国有企业和民营企业），对比分析两个子样本的回归结果发现：中央企业对货币政策的负相关关系更为显著，相关系数为-0.085，但中央企业的投资水平与政府干预程度虽然也呈正相关关系，但不显著；当同时考虑货币政策和地区的政府干预对企业投资的影响时，回归结果也不显著。但是，地方企业的样本却得到与总体样本相同的结果，即企业的投资额与货币政策松紧程度及地方政府干预程度的交互项呈显著的正相关关系，相关系数为0.018，且显著性更高。由此可见，货币政策对中央企业的调控效果好于对地方企业的调控效果；由于中央企业受到地方政府干预的程度相对较小，因此货币政策对中央企业的传导效果没有过多地受到地方政府干预的异化，更好地体现了宏观政策的调节效应。
表4 货币政策、政府干预对企业投资影响的回归结果
注：***、**和*分别表示1%、5%和10%的显著性水平，括号中为t值。
Mpolicy2的结果与Mpolicy1类似，且相对于Mpolicy1的结果更加显著。综合对比Mpolicy1和Mpolicy2的回归结果发现，使用信贷投放量作为货币政策松紧的代理变量好于使用货币供应量刻画货币政策的效果，能够更直观地从信贷角度考察货币政策的传导途径，从一个侧面印证货币政策的信贷传导效果。Mpolicy3和Mpolicy4的回归得到与Mpolicy1和Mpolicy2类似的结果。综合对比Mpolicy3和Mpolicy4的回归结果，发现以质押回购利率（Mpolicy4）作为货币政策松紧程度的代理变量比同业拆借利率（Mpolicy3）的结果更显著。由此可见，以两种利率作为货币政策松紧程度的代理变量，同样可以得到以货币数量作为解释变量类似的显著效果，并且印证了货币政策的利率传导机制对企业微观投资行为的影响作用。
表5通过对4个代理变量进行加权平均得到一个综合的货币政策松紧程度的衡量变量（Mpolicy5），针对货币政策的利率和信贷两种传导机制的影响效果的差异，综合性考察货币政策的传导机制对企业投资的影响。在表5中，针对货币政策的利率（Mpolicy1和Mpolicy2）与信贷（Mpolicy3和Mpolicy4）两种传导机制的影响效果的差异，本文对四个代理变量进行加权平均得到一个综合的货币政策松紧程度的衡量变量（Mpolicy5），综合考察货币政策在量和价两种传导方式上的共同作用，得到了拟合更显著的回归结果，再次验证了中央企业对货币政策负相关的敏感性较强，而地方企业受到地方政府干预的影响比较明显。因此，在货币政策紧缩的时候，企业投资还是会增加，使得货币政策的调控作用发生了一定的弱效和扭曲。
表5 货币政策、政府干预对企业投资影响的回归结果
注：***、**和*分别表示1%、5%和10%的显著性水平，括号中为t值。
表6的回归结果表明，对于总体样本而言，当被解释变量为投资过度（Over INV）时，与解释变量紧缩货币政策虚拟变量（TMP）呈负相关关系，但并不十分显著；与政府干预变量（GOV）呈正相关关系，显著性水平在1%以下；与紧缩货币政策和政府干预的交互项呈正相关关系，显著性水平在10%以下。由此可见，紧缩的货币政策对企业的过度投资行为具有一定的抑制作用，但是效果不十分明显；地方政府的干预却明显地助长了企业的过度投资行为，导致投资过度的低效率结果；而且，当紧缩的货币政策与地方政府干预同时作用于企业投资活动的时候，企业的过度投资没有得到有效的控制。比较中央企业和地方企业两类子样本，得到了不同的回归结果。中央企业的过度投资受到紧缩性货币政策的明显抑制，表现为显著的负相关关系，系数为-0.094，显著性水平在5%以下；而地方企业虽然也受到紧缩性货币政策的影响，但是显著性相对较低，系数为-0.071，显著性水平在10%以下。中央企业的过度投资受到地方政府的干预并不明显；而地方企业却表现出明显的正相关关系，系数为0.025，显著性水平在1%以下。当紧缩性货币政策和地方政府干预同时作用的时候，中央企业受到紧缩性货币政策的影响更大；而地方企业受到政府干预的影响更大，从而产生对宏观经济政策调控的异化现象。
表6 投资效率模型（投资过度与投资不足）的回归结果
注：***、**和*分别表示1%、5%和10%的显著性水平，括号中为t值。
考察投资不足（UnderINV）模型时，对总体样本而言，投资不足与解释变量宽松货币政策虚拟变量（LMP）呈负相关关系，系数为-0.011，显著性水平在1%以下；与政府干预变量（GOV）呈负相关关系，系数为-0.022，显著性水平在10%以下；与紧缩货币政策和政府干预的交互项呈负相关关系，系数为-0.023，显著性水平在10%以下。由此可见，宽松的货币政策对企业的投资不足具有明显的改善作用；地方政府的干预也明显地促进企业的投资行为，缓解投资不足的低效率结果；而且，当宽松的货币政策与地方政府干预同时作用于企业投资活动的时候，企业的投资不足也明显地得到了有效的缓解。这也是当宏观货币政策的调控方向与地方政府经济目标一致的时候，两方面的共同作用能够达到更好的调控效果。比较中央企业和地方企业两类子样本，关于货币政策对企业投资不足的影响得到与总体样本基本相似的回归结果。由此看出，在宽松性货币政策时期，所有类型企业的投资不足得到了缓解；并且，地方性企业由于受到地方政府干预的作用，其投资不足的情况得到更加明显的缓解。
1.采用其他衡量资本投资与政府干预的变量
采用现金流量表中的投资变量I——购置固定资产、无形资产及相关资产的现金、权益性投资、债权性投资支出所支付的现金之和减去处置固定资产、无形资产和其他长期资产而收回的现金后除以平均总资产（Biddle et al.，2006），替换前文的Inv进行稳健性检验。采用樊纲等（2011）编制的市场化指数（MARKET）、金融业的市场化（FINANCE）指标，替代前文的政府干预指标GOV进行稳健性检验。其中，市场化指数为总指标，金融市场化为分项指标。稳健性检验的回归结果如表7所示，结论与前文的一致。
表7 稳健性检验的回归结果（1）
注：***、**和*分别表示1%、5%和10%的显著性水平，括号中为t值。
2.对投资效率模型的稳健性检验
本文的投资效率模型借鉴了Richardson（2006），该模型只是简单地将回归模型正负残差项分别代表投资过度和投资不足两种投资非效率情况，却忽略了公司可能存在投资适度，也就是回归模型的残差在0附近的投资行为。因此，模型的简单分类，可能使得这种人为选择性的误差削弱了非效率投资模型的分析结果的准确性和显著性。为了消除这种影响，在稳健性检验中，分别把投资过度组和投资不足组分成5个组，剔除残差距离0最近的1个组，得到稳健性检验的回归结果（见表8）。回归结果与前面的类似，OverINV和UnderINV两组所有的解释变量保持了与之前方向一致的结果，而且显著性得到了明显的提高，对本文假说提供了更稳健的支持。
表8 稳健性检验的回归结果（2）
注：***、**和*分别表示1%、5%和10%的显著性水平，括号中为t值。
本文在我国转型经济制度的背景下，从微观视角研究了宏观货币政策调控对微观企业资本投资结构和投资效率的传导效果。
首先，基于我国特定的宏观经济环境和货币政策的特点，本文通过定性的方式根据央行发布各类相机调整货币政策的报告确定货币政策松紧年份的虚拟变量，同时通过定量的方式从量（货币供应量与信贷投放量）和价（利率）两个传导渠道定义货币政策松紧程度的代理变量，并加权合成了综合性的指标，以更全面地刻画货币政策的传导和影响特征。
其次，本文从制度环境、产权特征及政治联系的视角，系统地分析了地方政府与企业的关系；由于地方政府目标和货币政策传导机制的影响差异，本文还从微观层面证明了宏观货币政策在调控微观企业资本投资决策中产生弱效和扭曲的原因。研究发现，宏观货币政策对企业投资的微观传导机制在我国的确存在，其对中央企业的调控作用较明显；但各地方政府目标、经济增长需求和市场化程度差异往往造成不同程度的政府干预，当货币政策的调控方向和地方政府的经济目标不一致时，在政府干预越强的地区，货币政策对微观企业投资决策的传导效果产生更加明显的异化。
最后，本文从投资效率的角度分别考察紧缩性货币政策对过度投资的抑制作用和宽松性货币政策对投资不足的缓解作用，发现在地方政府的干预下，紧缩性货币政策对过度投资的抑制作用并不明显，但是投资不足却得到明显的改善。
本文基于宏观的新制度经济学和宏观货币理论，以及微观的公司治理理论和公司财务理论的研究成果，围绕转型经济时期的政企关系展开系统分析，解释宏观货币政策对微观企业财务决策的传导机制效果；同时，从企业的角度，力求通过货币政策变化这一外生窗口，考察地方政府干预的动机、模式和路径与企业资本投资之间的关系。本文的研究发现在一定程度上阐释了地方政府目标如何影响货币政策对企业投资行为的传导机制，为宏观政策环境下更好地理解微观企业的资本投资做了一些探索性的工作。
[1]程仲鸣、夏新平、余明桂，2009，政府干预、金字塔结构与地方国有上市公司投资，《管理世界》，第9期，第37—47页。
[2]樊纲、王小鲁、朱恒鹏，2011，《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2011年报告》，北京：经济科学出版社。
[3]郝颖、辛清泉、刘星，2014，地区差异、企业投资与经济增长质量，《经济研究》，第3期，第101—114页。
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