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中国会计评论
第19卷第3期
2021年9月
CHINA ACCOUNTING REVIEW
Vol.19 No.3
September，2021
陈胤默 张明 文雯 任莉莉
摘要 宏观层面的经济政策不确定性对微观企业决策行为的影响引起了学术界的广泛关注。本文采用2006—2017年沪深A股上市公司数据，实证研究经济政策不确定性对上市公司股权激励的影响。研究发现，经济政策不确定性越高，上市公司越有可能实施股权激励，并且股权激励的实施力度也相应增大。进一步研究发现，由于企业风险承担行为中存在代理问题，经济政策不确定性的上升导致企业外部风险加大，因此代理冲突更加严重的上市公司更有可能在经济政策不确定性上升时实施股权激励，进而激发管理层工作的积极性。同时，经济政策不确定性越高，上市公司实施股权激励的有效期越短，并且越有可能推出限制性的股票激励方式。在采用倾向得分匹配法、控制潜在的内生性问题以及采用替代指标进行稳健性检验后，结果依然成立。本文拓展了宏观经济政策不确定性的经济后果以及上市公司股权激励影响因素的研究，在企业应对不确定性的冲击方面具有政策启示意义。
关键词 经济政策不确定性 股权激励 代理问题
Abstract The impact of macro-economic policy uncertainty on the decisions of micro companies has drawn much attention in academia. Using Chinese A-share listed companies' data from2006 to 2017, this study investigates the effect of economic policy uncertainty on equity-based incentives of listed companies.This study finds that the possibility companies implement equity-based incentives and the intensity of equity-based incentives implementation both increase with the raise of economic policy uncertainty. Further study reveals that due to the existence of the agency problem of corporate risk-taking, the increase of economic policy uncertainty increases listed companies' operational risk exposure, thus the impact of economic policy uncertainty on listed companies' equity-based incentives are more pronounced in firms with serious agency problems. In addition, when the economic policy uncertainty increases, firms are more likely to adopt shorter period equity-based incentives and use restricted stock option incentives. Our result is robust after employing the propensity score matching approach, controlling potential endogenous problem and using alternative measures. This study extends the literature on the economic consequence of economic policy uncertainty and determinants of equity-based incentives. This study also has policy implications to guide companies to deal with the shock of uncertainty.
Key words Economic Policy Uncertainty；Equity-based Incentives；Agency Problem
管理层与股东之间的代理问题是公司治理的核心研究主题之一。随着人工智能高速发展，商业模式迭代更新速度加快，掌握先进科学技术和管理经验的专业人才日益成为社会稀缺且不可替代的人力资本，高级管理人才也逐渐在公司治理中扮演重要的角色。《2018年中国商业报告》
指出，73%的中资企业和68%的外资企业将“找到并留住人才”作为企业内部管理最重要的挑战。上市公司致力于建立科学、全面且长期有效的股权激励计划，借此有效地化解管理层与股东之间的代理问题，吸引和留住高级管理人才。
已有文献对股权激励影响因素的讨论多聚焦于产权性质、公司风险、管理者特征、融资约束、同行模仿等（吕长江等，2009；支晓强等，2014；Peng and Röell，2014；Chang et al.，2015；Li et al.，2015）。现有研究发现，资本需求及融资约束与股权激励呈现正相关关系（Core and Guay，2001）。在中国，上市公司选择股权激励的动机之一是公司治理结构的不完善，部分上市公司也会出于福利动机而采取股权激励（吕长江等，2011）。此外，支晓强等（2014）发现，中国上市公司股权激励计划的设计存在模仿行为。长期股权激励对大型企业和风险厌恶型经理人少的企业更为适用（Peng and Röell，2014）。然而，现有研究忽视了一个重要的影响企业财务决策的因素——宏观层面的经济政策不确定性。
中国上市公司会出于吸引和留住员工及融资约束等原因而实施股权激励（陈艳艳，2015）。宏观层面的经济政策不确定性会显著地影响企业投融资决策及公司治理（Julio and Yook，2012；PÖstor and Veronesi，2013；Gulen and Ion，2016；饶品贵等，2017）。《2018年中国商业报告》指出，41%的中资企业和46%的外资企业将“政府政策及法律环境不利”视为企业经营过程中重要的外部挑战之一。由此，本文基于宏观经济政策不确定性的视角考察股权激励计划的影响因素。
宏观经济政策不确定性越高，上市公司实施股权激励计划的动力越强。从委托代理视角分析，上市公司出于风险承担的考量，更倾向于在经济政策不确定性较高时实施股权激励。当宏观经济政策不确定性上升时，企业对外部风险和损失的敏感程度会提高，企业风险承担水平会降低。出于人力资本专用性和职业发展的考虑，高管的风险承担意愿会低于股东，因而产生“风险承担代理问题”（Brisley，2006；Kempf et al.，2009；Low，2009）。最优契约论认为，企业可以通过实施股权激励计划来解决管理层与股东之间的委托代理问题（Pinto and Widdicks，2014；Abernethy et al.，2015；郑志刚等，2017）。因此，当宏观经济政策不确定性较高时，企业更可能通过给予高管股权激励来减少管理层与股东之间的委托代理问题，激发高管的积极性。
本文研究发现：（1）当经济政策不确定性上升时，上市公司更有可能实施股权激励；（2）随着经济政策不确定性的上升，公司实施股权激励的力度越大；（3）代理问题严重的上市公司更有可能在经济政策不确定性上升时实施股权激励；（4）经济政策不确定性越高，上市公司实施股权激励的有效期越短，并且越有可能推出限制性股票的激励方式。
本文基于宏观经济政策不确定性的视角，分析上市公司股权激励的影响因素。本文的贡献在于：第一，拓展了上市公司股权激励影响因素领域的文献。以往研究关注公司治理、产权性质、公司风险、管理者特征、融资约束、同行模仿等因素对上市公司股权激励计划的影响（吕长江等，2009；支晓强等，2014；Li et al.，2015）。本文发现宏观经济政策不确定性的增加会对上市公司股权激励计划的设计产生显著的正向影响，因而从宏观经济政策角度拓展了股权激励影响因素领域的研究。第二，从薪酬激励视角探究宏观经济政策因素对微观企业决策行为的影响路径，为宏观经济政策不确定性与微观企业决策行为方面的研究提供了更加完整的证据。现有研究大多从企业投融资、税收规避、现金持有等角度分析宏观经济政策不确定性对微观企业决策行为的影响（Julio and Yook，2012；PÖstor and Veronesi，2013；Kim and Kung，2017；饶品贵等，2017；陈胜蓝和刘晓玲，2018），尚无文献关注经济政策不确定性对上市公司股权激励的影响。本文探究经济政策不确定性对上市公司股权激励计划设计的影响，为该领域的研究提供了有益补充。
有关经济政策不确定性的经济后果日益成为学术界研究的焦点议题。饶品贵等（2017）认为经济政策不确定性是由经济政策制定过程所伴随的不可预测性、不透明性和模糊性所致。Feng（2001）和Le and Zak（2006）的研究认为，经济政策不确定性包括三个方面：一是政府落实政策方面的不确定性；二是政府采取与现有政策完全不同政策的可能性；三是政府政策变化所导致的不确定性。经济政策不确定性的上升导致经济活动参与者的决策成本和风险增加，进一步影响经济环境和经济发展。
现有研究主要从四个方面分析经济政策不确定性的经济后果。第一，经济政策不确定性对资本市场的影响。在经济疲软阶段，宏观经济政策不确定性上升会带来更大的风险溢价，使得股市波动更大、股票相关性更强，这是由于经济政策不确定性降低了政府为市场提供的隐性看跌保护的价值（PÖstor and Vero-nesi，2013）。Çolak et al.（2017）研究发现，美国州选举带来的政治不确定性会对公司首次公开募股（IPO）产生影响，当一个州计划进行选举时，该州的IPO会减少。如果公司与当地政府有紧密的业务合作，选举就会对IPO活动产生更强的抑制作用，从而导致更低的IPO定价。第二，经济政策不确定性对企业投资行为的影响。投资不可逆性会加大经济政策不确定性对投资的负向影响，在考虑经济周期后，较高的政策不确定性在经济下滑期对投资有抑制作用，较低的政策不确定性在经济上升期对投资有促进作用（韩国高，2014）。Kim and Kung（2017）研究发现，当经济政策不确定性上升时，企业的投资决策会更加谨慎。公司使用更少的重置资本去减少投资，更多可重新配置的资产表现出更高的回收率，并在二级市场上更积极地进行交易。Chen et al.（2018）利用选举活动度量经济政策不确定性，发现选举前投资的减少可以用数量和规模的减少以及宣布新投资项目的时间变化加以解释，选举年份并购交易数量比非选举年份减少36%。这一现象在私募股权收购和连续收购的交易中表现得最为显著，表明投资类型对在选举前推迟投资决策具有重要的影响。第三，经济政策不确定性对企业融资行为的影响。陈胜蓝和刘晓玲（2018）研究发现，经济政策不确定性会通过外部融资环境和内部经营不确定性渠道减少给予公司的商业信用，且商业信用的供给期限也会缩短，社会信任水平、地区金融发展程度和公司市场地位可以缓解两者的负相关关系。第四，宏观经济政策不确定性对现金持有的影响。郑立东等（2014）发现，随着经济政策不确定性的上升，企业现金的调整速度加快，企业表现出更加积极的现金管理行为。企业为民营企业、资本投资水平越高、经营现金流量越低、偿债水平越高，其现金调整速度越快。处于周期性行业且所在行业竞争越激烈，经济政策不确定性对企业现金调整速度的影响越大。王红建等（2014）发现经济政策不确定性越高，企业的现金持有水平越高，而且该影响在市场化程度越低的地区越明显，现金边际价值会随着现金持有水平的上升而降低。
在梳理现有关于宏观经济政策不确定性经济后果的文献后发现，目前尚无研究探讨经济政策不确定性对上市公司股权激励的影响。股权激励作为现代公司治理的重要手段，被越来越多的上市公司采用。公司可以通过股权激励激发高管的积极性，降低股东与管理层之间的委托代理问题。因此，本文基于经济政策不确定性的视角，探讨股权激励计划的影响因素及其作用机理。
现代公司制度的发展导致所有权和经营权的分离。在股权结构高度分散的情形下，股东不参与日常经营和管理，而是将日常经营权赋予管理层。但是，管理层并不总是以实现股东价值最大化为目标进行决策，由此带来委托代理问题（Jensen and Meckling，1976）。由于委托代理问题的存在，上市公司会出于激励高管共担风险的考量，更倾向于在宏观经济政策不确定性上升时实施股权激励。
当公司面临的外部宏观经济政策不确定性上升时，外部经营环境的不确定性程度较大，公司面临的经营风险会增加，高管出于人力资本专用性和职业发展的考虑，会通过减少投资支出等方式降低公司的风险承担水平（PÖstor and Veronesi，2013）；当公司的风险承担水平低于最优水平时，会产生较严重的委托代理问题。
上市公司实施股权激励可以缓解股东与管理层之间的委托代理问题，使公司内部股东与管理层的利益趋于一致，提高公司的风险承担水平（Raviv and Sisli-Ciamarra，2013）。最优契约论认为，上市公司可以通过实施股权激励来解决股东与管理层之间的委托代理问题（Pinto and Widdicks，2014；Abernethy et al.，2015；郑志刚等，2017）。股权激励能够降低代理成本，提高高管的努力程度和决策水平（Minnick et al.，2011；刘井建等，2017），使高管与股东利益趋于一致，激励高管最大限度地从股东利益角度行事，从而减少道德风险。因此，经济政策不确定性的上升会提高公司所面临的风险，进一步恶化股东与管理层之间的委托代理问题。此时，公司有动机实施股权激励以激发高管的积极性，使得高管与公司共同应对宏观经济政策不确定性带来的风险。
当经济政策不确定性上升时，上市公司实施股权激励的力度越大。上市公司实施股权激励的力度越大，其对公司管理层的激励越有效，高管会更加专注地为提升公司目标而努力，高管与股东间的风险共担、利益协同效应会越明显，从而降低管理层与股东之间的代理冲突。当经济政策不确定性的增加导致企业面临的外部宏观环境风险提高时，为了激发高管的积极性，降低高管的“风险承担代理问题”，公司有动机实施更大力度的股权激励。因此，当经济政策不确定性更高时，公司出于减少股东与高管间的委托代理冲突、提高高管的风险共担意愿、激励高管做出更有利于公司的经营决策的目的，可能会实施力度更大的股权激励。
综上所述，本文提出以下假设：
假设 在其他条件相同的情况下，经济政策不确定性越高，上市公司越倾向于实施股权激励，并且实施股权激励的力度越大。
本文选取2006—2017年中国A股上市公司作为初始样本。以2006年为样本起点是因为中国证券监督管理委员会于2005年12月31日颁布《上市公司股权激励管理办法（试行）》（证监公司字〔2005〕151号），并于2006年1月1日起正式实施。因此，2006年是可获得股权激励数据的最早年份。
在初始样本的基础上，本文剔除了金融行业样本，因为金融行业上市公司的财务报表结构及相关监管制度与其他行业存在较大差别。同时，本文还剔除了变量存在缺失值的观测样本。为了排除极端值的影响，本文对所有连续变量进行了1%和99%的缩尾处理。此外，为了保证研究结果的稳健性，本文对所有回归系数的标准误进行了企业层面的聚类调整。经上述处理后，本文共得到23281个公司—年度观测值。
1.股权激励
参考吕长江等（2009）、支晓强等（2014）、Chang et al.（2015）、Li et al.（2015）及田轩和孟清扬（2018）的研究，本文采用股权激励决策（Incentive）和股权激励力度（PPS）这两个指标考察经济政策不确定性对股权激励的影响。
股权激励决策（Incentive）为虚拟变量，若第t年上市公司实施了股权激励，则取值为1，否则为0。股权激励力度（PPS）采用上市公司高管当年获得的股权激励股数占公司总股数的比例来度量，高管被授予的股票数量越多，占公司总股数的比例越大，表明股权激励力度越大。
2.经济政策不确定性
本文选取Baker et al.（2016）编制的中国经济政策不确定性指数来度量宏观经济政策不确定性（EPU）。Baker et al.（2016）基于对《南华早报》文章中关键词的搜索，统计《南华早报》每个月新闻报道中符合统计要求的新闻报道数目，然后除以当月《南华早报》所有新闻报道数目，构建得到中国的经济政策不确定性指数。指数的起始年份为1995年1月，并以此为基础进行标准化，逐月更新之后每个月的经济政策不确定性指数。参考孟庆斌和师倩（2017）的方法，采用几何平均的方法衡量，取一年内经济政策不确定性月度数据几何平均值，再除以100作为年度变量值。
3.控制变量
借鉴现有文献（例如Kang and Liu，2008；吕长江等，2011；Armstrong and Vashishtha，2012；沈红波等，2012；王琨和徐艳萍，2015；王栋和吴德胜，2016）的做法，本文对影响公司股权激励的其他影响因素进行了控制，包括公司规模、财务杠杆、盈利能力、产权性质、成长性、企业价值、两职合一、第一大股东持股比例、董事会规模。此外，模型中还加入了行业虚拟变量以控制行业固定效应。关键变量的定义如表1所示。
表1 关键变量定义
为了验证假设，本文构建Probit模型（1）检验经济政策不确定性对股权激励决策的影响，构建OLS模型（2）检验经济政策不确定性对上市公司股权激励力度的影响。
在模型中，β i 是回归系数，ε是误差项，i表示个体，t表示年度。在模型（1）中，被解释变量Incentive表示股权激励决策，解释变量EPU表示经济政策不确定性指数。在模型（2）中，被解释变量PPS表示公司股权激励力度，采用高管当年得到的股权激励股数占公司总股数的比例度量。根据本文的研究假设，预期模型（1）和模型（2）中EPU的回归系数β 1 均显著为正。
Incentive i, t =β 0 +β 1 EPU t +β 2 Size i, t +β 3 Leverage i, t +β 4 ROA i, t +β 5 SOE i, t +β 6 Growth i, t +β 7 Tobin's Q i, t +β 8 Duality i, t +β 9 Top1 i, t +β 10 Board_size i, t +Industry+ε i, t
（1）
PPS i, t =β 0 +β 1 EPU t +β 2 Size i, t +β 3 Leverage i, t +β 4 ROA i, t +β 5 SOE i, t +β 6 Growth i, t +β 7 Tobin's Q i, t +β 8 Duality i, t +β 9 Top1 i, t +β 10 Board_size i, t +Industry+ε i, t
（2）
表2为主要变量的描述性统计结果。经济政策不确定性指数（EPU）的均值为1.835，标准差为0.978，最大值为3.471，最小值为0.686，这表明在样本期内中国经济政策不确定性存在较大波动。股权激励决策（Incentive）的最大值和最小值分别为1和0，标准差为0.361，均值为0.154，这说明样本中有15.4%的上市公司实施了股权激励。股权激励力度（PPS）的最大值和最小值分别为10和0，标准差为0.690，均值为0.147，这表明在样本中高管当年得到的股权激励股数占公司总股数的比例最大可以达到10%、最小为0。上述结果说明在样本期内，各上市公司的股权激励决策和股权激励力度存在较大差异。
表2 主要变量的描述性统计
注：由于部分公司未披露股权激励有效期和激励方式数据，因此Validity和Type的观测值小于总样本。
图1为经济政策不确定性指数与实施股权激励上市公司数目的年度变化趋势，实线为变化趋势线，虚线为线性拟合趋势线。
从整体趋势来看，经济政策不确定性与实施股权激励上市公司数目的年度变化趋势基本一致，均呈现上升趋势。从实施股权激励上市公司数目的趋势来看，随着中国资本市场的深入发展，实施股权激励计划的上市公司数目呈现逐年上升的趋势；但在部分年度（如2007年、2010年和2013年），实施股权激励上市公司数目呈现小幅下降的趋势。从中国经济政策不确定性指数的趋势来看，2008年、2012年和2016年的经济政策不确定性指数相对较高。主要原因是，2008年受金融危机影响，中国政府出台系列经济政策以维持市场稳定；2012年，中国共产党第十八次全国代表大会召开，经济政策出现系列调整；而2016年为中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划的开局之年，经济政策不确定性指数的波动幅度较大。
图1 经济政策不确定性指数与实施股权激励上市公司数目的趋势对比
表3报告了主要变量的相关系数矩阵。股权激励决策（Incentive）、股权激励力度（PPS）均与经济政策不确定性（EPU）显著正相关，说明在不考虑其他因素的情况下，经济政策不确定性正向影响股权激励决策，符合本文的预期。在控制变量方面，公司规模（Size）、盈利能力（ROA）、成长性（Growth）、企业价值（Tobin's Q）与股权激励决策（Incentive）显著正相关，说明上市公司的规模越大、盈利能力越强、成长性越好、公司价值越高，上市公司实施股权激励的可能性越大。财务杠杆（Leverage）、产权性质（SOE）、两职合一（Duality）、第一大股东持股比例（Top1）、董事会规模（Board_size）与股权激励决策（Incentive）显著负相关，说明上市公司财务杠杆越高、公司为国有企业、董事长和总经理为同一人、第一大股东的持股比例越大、公司董事会规模越大，上市公司实施股权激励的可能性越小。
表3 相关性分析
注：*、**和***分别表示在10%、5%和1%的统计水平上显著，均为双尾。
表4报告了宏观经济政策不确定性对上市公司股权激励的回归结果。在第（1）列和第（2）列宏观经济政策不确定性（EPU）对股权激励决策（Incentive）的回归中，EPU的回归系数分别为0.398和0.182，且均在1%的统计水平上显著；在第（3）列和第（4）列宏观经济政策不确定性（EPU）对股权激励力度（PPS）的回归中，EPU的回归系数分别为0.040和0.018，也均在1%的统计水平上显著。以上回归结果支持本文假设，说明当宏观经济政策不确定性上升时，公司面临的外部风险加大，为了缓解股东与管理层之间的风险承担代理问题，上市公司倾向于在经济政策不确定性上升时实施股权激励以激发高管的积极性，且倾向于实施更大力度的股权激励。
表4 宏观经济政策不确定性与股权激励
注：回归中已对t值进行了公司层面的聚类处理；***、**、*分别表示在1%、5%和10%的统计水平上显著，均为双尾。
经济政策不确定性越高，企业面临的外部风险越大。由于代理问题的存在，在外部风险上升的情况下，管理者会做出更有利于自身利益的决策，而不是出于股东利益的角度进行决策。为了缓解股东与管理层之间的委托代理问题，在经济政策不确定性上升的情况下，股东有动机对公司管理者实施股权激励以激发高管的积极性。
为了检验经济政策不确定性对股权激励的影响路径，本文参考李文贵等（2017）的方法，采用管理费用率（管理费用除以营业总收入）作为代理成本的变量，构建Logit模型进行检验。
Incentive i, t =β 0 +β 1 EPU t +β 2 Agency i, t +β 3 EPU t ×Agency i, t +β 4 Size i, t +β 5 Leverage i, t +β 6 ROA i, t +β 7 SOE i, t +β 8 Growth i, t +β 9 Tobin's Q i, t +β 10 Duality i, t +β 11 Top1 i, t +β 12 Board_size i, t +Industry+ε i, t
（3）
模型（3）是在模型（1）的基础上增加了代理成本（Agency）以及经济政策不确定性与代理成本的交互项（EPU×Agency）。代理成本（Agency）越大，表明企业面临的代理问题越严重。交互项变量衡量经济政策不确定性与代理成本的交互作用，若交互项变量EPU×Agency的系数β 3 显著为正，则表明经济政策不确定性越高，代理问题越严重的公司实施股权激励的可能性越大。
表5汇报了考虑代理问题即模型（3）的回归结果。经济政策不确定性与代理问题交互项（EPU×Agency）的系数为0.315，在10%的统计水平上显著。这说明在控制其他影响因素的情况下，当经济政策不确定性上升时，代理问题严重的上市公司越有可能实施股权激励以激发管理层的积极性，使高管在外部风险加剧的情形下做出更有利于股东的经营决策。
表5 宏观经济政策不确定性、代理问题与股权激励决策
注：回归中已对t值进行了公司层面的聚类处理；***、**、*分别表示在1%、5%和10%的统计水平上显著，均为双尾。
经济政策不确定性会对股权激励有效期产生影响。当经济政策不确定性较低时，企业面临的外部宏观经营环境较为稳定，股东有动机从企业长期战略角度考虑，对高管实施时间较长的股权激励计划。当经济政策不确定性较高时，公司会根据外部宏观环境的变化，不断地调整长期战略规划、商业模式和财务模式以适应宏观环境的变化；公司还会根据长期战略规划、商业模式和财务模式的变化，因地制宜地设计出适用的股权激励计划。因此，当经济政策不确定性较高时，公司会倾向于设计更灵活、有效期更短的股权激励计划。
为了检验经济政策不确定性对股权激励有效期的影响，针对实施股权激励的样本公司，本文构建OLS模型（4）进行实证检验：
Validity i, t =β 0 +β 1 EPU t +β 2 Size i, t +β 3 Leverage i, t +β 4 ROA i, t +β 5 SOE i, t +β 6 Growth i, t +β 7 Tobin's Q i, t +β 8 Duality i, t +β 9 Top1 i, t +β 10 Board_size i, t +Industry+ε i, t
（4）
其中，被解释变量Validity表示股权激励有效期，采用股权激励计划所规定的股权激励有效期来度量，以年为单位。根据中国证券监督管理委员会的规定，上市公司股权激励有效期最短为1年，最长不能超过10年。解释变量EPU表示经济政策不确定性。根据上文的推论，预期模型（4）中EPU的回归系数β 1 显著为负。
从表6可知，在第（1）列和第（2）列经济政策不确定性（EPU）对股权激励有效期（Validity）的回归中，EPU的回归系数分别为-0.171和-0.142，均在1%的统计水平上显著。上述结果说明当经济政策不确定性较高时，上市公司面临的未来不确定性较大，公司倾向于设计较灵活、有效期较短的股权激励计划。
表6 经济政策不确定性与股权激励有效期及股权激励方式
注：回归中已对t值进行了公司层面的聚类处理；***、**、*分别表示在1%、5%和10%的统计水平上显著，均为双尾。
经济政策不确定性的上升会影响上市公司的股权激励方式。上市公司实施股权激励的方式主要有三种：股票期权、限制性股票和股票增值权。
目前，股票期权和限制性股票是上市公司所采用的主要激励方式。相对于股票期权激励方式，限制性股票的授予价格最低可为股价的50%，未来收益空间较大，对激励对象的吸引力较大；相对于股票期权的原价与“股价倒挂”所致的不可行权风险，限制性股票可以规避不可行权风险；限制性股票要求激励对象当期出资，因为激励对象的资金沉淀后，其留在公司的意愿会更强。
当经济政策不确定性较高时，公司更倾向于采用限制性股票的激励方式。具体理由如下：第一，从股票期权行权角度考虑，若在经济政策不确定性较高时推出股票期权，股票期权会较为昂贵而使高管预期无法有效行权。PÖstor and Veronesi（2013）发现在经济疲软阶段，经济政策不确定性上升带来的风险溢价更大，会降低政府为市场提供的隐性看跌保护的价值，使得股市波动更大、股票的相关性更强。经济政策不确定性在股票期权市场上会被定价，内在价值基于政治事件变动的股票期权会更加昂贵（Kelly et al.，2016）。第二，限制性股票相对股票期权的约束力和惩罚性更大。当经济政策不确定性较高时，采用限制性股票的激励方式可以更好地限制公司高管的短视行为。因此，经济政策不确定性越高，公司越倾向于推出限制性股票来激励公司高管。
为了检验经济政策不确定性对股权激励方式的影响，针对实施股权激励的样本公司，本文构建Probit模型（5）进行实证检验：
Type i, t =β 0 +β 1 EPU t +β 2 Size i, t +β 3 Leverage i, t +β 4 ROA i, t +β 5 SOE i, t +β 6 Growth i, t +β 7 Tobin's Q i, t +β 8 Duality i, t +β 9 Top1 i, t +β 10 Board_size i, t +Industry+ε i, t
（5）
其中，被解释变量Type表示股权激励方式。若激励标的物为限制性股票，则取值为1；若激励标的物为股票期权，则取值为0。解释变量EPU表示经济政策不确定性。根据上文的推论，预期模型（5）中EPU的回归系数β 1 显著为正。
从表6可知，在第（3）列和第（4）列经济政策不确定性（EPU）对股权激励方式（Type）的回归中，EPU的回归系数分别为0.554和0.593，均在1%的统计水平上显著。这说明当经济政策不确定性上升时，上市公司更倾向于采用限制性股票的激励方式，以此更好地限制公司高管在外部风险加剧情形下的短视行为。
经济政策不确定性是本文的重要解释变量。为了保证度量的可靠性，本文参考饶品贵和徐子慧（2017）的方法，对经济政策不确定性指数进行两种处理。处理方法之一是将经济政策不确定性指数设定为虚拟变量，记为EPU dummy，若EPU大于中位数，EPU dummy取值为1，否则EPU dummy取值为0。处理方法之二是将指数EPU排序后分为5组，标准化为0—1变量，记为EPU standardi-zation。方法二吸取了连续变量与虚拟变量的优点。
采用经济政策不确定性替代指标衡量的回归结果如表7所示。第（1）列和第（2）列被解释变量为股权激励决策（Incentive），经济政策不确定性替代指标（EPU dummy和EPU standardization）的回归系数均在1%的统计水平上显著为正。第（3）列和第（4）列的被解释变量为股权激励力度（PPS），经济政策不确定性替代指标的回归系数也均在1%的统计水平上显著为正。上述结果表明本文研究结果稳健。
表7 替换经济政策不确定性度量方法的回归结果
注：回归中已对t值进行了公司层面的聚类处理；***、**、*分别表示在1%、5%和10%的统计水平上显著，均为双尾。
为了控制样本的选择性偏差，本文采用倾向得分匹配法（PSM）检验经济政策不确定性对股权激励的影响。为了运用倾向得分匹配法，本文界定了实施股权激励公司和未实施股权激励公司，并将实施股权激励的公司作为处理组，未实施股权激励的公司作为控制组。参考Chang et al.（2015）、Li et al.（2015）及田轩和孟清扬（2018）的方法，本文选取的配对因素包括：公司规模（Size）、财务杠杆（Leverage）、盈利能力（ROA）、产权性质（SOE）、企业价值（Tobin's Q）、第一大股东持股比例（Top1）、代理成本（Agency）、两职合一（Duality）、董事会规模（Board_size）、市账比（MB）和资本密集度（CI）。
表8报告了配对样本的回归结果。第（1）列的被解释变量为股权激励决策（Incentive），经济政策不确定性（EPU）的回归系数在1%的统计水平上显著为正。第（2）列的被解释变量为股权激励力度（PPS），经济政策不确定性（EPU）的回归系数在1%的统计水平上显著为正。这说明在控制了样本的选择性偏差后，经济政策不确定性（EPU）与股权激励决策（Incentive）及股权激励力度（PPS）依然显著正相关。回归结果与前文一致，表明本文实证结果基本稳健。
表8 倾向得分匹配法的回归结果
注：回归中已对t值进行了公司层面的聚类处理；***、**、*分别表示在1%、5%和10%的统计水平上显著，均为双尾。
为了缓解遗漏变量问题的干扰，本文参考吕长江等（2009）、Chang et al.（2015）、Li et al.（2015）及孟庆斌和师倩（2017）的方法，在控制变量中加入市账比（MB）、每股收益（EPS）、地区市场化程度（Market）、各省份GDP水平（各省份的GDP增长率）。
表9汇报了控制遗漏变量问题后的回归结果。第（1）列的被解释变量为股权激励决策（Incentive），经济政策不确定性（EPU）的回归系数为0.182，在1%的统计水平上显著。第（2）列的被解释变量为股权激励力度（PPS），经济政策不确定性（EPU）的回归系数为0.015，在1%的统计水平上显著。这说明在控制遗漏变量问题后，经济政策不确定性（EPU）与股权激励决策（Incentive）及股权激励力度（PPS）依然显著正相关。回归结果与前文一致，表明本文实证结果基本稳健。
表9 控制遗漏变量问题的回归结果
注：回归中已对t值进行了公司层面的聚类处理；***、**、*分别表示在1%、5%和10%的统计水平上显著，均为双尾。
政府部门在制定经济政策的过程中会考虑微观企业的行为，而上市公司的决策行为也可能会对中国经济政策不确定性产生影响。因此，本文参考Gulen and Ion（2016），将美国经济政策不确定性作为外生工具变量进行稳健性检验。
本文提取与美国经济政策不确定性指数正交的中国经济政策不确定性指数，去除经济政策不确定性指数的混淆部分，将剩余部分作为中国经济政策不确定性的代理变量并重新估计回归结果，具体模型如下：
EPU China, t =β 0 +β 1 EPU USA, t +β 2 Size i, t +β 3 Leverage i, t +β 4 ROA i, t +β 5 SOE i, t +β 6 Growth i, t +β 7 Tobin's Q i, t +β 8 Duality i, t +β 9 Top1 i, t +β 10 Board_size i, t +Industry+ε i, t
（6）
在模型（6）中，EPU USA 表示Baker et al.（2016）构建的美国经济政策不确定性指数，EPU China 表示中国经济政策不确定性指数。将回归残差ε作为排除美国经济政策不确定性对中国影响后的中国经济政策不确定性的代理指标（EPU pure），并将其代入模型（1）和模型（2）进行回归。
表10汇报了控制内生性问题后的回归结果。第（1）列的被解释变量为股权激励决策（Incentive），经济政策不确定性（EPU pure）的回归系数为0.013，在1%的统计水平上显著。第（2）列的被解释变量为股权激励力度（PPS），经济政策不确定性（EPU pure）的回归系数为0.001，在1%的统计水平上显著。这说明在控制内生性问题后，经济政策不确定性（EPU pure）与股权激励决策（Incen-tive）及股权激励力度（PPS）依然显著正相关。回归结果与前文一致，表明本文实证结果基本稳健。
表10 控制内生性问题的回归结果
注：回归中已对t值进行了公司层面的聚类处理；***、**、*分别表示在1%、5%和10%的统计水平上显著，均为双尾。
本文基于委托代理理论探讨了经济政策不确定性对上市公司股权激励的影响及作用机理，并在此基础上利用中国上市公司2006—2017年的数据对该问题进行了实证检验。本文发现：第一，当经济政策不确定性上升时，上市公司更有可能实施股权激励；第二，随着经济政策不确定性上升，公司实施股权激励的力度也越大；第三，代理问题严重的上市公司更有可能在经济政策不确定性上升时实施股权激励；第四，经济政策不确定性越高，上市公司实施股权激励的有效期越短，并且越有可能采用限制性股票的激励方式。
本文拓展了经济政策不确定性经济后果以及股权激励影响因素的研究，具有较强的政策启示意义。第一，本文的研究发现可以为上市公司股权激励计划的设计提供参考依据。面对不断波动的宏观环境不确定性，上市公司在设计股权激励计划时应该考虑经济政策不确定性上升对企业战略、商业模式和财务模式的影响，设计更加灵活的股权激励计划以激发高管的积极性，减少委托代理问题。第二，相关监管机构在出台政策引导和规范上市公司的股权激励行为时，应注重相关政策披露的及时性、透明性、连续性及一致性，避免因相关政策频繁调整而带来的经济政策不确定性。
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