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仲裁要点： 1.对赌协议是否因违反法律或行政法规的强制性规定而无效主要涉及《公司法》第20条第1款的适用问题。若是以目标公司为对赌义务人，则触发该条的适用，需要进一步考虑给目标公司设定的对赌义务是否不公平、不合理，从而损害了公司、其他股东以及公司债权人的利益；若对赌协议是在股东之间或者股东与实际控制人之间签订的，仅股东或实际控制人承担对赌协议下的义务，并未直接给目标公司设定义务，则通常不发生该条的适用。
2.回购溢价代表投资额被目标公司占用所产生的机会成本，通常可以用投资额若投入其他盈利项目或成功的投资标的所能够获得的一般收益水平来衡量。溢价率未超过民间借贷的司法保护水平的，应当被视为属于市场预期的合理范围。
2015年9月18日，申请人（A合伙企业）向D公司增资1000万元，并约定了相关业绩对赌条件。根据申请人与D公司、第一被申请人（B自然人）等签订的《增资协议》及其《补充协议》，D公司未完成相关业绩承诺的，第一被申请人须以1000万元为基数，按照15%的年利率回购申请人持有的D公司股权。
2019年7月31日，因D公司未完成相关业绩承诺，申请人与第一及第二被申请人（C合伙企业，以下与第一被申请人合称“被申请人”）签订《股权回购协议》，约定：（1）被申请人按照10%的年利率回购申请人持有的D公司股权，并于2019年9月30日和2019年12月31日分批向申请人支付股权回购款；（2）申请人未于2019年9月30日支付当期回购款的，申请人有权要求被申请人一次性支付全部回购款并按照未支付回购金额14%的年利率支付逾期违约金。
因被申请人未于2019年9月30日支付当期回购款，也未根据申请人请求按照约定支付全部回购款和逾期违约金，申请人依据仲裁条款向深圳国际仲裁院申请仲裁，提出如下仲裁请求：
1.被申请人按照约定回购申请人持有的D公司股权。
2.被申请人支付申请人回购款11916436.57元（从2015年9月28日起计至2019年9月30日，共计1463天）。
3.被申请人支付申请人违约金351942.98元（从2019年9月30日起暂计至2019年12月16日，共计77天，要求计算至被申请人实际支付全部回购款之日）。
4.被申请人承担本案仲裁费、财产保全费、律师费。
申请人认为：投资方与目标公司股东约定目标公司未能在指定期限内完成业绩指标、承诺目标等具体事项，则公司股东应当按照约定价格回购投资人的股权，是直接融资领域的普遍做法，其实质是对商业经营中资本价值风险判断的合意行为，并非民间借贷关系，未违反法律及行政法规的强制性规定，不会产生不公平或损害公司、其他股东以及公司债权人利益的情形，为合法有效的合同。
申请人与被申请人均为平等理性的商业行为主体。申请人入股后，目标公司实现了融资，获得了企业发展的机遇，被申请人作为股东亦能享有企业成长所带来的股份增值收益。双方约定的对赌回购条款，系双方真实意思表示。意思自治、诚实信用是我国民法规定的基本原则，双方当事人都应当按照诚实信用原则全面履行协议。被申请人已经在最终的回购协议中确认了未完成对赌目标的事实，且已经承诺按照回购协议的约定履行回购义务。
被申请人认为：申请人根据《增资协议》及其《补充协议》不承担经营风险并享有固定的回报，因此该等协议名为增资协议实为借贷协议，并且该等协议及后续签订的《股权回购协议》均属无效合同。
申请人认为：申请人与被申请人之间并非借贷关系，回购价格及违约损失均不能以司法解释关于民间借贷利率的上限或者银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率（LPR）为判断标准。申请人与被申请人约定的回购价格及违约金标准综合考虑了目标公司实际发展情况以及资本市场的投资行情，是公平合理的。
被申请人认为：申请人主张的收益和违约金过分高于其损失，其年利率明显高于银行同期贷款利率或者LPR，应当根据《合同法解释（二）》第29条的规定予以调整。《合同法解释（二）》第29条授权人民法院以实际损失为基础，兼顾合同的履行情况、当事人的过错程度以及预期利益等综合因素，根据公平原则和诚实信用原则来衡量当事人约定的违约金水平适当与否，并列举违约金超过损失的30%可视为“过分高于造成的损失”。
2015年9月18日，申请人与D公司、第一被申请人（时任D公司法定代表人及自然人股东）等签订了《增资协议》及其《补充协议》，申请人出资1000万元对D公司进行增资，并约定了业绩目标以及未达到业绩目标时由第一被申请人等对申请人进行补偿及股权回购等事宜。
由于D公司未能达到业绩目标，第二被申请人在2017年4月20日向申请人支付了业绩补偿款458163.91元。后申请人与被申请人认可该款用于冲减回购款。其中，396279.21元冲抵回购本金，61884.70元计入上述回购本金产生的利息。
由于D公司未能于2018年12月31日前完成被上市公司整体收购的目标，且2018年经审计后的调整净利润未达到约定的106600000元，申请人与被申请人于2019年7月31日签订了《股权回购协议》，被申请人同意按照10%年单利回购申请人持有的D公司股权（占D公司全部股权的1.65%），并于2019年5月31日、2019年9月30日以及2019年12月31日，分批向申请人支付股权回购款。《股权回购协议》就具体回购金额与回购时点进行了确认：
《股权回购协议》同时约定，如被申请人未于2019年9月30日支付当期回购款，则申请人有权要求被申请人一次性支付全部回购款，并要求被申请人按照未支付回购金额14%的年利率向申请人支付逾期违约金。此前，2017年4月20日，第二被申请人向申请人支付了458163.91元；2019年5月31日，第二被申请人向申请人支付了1500000元。按照《股权回购协议》第3.1条的安排，双方将2017年4月20日支付的458163.91元冲抵回购款，其中396279.21元计入回购本金，另外61884.70元计入回购利息；双方将2019年5月31日支付的该笔款项冲抵回购款，其中1096974.55元计入回购本金，另外403025.45元计入回购利息。
2019年9月30日，被申请人未按照《股权回购协议》的约定支付当期股权回购价款。2019年12月18日，申请人提起仲裁，要求二被申请人支付剩余全部回购款及违约金。庭审中，被申请人提供证据表明，2020年8月D公司向股东分红，申请人认可其作为股东收到了330000元分红并同意冲抵回购款，其中294932元计入回购本金，35068元计入违约金。
本案《股权回购协议》以及《增资协议》《补充协议》中的业绩承诺与补偿回购等条款，是商业实践中所称“对赌协议”的一种形式，即投资方与目标公司股东及/或实际控制人约定，若目标公司未能在指定期限内完成业绩指标、承诺目标等具体事项，则公司股东及/或实际控制人应当按照约定价格回购投资人的股权或者提供一定的补偿。投资方与目标公司股东及/或实际控制人签订对赌协议是我国近年来直接融资与投资领域比较普遍的做法，目的是解决投融资双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本等问题。当目标公司未能达到业绩目标时，投融资双方通过回购股权、转让股权、现金补偿等方式对双方之间的权利、义务或利益进行调整。这并非在双方之间形成民间借贷关系，而是投融资关系的延伸。投资方在从投资入股到回购退出期间属于公司登记在册且办理了工商登记的股东，其投资目的旨在取得公司经营活动的预期成果，因此也不应被视为“明股实债”。
对赌协议作为投融资双方之间在平等自愿基础上，经协商一致达成的合意，从合同法的角度看已经有效成立了合同关系。其是否因违反法律或行政法规的强制性规定而无效，主要涉及《公司法》第20条第1款是否适用的问题。该款规定：“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。”实践中，对赌协议是否产生损害公司、其他股东以及公司债权人利益的后果，首先要区分对赌义务人是目标公司股东、实际控制人还是目标公司本身。如果是以目标公司为对赌义务人，则触发《公司法》第20条第1款的适用，需要进一步考虑给目标公司设定的对赌义务是否不公平、不合理，从而损害了公司、其他股东以及公司债权人的利益，比如导致股东违法抽回出资。相反，如果对赌协议是在股东之间或者股东与实际控制人之间签订的，仅股东或实际控制人承担对赌协议下的义务，并未直接给目标公司设定义务，则通常不触发《公司法》第20条第1款的适用。
本案《股权回购协议》设定的回购义务人——即第二被申请人和第一被申请人为目标公司D公司的股东、实际控制人。该协议约定的“股权回购”严格来说并非《公司法》第74条、第142条下的“收购”，而是股东之间或股东与公司实际控制人之间的股份转让行为，因此并不适用《公司法》第20条的规定。《增资协议》及其《补充协议》中为第一被申请人设定的回购义务，也均是如此。
综上所述，《股权回购协议》及相关协议中的回购约定是申请人与第一、第二被申请人自愿协商签订的合同，体现了双方的真实意思表示，不违反我国法律和行政法规的强制性规定，应属合法有效，并对本案双方当事人具有约束力。
由于被申请人并未举证说明申请人的损失金额，相应的也未能证明申请人主张的收益与违约金是否至少高出损失30%，仲裁庭根据本案合同以及一般商业实践惯例来评判申请人关于收益与违约金的请求。
仲裁庭认为，将回购利息部分称为“收益”有一定的误导性。在直接融资实务中，对赌协议通常都约定在未达到业绩目标时，回购义务人不仅应回购投资方的股权，而且应就投资款给予一定程度的溢价，它代表了投资方的资金被目标公司占用期间所产生的机会成本，通常可以用该投资额若投入其他盈利项目或成功的投资标的所能够获得的一般收益水平来衡量，这也是实践中多参照民间融资的市场利率水平来确定回购溢价的原因。尽管本案中申请人对D公司的投入属于股权投资而不属于民间借贷，但在评价《股权回购协议》中约定的回购利率和违约金水平时，民间融资利率仍然是一个有益的参考标准。
目前，我国司法实践中以LPR的4倍为标准确定民间借贷利率的司法保护上限。
根据中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心每月20日发布的一年期贷款市场报价利率（LPR）数据，自2019年9月LPR正式作为基准利率被投入使用以来，我国LPR一直呈下降趋势，2020年9月的LPR为一年期3.85%，5年期4.65%，相应的，司法保护利率的范围为一年期最高15.4%，5年期最高18.6%。这一标准相较于2020年8月之前的司法解释设定的24%标准有大幅度的降低，目的在于促进民间借贷利率逐步与我国经济社会发展的实际水平相适应，服务于实体经济发展的需求。
本案《股权回购协议》约定的回购利率为单利10%/年，违约金率为14%/年，均未超过一年期民间借贷利率水平的司法保护上限。考虑到本案中申请人股权投资的期限自2015年9月至2020年9月已达5年之久，若与上述5年期司法保护利率相比，本案中当事人约定的股权回购利率与违约金率水平更应当被视为属于市场预期的合理范围，也未突破司法保护的上限。
其中，14%/年的违约金率因计算基数为截止到2019年9月30日剩余回购本金以及回购利息之和，表面上看有“复利”之嫌。但是，14%/年的违约金率与之前的回购利率在法律性质上是不同的。回购利率是对赌协议下当事人权利义务的组成部分，支付回购利息属于当事人履行合同义务。而14%/年的违约金率从2019年9月30日起才开始适用，针对的是被申请人的违约金额（包括未按时支付的回购本金和利息），此时不再对剩余回购本金按照回购的年利率计算回购利息。因此，14%/年的违约金率的适用不构成复利。
退一步说，即使将违约金与回购利息捆绑起来，均视为申请人取得的收益，在综合评价申请人所主张的金额是否过高时，可以计算申请人自2015年9月28日至2020年9月30日止的5年期间内，实际收益情况如下：
回购本金×（1+10%×4.0082）×（1+14%×1）=回购本金×159.69%
年均收益率=（159.69%-1）÷5=11.94%
因此，即使将回购利息与违约金合并计算，并考虑违约金率潜在的“复利”效果，目前申请人所主张的“收益”也没有超过一年期民间借贷的司法保护水平。仲裁庭认为，本案合同中约定的回购利率以及违约金率都属于当事人自愿协商达成的合意，且都在合理区间内，申请人主张的回购利息与违约金不构成“过分高于造成的损失”。
1.第一及第二被申请人回购申请人持有的D公司1.65%的股权。
2.第一及第二被申请人向申请人支付回购款11621488.27元。
3.第一及第二被申请人以11621488.27元为基数，按照14%的年利率，从2019年9月30日起向申请人支付违约金，支付至第一及第二被申请人全部付清回购款之日止。
4.第一及第二被申请人补偿申请人财产保全费、担保费以及律师费。
5.本案仲裁费由第一及第二被申请人承担。
本案是以目标公司股东、实际控制人为义务人的回购型
对赌协议纠纷，其中对赌协议的法律效力属于该类纠纷中常见的争议问题。自“海富案”以降，司法实践逐渐确立了以目标公司股东、实际控制人为义务人的对赌协议原则上有效的裁判规则或观点；及至《九民纪要》发布，以目标公司股东、实际控制人为义务人的对赌协议的有效性和可履行性甚至已经是“实践中并无争议”的问题。但此种类型的对赌协议何以原则上有效并可实际履行，以及是否存在例外情形，仍有可探讨之处。
以目标公司股东、实际控制人为义务人的对赌协议原则上有效的裁判规则或观点源自“海富案”。“海富案”中，投资人海富公司与目标公司世恒公司及其股东迪亚公司签订了对赌协议，并在其后以世恒公司净利润指标未达标为由主张世恒公司、迪亚公司向其支付业绩补偿款。
最高人民法院认为，以目标公司世恒公司为义务人的对赌条款无效，因为该条款“使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益”；以目标公司股东迪亚公司为义务人的对赌条款有效，因为该条款“不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示”。
“海富案”中，最高人民法院的主要裁判依据是《公司法》第20条第1款关于不得损害公司、其他股东或者公司债权人利益的规定
以及《合同法》第52条第（五）项关于违反法律、行政法规的强制性规定的合同无效的规定
。基本思路是判断相关对赌协议是否构成《公司法》第20条第1款规定的损害公司、其他股东或者公司债权人利益的情形，如果构成则依据《合同法》第52条第（五）项的规定，认定对赌协议无效。本案也沿袭了这一思路。
区别于以目标公司为义务人的对赌协议，以目标公司股东、实际控制人为义务人的对赌协议由于不涉及资本维持原则，通常也不涉及公司、其他股东或者公司债权人的利益，因此被认为是原则上有效并可实际履行的。但在涉及国有企业、外商投资企业、上市公司以及私募基金募集行为等特殊情形下，以目标公司股东、实际控制人为义务人的对赌协议的效力仍然可能产生争议。
企业国有资产交易的审批、评估及进场交易等问题可能对对赌协议的效力产生影响和争议。
涉及国有企业的对赌协议未经相关主管部门审批的，法院可能作出尚未生效的认定。在“盐业集团案”
中，投资人阳亨公司、诚行企业与目标公司盐业集团签订了以上市为业绩指标的对赌协议，并在盐业集团因亏损无法满足上市条件后主张盐业集团回购其持有的股权。江苏省高级人民法院认为，对合同效力的认定，不仅包括法律对合同是否违反国家强制性、禁止性规定的评判，还包括法律对合同所处阶段性状态的评判。国有资产交易应以相关主管部门的审批作为前置程序，阳亨公司、诚行企业作为投资人，对交易对象盐业集团的国有独资企业性质应系明知。涉案股权回购合同未经盐业集团董事会决议及国有资产监督管理机构同意，虽成立但未生效，其效力处于尚不确定状态。尽管本案中的对赌协议以目标公司为义务人，但法院关于其效力的评判是基于合同法关于合同所处阶段性状态的规定，而不涉及资本维持原则以及中小股东和债权人利益的保护，因此在以目标公司股东或实际控制人为义务人的对赌协议以及其他类型的合同效力的评判中，本案的评判思路仍然可能适用。例如其后的“深捷公司案”
，尽管不涉及与目标公司对赌的情形，但并未影响最高人民法院适用与本案相同的评判思路。
企业国有资产交易获批后、进场前，应履行国有资产评估程序；未履行的，可能影响国有资产交易合同的效力。“浦润公司案”
中，最高人民法院认为《国有资产评估管理办法》（1991年发布）及《企业国有产权转让管理暂行办法》规定签订转让国有资产合同应履行必备的法定前置程序，因此以未履行国有资产评估程序认定转让国有资产合同无效并无不当；但在同期的“土畜产公司案”
中，最高人民法院又认为《国有资产评估管理办法》（1991年发布）第3条规范的是国有资产占有单位处置国有资产的行为，属于管理性强制性规定，不能据此确认合同的效力。对赌协议案例“安徽高速案”
采取与“土畜产公司案”相同的评判思路。在该案中，投资人联大集团与目标公司股东安徽高速就股权回购签订的《股权转让协议书》未经评估程序。最高人民法院认为，未履行评估程序违反的《国有资产评估管理办法》（1991年发布）第3条
并非效力性强制性规定，违反的《国有资产评估管理办法施行细则》属于部门规章，因此不能依据《合同法》第52条规定否认案涉《股权转让协议书》的效力；《股权转让协议书》内容明确，是双方当事人的真实意思表示，合法有效，当事人应受该协议书的约束。
企业国有资产交易经批准和评估程序后，原则上还应当通过产权市场公开进行
；未经进场交易签订的回购协议可能存在无效的风险。在“防港集团案”
中，最高人民法院认为，防港集团在转让所持有的防港晶源75.273%股权之前，已经私下与秉泰公司签订《备忘录》和《意向协议》，没有通过产权交易机构对外披露产权转让信息，公开征集受让方，并在与秉泰公司签订《备忘录》和《意向协议》后，按照双方协议约定启动评估、审批、进场挂牌公开交易等国有资产转让程序，实际上是以公开挂牌交易的形式掩盖了私下直接交易的目的，侵害了不特定主体同等条件下参与竞买的权利，损害了社会公共利益。因此，防港集团与秉泰公司签订的《备忘录》《意向协议》符合《合同法》第52条第（四）项、第（五）项规定的情形，一、二审判决认定《备忘录》和《意向协议》无效，并无不当。
涉及外商投资企业（原中外合资经营企业、中外合作经营企业、外商独资企业）的附对赌条款的股权转让协议未经相关主管部门审批的，法院可能作出对赌条款有效的认定。在“张瑞芳案”中，广东省高级人民法院认为，旺达股份公司登记性质为中外合资经营股份有限公司，依据法律规定，中外合资经营企业合营一方转让股权应报审批机关批准。未经批准，根据最高人民法院《关于审理外商投资企业纠纷案件若干问题的规定（一）》（2010年发布）第1条
的规定，双方签订的合同应认定为未生效。因此，旺达集团公司为转让旺达股份公司股权与张瑞芳所签订的《股权转让协议书》和《股权转让补充协议书》中涉及股权转让部分的权利、义务内容因未经审批而应认定合同未生效。但《股权转让协议书》和《股权转让补充协议书》中双方当事人为实现股权转让、张瑞芳合理规避投资股权风险自行约定股权价值估值调整条款，约定设置该条款的目的是张瑞芳通过签订股权转让协议溢价收购旺达股份公司的股权，在股权转让履行过程中，以控制和锁定投资风险，并约束和激励融入资金的公司、改善经营管理，该条款是双方为股权转让合同履行设定的前提条件。因此，该条款效力不应受股权转让合同是否审批的影响。该股权价值估值调整条款的约定没有违反法律、行政法规的强制性规定，依法应认定有效。
但在相关主管部门审批附对赌条款的股权转让协议而未明确同意对赌条款的案例中，法院却可能作出对赌条款未生效的认定。在“国华案”中，投资人国华公司与目标公司山由帝杉公司及其股东向阳公司等签订附回购型对赌条款的《股权转让协议》，并在山由帝杉公司未能达成业绩指标后主张向阳公司回购国华公司持有的股权。江苏省高级人民法院认为，涉案股权转让协议包含两个股权转让协议：一个是林根永将其持有的山由帝杉公司的股权转让给国华公司；另一个是国华公司将其受让的股权附条件地转让给林根永和向阳公司。由于山由帝杉公司属于中外合资经营企业，涉案的两个股权转让协议均应履行相应的报批手续。
江苏省对外贸易经济合作厅作出的《关于同意常州山由帝杉防护材料制造有限公司股权转让的批复》仅同意林根永将股权转让给国华公司，未涉及向阳公司回购国华公司股权的部分。故应认定向阳公司回购国华公司股权的部分未履行相应的报批手续。因此，涉案股权转让协议中的股权回购条款未生效。
根据A股IPO的监管政策，发行人在首次公开发行并上市前需要完成对对赌协议的清理，涉及上市公司的对赌协议主要表现在上市公司的定向增发。在定增过程中，定增参与者往往要求与上市公司大股东或实际控制人签订协议，约定投资者在约定的期间内退出，未能取得约定的收益的，上市公司大股东或实际控制人需要承担差额补足义务。
笔者尚未检索到以上市公司大股东或实际控制人为义务人的对赌协议纠纷的裁判案例。但鉴于上市公司的公众性，该类型对赌协议可能对公众投资者、资本市场的正常定价机制产生较大影响，从而触发《公司法》第20条第1款、《民法典》第153条第1款以及《证券法》相关条款
的适用。而伴随着IPO审核意见的改变、四会富仕（300852）携对赌协议成功上市，涉及上市公司的回购型对赌协议的案例也或将出现。
对赌协议通常运用于私募股权投资，即私募股权基金投资目标公司，并与目标公司及其股东、实际控制人签订对赌协议。但与此同时，对赌协议也运用在私募基金的募集行为中，即适格投资者认购私募基金份额，并与私募基金管理人或者其他对赌合伙人约定业绩指标，私募基金未达成约定业绩指标的，私募基金管理人或者其他对赌合伙人回购适格投资者认购的基金份额或者予以业绩补偿。
私募基金募集行为中的对赌与私募股权投资中的对赌涉及的各方主体及其关系具有相似性，但特殊之处在于私募基金募集行为中的对赌协议的义务人受到不得刚性兑付的限制。
但鉴于刚性兑付相关规定均为部门规章或者其他规范性文件，若遵循“安徽高速案”的裁判思路，私募基金募集行为中的对赌协议的效力不会因刚性兑付的违法性而当然无效。在“励琛案”
中，励琛公司以其系私募基金管理人身份为由，辩称不能违反《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》中禁止刚性兑付的规定，并提供了之前中国证监会上海监管局对其作出的责令改正的《行政监管措施决定书》。上海金融法院认为，证监会对其进行处罚是行政监督管理的措施，即使进行行政处罚也并不必然导致合同无效，更与其自愿以合伙人身份对其他合伙人进行补偿的承诺无关，故励琛公司要求确认《股权回购协议书》无效的上诉理由不能成立。在“田瑞英案”
中，北京市怀柔区人民法院也支持了合伙人要求其他对赌合伙人以“投资款+固定收益”方式回购的请求。
合同效力始终是商事交易制度关注的核心，对赌协议以其特有的动态估值调整机能，通过合同手段打破了传统的公司利益与风险分配格局，从而产生了合同自由原则与公司规制精神的冲突。
以目标公司股东、实际控制人为义务人的对赌协议尽管处于冲突的缓和地带，但伴随着该等类型的对赌协议适用的拓展，在诸多情形下司法支持仍然存在不足。只有透彻理解制度背后的基本原理，合理划定规范适用边界，才能真正妥当地平衡各方之间的利益冲突，定分止争。
（本案例由深圳国际仲裁院陈冲编撰）