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仲裁要点： 对赌协议的效力根据回购义务对象不同而有所不同，在《九民纪要》发布前，仲裁庭通常认定以目标公司为回购义务对象的对赌条款无效，以目标公司股东为回购义务对象的对赌条款有效。
2014年1月22日，申请人（A 公司）与第一被申请人（目标公司 B 公司）、第二被申请人（目标公司股东C）、第三被申请人（目标公司股东D，以上三名被申请人以下合称“被申请人”）及案外人E签订2014年《增资协议》：被申请人基于对第一被申请人前景的预测，提出第一被申请人初始估值为1亿元；申请人向第一被申请人增资1000万元，获得公司10%的股权；第一被申请人以2018年1月30日前实现首次公开发行股票并上市为目标。2015年4月15日，根据第一被申请人实际经营发展需要，申请人与被申请人及案外人E又签订了新一轮的增资协议，目标仍然为第一被申请人于2018年1月30日前实现首次公开发行股票并上市，此次投资，申请人向第一被申请人增资5106.3830万元，获得公司15.4%的股权。
2015年《增资协议》“赎回”部分约定：“1.当出现以下情况时，A公司有权要求管理团队股东或公司回购A公司所持有的全部公司股权（或股份）：a.不论任何主观或客观原因，公司不能在2018年1月30日前实现首次公开发行股票并上市或出售……2.本协议项下的股权（股份）回购价格应按以下两者孰高者确定：a.按照本协议第三条规定的A公司的全部出资额及自从实际缴纳出资日起至管理团队股东或公司实际支付回购价款之日止，按照每年12%计算利息（单利）……或b.回购时A公司所持有股权（或股份）所对应公司经审计的净资产。”
前述两次《增资协议》签订后，申请人均依约按期向第一被申请人出资，履行了合同约定的义务；而第一被申请人没有达到第一次增资协议约定的业绩及利润目标，且至2018年1月未实现首次公开发行股票并上市的目标，并违反多项合同义务。经申请人与第二被申请人、第三被申请人多次磋商无果，第二被申请人明确表示公司无法达到上市的目标，也不愿意依据合同约定履行回购义务。
申请人于2019年3月26日向深圳国际仲裁院申请仲裁并提出如下仲裁请求：
1.第二、第三被申请人共同支付申请人第一期股权回购款本金1000万元，并支付该款相应利息（利息按每年12%的标准计算，自2014年1月22日起计至实际付清回购款项之日止，暂计至2018年10月29日，利息为5803333.33元），第一被申请人对第二被申请人、第三被申请人的付款义务承担连带责任。
2.被申请人连带支付申请人第二期股权回购款本金5106.3830万元，并支付该款相应利息（利息按每年12%的标准计算，自2015年4月15日起计至实际付清回购款项之日止，暂计至2018年10月29日，利息为22008511.59元）。
3.被申请人连带支付申请人违约金50万元。
4.被申请人共同承担本案仲裁费、保全费、律师费等费用。
申请人主张，根据《增资协议》的约定，当出现相应的情况时，申请人有权要求管理团队股东或公司回购申请人所持有的全部公司股权（或股份），故本案中回购义务的主体应当是三名被申请人，其中管理团队股东指的是第二、第三被申请人，目标公司即为第一被申请人。
被申请人主张，第一被申请人不是适格主体，而第二、第三被申请人不是约定的回购义务主体。
申请人主张，2015年《增资协议》中的赎回条款体现了双方当事人的真实意思表示，且不违反相关法律法规，应当认定为有效。
被申请人主张，2015年《增资协议》约定的第一被申请人与申请人的回购条款，因违反有限责任制度、构成抽逃出资、损害债权人利益等，应当认定为无效条款。至于第二、第三被申请人与申请人的回购条款，因申请人提供的证据存在重大疑问，不能认定其具有合法效力。
申请人主张，第一被申请人未能按期实现上市目标，回购条款的条件已经成就。
被申请人主张，申请人的行为对第一被申请人的业绩产生重大影响，不能仅以相关业绩目标未实现而要求被申请人承担责任。
申请人主张，针对第一期股权回购款，第二、第三被申请人应当承担付款责任，而第一被申请人承担连带付款责任；针对第二期股权回购款，被申请人应当一并承担连带付款责任。
被申请人主张，其无须承担回购条款约定的相关付款责任。
申请人主张，被申请人的行为已经构成违约，应当按照合同约定承担违约金责任。
被申请人主张，未完成上市计划和未达到业绩要求不属于违约，而是属于合同约定的条件成就，因此被申请人不应当承担违约金责任。
1.2014年1月22日，申请人与被申请人及案外人E签订2014年《增资协议》，其中“赎回”部分约定：“1.当出现以下情况时，投资方有权要求公司回购投资方所持有的全部公司股份：a.不论任何主观或客观原因，公司不能在2018年1月30日前实现首次公开发行股票并上市或出售，该等原因包括但不限于公司经营业绩方面不具备上市条件，或由于公司历史沿革方面的不规范未能实现上市或出售目标，或由于参与公司经营的原股东存在过错、经营失误等原因造成公司无法上市或出售……5.公司及管理团队股东在此共同连带保证：如果投资方根据本条第1款要求公司或创建人回购其持有的公司全部或部分股份，公司及管理团队股东应促使公司的董事会、股东大会同意该股份的回购或转让，在相应的董事会和股东大会上投票同意，并签署一切必需签署的法律文件。”其中“违约责任和赔偿”部分约定：“……2.违约救济：（1）违约方应当负责赔偿其违约行为给守约方造成的损失，以使守约方恢复到该违约事件不发生的情形下守约方可以达到的状态。（2）除本协议另有约定外，公司或原股东发生本协议项下违约事件的，投资方可以选择：①单方面书面通知公司或原股东解除本协议，并由公司或原股东就因其违约行为造成的投资方全部经济损失（包括但不限于按照同期贷款利率计算的利息损失、诉讼费、调查费、合理律师费等）进行赔偿；或者②要求公司或原股东继续履行本协议，同时向投资方支付违约金50万元，造成投资方超出该违约金部分的损失，由公司或原股东另行赔偿。”
2.2015年4月15日，申请人与被申请人及案外人E签订2015年《增资协议》，其中“投资金额和股权比例”部分约定：“A公司投资金额为5106.3830万元，增加6%的公司股权，即完成增资后A公司持有15.4%的公司股权……”
其中“赎回”部分约定：“1.当出现以下情况时，A公司有权要求管理团队股东或公司回购A公司所持有的全部公司股权（或股份）：a.不论任何主观或客观原因，公司不能在2018年1月30日前实现首次公开发行股票并上市或出售，该等原因包括但不限于公司经营业绩方面不具备上市条件，或由于公司历史沿革方面的不规范未能实现上市或出售目标，或由于参与公司经营的原股东存在过错、经营失误等原因造成公司无法上市或出售……”“赎回”部分还约定：“……2.本协议项下的股权（股份）回购价格应按以下两者孰高者确定：a.按照本协议第三条规定的A公司的全部出资额及自从实际缴纳出资日起至管理团队股东或公司实际支付回购价款之日止，按照每年12%计算利息（单利）[但应扣除A公司已取得的红利（如有）]；或b.回购时A公司所持有股权（或股份）所对应公司经审计的净资产……”
其中“特别条款”部分约定：“……3.各方于2014年1月22日签署《增资协议》于本协议签署之日自动终止，且本协议将取代各方（或任何一方）之前就本协议项下的任何事宜而达成的所有协议或安排，该等协议或安排（若有）将在本协议签署日期失效。”
“违约责任和赔偿”部分约定：“违约方应当负责赔偿其违约行为给守约方造成的损失，以使守约方恢复到该违约事件不发生的情形下守约方可以达到的状态。”
3.截至2018年1月30日，第一被申请人未能实现首次公开发行股票并上市或出售。
4.2018年9月29日，申请人向被申请人寄送《律师函》，要求被申请人按照合同约定履行股权回购义务，但该函件未能有效送达。
5.2014年1月24日，申请人向第一被申请人账户汇付600万元；2014年4月1日，申请人向第一被申请人账户汇付400万元；2015年4月24日，申请人向第一被申请人账户汇付400万元；2015年5月7日，申请人向第一被申请人账户汇付47063830元。
6.某会计师事务所对第一被申请人2017年的财务报表实施审计，并于2018年6月19日出具无法表示意见的审计报告。
仲裁庭认为，2014年《增资协议》虽约定回购义务的主体是第一被申请人，但该协议已因为2015年《增资协议》中“特别条款”的约定而失效，本案中回购义务的主体认定应当以2015年《增资协议》为准，回购义务主体为第一、第二、第三被申请人。
仲裁庭认为，本案中回购义务主体为三名被申请人，回购条款的效力需要根据回购义务主体不同而有所区别：
申请人已通过增资行为成为第一被申请人的股东，申请人作为投资人要求第一被申请人履行回购义务，实质上是投资人与公司进行对赌，其法律效力不能予以认可：
（1）违反《公司法》相关基本原则。《公司法》第3条规定：“公司是企业法人，有独立的法人财产，享有法人财产权。公司以其全部财产对公司的债务承担责任。有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任；股份有限公司的股东以其认购的股份为限对公司承担责任。”第20条第1款规定：“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。”第35条规定：“公司成立后，股东不得抽逃出资。”上述规范对于公司的独立法人地位、股东的有限责任、公司债权人保护以及公司资本维持原则作出明确要求。申请人主张第一被申请人履行回购义务，相关权利义务发生在公司与公司股东之间，对公司作为独立法人的权益产生直接影响。且第一被申请人履行合同义务的资金来源是公司资本，存在对资本维持原则的违反。同时，公司债权人的信赖基础是公司资本，第一被申请人履行回购义务的行为构成对公司债权人信赖利益的侵害。
（2）违反《公司法》关于股份回购的规定。《公司法》第142条对公司可以回购股份的情形进行了明确的列举性规定，且未设定兜底性条款，而2015年《增资协议》中约定的回购情形并不属于法定范围。第一被申请人若履行回购义务，则违反法律的强制性规定，根据《合同法》第52条第（五）项的规定，应当认定为无效。
申请人已通过增资行为成为第一被申请人的股东，申请人作为投资人要求第二、第三被申请人履行回购义务，实质上是投资人与公司股东进行对赌，其法律效力应予认可：
（1）回购条款具有真实性。被申请人认为2015年《增资协议》具有重大疑问，因此其中的回购条款不能作为申请人的主张依据。根据双方当事人提供证据的证明力综合判断，仲裁庭采信申请人提交的2015年《增资协议》为真实协议。
（2）回购条款具有合法性。申请人主张第二、第三被申请人履行回购义务，相关权利义务发生在公司内部各股东之间，对公司作为独立法人的权益并不产生直接影响。且第二、第三被申请人履行合同义务的资金来源不是公司资本，不存在对资本维持原则的违反。同时，公司债权人的信赖基础是公司资本，第二、第三被申请人履行回购义务的行为也不构成对公司债权人信赖利益的侵害。
综上，以第一被申请人为义务主体的回购条款无效，而以第二、第三被申请人为义务主体的回购条款有效。
仲裁庭认为，根据合同双方在2015年《增资协议》中“赎回”部分的约定，若第一被申请人未能在约定时间前实现首发上市或出售，则触发回购义务条款。第一被申请人既未能按期实现合同约定的上市目标，且该目标未能实现并非由于申请人的不正当行为，则回购条件已经成就。申请人提起仲裁等行为即使对第一被申请人的业绩有所影响，也是申请人正当行使权利的体现，被申请人不能据此认定回购条件未成就。
仲裁庭认为，按照2015年《增资协议》“赎回”部分和“特别条款”部分的约定，回购义务主体是第一、第二、第三被申请人。以第一被申请人为义务主体的回购条款既然已经被认定为无效，则第一被申请人不承担相关付款责任。申请人虽主张第一被申请人基于担保责任需承担付款义务，但第一被申请人在该协议“赎回”部分所进行的共同连带保证，只是设定第一被申请人配合回购的义务，而不是直接设定第一被申请人对回购义务的担保责任。因此，申请人这一主张缺乏合同依据。另外，以第二、第三被申请人为义务主体的回购条款有效，虽然申请人主张权利的《律师函》未能有效送达，但申请人提起仲裁视同于权利主张行为，第二、第三被申请人作为共同的有效回购义务主体，应当依约共同履行相关付款义务。综上，申请人关于请求第二、第三被申请人履行股权回购义务的仲裁请求部分应予支持。
仲裁庭认为，关于回购款项的具体计算问题双方在2015年《增资协议》中已有明确约定，相关金额以两项计算标准中高者为准。鉴于第一被申请人的经营现状，无法对其实施有效的审计程序，故经审计的净资产数额无法确定。在这一情况下，只能根据增资额与利息费用累加数确定相关回购款金额。
1.第二、第三被申请人共同支付申请人第一期股权回购款本金1000万元，并支付相应利息[以600万元为基数，自2014年1月24日起计至实际付清回购款项之日止，按照年利率12%（单利）确定的利息；以及以400万元为基数，自2014年4月1日起计至实际付清回购款项之日止，按照年利率12%（单利）确定的利息]。
2.第二、第三被申请人共同支付申请人第二期股权回购款本金5106.3830万元，并支付相应利息[以400万元为基数，自2015年4月24日起计至实际付清回购款项之日止，按照年利率12%（单利）确定的利息；以及以47063830元为基数，自2015年5月7日起计至实际付清回购款项之日止，按照年利率12%（单利）确定的利息]。
3.第二、第三被申请人向申请人支付保全费、律师费、仲裁费。
4.驳回申请人的其他仲裁请求。
本案涉及多个法律争点，因篇幅有限，下文仅对回购条款的法律效力这一争点进行相关评析。
《九民纪要》就对赌协议作出了如下定义：“实践中俗称的‘对赌协议’，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。”
本案中，双方当事人之间签订的《增资协议》约定，不论任何主观或客观原因，第一被申请人不能在2018年1月30日前实现首次公开发行股票并上市或出售，申请人有权要求被申请人回购申请人所持有的全部公司股权（或股份）。这属于典型的股权回购型对赌协议，即在对赌条件（本案中为上市）没有实现的情况下，投资方即申请人有权按合同约定请求第一被申请人即目标公司回购其持有的股权。
实务界与理论界对于与目标公司进行的对赌协议之效力存在不同的观点。一种观点认为，对赌协议使得投资方规避风险，无论何种情况均可以获得相对固定的收益，会导致公司债权人、公司本身的损失，故与目标公司对赌无效，与公司股东对赌有效。
这也是本案中仲裁庭的观点，仲裁庭认为，与目标公司对赌的回购条款因违反《公司法》第3条、第20条、第35条、第142条的规定而无效。这一观点沿袭了最高人民法院经典案例“海富案”的裁判思路，该案判决书中认定与目标公司对赌因违反资本维持原则而无效。资本维持原则旨在调和股东和债权人之间的利益冲突，约束公司和股东将经营风险转嫁给债权人的行为
，此种观点较为保守地保护公司债权人的利益，而认定与目标公司的对赌协议无效。另一种观点则认为，投资方与目标公司的对赌协议如无其他法定无效事由，则应认定为有效，因为此种协议并未违反法律、行政法规的效力性强制性规定。
虽有“海富案”在前，但是学界对于效力的讨论仍未停止，进而引发了司法裁判理念的转变。《九民纪要》第5条规定，对于不存在法定无效事由而当事人主张对赌协议无效的，人民法院不予支持。将资本维持原则和禁止抽逃出资的规定与合同效力问题剥离开来处理，在投资方请求回购股权时，才启动审查减资程序是否完成来处理当事人的请求，这反映了人民法院对于合同效力的态度是尽量使合同有效，这与《民法典》的精神是一致的。
与目标公司股东的对赌协议应认定为有效，在学术界与司法实践中并无争议，此处不再赘述。关于与目标公司的对赌协议，本案仲裁庭认为是无效的，理由有二：一是违反了《公司法》第3条、第20条、第35条的基本原则；二是违反了《公司法》第142条关于股份回购的规定。本案仲裁庭认定对赌协议效力无效的理由是递进式的，其一，仲裁庭认为对赌协议违反了《公司法》第3条、第20条、第35条的基本原则，是指与目标公司的对赌协议构成了对公司法规定的不得抽逃出资、资本维持等基本原则的违反，其内在逻辑在于认为对赌协议因违反《合同法》第52条第（五）项规定的“违反法律、行政法规的强制性规定”而导致合同无效。其二，仲裁庭认为与目标公司的对赌协议违反了《公司法》第142条关于股份回购的规定，即目标公司未完成减资程序无法履行其股份回购义务，这是认为实际履行层面会违反《公司法》的规定。对于仲裁庭的两条理由逐一评析如下：
对于以违反法律、行政法规的强制性规定为由认定合同无效的问题，《九民纪要》中指出，前述“违反法律、行政法规的强制性规定”应明确限制在效力性强制性规定的范围内，而区分效力性规定或是管理性规定需要考察规范对象，需要进行法益衡量。
第一，关于对赌协议的内容并非法律法规所禁止的，《公司法》并不禁止对赌行为本身。履行行为可能会导致违反《公司法》资本维持原则、股权回购规定的情形发生，然而这不应当是裁判者在认定合同效力时考虑的因素，不能仅因履行行为的或然性可能而认定合同无效。第二，认定对赌协议有效后，目标公司即应对投资人所持股权进行回购。如果目标公司按照《公司法》的规定完成了回购等相关法定程序，则不会产生违反《公司法》的情况。换言之，资本维持原则导致一时履行不能，并不影响债务的发生，更不应据此否定合同的效力。
综上，笔者认为，从《合同法》第52条第（五）项之视角来看，与目标公司的对赌协议不宜直接被认定为无效。
《公司法》第20条第1款规定：“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。”第35条规定：“公司成立后，股东不得抽逃出资。”仲裁庭认为：第一，目标公司对投资者的股权回购会对公司作为独立法人的权益产生直接影响。第二，目标公司履行合同义务的资金来源是公司资本，会违反资本维持原则。第三，因案外人的债权人对公司资本具有信赖基础，目标公司履行回购义务的行为会侵害公司债权人的信赖利益。
公司资本维持原则指的是公司应当维持与公司资本总额相当的资产，在公司存续过程中，应当至少维持相当于资本额度之财产。
仲裁庭同时提及《公司法》第142条对公司可以回购股份的情形进行了明确规定，严格限制公司回购股份也是资本维持原则的体现，实际上就是严格限制股东获取投资回报的权利。
前述论证了《公司法》关于抽逃出资、股权回购的规定为何不宜作为阻却对赌协议生效的效力性规定，在认定对赌协议有效的情况下，裁判人员不可避免地需要处理在履行对赌协议中可能产生的抽逃出资问题，以及如何实际履行股权回购的问题。
首先，不宜一刀切地认为股权回购必然导致对资本维持原则的违反，公司与股东之间是可以进行正常经济来往的。投资人与目标公司签订对赌协议是当事人之间的意思自治行为，也是公平合理的符合市场交易的行为。若达成对赌目标，公司获得发展期间关键的高溢价的投资款；若未达成对赌目标，公司则回购股权。对于正常的市场交易行为，不能仅因为公司对赌对象具有股东身份，就认定该种行为会侵害公司的利益。
其次，在一个号称“逆转”“海富案”的某对赌协议仲裁案件中，当期公司利润额大于对赌协议约定的支付给投资者的补偿款，则此时对赌协议的履行并不导致对资本维持原则的违反。
在裁判实践中，认定合同效力应位于履行义务之前，不能本末倒置地在认定合同效力时考虑当事人的履行行为可能会违反公司法基本原则而认定合同无效，亦不宜用一个或然性的结果来否定合同效力。
《九民纪要》提出，投资方请求目标公司回购股权的，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。《九民纪要》已经考虑到了对赌“赌输”后目标公司实际履行可能产生的情形，这样处理当事人的请求体现了《公司法》第35条不得抽逃出资的立法精神，凸显了对公司债权人利益的保护。
对债权人利益的保护是资本维持原则的应有之意，因公司有限责任制度，使得如何协调债权人与股东、公司的利益冲突问题成为核心问题。
因对赌协议效力问题涉及合同法和公司法交叉的难题，《九民纪要》的思路是将管制从合同效力方面抽离，放置到履行过程中，使得公司法的有关规定不干预合同的生效，但是阻碍义务的履行。
那么，将减资作为股权回购的必要前置程序，若目标公司不配合完成减资程序，可能导致投资方的合同目的落空。
此时，即使合同被认定有效，但是投资人权益仍无法得到保障。对此，笔者认为，既然《九民纪要》已经规定减资程序为必要的前置程序，双方当事人应当在协商对赌协议的过程中予以充分考虑，并设置更为合理可行的交易安排。
双方当事人基于一致提交仲裁的意思表示而产生仲裁案件，仲裁协议作为双方当事人意思自治的体现，使得仲裁机构享有对案件的管辖权，也应更为尊重双方当事人对于签订合同的一致意思表示，不宜简单地认定合同无效。投资方和目标公司之间存在不对称的信息导致投资方对目标公司估值困难，而对赌协议创新性的交易安排可以解决目标公司融资困难的问题，其商业作用是值得肯定的。仲裁从其起源来看，亦是服务于商事领域，给商事纠纷提供一种更为高效、便捷的解决方式，故仲裁在价值取向上也应考虑到商人对利益的追求。
当事人选择仲裁这种纠纷解决方式，仲裁庭在裁决过程中考虑当事人的商事利益追求也是仲裁的应有之义。与目标公司的对赌协议只要不违背法律的强制性规定，其效力应当得到肯定。
（本案例由深圳国际仲裁院苏泉编撰）