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仲裁要点： 1.法律、行政法规规定合同应当办理审批手续生效的，审批手续是合同的生效条件，未办理上述手续的合同因欠缺生效条件而未生效。
2.根据本案适用的法律、行政法规的规定，中外合资经营企业对外转让股权需经合营他方同意并报外商投资主管部门批准，但未经合营他方同意或未办理报批手续并不影响股权回购协议的效力。
2010年2月5日，申请人A公司与被申请人B公司签订《股权转让协议书》，约定被申请人将其持有的案外人目标公司C公司（C公司为中外合资经营企业）506.6667万股股权转让给申请人，该部分股权占 C 公司股权的6.67%。转让价格2000万元，申请人应在协议书生效后两个月内向被申请人支付股权转让款。《股权转让协议书》由被申请人提交C公司股东大会审议一致通过，并由外商投资主管部门批准。2010年2月3日，申请人、被申请人及C公司签订《补充协议》，约定C公司如果未能在2011年9月23日前在国内外证券交易所上市，申请人有权以书面通知的形式要求被申请人及C公司回购申请人所持有的C公司股权，该书面通知一经发出即告生效。
上述协议签订后，申请人于2011年1月6日向被申请人支付了2000万元股权转让价款，但C公司未能按照《补充协议》的约定完成上市。申请人先后于2012年11月6日、2013年7月24日向被申请人和C公司发出《股权回购通知函》，要求被申请人和C公司按照协议约定向申请人支付股权回购款，以回购申请人所持有的C公司506.6667万股股权，但被申请人未予回应，亦未支付股权回购款。申请人认为，被申请人已经以其行为表明了不履行《补充协议》约定的股权回购义务，遂依据《股权转让协议书》及《补充协议》中的仲裁条款于2013年8月19日向深圳国际仲裁院申请仲裁，请求裁决：
1.被申请人向申请人支付股权回购款（自2011年1月6日起暂计至2013年8月19日，股权回购款为2524万元。被申请人实际应向申请人支付的股权回购款金额，以被申请人付清款项的最终日期作为计算截止日，按涉案协议约定另行计算），以回购申请人在C公司所持的506.6667万股股权。
2.被申请人承担申请人为本案支付的律师费、公证及相关事项费用、财产保全费、财产保全担保费、仲裁费。
1.《补充协议》是双方签订并履行的有效协议，《股权转让协议书》第5条“变更或解除协议书，经D公证处公证并报审批机关批准后生效”的约定不影响其效力。《补充协议》已由申请人履行完毕，被申请人也接受了履行，显然已经生效。以上实际履行行为，应视为各方对《股权转让协议书》中以公证作为补充协议生效条件的变更、豁免。《补充协议》涉及的被申请人向申请人回购股权一事，相对于被申请人向申请人进行股权转让一事，既不属于“变更”，也不属于“解除”，而是与之相离的嗣后发生事项，属于新的法律关系。因此，“股权回购”之约定虽然列于《补充协议》中，但因其独立性，其效力不应受《股权转让协议书》第5条“公证”“审批”的限制。
2.《补充协议》及被申请人向申请人回购股权的约定是否有效，不以行政审批为前提。第一，法律、行政法规没有规定外商投资股份有限公司股东内部的股权转让合同需经审查批准后方可生效。第二，法律、行政法规规定的审批事项仅针对股权变更的效力，而非合同的效力。第三，审批程序并不影响案件的审裁与执行。根据最高人民法院《关于人民法院执行工作若干问题的规定（试行）》（2008年修改）第55条的规定，在处置中外合资经营企业的股权时，应该尽量满足行政机关的审批要求，但是如果仍不能满足行政机关的审批要求的，法院可以直接强制变更权属，行政审批不是必要条件。
3.《补充协议》不因C公司其他股东没有同意或没有参与签署而无效。《中外合资经营企业法》（2001年修正）第4条第4款规定“合营者的注册资本如果转让必须经合营各方同意”，但C公司是股份有限公司，上述规定仅适用于有限责任公司。此外，即便其他股东要求保护优先购买权，也可以在本案的执行阶段提出并解决。
1.《补充协议》作为从合同，生效的前提与基础是《股权转让协议书》，《补充协议》具有依附性。本案《补充协议》签订在前，此时双方并未签订《股权转让协议书》，故《补充协议》缺乏主合同依据，不具有有效性。
2.根据《股权转让协议书》的约定，“经协商变更或解除本协议书的，双方应另签订变更或解除协议书，经 D 公证处公证并报审批机关批准后生效”。《补充协议》对《股权转让协议书》中有关股权转让款的支付、股权风险承担以及股权回购等内容进行了变更和补充，需经公证处公证并报审批机关批准后生效。即使认为《补充协议》是独立协议，其同样是未生效的，根据《中外合资经营企业法实施条例》（2011年修订）第14条的规定，合营企业的协议、合同，不管是签订，还是修改，都要经审批机构批准后生效。
3.根据商务部《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》的规定，外商投资企业未经审批机关批准的股权变更无效。此外，《中外合资经营企业法》（2001年修正）第4条第4款也有相关规定，“合营者的注册资本如果转让必须经合营各方同意”。《补充协议》未经C公司其他股东同意，未经审批机关批准，回购约定无效。
4.本案股权变更未经审批机关批准，被申请人无法向登记机关申请变更登记，自然也没有支付股权回购款的义务，否则将可能严重损害被申请人的权利，造成被申请人经济损失。
本案双方当事人的争议焦点是如何认定《补充协议》的法律效力。根据《股权转让协议书》及《补充协议》的约定，申请人与被申请人及C公司达成的合意可以简单概括为两部分内容：（1）申请人以2000万元的价款购买被申请人所持有的C公司506.6667万股股权，占C公司股权的6.67%。（2）被申请人和C公司同意，如果C公司未能在2011年9月23日前在国内外证券交易所上市，经申请人书面提出请求，被申请人应当以每年10%的投资收益率回购申请人所购买的C公司6.67%的股权。
仲裁庭认为，该交易的两个部分，都属于当事人之间通过正常的商业谈判达成的交易条款。被申请人对《补充协议》及其约定的回购行为法律效力的主要异议在于：（1）没有经过审批机关批准；（2）没有经过公证；（3）没有征得其他股东同意。因此，仲裁庭对《补充协议》及其约定的股权回购进一步分析并作出以下认定：
《补充协议》约定，如果C公司未能在2011年9月23日前在国内外证券交易所上市，申请人有权以书面通知的形式要求被申请人及C公司回购申请人所持有的C公司股权，该书面通知一经发出即告生效。被申请人及C公司在收到申请人发出的股权回购书面通知当日起12个月内，应以现金支付股权回购的全部款项。上述约定实际是附条件生效的合同条款，是对未来可能发生的事项的约定。只有合同约定的不确定条件成就，该条款才会生效。具体而言，要产生该条款约定的股权回购义务，需要满足两个条件：一是C公司没有在规定期间上市；二是申请人发出书面通知。
根据《中外合资经营企业法实施条例》（2011年修订）第11条的规定，合营企业合同应当具备特定的合同要素和内容，而《补充协议》第3条约定的股权回购条款并不具备这些合同要素和内容，不属于《中外合资经营企业法》（2001年修正）第3条或者《中外合资经营企业法实施条例》（2011年修订）第14条规定的需要经过审批才生效的合同。
仲裁庭认为，《补充协议》既不存在《合同法》第52条规定的合同无效的情形，也不属于需要经过审批才生效的合同，合同自签订之日起成立，在所附的条件成就时生效。
诚然，一旦发生股权回购事项，势必导致合营企业合同、章程的相关条款作出相应修改和变更。C公司虽然是股份有限公司，不是《中外合资经营企业法》（2001年修正）及相关法规规定的有限责任公司，但企业形式的不同，没有改变外商投资企业股权变更需要经过主管部门批准方能进行这一事实。概括而言，《补充协议》关于股权回购的约定具有法律效力，但双方的股权回购行为依然需要按照法律规定的程序才能完成，其中包括被申请人所提及的行政机关审批、经其他股东同意、回购款的支付、股权的工商变更登记等。因此，《补充协议》并没有约定被申请人在回购通知生效后应当立即支付全部回购款，而是约定被申请人和C公司应当在回购通知发出后12个月内支付全部回购款，给当事人办理相关手续留足了时间。
仲裁庭认为，根据《补充协议》的约定，如果C 公司没有在规定期间上市，申请人有权发出回购通知，且“一经发出即告生效”，而生效的合同内容正是被申请人的回购义务。在本案中，C公司未如期上市及申请人发出股权回购通知的两个条件均已成就，被申请人的股权回购义务在申请人发出通知后即告生效，付款时间为回购通知发出后12个月内，在此期间，当事人应当各自采取必要的措施，以促使股权交易的完成。
仲裁庭还认为，《补充协议》签订于2010年2月3日，《股权转让协议书》签订于2010年2月5日，《补充协议》本身并没有约定其需要经过公证才产生法律效力，《股权转让协议书》中“经协商变更或解除本协议书的，双方应另签订变更或解除协议书，经D公证处公证并报审批机关批准后生效”的约定，对先前签订的《补充协议》没有追溯效力。因此，仲裁庭不认可《补充协议》没有经过公证即无效或没有生效的主张。
被申请人认为，《补充协议》是《股权转让协议书》的从合同，没有主合同的从合同是无效合同，但被申请人没有提出相应的法律依据支持其主张。仲裁庭认为，不应该简单地以合同的名称来判定合同的主从性质。首先，《补充协议》与《股权转让协议书》的合同主体不同。《股权转让协议书》是申请人与被申请人签订的合同，而《补充协议》是申请人、被申请人、C公司三方签订的合同。其次，就股权回购而言，两个合同约定的事项及标的也不同，《补充协议》针对的是《股权转让协议书》履行完毕后的股权回购事项。因此，仲裁庭不支持被申请人根据合同主从关系认定《补充协议》无效的主张。
按照《补充协议》的约定，回购通知在发出后立即生效，被申请人应当在12个月内支付回购款。申请人第一次发出回购通知的时间是2012年11月6日，至本案开庭审理时已经超过12个月。申请人在2013年7月24日再次发出《股权回购通知函》。但两次通知后被申请人均没有采取任何行动履行回购义务。被申请人以不作为的形式拒绝履行其回购义务，违反了合同，应当承担违约责任。《合同法》第107条规定的承担违约责任的形式包括继续履行、采取补救措施或者赔偿损失。本案中申请人要求被申请人支付股权回购款属于要求继续履行，具有法律依据，仲裁庭予以支持。
被申请人提出，回购协议是双务合同，申请人应当将股权转让给被申请人，被申请人应当将股权回购款支付给申请人。仲裁庭同意被申请人该项主张，支持被申请人收回股权作为支付股权回购款的对价履行的请求。但是，《补充协议》对支付价款和转让股权的履行顺序并没有明确约定。而且，被申请人在本案仲裁程序中没有依据《仲裁规则》的要求，提出要求申请人转让股权的反请求。因此，被申请人该项主张不是本次仲裁的审理范围。申请人和被申请人之间应当按照法律规定的程序办理股权转让所必需的批准、变更手续，如果申请人拒绝或不配合被申请人收回股权，被申请人有权通过正当法律程序主张权利。
1.被申请人向申请人支付股权回购中的投资本金款2000万元。
2.被申请人向申请人支付股权回购的投资收益，按照本金2000万元的每年10%的投资收益，自2011年1月6日起算直至被申请人全额支付股权回购款之日止。
3.被申请人向申请人支付律师费、公证及相关事项费用、担保费、财产保全受理费。
4.本案仲裁费用由被申请人承担。
本案为投资方与目标公司及其股东对赌的股权回购型对赌案例。
在申请人提请仲裁时，“海富案”已经引起广泛关注，该案判决确立了较长一段时期内公司对赌协议效力的认定标准，即投资方与目标公司的股东对赌有效，与目标公司对赌无效。在此背景下，本案申请人的仲裁请求仅要求被申请人（股东）回购股权，没有将目标公司列为当事人要求其回购股权，主动回避了目标公司回购自身股权的问题。
本案的特殊性在于，目标公司是一家中外合资经营企业，根据当时《中外合资经营企业法》（2001年修正）及《中外合资经营企业法实施条例》（2011年修订）的规定，中外合资经营企业的股权转让不仅需要经过其他股东同意，还需要经过外商投资主管部门的批准。而在股权回购型对赌中，投资方与目标公司及其股东往往会涉及两个层面的法律关系：一是股权转让法律关系；二是股权回购法律关系。因此，对于中外合资经营企业作为目标公司参与的股权回购型对赌，裁判者需要对各方签订的股权转让协议和对赌协议的效力分别进行考察与评价，本案的争议焦点集中在对赌协议的效力认定上。
本案《股权转让协议书》由被申请人提交C公司股东大会审议一致通过，并经外商投资主管部门批准，双方当事人也已依约履行完毕，其效力应当予以确认。值得探讨的是，如果《股权转让协议书》未经C公司股东同意和外商投资主管部门批准，其效力应当如何认定？
民法理论认为，合同效力有形式拘束力与实质效力之分，形式拘束力意指当事人不能任意撤销、变更甚至解除合同的效力，实质效力则是基于合同本身而在当事人间发生的权利义务关系。
《合同法》第8条第1款（《民法典》第465条
）规定，依法成立的合同，对当事人具有法律约束力。当事人应当按照约定履行自己的义务，不得擅自变更或者解除合同。该条规定的“法律约束力”即指合同的形式拘束力。
在司法实践中，《外商投资企业解释（一）》第1条规定，当事人在外商投资企业设立、变更等过程中订立的合同，依法律、行政法规的规定应当经外商投资企业审批机关批准后才生效的，自批准之日起生效；未经批准的，人民法院应当认定该合同未生效。当事人请求确认该合同无效的，人民法院不予支持。
因此，中外合资经营企业未经股东同意和外商投资主管部门批准而签订的股权转让协议并非无效合同，其在依法成立的前提下，具有合同的形式拘束力，但不具有合同的实质效力，双方当事人可以通过办理相关手续促成合同生效。换言之，对于该类合同，批准等手续是合同的法定生效要件，未经批准的合同属于生效条件未成就的合同，属于未生效的合同。
本案被申请人以目标公司其他股东没有同意、外商投资主管部门没有批准为由，认为对赌协议没有法律效力或无法执行。仲裁庭认为，被申请人作为目标公司的原股东，外商投资主管部门的批准需要被申请人和目标公司的积极作为。被申请人和申请人之间签订股权转让协议、目标公司召开董事会和股东会批准股权转让、目标公司向外商投资主管部门申请批准股权转让等事项，都需要被申请人和目标公司的积极配合。如果被申请人不积极作为，所有这些前置程序便不会启动。可见，被申请人系以其不作为导致的后果作为其不依约履行合同的抗辩理由，仲裁庭难以支持其主张。同时，尽管目标公司属于中外合资经营企业，但法律、行政法规并未规定中外合资经营企业签订的所有合同均需要经过股东同意或外商投资主管部门批准，不应对《中外合资经营企业法》（2001年修正）第3条及《中外合资经营企业法实施条例》（2011年修订）第14条中规定的合同类型作扩大解释，中外合资经营企业签订的股权回购型对赌协议不属于法律、行政法规规定的需要经过审批才生效的合同，故本案对赌协议已依法成立并生效。
广东省高级人民法院在“张瑞芳案”中与本案仲裁庭持相同观点。在该案中，张瑞芳分别在2009年10月8日、10月9日与旺达集团公司以及旺达实业公司、林秉师签订《股权转让协议书》和《股权转让补充协议书》，两份协议书均是关于张瑞芳以支付投资款形式受让旺达集团公司在旺达股份公司所占部分股权的问题。双方除约定了转让中外合资公司股权所应具备的权利、义务内容条款外，还约定当“回购条款”触发时，不论股权是否已变更至张瑞芳名下，旺达集团公司都应回购张瑞芳所持有旺达股份公司的股权。法院认为，《股权转让协议书》和《股权转让补充协议书》因未经外商投资主管部门批准，其中涉及股权转让部分的权利、义务内容应认定为未生效。但《股权转让协议书》和《股权转让补充协议书》中双方当事人为实现股权转让、张瑞芳合理规避投资股权风险自行约定的股权价值估值调整条款并不属于需要审批的合同内容，双方当事人约定设置该条款的目的是张瑞芳通过签订股权转让协议溢价收购旺达股份公司的股权，在股权转让履行过程中，以控制和锁定投资风险，并约束和激励融入资金的公司改善经营管理，该条款是双方为股权转让合同履行设定的前提条件。因此，该条款效力不应受股权转让合同是否审批的影响。该股权价值估值调整条款的约定没有违反法律、行政法规的强制性规定，依法应认定有效。
随着《民法典》和《外商投资法》的出台，本案所涉对赌协议与审批有关的法律效力问题已不再具有争议。2016年10月8日商务部发布《外商投资企业设立及变更备案管理暂行办法》后，除非法律另有要求，外商投资企业的股权发生变更的，只需要在变更事项发生后30日内办理变更备案手续即可。一般情况下，审批手续不再是外商投资企业股权转让的前置条件。2019年11月8日最高人民法院发布《九民纪要》，关于投资方与目标公司及其股东的对赌协议法律效力的纷争也尘埃落定。但是，《九民纪要》仍未彻底解决如何鼓励诚信履行对赌协议、妥善保护投资人合法权益的问题。
根据《九民纪要》第5条的规定，对于投资方与目标公司订立的对赌协议，在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张对赌协议无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或第142条关于股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求；目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
在实践中，《公司法》第177条规定的公司减资程序往往需要目标公司的积极作为才能顺利完成，而目标公司往往会主张股权回购协议没有经过减资程序，无法实际履行股权回购义务。作为回购义务一方，目标公司不召集主持股东会、不通知债权人、不发公告，减资程序便无从启动，最终投资方依然无法摆脱与目标公司订立对赌协议的效力瑕疵的困局。从某种程度上而言，《九民纪要》第5条甚至可能会进一步导致对赌协议中目标公司的不作为。
最高人民法院在《九民纪要》中提到，正确审理对赌案件，既要坚持鼓励投资人对实体企业特别是科技创新企业投资原则，缓解企业融资难，又要贯彻公司资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资人、公司债权人和公司之间的利益。如果裁判者一律驳回投资方在上述没有履行减资程序的对赌协议纠纷中的股权回购请求，无疑达不到鼓励投资、支持创业的目的，也达不到保护投资人、保护公司利益的目的。对于债权人而言，如果通知债权人及公告程序都没有开始，也难言达到保护目的。
北京大学刘燕教授在《对赌协议与公司法资本管制：美国实践及其启示》一文中指出，“法官在这种裁判路径下不能仅基于原则说话或者止步于效力宣判，而应当将资本维持原则具体适用于相关案件的裁判过程具体展示出来，以便向商业实践传递清晰的法律信号”
。由此可见，在多数对赌争议解决中，裁判者关注的是对赌协议本身的法律效力、对赌协议的执行是否损害公司、债权人和其他方面的利益，对于对赌协议的执行是否损害公司或债权人利益，往往拘泥于原则或效力宣判，未对具体情形进行分析，就下结论认为投资者不承担投资风险，获得固定收益，损害公司股东和债权人利益。
笔者认为，裁判者应当尝试以《九民纪要》为新的起点，在确认公司没有履行减资程序后，对相关的程序和实体问题进行进一步审理。在公司减资程序方面，裁判者可以审查目标公司没有执行减资程序的原因。根据《合同法》第45条（《民法典》第159条）的规定，当事人为自己利益，不正当阻止条件成就的，应当视为条件已成就。如果目标公司消极不作为，不履行减资程序，可以考虑判定目标公司违约，要求其承担违约责任；在实体方面，损害债权人利益不应该是一个未审先判的预设，裁判者要求目标公司就回购股权损害债权人或其他主体利益作进一步举证是符合举证责任分配原则的做法。比如，许多创业企业没有可供抵押的资产或缺乏信用记录，无法进行借贷融资，对外并没有真正意义上的债权人，其主要债务一般是员工工资、供应商货款等。在“华工案”中，江苏省高级人民法院认为，扬锻公司持续正常经营，参考华工公司在扬锻公司所占股权比例及扬锻公司历年分红情况，案涉对赌协议约定的股权回购款项的支付并不会导致扬锻公司资产的减损，亦不会损害扬锻公司对其他债务人的清偿能力，不会因该义务的履行构成对其他债权人债权实现的障碍。
总而言之，对赌协议纠纷的审理既要平衡对赌当事人在有效合同下的正当权益，又要保护目标公司和债权人的利益。尽管在现行法律体系下，外商投资企业签订的对赌协议的效力认定问题已经不存在争议，但如何在此类纠纷中妥善保护投资方利益的问题并未随着《九民纪要》的出台而彻底解决。要破解以上难题，笔者建议不妨对目标公司未完成减资程序的违约责任承担、目标公司回购股权是否损害债权人利益的举证责任分配等问题作进一步探究。
（本案例由深圳国际仲裁院仲裁员谢学军和深圳国际仲裁院庄淮清编撰）