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仲裁要点： 对赌协议中股权回购条款与担保条款相互独立，股权回购条款被认定无效，不影响担保条款的效力认定。针对公司为股东对赌提供担保的问题，在未提供相关的股东会决议，亦未得到股东会决议追认，申请人未能尽到基本的形式审查义务时，根据《公司法》第16条第2款“公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议”的规定，担保条款对目标公司不发生法律效力。
2016年3月31日，申请人（A企业）与第一被申请人（B自然人，第二被申请人的实际控制人）、第二被申请人（C公司，目标公司）和案外人E签订关于第二被申请人的《投资协议》，约定：（1）申请人向第二被申请人投资2000万元后持有第二被申请人20%的股权；（2）自申请人增资交付日的当年度起（含当年度），第二被申请人每个年度实现的税后净利润应按照申请人对应年度实际持股的比例以现金形式全额分配给申请人；（3）如果第二被申请人除2016年度外任一年度净利润低于2000万元或者实际控制人（即第一被申请人）、第二被申请人出现其他可能严重影响投资者利益情形的，则申请人有权要求第一被申请人回售股权，第一被申请人应无条件以“投资额×（1+10%×资金占用天数/360）-投资者在其持股期间已获得的现金股利”为计算标准向申请人支付股权回购价款；（4）若第二被申请人或者第一被申请人单独或共同违反本协议任何条款，则第二被申请人和第一被申请人应向投资者承担连带责任；（5）协议履行过程中产生的争议提交深圳国际仲裁院依据其届时有效的仲裁规则进行仲裁等。
2016年3月31日，第三被申请人（D公司）、申请人与第一被申请人就上述《投资协议》签订《担保协议1》，约定：（1）《投资协议》是本担保协议的主合同；（2）如第一被申请人未能按照《投资协议》约定履行股权回购义务，第三被申请人保证无条件将相应股权回购价款支付给申请人，否则另行承担增资出资额15%的违约金；（3）担保协议履行过程中发生的争议按照《投资协议》中约定的争议解决方式执行等。2017年3月31日，第三被申请人、申请人与第一被申请人另行签订《担保协议2》，除第10条中约定第三被申请人违约责任由“增资出资额15%”变更为“增资出资额20%”外，其他内容与2016年3月31日签订的《担保协议1》内容一致。
2016年4月28日，申请人以银行转账方式全额实缴本次投资款，成为持有第二被申请人20%股权的股东并已完成工商变更登记。第二被申请人于2016年度获得利润共计15300134.17元，申请人应得分红3060026.83元，然而第二被申请人仅支付20万元。第二被申请人2017年度净利润也未达到约定的业绩承诺（2000万元）。
2018年1月4日，申请人向第一和第二被申请人发出回购通知，要求第一被申请人回购股权并支付回购款项，同时要求第一和第二被申请人提供回购计划。2018年1月22日，申请人向第三被申请人发出通知函，要求其按照担保协议规定的程序履行合同约定义务。但三被申请人未履行合同约定义务。
申请人于2018年9月25日向深圳国际仲裁院申请仲裁，提出如下仲裁请求：
1.第一、第二、第三被申请人按照[2000万元×（1+10%×资金占用天数/360）-20万元]的标准向申请人支付全部股权回购价款，该资金占用天数自2016年4月28日起计算至全部股权回购价款支付完毕之日止，暂计至2018年9月25日金额为24688889元。
2.裁决第一、第二、第三被申请人向申请人支付因处理本案所产生的律师费、保全担保费、仲裁保全申请费、差旅费用、仲裁费用。
第三被申请人经合法通知无正当理由未到庭参加庭审，亦未提交任何书面答辩意见或证据。以下为申请人与第一、第二被申请人的争辩要点。
申请人认为，本案争议的法律关系是投资协议，是当事人之间自由协商达成的合意，不存在《合同法》上规定的导致合同无效的法定事由，理应认定《投资协议》有效，其中的回购条款亦有效。
第一、第二被申请人认为，本案的法律关系是投资协议，申请人在享受投资收益的同时应当承担经营风险，而不应将经营风险全部转嫁给第一、第二被申请人承担。申请人以对赌的形式来规避相关的法律风险，有违民法最基本的公平原则。本案《投资协议》中的回购条款应属无效。
申请人认为，本案争议的法律关系是投资协议，是当事人之间自由协商达成的合意，不存在《合同法》上规定的导致合同无效的法定事由，理应认定《投资协议》有效，其中的回购条款亦有效。在《投资协议》有效的情况下，担保协议作为从合同，也应为有效。被申请人应当履行合同项下约定的义务，积极承担担保责任，即按照合同约定承担连带责任。
第一、第二被申请人认为，由于缺少股东会决议，违反了《公司法》第16条的规定，由目标公司承担连带责任的约定是无效的。并且，从理论上讲，将会损害公司以及第三人和其他债权人的利益，该约定也应属无效。对于该结论，被申请人提出了以下具体理由：
1.从形式上看，根据《公司法》第16条的规定，公司为公司股东提供担保的规范属于效力性强制性规定，其表述为“必须”，而非“应当”甚至“可以”。本案中第二被申请人为股东提供担保，并未经过股东大会决议，应属无效。同时，申请人作为专业的投资机构，对第二被申请人保证责任的无效存在重大过错，应当自行承担法律后果。
第一，申请人作为专业的投资机构，应当要求第二被申请人及其股东出具股东会决议，并且应当履行审慎义务，不但要进行形式审查，还应当进行实质审查。事实上，第二被申请人还有另一股东E，本案《投资协议》上亦有股东E的签名，申请人明知《公司法》有相关规定，但并未要求第二被申请人出具股东会决议。因此，第一、第二被申请人有合理的理由怀疑本次第二被申请人对外提供担保并未经过其他股东的同意。
第二，从本案《投资协议》的内容来看，该协议由申请人提供，具有类似于格式合同的性质。关于第二被申请人对外担保的约定，仅存在于《投资协议》第15章“赔偿和责任”第15.3条（第29页）。在一份三十多页的合同中，没有单列章节，也没有约定保证范围、保证期间等基本内容，作为一项关系到权利义务设置的重要条款，对外担保的约定却仅有几十个字。作为非专业的合同签订方，很难发现并注意到这一条。申请人有设置协议陷阱骗取第二被申请人担保的嫌疑，因此第一、第二被申请人有合理的理由怀疑第二被申请人提供对外担保并未经过其他股东的同意。
2.从实质上看，公司对外为股东提供担保，侵害了公司本身和其他债权人的利益，将直接导致第二被申请人破产倒闭，致使其他债权人的债权无法得到全额清偿，从合同法理论上看，应当认定担保为无效。
3.即使认定第二被申请人应当承担保证责任，申请人在本案中要求的是由第二被申请人向其支付回购款，而第二被申请人作为保证人履行的是保证义务，并非回购款的支付义务。由于申请人并未提出由第二被申请人承担保证责任的仲裁请求，在本案中仲裁庭理应对此不予裁决。
仲裁庭认为，《投资协议》系股权投资合同，是关于申请人出资入股的相关约定，除第15章“赔偿和责任”第15.3条为目标公司（第二被申请人）提供连带责任的约定，《投资协议》中的其他条款，均系各方就回购条件、价格、支付方式等作出的约定，未违反法律、行政法规的强制性规定，应属合法有效。即使第15.3条被认定为无效，根据《合同法》第56条（《民法典》第156条）的规定，合同部分无效，不影响其他部分效力的，其他部分仍然有效。
申请人已经依《投资协议》的约定，以银行转账方式全额实缴本次投资款，成为持有第二被申请人20%股权的股东并已完成工商变更登记，已履行了协议约定的义务。
申请人2016年度应得分红3060026.83元，第二被申请人在支付其中20万元之后没有支付剩余款项；同时，第二被申请人2017年度净利润也未达到约定的业绩承诺2000万元，触发了《投资协议》约定的股份回购条款。申请人有权依《投资协议》的约定通知第一被申请人要求回购申请人所持有全部股权并支付股权回购款，同时有权依《担保协议1》《担保协议2》的约定通知第三被申请人要求履行担保责任。
第一被申请人是《投资协议》的签字方，也是目标公司（第二被申请人）的股东。根据《投资协议》的约定，申请人有权要求第一被申请人回购股权，第一被申请人有义务无条件以“投资额×（1+10%×资金占用天数/360）-投资者在其持股期间已获得的现金股利”为计算标准向申请人支付股权回购价款。但第一被申请人在接到申请人2018年1月4日发出的回购通知后，一直没有回购申请人所持有全部股权并支付股权回购价款。
第三被申请人是《担保协议1》《担保协议2》的签字方，根据协议约定，第三被申请人在第一被申请人未能按照《投资协议》约定履行股权回购义务时，有义务无条件将相应股权回购价款支付给申请人，否则将额外承担增资出资额20%的违约金。但在第三被申请人接到申请人2018年1月22日发出的通知函后，一直没有履行担保责任，未支付相应的股权回购价款。
《投资协议》第15.3条关于目标公司和第一被申请人应向申请人承担连带责任的条款中，并未明确为连带担保责任。但申请人在仲裁中请求目标公司对第一被申请人承担的股权回购价款承担连带责任，同时，第二被申请人在答辩中同样将连带责任理解为提供保证责任，因此，对双方当事人将“连带责任”理解为“连带担保责任”，仲裁庭予以确认，并依据《公司法》第16条第2款来考量《投资协议》第15.3条的效力。
《公司法》第16条第2款明确规定“公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议”，该款规定的目的是防止公司股东或实际控制人利用控股地位，损害公司、其他股东或公司债权人的利益。虽然第二被申请人在《投资协议》中承诺对第一被申请人承担连带责任，但并未向申请人提供相关的股东会决议，亦未得到股东会决议追认，而申请人未能尽到基本的形式审查义务，因此，仲裁庭认定第二被申请人法定代表人代表公司签订的《投资协议》中的第15.3条对第二被申请人不发生法律效力。
综上，第二被申请人认为“为股东提供担保，并未经过股东大会决议，应属无效”的观点，仲裁庭予以支持。
1.第一被申请人按照 [2000万元×（1+10%×资金占用天数/360）-20万元]的标准向申请人支付全部股权回购价款，该资金占用天数自2016年4月28日起计算至全部股权回购价款支付完毕之日止。
2.第一被申请人向申请人支付因处理本案所产生的律师费、保全担保费、仲裁保全申请费、差旅费用、仲裁费用。
3.第三被申请人对上述裁决所确定的第一被申请人向申请人支付的应付款项承担连带责任。
4.驳回申请人的其他仲裁请求。
此案中，最值得关注的是对赌协议效力以及目标公司在对赌活动中提供担保的效力认定问题。在讨论对赌协议的效力问题时，由于本案中仲裁庭并未刻意区分“与公司对赌”和“与自然人对赌”，故评析部分也不将此作为重点，而是以仲裁庭所采的合同法“强制性规定”视角为主，将合同法与公司法联系起来一同审视对赌协议之效力。另外，在讨论目标公司为对赌提供担保的有效性时，着眼点主要集中在是否必须经历股东（大）会等内部决策程序以及交易相对人的审查义务之上，从公司的内与外两个角度考察担保之效力。
根据《九民纪要》的定义——实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立对赌协议的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人对赌、投资方与目标公司对赌、投资方与目标公司的股东、目标公司对赌等形式。
梳理近些年对赌纠纷典型案例，在对赌协议效力之争中认定对赌无效的理由主要包括：对赌协议违反资本维持原则，有抽逃出资之嫌；大股东以对赌为由，滥用股东地位和权利，损害公司及债权人利益；对赌条款属于保底或固定收益条款，违反投资风险共担的原则等。
相反，认定对赌协议有效的理由则比较统一，多是以当事人意思自治、不违反法律强制性规定为由支持对赌协议有效，且近些年来法院多采对赌协议有效的观点。值得注意的是，司法界和仲裁界的态度相差较大，法院常有认定对赌协议无效的情况，而仲裁界更倾向于从尊重当事人意思自治的私法视角出发，认定对赌协议有效。“基于业界对于该问题的深入研判，在仲裁实践中，越来越多的仲裁裁决基于契约自由与当事人意思自治原则，倾向于认可投资者与目标公司之间对赌协议有效。在某种意义上，在过去几年的争议解决实践中，在对赌协议效力认定方面，法院判决与仲裁裁决呈现出两相分离的态势。有鉴于此，有些投资者特意选择仲裁作为争议解决机制，排除法院管辖，以免司法判决对当事人事前达成的交易安排不予认可。”
关于对赌协议效力之争，最高人民法院在《九民纪要》中明确了对赌协议有效性问题的根本原则——对赌协议不存在其他影响合同效力的事由的，应认定有效，并提供了具有先见性的纠纷解决思路，关于由目标公司的原股东向目标公司承担现金补偿义务的约定，不存在履行的法律障碍，投资方请求履行的，应予支持。
对赌协议是意思自治原则在商事活动中的体现，理应受到合同法相关规定的调整。对于虚假意思表示、恶意串通等导致合同无效的规范，在对赌协议有效性认定中一般不存在争议且适用较少。纠纷解决实践中，多以《民法典》第153条第1款[原《合同法》第52条第（五）项]违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效作为规范依据，违反法律、行政法规的强制性规定成为《民法典》与《公司法》相衔接的桥梁。
在此，以《公司法》为视角对对赌协议效力进行考察。笔者认为，对赌协议效力之争的核心，关键在于该对赌行为是否能通过资本维持原则的检验。
诚如刘燕教授所言，对赌协议效力问题并非一个“是与非”的绝对判断，而是应当在资本维持原则下进行具体分析与多步骤的程序操作。
对赌纠纷之共性在于，当约定的对赌条件未成就时，目标公司或股东应对投资人持有的股权进行回购或者现金补偿，在其可能导致公司资本减少时，从公司取出财产必须具备法律上的许可。
对赌协议作为商事活动的新兴产物，是投资者、目标公司以及股东间的一种有智谋的合意，为的是寻求双赢。在公司法语境下，无论股权回购还是现金补偿的对赌方案，均应当在资本维持原则下进行。资本维持原则虽然不为立法所直接明确，但其作为“资本三原则”的最关键原则，贯穿《公司法》始终。其中重要条款主要包括：第142条规定的公司不得收购本公司股份，并且又以但书规定了六种例外情形；第35条规定的公司成立后，股东不得抽逃出资。因此，如果公司股东想收回其股权，除由他人收购外，只能进行减资。第177条规定了严格的公司减资程序。上述法律规范，均应认定为合同法所述“法律、行政法规的强制性规定”。违反以上法律规范涉嫌对公司资本维持原则的违背，将导致对赌协议的无效。
综上，将“违反法律、行政法规的强制性规定”作为合同法与公司法的衔接机制，加之对《公司法》具体法律规范的解释适用，可以解决对赌协议有效性的问题。
关于目标公司承担回购担保责任的效力问题，结合相关案例，存在如下不同的观点。主张目标公司在对赌活动中提供担保无效的一方认为，该担保行为实际是以公司资产担保股权回购款的支付，一旦需要公司承担担保责任，无异于以公司资产为股东之间的股权转让买单，本质上会导致公司回购本公司股权或股东从公司抽回出资的情形，对公司的债权人和交易安全造成损害。相反观点则称，公司提供担保属商事交易中常见的商事行为，对促进商事交易达成、保障商事交易安全具有重要作用，以担保涉嫌不当减少公司资产，损害公司及债权人的利益为由认定担保无效，将给担保人违约留下空间，变相鼓励违反诚信的行为。针对以上两种截然不同的声音，笔者认为，在对赌活动中虽不能全盘否定担保有效，但应当极其谨慎。
首先，不应根据“目标公司为对赌提供担保”这一事实，直接认定担保合同无效。“瀚霖案”中，最高人民法院就曾明确对赌并不当然意味着利益的威胁和减损，对赌义务人并非将投资方的投资用于自用或消费，而是投入目标公司供经营使用，目标公司为此提供担保并未损害公司及公司中小股东权益。其次，应注意到，法律事实上从未禁止公司为股东提供担保，如果目标公司能够偿债或股东可以自行履行对赌协议之下的义务，并不存在损害公司利益的潜在威胁。遵循《九民纪要》的逻辑，对于目标公司提供担保可能违反资本维持原则导致的争议，不应直接通过否定担保效力予以解决，在效力认定的层面上，只要符合公司对外担保的法定要求，目标公司为对赌提供的担保应为有效。
结合本案，争议问题的关键在于，公司对外提供担保是否必须经股东（大）会等内部决策程序的决议通过，以及交易相对人的审查义务对担保效力的影响。
关于目标公司为对赌提供担保的法律适用，一般以《公司法》第16条进行规制，根据该条，担保行为不是公司法定代表人所能单独决定的事项，而必须以公司股东（大）会等公司机关的决议作为决定的基础，公司整体的意志是决议的合法性来源。在“渤海银行股份有限公司大连分行、大连福美贵金属贸易有限公司金融借款合同纠纷二审案”中，最高人民法院认为：该担保事宜未经过大连控股股东大会决议通过，未履行法定程序，对此，中国证券监督管理委员会大连监管局《行政处罚决定书》以及大连控股对该处罚决定书的公告亦已明确。因此，在三份质押协议未经大连控股股东大会决议通过，违反《公司法》第16条第2款的强制性规定，属于无效协议。
有观点认为，《公司法》第16条第2款的规定并非导致合同无效的效力性强制性规定，而应属于管理性强制性规定，因此违反该条款并不导致担保协议的效力受到影响，对于这种观点，笔者并不认同。关于效力性强制性规定，我国台湾地区学者史尚宽认为，效力规定着重违反行为之法律行为价值，以否认其法律效力为目的；取缔规定着重违反行为之事实行为价值，以禁止其行为为目的。
《公司法》第16条第2款的最终目的在于通过限制和规范公司主体的行为，来保护公司、小股东或其他债权人的利益，为了实现这样的立法目的，就必须对担保效力进行肯定或者否定的择一评价。故而，《公司法》第16条第2款应认定为效力性强制性规定，违反该条款将导致担保协议的无效。
如果说效力性强制性规定和管理性强制性规定因概念模糊而存在认定的障碍，那么退一步讲，从保护交易、促进交易安全的角度出发，以《公司法》第16条第2款为依据，也有理由认定担保无效。本案中，仲裁庭讲明第二被申请人未向申请人提供相关的股东会决议，亦未得到股东会决议追认，而申请人未能尽到基本的形式审查义务，在“内”和“外”两个层面强调了公司内部程序合法和交易相对方应尽到审查义务的双向要求。笔者认为，这体现的是保障交易安全的裁判思路。现行法区分了公司的对内关系与对外关系，《公司法》第16条第2款属于公司内部程序性规定，其涉及公司股东会的召开、股东意志的表达等；此外，法律还要求交易相对方对上述事项进行严格的审查，此均为保障交易安全的应有之举。虽然存在相当多的反对声音认为苛责交易相对方多加审查，已然超出了其判断和控制能力的范围，会降低交易效率，同时也给公司以违反股东（大）会决议主张合同无效的失信行为留下了制度缺口。但是应当认识到，法律对交易相对人提出的要求不是“苛求”，《民法典担保制度解释》第7条中明确了相对人审查的标准为“合理”，并不是要求其全面且完全正确。此外，《九民纪要》也不强求审查结果的精确无误。从以上文件可以窥探出法律规范的本意——“审查”的关键在于过程，而非结果。既然只强调交易相对人有义务作出审查的行为，意即在于要求相对人具备审慎的初心、严谨的态度，可见立法对交易安全的考量。因此，为了交易的整体安全，目标公司提供担保的条款可以认定无效。
在此意义上，在审理和裁决过程中，仲裁庭的视角不仅应集中在“是否有决议过程”，还应当关注相对方“是否审慎”，具体而言：可考察投资方是否在订立合同时对股东（大）会决议进行审查，其中对关联担保的表决应由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过，签字人员也应符合公司章程的规定；如对赌方为其他非关联方，投资方应审查目标公司的董事会决议或者股东会决议，审查同意决议的人数及签字人员是否符合公司章程的规定。反之，担保协议系无效，投资方无权请求公司承担担保责任。
综上所述，在认定对赌协议有效的前提下，关于目标公司对对赌协议承担担保责任的效力问题，若违反《公司法》第16条第2款的规定，则应认定担保协议无效。在《九民纪要》精神的指导下，如何认定公司担保效力有了新思路：不仅考察公司本身是否经历了内部决策程序，还要关注相对人是否具备审慎态度，唯此，才能保证意思自治原则公平适用。
（本案例由北京大学法学院硕士研究生何文灏编撰）