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仲裁要点： 股东与股东达成有关股权回购的约定，目标公司对回购义务的履行承担保证责任的，属于当事人意思自治的范畴，并不必然违反《公司法》相关原则及规定，对于当事人基于商业判断的真实意思表示，裁判者应予尊重。
2012年7月5日，申请人（A企业）作为投资方，与第一被申请人（B公司）以及第二、第三、第四被申请人（C、D、E三位自然人原股东，四被申请人以下合称“被申请人”）签订了《增资协议》和《补充协议》。
《增资协议》约定，申请人向第一被申请人投资3000万元，其中818万元计入第一被申请人注册资本，占增资完成后的第一被申请人总股本的10.7124%，其余2182万元计入资本公积金。
《补充协议》约定，被申请人（作为目标公司和原股东）共同承诺，第一被申请人在2012年度和2013年度应分别实现税后净利润3000万元和4500万元的经营指标。否则，应视为第一被申请人未完成经营指标，申请人有权选择第一被申请人以现金方式退还相应多付的投资款或原股东无偿向申请人转让部分股权。不论任何主观或客观原因，第一被申请人不能在2015年12月31日前实现首次公开发行股票并上市以及原股东或第一被申请人实质性违反协议及附件的相关条款等情形或回购事由发生，申请人均有权要求第一被申请人和/或原股东回购申请人持有的第一被申请人的全部股权。回购价格按照申请人的全部出资额及自实际缴纳出资日起至原股东或者第一被申请人实际支付股权回购价款之日按年利率10%计算的利息予以确定。股权回购均应以现金形式进行，如若在申请人发出书面回购要求之日起2个月内不能或延迟履行支付义务的，则应按照应付金额的每日3‰向申请人缴纳违约金。
因第一被申请人未达成约定要求，协议约定的股权回购条件业已成就。在申请人两次书面要求被申请人立即支付全部投资款并依约承担利息、违约金和滞纳金等时，被申请人虽有四次书面承诺同意给付，但均以种种理由和借口推托至今。故此，申请人依据仲裁条款于2017年8月28日向深圳国际仲裁院申请仲裁，请求裁决：
1.第二、第三、第四被申请人向申请人共同支付股权回购价款即出资额本金3000万元和利息1500万元（其中，出资额本金2000万元的利息自2012年8月6日起计算至2017年8月5日止合计5年，按照年利率10%计算利息总计1000万元；出资额本金1000万元的利息自2012年9月10日起计算至2017年9月9日止合计5年，按照年利率10%计算利息总计500万元），本息总计4500万元。从2017年8月6日和2017年9月10日起，以出资额本金2000万元和1000万元为基数，分别按照年利率10%继续计算利息至实际支付回购价款完毕之日止。
2.第二、第三、第四被申请人向申请人共同支付迟延付款违约金990万元，自2016年12月26日至2017年8月5日止，共计220天。以投资金额本金3000万元为基数，按照协议约定的每日3‰的标准计算为1980万元，现申请人减半主张该项请求。
3.第二、第三、第四被申请人向申请人共同支付因追偿损失而实际支付的律师费66万元。
4.第一被申请人对上述第1、2、3项仲裁请求承担连带给付责任。
5.本案的案件立案费、案件仲裁费、财产保全费、保险费、差旅费和其他实际发生的费用等，均由第二、第三、第四被申请人共同负担。
1.《增资协议》与《补充协议》具有法律效力。两份协议是股权投资实践中的“对赌协议”，是当事人意思自治的结果。《补充协议》关于股权回购事项的约定没有损害公司、原股东及其他债权人的利益，且与《公司法》不矛盾。《公司法》作为股东意思自治的商法，其性质为管理性规范，而非效力性规范。投资人与目标公司、原股东签订对赌协议的，仲裁庭应尊重、支持并保护股权回购这一新型投融资方式。
2.《增资协议》与借款协议是两种目的和性质完全不同的协议，《增资协议》不是企业借贷。
3.股权回购的主体及方式约定明确具体，被申请人应依约履行承诺。《补充协议》明确约定，回购主体为目标公司与原股东，并且申请人有权选择股权回购价格较高者。被申请人请求延缓启动股权回购程序，多次推迟上市时间，应视为对回购股权的再次认可和违约，并应承担违约责任。2016年10月25日，申请人按约定以书面形式正式通知被申请人，在接函后的2个月内全额支付投资款，否则承担日3‰的违约金。后目标公司及原股东共同承诺发出《关于回购A企业全部股权投资款项的计划安排》，因此，申请人诉求目标公司及原股东共同连带向申请人承担股权回购义务，支付协议约定的本息及违约金，赔偿实际损失，是有充分理由和依据的。
4.申请人请求被申请人给付逾期付款违约金，是基于《补充协议》的明确约定、计算方式及数额。本案诉争的法律关系是股权投资纠纷，而不是民间借贷纠纷。在不损害国家利益、社会利益的情况下，不宜对各方的理性选择进行干预和调整。违约金就其性质和属性来讲，除具有补偿功能外，更主要的是体现对违约方的惩罚性。
5.申请人请求被申请人赔偿其为追偿债务而实际发生的相关费用，符合《增资协议》的约定和《仲裁规则》的规定。
1.申请人与被申请人签订的《补充协议》无效，与《公司法》（如第20条、第35条）、《合同法》等法律法规及司法解释相矛盾，违背了我国公司制度的基本原则。
2.申请人要求被申请人支付股权回购价款和利息没有事实和法律依据，违背了《联营合同纠纷解答》第4条第（二）项的规定，应予驳回。申请人与被申请人所签订的协议是股权投资法律关系，而利息是基于借贷关系产生的，所以申请人要求的利息不符合双方所签订协议的法律关系，不应得到仲裁庭的支持。
3.申请人诉请第一被申请人对其仲裁请求承担连带给付责任没有事实依据和法律依据，违背《公司法》的规定且没有相关协议约定。
4.申请人要求被申请人支付迟延付款违约金没有法律依据，且违约金远超出同期同类银行贷款利息，也超出了申请人的实际损失，不应得到仲裁庭的支持。
1.2012年7月5日，申请人与被申请人签订了《增资协议》和《补充协议》。2012年8月6日，申请人支付了第一笔出资818万元和第二笔出资1182万元；2012年9月10日，申请人支付了第三笔出资1000万元，至此申请人支付了全部的出资3000万元，在随后30天内双方完成了股权变更登记手续。
2.2012年度经审计，第一被申请人的税前利润低于3000万元。2013年度经审计，第一被申请人的税前利润低于4500万元，未达成《补充协议》第1.3条、第1.4条约定的公司经营目标。后按照业绩对赌条款，申请人持有的公司股权比例由10.7124%调整到12.333%。
3.2015年12月20日，被申请人向申请人发出《关于申请延缓启动对赌条款的函》，承诺说明暂定股改基准日在2016年3月底，并请求申请人同意暂时延缓启动有关IPO的对赌条款至2016年6月30日。
4.2015年12月28日，申请人向被申请人发出《〈关于申请延缓启动对赌条款的函〉复函》，同意将有关IPO的对赌条款启动时间延缓至2016年6月30日，但是保留延缓期间内请求回购股权的权利。
5.2016年3月8日，被申请人向申请人发出《关于B公司上市挂牌工作的承诺函》，郑重承诺：2016年9月30日是股改基准日，完不成即启动回购；2016年12月31日前提交全部IPO材料进行审批，完不成即刻以现金方式向申请人支付全部回购投资款。
6.2016年10月25日，申请人向被申请人发出《关于回购A企业全部股权的函》，要求被申请人启动回购并兑现全部承诺。
7.2016年12月14日，被申请人发出《关于回购A企业全部股权投资款项的计划安排》，说明了己方的回购计划，该方案实现时间截止至2017年6月30日。
8.2016年12月15日，被申请人发出《 B公司原股东承诺函》，承诺申请人所持股权不被稀释。
9.2017年1月17日，申请人向被申请人发出《关于〈关于回购A企业全部股权投资款项的计划安排〉的复函》，同意接受被申请人的回购计划，交割时间为2017年6月30日前，声明超出回购对价的溢价部分属于申请人所有，要求参与第一被申请人的财务管理，并要求被申请人提供保障措施。
10.2017年6月1日，申请人发出《关于回购A企业全部股权投资款的通知》，再次要求被申请人履行回购计划安排。
结合上述合同文本的约定，同时结合本案合同对应交易的庭审、证据所反映的事实，对合同签订及各方在履行合同中的意思表示的考察，仲裁庭认为，本案的两份合同系同日签订的合同，在两份合同签订之后，《增资协议》项下的申请人义务开始履行，并且在申请人明确了交易条件下的具体选择之后，被申请人继续以明确的意思表示对申请人的主张予以确认。
本案两份合同所对应的交易系属同一交易，实为申请人对第一被申请人增资，同时以净利润的业绩目标和IPO目标的实现作为投资估值调整依据的一次股权投资。业绩保障条款和股权回购条款为我国当下股权投资交易中常见的附条件融资条款，即通常所谓的“对赌条款”。这是在实践中得到广泛运用的公司融资方式。上述股权融资方式，各方在签订合同时明确约定了整个交易结构、方式、步骤、条件等，各方对其中的权利义务是知悉、清楚的，并且在此后的合同履行过程中并无异议，而是依据合同约定的交易框架进行调整。因此，仲裁庭认为，本案项下的两份合同所对应的是同一交易，无论是文本还是实际履行过程都表明了这一事实。
同时，依据本案合同项下的整体交易，在不同的履行阶段交易履行的方式有所调整。在《补充协议》中本案交易的不同方式，体现在第1条和第2条之中。其中，对本案争议具有重要意义的选择约定是：申请人可以选择与股东对赌，也可以选择与公司对赌；可以选择部分回购或者维持公司持股比例，也可以选择完全回购，退还投资款。当本案合同约定的回购条件出现时，申请人在依据《补充协议》第2.1条的约定作出具体选择之后，被申请人仍然以自己积极、明确的意思表示提供了不同的选择方案，包括公司或者股东的回购，或者新股东的引进。
上述附条件、附选择的合同约定，存在多种交易走向，系属各方当事人的意思表示，应予尊重。同样，上述多种走向和选择的交易安排，直至提起仲裁之后，申请人通过仲裁请求确定了交易安排。基于本案合同约定以及各方当事人在本案合同履行中的意思表示，申请人在本案合同项下的核心诉请，系股东与股东之间就附条件股权回购在符合合同约定条件时的实际履行，同时由公司对上述履行承担保证责任。
本案的核心争议是《补充协议》中的股权回购条款的合法性问题。仲裁庭分析如下：
被申请人主张本案合同无效，提出了多项理由，分别是：第一，约定的对赌条款损害公司利益，违背了资本维持、确定、不变的原则，同时违背了同股同权原则；第二，违反了《公司法》第35条“股东不得抽逃出资”的规定；第三，对赌条款的履行损害公司其他股东的权利，违反了《公司法》第20条股东“不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益”的规定；第四，违反了最高人民法院《联营合同纠纷解答》第4条第（二）项“明为联营，实为借贷”的规定。申请人则主张本案合同属于双方当事人的真实意思表示，合法有效。
仲裁庭注意到，本案合同项下各方当事人的约定，包含了不同的交易结构，其中有许多不同的选择，交易走向取决于当事人的后续选择。本案中，仲裁庭认为，结合双方的主张和抗辩，该交易结构固定为股东与股东之间的“对赌”，由公司对此承担保证责任，尽管本案合同约定中也存在着其他不同的交易结构，包括公司通过回购方式来承担“对赌”的不利后果，也包括不采用回购方式，不涉及股权转让的交易结构。因此，仲裁庭认为，应当主要根据通过各方意思表示确定的交易结构对本案合同的约定是否构成对法律或者行政法规的违反予以判断。
被申请人主张对赌条款损害公司利益，违背资本维持、确定、不变的原则，同时违背同股同权原则的主张，仲裁庭认为这些主张系因对《公司法》原则的理解不当产生的。首先，资本维持、确定、不变原则是公司法学理上总结的法律原则，这些原则除本身在法律规则之中并无明确表述之外，其具体指向具有多种含义，所统率的具体规则范围、内容并不明确。同时作为一个原则，在具体的情形下总是存在着例外，资本维持原则存在着《公司法》第九章的增资、减资规则，以及诸如第74条、第142条等例外规则。因此，将学理性的一般原则应用到一个具体案件之中，并且以此来否定一个各方在签订和履行之中并无异议的合同效力是不妥当的。本案仍然应当依据《合同法》第52条第（五）项“违反法律、行政法规的强制性规定”作出判断。
同时，我国《公司法》目前仍然坚持“一股一权”“同股同权”的规定，但是被申请人认为申请人通过合同约定请求股东或者公司回购股权属于对这一规定的违反，则是对“一股一权”“同股同权”的错误理解。这两项原则同样是法律原则，也存在例外规则，比如《公司法》第34条、第105条的规定，并且这两项原则的含义是指作为公司的股东应当在基本权利上是平等甚至相同的。本案合同中的约定，并未限制或者扩大申请人在作为公司股东时的权利范围，或者提高/降低其作为股东在持有股权时所享有的待遇。本案合同仅仅约定了申请人在条件出现并达到约定情形下的退出权利，这符合《公司法》第71条的规定，如果扩大范围考察约定的多种交易可能，也并无违反法律规则之处。因此，仲裁庭认为被申请人的此种抗辩并不符合对《公司法》的理解。
对于被申请人提出的本案合同违反《公司法》（2013年修正）第35条“股东不得抽逃出资”的规定，仲裁庭认为被申请人仍对该法律规则和本案合同中约定的交易结构的理解有误。首先，如前所述，申请人在本案合同中约定的多种交易可能下，仲裁中的请求属于要求原股东对申请人的股权支付回购款，并不涉及公司注册资本的减少。其次，即便按照被申请人的意思扩大范围解释，对可能存在的公司回购股权交易是否违反《公司法》第35条的规定进行考察，也属于对抽逃出资的错误理解。这是因为：第一，即便公司支付回购款项，并不意味着公司注册资本的减少；第二，公司可以将该股权转让给其他人；第三，如果导致注册资本的降低，公司应当及时履行减资义务。因此，本案合同文本中约定的可能交易，仅仅是股权回购或者公司减资的情形，而不属于抽逃出资，只有公司没有履行相应的义务，导致公司注册资本与实际缴纳出资不实，才属于抽逃出资。最后，如果按照公司对原股东的支付回购款项履行承担相应的保证责任来理解，这和公司在日常运营中对外承担保证责任而支出公司资源并无本质不同，也并无法律规则予以明确限制。因此，仲裁庭并不能认可被申请人的这一抗辩理由。
对于被申请人所提出对赌条款的履行损害公司其他股东的权利，违背了《公司法》第20条规定的股东“……不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益”的主张，仲裁庭认为被申请人的主张对第20条的理解不当，同时也缺乏事实依据。《公司法》第20条第1款的表述，应为“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益”，该规定实际上对应的是股东在公司的地位平等，是指股东在行使公司股权的时候，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益，既不是本案合同项下的交易结构中的股东与股东的关系，也不是本案合同文本中约定的可能交易下的退出公司的情形。而本案合同项下的交易，属于股东在出现规定条件下退出公司的情形，而非在公司内行使股权的情形。同时，仲裁庭注意到，此次《增资协议》与《补充协议》中约定的交易结构，是在全体公司股东一致参与协商并达成一致合意、自愿放弃优先购买权、自愿达成为公司融资的协议目的承担风险的情况下建立的，且被申请人并未提出任何有关其他股东因此利益受到损害的证据。因此，仲裁庭不能认可被申请人的上述抗辩理由。
对于被申请人提出的违反《联营合同纠纷解答》第4条第（二）项“名为联营，实为借贷”的规定，仲裁庭认为被申请人属于对本案合同项下交易的错误定性。首先，本案合同项下的交易，属于公司向新入股东进行融资的交易，属于公司与股东、股东与股东之间的交易，并不属于“联营合同”，联营合同是独立主体之间的松散型联营，而公司是一个明确的实体，各方的权利根据公司章程确定；其次，本案合同中的约定条件是公司上市，如果按照被申请人提出的将本案合同项下的交易理解为联营的话，那么公司上市的条件从一开始就不可能实现；最后，参照我国的司法实践，最高人民法院在涉及对赌的“海富案”中，明确确认对赌协议并不属于“名为联营，实为借贷”。
同时，仲裁庭注意到，被申请人不允许公司回购股权即《补充协议》无效的理由如果成立，在本案情形下，会产生全体股东明知而故意签订无效合同的情形，或者会出现多数决的效力推翻全体一致意思表示的情形，这在逻辑上是不能自洽的。不仅如此，本案中的两份合同于同日签署，对应同一交易，如果违反了法律或者行政法规的规定而导致无效，被申请人并未提出合同无效应当如何承担责任的主张，而提出增资有效、对赌无效的观点，漠视了合同履行中的各方当事人的意思表示。
仲裁庭同时认为，在公司投融资的商事实践中，各方缔结协议时往往基于自身的商业判断，在不违反真实意思自治的前提下，商事交易应当允许当事人对于风险负担作出约定，尊重交易习惯、商业实践和当事人之间的意思自治与交易安排。具体到本案合同的履行，被申请人与申请人之间已经就第一被申请人未能实现2012年度、2013年度的业绩目标而履行了业绩保障条款，进行了相应的股权调整。在后续的函件往来中，被申请人也一直承诺在未实现IPO目标的情形下履行股权回购条款，虽然在庭审中提出其曾向申请人提出过异议主张或说明，但被申请人并未就此举证证明。上述情况说明，在交易和合同履行实践中，被申请人对双方交易计划及“对赌条款”的正当性、有效性予以认可，被申请人不能因未能实现IPO，为逃避责任，而在本案中一概否认自己过去在交易中始终贯彻的真实意思。
综上所述，仲裁庭认为，申请人及被申请人签署的《增资协议》《补充协议》的相关对赌条款合法有效，应当予以尊重，并应当成为确定双方权利义务以及本案仲裁请求是否应当得到支持的判断依据。
仲裁庭认为，根据《补充协议》的约定及后续承诺函件，被申请人认可了支付按年利率10%计算的利息，故从合同的约定及后续承诺来看，当事人间对利息的理解并不存在异议。
申请人与被申请人之间的此次交易并不属于民间借贷。民间借贷协议最为核心的特征是有关还款期限及借款人到期须还本付息义务的条款，而在本案所涉的增资交易中，如前所述，是投资人与被投资目标公司及其股东就目标公司未来发展的不确定因素共同承担风险，公司获得融资，投资方获取公司发展的收益或公司未达成经营目标时的取回投资款与补偿的股权投资，双方旨在达成合作共赢的目的，未来是否还本付息是完全不确定的，不符合民间借贷交易的核心特征。
对于被申请人提出的违约金过高的主张。仲裁庭注意到申请人的主张系依据合同约定提出，属于被申请人未履行付款义务所产生的逾期违约金。同时，仲裁庭注意到，申请人未提交相关证据证明自己的损失。因此，仲裁庭确认，根据《合同法》第114条第2款，同时考虑到《合同法解释（二）》第29条的规定，依据公平原则，应将逾期付款违约金的利率标准酌情调整为日万分之五。
仲裁庭认为：
第一，根据《增资协议》及《补充协议》的约定，缔约主体包含了第一被申请人及其全部原股东。具体约定中，《增资协议》第8条“原股东承诺及保证”、附件三“投资完成后义务”、附件四“原股东和标的公司的陈述、保证及承诺”及《补充协议》第1条“业绩保障”中“1.1原股东和标的公司共同承诺，公司应实现以下经营目标”和第2条“股权回购”中“2.1当出现以下情况时，投资方有权要求标的公司和/或原股东回购投资方所持有的全部公司股权”中的义务与承诺主体都是“原股东”与“公司”，仲裁庭认为，根据合同约定，支付股权投资价款及利息是原股东和公司的共同义务，同时，依据双方在庭审中均确认的文义解释，其中的“和/或”的表述，表明申请人既可以选择向任何一方或者几方主体主张，也可以一并向所有主体主张，因此，这一表述本质上和连带责任的承担方式是一样的。
第二，在后续往来的函件中，《关于回购A企业全部股权投资款项的计划安排》中有“为此，B公司及原股东本着契约精神，决定履行《增资协议》《补充协议》《承诺函》及2015年股东会会议精神……”“为解决A企业全部投资款回购问题，B公司及原股东通过以下方式解决股权回购事宜”“以上为B公司及原股东回购计划与工作安排”等表述，仲裁庭据此认为，被申请人再次承诺了原协议中公司和原股东的共同承诺事项。结合其他交易状况与双方的履行、认知状况，仲裁庭确认，申请人与被申请人在仲裁前对B公司及其原股东共同承担股权回购支付价款的责任达成合意，第一被申请人及原股东对此承担共同责任。
同时，仲裁庭认为，除合同的文义解释构成了被申请人共同向申请人承担责任外，依据《担保法》第19条的规定，“当事人对保证方式没有约定或者约定不明确的，按照连带责任保证承担保证责任”，仲裁庭认为第一被申请人应当承担连带责任。
1.第二、第三、第四被申请人向申请人共同支付股权回购价款即出资额本金3000万元和利息1500万元（其中，出资额本金2000万元的利息自2012年8月6日起计算至2017年8月5日止合计5年，按照年利率10%计算利息总计1000万元；出资额本金1000万元的利息自2012年9月10日起计算至2017年9月9日止合计5年，按照年利率10%计算利息总计500万元），本息总计4500万元。
第二、第三、第四被申请人应以本金2000万元为基数，依年利率10%的标准，向申请人共同支付自2017年8月6日起至实际支付回购价款完毕之日止的利息。
第二、第三、第四被申请人应以本金1000万元为基数，依年利率10%的标准，向申请人共同支付自2017年9月10日起至实际支付回购价款完毕之日止的利息。
2.第二、第三、第四被申请人以本金3000万元为基数，依日万分之五的利率标准，向申请人共同支付自2016年12月26日起至2017年8月5日止的迟延付款违约金。
3.第二、第三、第四被申请人向申请人共同支付因追偿损失而实际支付的律师服务费。
4.第一被申请人对上述第1、2、3项裁决承担连带给付责任。
5.第二、第三、第四被申请人向申请人共同支付保全费用、差旅费用。
6.本案仲裁费由第二、第三、第四被申请人共同承担。
7.驳回申请人的其他仲裁请求。
本案例是讨论投资人与目标公司及其股东之间对赌协议的典型案例，其中最值得关注的是对赌协议的效力问题。
对赌协议，存在多种不同的解释。
从对赌协议作为估值调整机制的实质来看，对赌协议是一种人为设计的交易结构，目的是保证在双方对估值无法达成一致时能够将交易进行下去。判断股权价值，依赖于很多信息；而交易双方能否在价格上达成一致，又取决于各种因素，但其中较核心的一个因素是对公司未来收入或利润的判断，因为这是影响公司股权未来价值最重要的因素之一。为了克服双方因信息不足而无法达成交易的困难，标准的对赌协议一般会约定企业在一个固定期限内要达成的经营目标，在该期限内如果企业不能完成该经营目标，则对赌协议的一方应当向另一方进行支付或者补偿。总之，对赌协议的贡献在于将交易双方不能达成一致的不确定性事件暂时搁置，留待该不确定性消失后双方再重新结算。
“对赌协议”在我国实践中主要有三种场景：一是PE/VC过程中的对赌；二是上市公司重大资产重组交易中的业绩补偿；三是中国企业并购海外标的时或有对价（earnout）的安排。其中，PE/VC语境下的对赌引发了最持久的法律争议。
《九民纪要》明确，对赌协议是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。《九民纪要》之下的“对赌”规则，主要针对的是PE/VC对赌引发的问题。实践中的对赌协议主要涉及股权回购或者金钱补偿两类约定；从对赌主体来看，对赌协议可分为与公司对赌、与股东对赌、同时与公司和股东对赌等类型。本案是股东与股东之间的对赌，而公司对回购义务的履行承担保证责任的情形。
在我国司法实践中，就股东与股东之间的对赌，属于价格调整，为股东意思自治的结果，一般认定为有效；但就股东与目标公司间的对赌，因为涉及回购问题，存在较大争议。无效论者多从投资方通过对赌条款将取得脱离企业经营业绩的固定收益，损害公司、其他股东或者债权人利益，违反公司法的强制性规范，否认对赌条款的有效性。
肯定论者则认为，股东与公司对赌也属于当事人意思自治的范畴，在不违反法律强制性规定、不损害他人利益的情况下，当事人有完全的自由设计、规划自己的行为和与他人的关系。
如何处理投资者与公司之间的对赌协议，本质上是一个如何处理股债关系的问题。与收购其他公司股权不同，公司购买自己的股权并不能为自己带来任何有助于实现债权人利益的真实财产价值，故长期以来，各国对公司购买自己股权的行为均持严格禁止的态度。随着对公司制度理解的加深，人们逐渐认识到，回购自身股权是公司用以调整股本结构的手段之一，对此一概加以禁止并不妥当。
关键是如何在保护债权人与其他股东利益的基础上，完成股权回购安排。换言之，股权回购与资本维持之间，并非完全对立。从当事人意思自治的角度出发，投资人与目标公司之间在特定条件下返还出资的合意，更多是一种双方意思自治的范畴，应依据《合同法》（《民法典》合同编）的相关规定来判断对赌协议的有效性，而不是依据裁判者自己对合同种类的定性或者当事人对合同名称的选择，直接否定对赌协议的效力。
如前所述，本案仲裁庭认为，申请人与被申请人达成的合意，系股东与股东之间就附条件股权回购在符合合同约定条件时的实际履行，同时由公司对上述履行承担保证责任；进一步提出，应当主要根据通过各方意思表示确定的交易结构对本案合同的约定是否构成对法律或者行政法规的违反予以判断。这体现了将对赌协议视为当事人之间的无名合同，再根据影响合同效力的强制性规定判断合同效力的观念，而并不仅仅根据对赌主体为公司即否认对赌协议的效力。《九民纪要》第5条第1款规定：“投资方与目标公司订立的‘对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张‘对赌协议’无效的，人民法院不予支持……”可见，本案仲裁庭就对赌协议有效与否，应当根据各方合意是否违反强制性规定，而非对赌主体来判断的观点，与现阶段司法实践的通行观点保持一致。
对于被申请人主张约定的对赌条款损害公司利益，违背资本维持、确定、不变的原则，同时违背同股同权原则的主张，仲裁庭指出此种观点系对公司法原则的误读。两个原则之外都存在较多例外。前者是学理性的一般原则，不宜直接用于否认合同效力；而后者强调股东基本权利的平等，不适用于股东退出公司时的情形。应当肯定仲裁庭的说理，即资本维持、确定、不变的原则，本身是模糊不定的；根据模糊不定的学理性原则，直接否定合同的效力，其正当性是不足的。
对于被申请人提出的本案合同违反《公司法》“股东不得抽逃出资”的规定之主张，仲裁庭指明了此种理解系对法律规则与交易结构的误读。核心的论点是公司回购股权，不等于公司注册资本的减少，也不等于股东抽逃出资。在这一点上，仲裁庭提出的三段论是极有力的：“第一，即便公司支付回购款项，并不意味着公司注册资本的减少；第二，公司可以将该股权转让给其他人；第三，如果导致注册资本的降低，公司应当及时履行减资义务。”对此，《九民纪要》第5条第2款规定：“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”换言之，即便导致注册资本的降低，只要公司完成了减资程序，即实现了对债权人的保护，裁判者就应支持投资方请求目标公司回购股权的申请。可见，本案仲裁庭的观点已得到最高人民法院的认可，且司法实践对于对赌协议或对赌条款的态度也将越来越开放。
对于被申请人提出的“名为联营，实为借贷”的主张，仲裁庭也说明了本案交易属于公司与股东、股东与股东之间的交易，与松散的联营相区别的本质；以及此种理解与业绩条款的相互矛盾。对于被申请人所提出对赌条款的履行损害公司其他股东的权利之主张，仲裁庭也明确指出此种理解属于对《公司法》的误读，即《公司法》第20条针对的是股东行使公司股权，而非本案中股东与股东之间的、股东在特定条件下退出公司的情形。
对于被申请人主张对赌条款无效的种种理由，仲裁庭进行了总结回应，即若认定无效理由成立，会产生全体股东明知而故意签订无效合同的情形，或者会出现多数决的效力推翻全体一致意思表示的情形。本案合同约定的交易结构，是在全体股东一致参与协商并达成一致合意、自愿放弃优先购买权、自愿为公司融资而承担风险的情况下建立的。强调对赌协议更多是等价的商业交易，并未损害公司股东的利益。从意思自治的角度出发，在不违反真实意思表示的前提下，商事交易各方基于商业判断，完全享有对风险负担作出特别安排的自由。本案缔约和履行过程中，双方对交易安排的正当性、有效性均予以认可，所以仲裁庭不支持被申请人为逃避责任而事后反悔、否认过去的真实意思的主张。这体现出本案仲裁庭对意思自治、诚实信用原则的尊重。而在公司法上，若认定先前公司股东一致同意的对赌协议，会因事后部分股东的异议而无效，就会产生多数决推翻一致决的结论，而这是对《公司法》更直接的挑战。
（本案例由北京大学法学院硕士研究生陈纯编撰）