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仲裁要点： 1.投资人与目标公司签订的股权回购型对赌协议并不当然无效，在不违反法律、行政法规强制性规定的情况下应当认定有效。
2.股权回购型对赌协议的有效并不代表该协议可履行，应从债权人利益保护、股东及公司利益保护等因素多方面综合考虑。
2009年，申请人（A合伙企业）与第一被申请人（第二被申请人的控股股东及法定代表人）及第二被申请人（目标公司B公司，以下与第一被申请人合称“被申请人”）签订《增资扩股协议》及《补充协议》，约定申请人向第二被申请人支付投资款1150万元，并约定如第二被申请人未于2011年12月31日前完成首次公开发行股票及其上市申请未获中国证监会核准等，被申请人负有向申请人支付股权回购款的义务。以上合同签订后，申请人于2009年12月16日支付投资款本金1150万元，并于2009年12月31日办理完成工商变更登记手续。
因第二被申请人未能按照约定如期上市等，触发了被申请人向申请人支付股权回购款的义务。经协商，申请人与被申请人于2019年6月12日就股权回购款的支付事宜签订《补充协议二》，被申请人同意自《补充协议二》签署之日起3个工作日内按照如下标准共同向申请人支付全部股权回购款：投资款本金1150万元×（1+12%） n ，其中12%为年复合收益率，n=自申请人实际支付增资款之日起至被申请人支付完毕全部股权回购款期间的总天数÷ 365，n精确到小数点后两位数。因被申请人未按约向申请人支付股权回购款等款项，申请人于2019年6月19日向深圳国际仲裁院申请仲裁，提出如下仲裁请求：
1.被申请人共同按照如下标准向申请人支付股权回购款，即投资款本金1150万元×（1+12%） n ，其中12%为年复合收益率，n=自2009年12月16日起至被申请人支付完毕全部股权回购款期间的总天数÷365，n精确到小数点后两位数（股权回购款暂计算至2019年6月17日为33786329.20元，此后按照前述标准连续计算至全部款项还清之日）。
2.被申请人共同向申请人支付申请人为实现本案债权而产生的律师费、财产保全费、财产保全担保费和仲裁费用。
在仲裁过程中，申请人与被申请人达成《和解协议》，一致同意由仲裁庭依据《和解协议》出具裁决书。
鉴于：
1.2009年，申请人与第一被申请人及第二被申请人签订了《增资扩股协议》及《补充协议》等文件，约定申请人向第二被申请人支付投资款1150万元，并约定如第二被申请人未于2011年12月31日前完成首次公开发行股票及其上市申请未获中国证监会核准等，第一被申请人及第二被申请人负有向申请人支付股权回购款的义务。以上合同签订后，申请人于2009年12月16日支付投资款本金1150万元，并于2009年12月31日办理完成工商变更登记手续。
2.因第二被申请人未能按照约定如期上市等，触发了第一被申请人及第二被申请人向申请人支付股权回购款的义务。经过申请人多次主张，被申请人均未能根据合同约定履行回购义务，但均承诺会共同向申请人支付股权回购款。经过申请人多次催告后，申请人与被申请人于2019年6月12日就股权回购款的支付事宜签订《补充协议二》，被申请人同意自协议签署之日起3个工作日内按照如下标准共同向申请人支付全部股权回购款：投资款本金1150万元×（1+12%） n ，其中12%为年复合收益率，n=自申请人实际支付增资款之日起至被申请人支付完毕全部股权回购款期间的总天数÷365，n精确到小数点后两位数。
3.因被申请人仍未能在《补充协议二》约定的时间内支付全部款项，申请人向深圳国际仲裁院提起仲裁，要求两被申请人按照协议约定支付股权回购款以及实现债权的费用等。
在本案仲裁过程中，各方当事人经友好协商，达成如下和解协议，并同意按此严格履行：
第一，经协商一致，各方确认，第一被申请人和第二被申请人应共同于本协议签署之日起10日内（最迟不超过裁决书作出之日起3日内）向申请人支付如下款项：
一是按照如下方式向申请人支付股权回购款：投资款本金1150万元×（1+12%） n ，其中12%为年复合收益率，n=自2009年12月16日起至被申请人支付完毕全部股权回购款期间的总天数÷365，n精确到小数点后两位数。股权回购款暂计算至2019年6月17日为33786329.20元，此后按照前述标准连续计算至全部款项还清之日。
二是律师费150000元。
第二，本案仲裁费303855元已由申请人预缴，应由被申请人承担。自本案裁决书作出之日起3日内，被申请人应向申请人支付由申请人实际代垫的仲裁费（即申请人预缴纳的仲裁费303855元减去仲裁院退还申请人仲裁费后的余额，具体以仲裁院核算的金额为准）。
第三，申请人因实现本协议项下的债权而在后续可能产生的保全费、财产保全担保费、公告费、送达费、鉴定费、评估费、公证费、拍卖费、强制执行费等费用均应由第一被申请人和第二被申请人共同承担和支付，并自相关费用实际发生之日起3日内支付完毕。
第四，各方确认，如两被申请人未按期、足额支付本协议项下任何一笔应当支付的款项，则申请人有权就上述全部主张，立即向有管辖权的人民法院申请强制执行。
第五，本协议自各方签署或授权代表签字之日起立即生效。
第六，各方均不可撤销地确认和同意将本协议提交深圳国际仲裁院，请求深圳国际仲裁院依照本协议的内容制发和解裁决书。
第七，本协议一式五份，各方各执一份，其余交由深圳国际仲裁院备案，每份均具有相同法律效力。
考虑投资方与目标公司对赌约定的内容及履行等问题，应结合个案具体情形具体分析，首先考虑对赌约定是否存在法律法规规定的无效事由，若存在则约定无效，若不存在则约定有效；其次考虑约定有效时，是否存在法律规定不可强制履行的情形，若存在则不予强制履行，反之则应履行。
此外本案亦存在特殊性：其一，包括目标公司、投资者、原股东在内的各方达成由目标公司和原股东向投资方支付股权回购款的和解协议，并同意进行履行；其二，在另一仲裁机构受理的另一仲裁案件中，同为本案目标公司股东的某公司基于对赌协议提出的要求目标公司支付股权回购款的仲裁请求得到该案仲裁庭的支持。现具体分析如下：
资本维持原则强调公司至少须维持相当于资本额的财产，以具体财产充实抽象资本，公司债权人可以在与公司交易中得到最低限度的担保，从而实现对其利益的保护。虽然我国《公司法》并未直接提及该原则，但《公司法》第35条、第74条、第142条、第166条、第186条等关于禁止抽逃出资、限制公司回购股权、履行减资程序等强制性规定，均是资本维持原则的具体化。仲裁庭认为本案回购约定并不必然违反《公司法》的强制性规定或资本维持原则，理由如下：
第一，我国《公司法》并不禁止有限责任公司和股份有限公司回购本公司股权，符合法定情形的公司回购股权不违反公司法的强制性规定或资本维持原则（参见《公司法》第74条、第142条）。
第二，在符合法定回购情形的情况下，公司回购股权履行法定程序的，不违反《公司法》的强制性规定或资本维持原则（参见《公司法》第142条、第177条）。
第三，本案第二被申请人作为股份有限公司，具备履行本案回购条款的可能性，其可通过减少注册资本这项满足法定回购股权的方式落实回购条款，且公司履行减资等法定程序并非必须在公司支付股权转让款之前进行[参见《公司法解释（二）》第5条]。
第四，申请人在仲裁请求与和解协议中均主张两被申请人共同支付股权回购款，而非指明由第二被申请人回购股权，支付款项与回购股权是两种不同的行为，故第二被申请人未必自己回购申请人股权，而是有可能由第三方回购，只是申请人收到的股权回购款是由第一被申请人及/或第二被申请人支付的。
第五，应充分尊重当事人基于合同的意思自治，慎重认定违反强制性规定从而无效的情形。虽然本案回购条款并未明确第二被申请人通过何种法定情形达到依法回购股权的效果，也未具体约定相关的法定程序如何进行，但并不能因此认定回购条款违反《公司法》的强制性规定从而无效（参见《关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》第15条）。
因此，本案回购条款并不违反《公司法》的强制性规定及资本维持原则。
《公司法》规定公司股东不得损害公司债权人的利益。有观点认为，公司向投资人回购股权，会导致责任资产的不当减少，危及债权人的利益。但是仲裁庭认为本案回购条款并未致使公司债权人利益受损，原因如下：
第一，回购条款对增资交易起到一定的担保功能，促成了申请人增资行为的完成，从而提高了第二被申请人作为目标公司的债务承担能力。
第二，对赌协议的投资人即申请人具有双重身份，不仅是目标公司即第二被申请人的股东，同时在对赌协议约定的回购情形出现时也是目标公司的债权人，申请人据此向目标公司主张权利是基于作为公司债权人的身份。既然同样作为目标公司的债权人，那么申请人与其他债权人应受到相同保护，因此本案仲裁庭在未发现导致其他债权人利益受损的直接、现实的情形时，申请人应与其他债权人受到平等的保护。
《公司法》规定股东不得滥用权利损害公司及其他股东的利益。有观点认为，对赌协议的约定使得作为股东的投资人规避了交易风险，将目标公司可能存在的经营不善及业绩不佳的风险转嫁给目标公司及其他股东。但是，仲裁庭认为本案回购条款并未损害公司及其他股东的利益，理由如下：
第一，投资领域中，风险共担并非一个必须适用的刚性原则，违反该原则并不当然损害其他方的利益（如《合伙企业法》第33条），且《公司法》也没有要求股东必须共同分担风险。
第二，各方签订对赌协议的目的不在于一方取得固定回报、规避风险，而是解决信息不对称的问题以促成交易，虽然在客观上起到排除一定风险的作用，但并未排除申请人作为股东时的一切风险，不能仅仅因各方自愿达成的风险分担约定有利于申请人，就认为该条款侵害其他股东和公司的利益而无效。
第三，本案回购约定不但没有损害第二被申请人及其他股东的利益，反而符合该等主体的利益。申请人支付的高额溢价增资款中只有少部分计入注册资本，大部分计入资本公积金，其他股东均因申请人的溢价增资而获得了高额溢价部分的股东权益。此外，由于申请人的增资款，第二被申请人可以投入经营发展使用的资源变多，有利于其提升持续盈利能力，最终由此受益，而公司获益又进一步利于其全体股东。
第四，本案约定的回购情形下每年8%的收益率并未明显过高，不存在对第二被申请人显失公平的问题。
因此，在商法尤其是在投资领域，法律允许当事人在自愿原则的前提下作出任何风险分担的安排，未约定风险共担并不当然损害其他方的利益。
另一案案情与本案高度相似，该案仲裁庭对于该案合同中约定的对赌条款是否违反《公司法》中的强制性法律规定的问题，发表了如下意见：
第一，关于对赌条款是否违反了深圳证券交易所的相关规定的问题。该案仲裁庭认为，对赌条款在法律上属于附条件的复合型合同，基于各方的约定条件，在约定条件满足时，投资者作为股东持续性地持有公司股权，效果上属于公司的直接融资行为；在约定条件不满足时，依据约定条件，投资者的权利转换为债权。该案仲裁庭认为，组成复合型法律关系的各个要素并不违反法律、行政法规的强制性规定，整体的复合型法律关系也不违反法律、行政法规的强制性规定，故而并不违反深圳证券交易所的相关规定。
第二，关于申请人是否应与公司为利益共同体，利益共享、风险共担的问题。该案仲裁庭认为，股权回购的条款约定系对赌条款的一部分，系实现对赌条款否定条件的途径，即合同各方在否定条件出现的时候，以股权回购的方式改变合同的性质，投资人行使回购约定的权利，是基于投资合同法律关系项下的在先约定，与其股东身份无任何关联，即使客观上可能导致目标公司财产的减少，亦是目标公司履行其附条件合同义务的结果。
第三，关于对赌条款是否损害了公司其他股东和债权人的合法利益的问题。该案仲裁庭认为公司回购股权并不必然导致公司资本金减少，且我国法律对债权人已经提供了诸多保护机制，该案并无证据可直接证明公司回购股权会损害其他股东和债权人的利益。
第四，关于对赌条款是否违反《公司法》关于禁止公司回购自身股权的强制性规定的问题。该案仲裁庭认为，《公司法》第142条的规定并不属于效力性强制性规定，而属于控权式的法律规定，即通过程序和表决限制对股权回购作出实质性和程序性的约束，因此该案所涉对赌协议并未违反我国法律法规的强制性规定。
因此，该案仲裁庭认为，该案合同项下的对赌条款和股权回购条款系属有效。
仲裁庭认为，依照现有的法律规定，在类似本案的情形中，即便其他债权人或股东等案外人认为存在权利受损甚至存在虚假仲裁的情况，案外人也有充分的救济渠道，申请不予执行仲裁裁决。但就本案现有的审理情况而言，尚未出现或发现该等侵害情形。仲裁庭不能在未出现相应情形或无充分证据时，预先判定或推定存在有损案外人的情形。
综上，仲裁庭认为本案申请人与第二被申请人之间的股权回购约定合法有效。
关于股权回购款的计算，通过比对《和解协议》《补充协议二》和《补充协议》的不同约定，仲裁庭认为《和解协议》《补充协议二》中的股权回购款计算方式，在无正当理由的情况下增加了目标公司的负担，有可能损害案外人利益，故对此计算方式不予支持。仲裁庭认定，《补充协议》中有关股权回购款的计算是合理的，但其中8%应以12%代替。
本案为对赌协议中与目标公司及其控股股东同时对赌的典型案例，双方当事人虽已达成和解，裁判者仍有权对若干法律问题作出认定。
实践中对于对赌协议效力和可履行性的争议主要基于投资人与目标公司之间不论是现金补偿还是股权回购的安排均可能损害公司债权人的利益，因此落入传统公司法理论资本维持原则的强管制领域。该原则虽未被以明文形式纳入我国商法体系中，但《公司法》第35条、第142条的题中之义即为坚持资本维持原则，从而保护公司债权人的利益。因此在我国司法实践中，秉持资本维持原则、审查对赌协议是否损害公司债权人的利益就成为判定相关对赌协议的效力和可履行性问题时最重要的出发点和落脚点，不论是否定了投资人与公司对赌协议效力的对赌协议第一案“海富案”，还是此后推翻了该案结论、认可了投资人与公司对赌协议的效力并支持履行该协议的“华工案”，均是如此。相比“海富案”对于公司债权人利益的考量只有——“这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益”——这一句简单的宣言式认定，“华工案”无疑在判定案涉对赌协议不构成对公司债权人利益侵害的说理上作了更为充分的尝试，从法律上的可履行（目标公司对注资部分的回购可通过减资程序完成、对资本公积部分的回购不违反公司法强制性规定且投资人可依债权人身份主张）和事实上的可履行（目标公司的资产和分红表明其回购后不影响对其他债权人的清偿能力）进行分析，认定其股权回购的对赌协议有效且可履行。值得注意的是，“华工案”在分析对赌协议法律上的履行可能时，指出了投资人兼具目标公司股东和债权人的双重身份，并进而认定投资人可依据其在对赌协议中的债权人身份向目标公司主张履行对赌协议中约定的回购股权的权利。由此引出一个问题，投资人基于对赌协议的债权人身份与公司其他债权人身份是否存在优先次序？
从合同法的角度讲，普通债权皆为平等，对普通债权人的保护一视同仁。“华工案”指出投资人是目标公司的债权人，本案与“华工案”案情相似，且仲裁庭进一步指出投资人与其他债权人受到相同保护。对此笔者有一点不同意见：与目标公司对赌的投资人，其兼具股东和债权人的身份，因此其权利义务不仅受到合同法的影响，更受到公司法的规制，需要遵守作为组织法的公司法中的强制性原则和规定，其中就包括资本维持原则和股东不得抽逃出资致使公司外部债权人利益受损的规定，而对赌协议中投资人所享有的债权恰恰有可能涉及投资人作为股东身份时的抽逃出资问题，从而对公司外部债权人造成损害。所以，在公司进行清偿时，应当优先考虑公司外部债权人的债权，其后才是对赌协议中投资人的债权。
从此角度讲，回购股权的对赌协议投资人所持有的股权与英美法中的优先股颇为相似。所谓优先股，是指既具有股本权益的特点又具有负债的特点，其股利在普通股股利之前被派发，且在破产清算时，优先股对资产的主张先于普通股，但在公司债务（包括附属债务）主张之后。
也即就财产受偿而言，债权人先于优先股股东，而优先股股东先于普通股股东。英美实践中的风险投资人，多采用优先股的方式与目标公司签订风险投资协议，从而在不损害公司债权人利益的前提下可先取得部分财产。我国现行《公司法》虽未规定优先股，在公司设立上一律采普通股的形式，但中国证监会于2014年发布了《优先股试点管理办法》，允许当事人对优先股的赎回作出约定。因此，本案中投资人与公司约定股权回购的对赌协议中投资人所持股权，实类似于上述之优先股，兼具股权和债权的双重属性，在权利受偿的顺位上应劣后于公司外部债权人。
本案仲裁庭认为案涉对赌协议债权存在本身并不构成对公司其他债权人利益的侵害，且公司法并不禁止公司回购股权，因此对赌协议本身并不会因违反资本维持原则和公司法强制性规定而无效，对此笔者亦予认同。仲裁庭的该观点与“华工案”和《九民纪要》的观点不谋而合。申言之，对赌协议的合法性和效力问题并不是实践中有关投资人与公司对赌问题的争议焦点，而该协议的可履行性才是问题关键。基于此，实务中长期以来基于“海富案”的裁判结果所形成的投资人与公司对赌无效的理解可能存在偏差。
回归问题本源，考量对赌协议的可履行性，基于上文分析，首要即最重要的就是判断公司债权人的利益是否受到侵害。若受侵害，则对赌协议不可履行，反之则具有可履行性。那么，判断公司债权人利益是否受损的标准是什么？
如前所述，传统公司法理论采资本维持原则的标准，我国的司法实践亦秉承该原则，从《公司法》到《九民纪要》，从“海富案”到“华工案”，均以该原则作为衡量公司债权人利益是否受损的标尺。在传统公司法理论中，公司是一种资本集合的形式，确定的资本是公司独立主体资格的外观要件之一，是经营活动的物质基础和信誉的实质担保。
资本维持原则首创于1882年杰塞尔（Jessel M.R.）法官的判决，“当债权人施信于公司之际，是善意地基于这样一种信赖，公司资本只能用于公司商业目的，债权人有权要求公司应维持其资本且不得返还给股东”
。该原则发展至今，虽然学理上存在对“资本维持”究竟是维持资本还是资产，是积极维持还是消极维持等争议，但基本达成的共识是资本维持是底线。
因此，保持资本的确定和充足是保护债权人的最低标准，而无法维持资本的情况下则需履行减资程序，我国公司法规定减资需通知债权人，且债权人有权要求公司清偿债务或者提供相应担保
，从而确保债权人的利益。关于减资程序，《九民纪要》将其进一步明确为回购股权的前置程序，详见下文论述。
与传统公司法理论及我国的司法实践有所不同，近年来美国司法实践判断债权人利益是否受损时采取了比资本维持原则更为严苛的标准——清偿能力标准。传统的美国公司法理论与实践亦贯彻资本维持原则，并以溢余为标准衡量股权回购是否会损害债权人利益，所谓“溢余”，是指公司净资产超过公司声明资本的金额。
只要回购股权所需的资金不超过该溢余，就可以确保公司资本不被削弱，符合资本维持原则的要求。但溢余只是一个纯粹会计意义上的概念，其体现在资产负债表上，但并不一定因为有会计意义上的溢余而使公司有充足的清偿能力，公司仍有可能因为没有充足可使用的现金无法偿还到期债务，因此仅有溢余还不足以保护债权人的利益。基于上述考虑，美国特拉华州法院在SV Investment Partners，LLC.v.Thoughtworks，Inc.案（以下简称“Thoughtworks 案”）中为债权人利益保护附加了清偿能力标准，即回购股权所需的资金不得超过“合法可用之资金”，而合法可用之资金并不等同于溢余，而是意味着手头的现金或者易于通过出售或借贷而获得的资金，从而确保公司能够继续作为持续经营的实体存在，不会因为分配而无法偿付债务。另外，Thoughtworks案还将如何判断公司是否具有清偿能力、如何确定合法可用之资金的权利交给了公司董事会，指出公司董事会在股份回购过程中的做法无可指责，至少投资人未能证明公司董事会的决策存在行为不端、恶意或欺诈。
由此案开端，美国特拉华州法院近年来的类案判决多采取清偿能力标准并借由公司董事会的商业判断来衡量股权回购是否会损害债权人利益。
由此引发的思考是，我国股权回购对赌协议的司法实践是否要借鉴Thoughtworks案所代表的美国特拉华州法院近年来采取的清偿能力标准和董事会商业判断原则？最低底线的资本维持虽然从理论上不损害债权人利益，可以支持股权回购，但确实有可能存在虽有资本但无充足可用的资金而导致公司无法清偿到期债务的情形，进而影响债权人利益的实现。因此，在资本维持原则的基础上附加清偿能力判断，或在衡量公司债权人保护上更为合理，但随之带来更高的裁判要求，首先，需要解决由谁来作出清偿能力判断的问题，是司法判断还是公司的董事会判断：在具体案件的审理中，如果将公司的清偿能力全权交由其董事会判断，只是对其施加信义义务的考察，是否加重了投资人的举证责任——若公司董事会认为公司不具备足够的清偿能力从而无法回购股权，主张回购的投资人就需要对公司董事会在评估该公司清偿能力时违反信义义务作出了不符实际的判断进行举证，若其举证不能则将承担回购失败的不利后果，此种结果对投资人未必公允；但如果将清偿能力的判断权交由司法裁判者，亦可能存在司法裁判者专业能力和信息获取是否足够的问题，相比于目标公司的董事会所拥有的行业知识、专业技能和商业信息，司法裁判者可能在上述几个方面有所不足，因此作出的商业判断信服力亦可能存疑，若司法裁判者将该判断交由第三方，如专业审计机构，裁判者对该第三方的判断结果作出认定，亦存在司法程序上的烦琐和由此带来的额外时间成本、金钱成本等问题。其次，如能顺利解决上述由谁判断公司清偿能力的问题，接下来需要考虑的便是判断的具体方法，尤其是在司法裁判者判断的情况下，采用合理的判断方法对于程序和实体公正尤为重要。
或许考虑到上述判断对于并不充分掌握行业状况和商业信息的司法裁判者而言有过多负担，我国司法实践采取了对裁判者而言最容易把控也是最稳妥保守的操作方法：《九民纪要》中关于对赌可履行性的最新指引——坚持资本维持原则并将减资程序前置，把作出商业判断的权利和责任交由公司董事会和股东会/股东大会。对此，最高人民法院进一步说明，是否减少注册资本、如何减少注册资本，原则上应当由目标企业从商业视角出发按照目标企业内部的规章制度予以规范，此种权利在性质上属于目标企业公司治理体系中的决议程序和决策权利，如果按照被投资企业内部的决策机制，被投资企业未能作出履行对赌协议应当符合的减少注册资本的决议，则投资人不得请求法院强制被投资企业或其他机构作出符合投资人诉求的减资决议或通过强制介入的方式迫使被投资企业作出减资决议。
关于《九民纪要》中减资程序的更多论述详见下文。
在本案裁决作出之后，2019年11月8日，最高人民法院发布《九民纪要》，针对投资方与目标公司签订对赌协议的效力及履行等相关问题的裁判尺度作出如下指引：“投资方与目标公司订立的‘对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张‘对赌协议’无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于‘股东不得抽逃出资’及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”
《九民纪要》虽不属于《立法法》规定的正式法律渊源，亦不属于可直接援引的司法解释范畴，但其承载着最高人民法院“统一裁判思路、规范法官自由裁量权”之企望。最高人民法院在发布该纪要时，明确指出各级审判机关在审理民商事案件过程中，可以直接根据纪要的相关规定进行说理。
《九民纪要》中关于与目标公司对赌的相关规定包含了三部分内容。首先，《九民纪要》纠正了“海富案”之后，实践中诸多审判机关在处理投资方与目标公司对赌的案件中直接将双方签订的对赌协议一律认定为无效的不当适用。其次，《九民纪要》明确了在不存在法定无效事由的情况下，目标公司不得简单地以对赌协议无效否定其股权回购或金钱补偿的合同义务。而法院在判断是否存在无效法定事由的情形时，应当依据《公司法》第35条及第142条进行审查。最后，《九民纪要》进一步在程序上作出规定：仅仅通过《公司法》第35条、第142条的审查并不意味着即可获得法院支持，投资方要求支付回购款的请求还存在程序上的前提——目标公司须完成减资程序。换言之，投资方仅能在目标公司完成减资程序后，请求目标公司支付回购款。
在《九民纪要》出台前，司法实践中少有将完成减资程序这一动作视为按约支付回购款的前置程序。相反，大多数法院认为只有先作出支持股权回购的判决后，才可推动目标公司进行减资，本案仲裁庭的思考路径亦是如此。本案仲裁庭通过参照《公司法解释（二）》（2014年修正）第5条之规定
，认为履行减资等法定程序并非必须在公司支付股权转让款之前进行。仲裁庭的上述结论与《九民纪要》中关于公司对赌的裁判进路大相径庭。
根据笔者检索，在《九民纪要》发布之后，最高人民法院至少通过两个再审案例就减资这一程序的前置进行明确。在最高人民法院于2020年3月作出的“新余甄投云联成长投资管理中心、广东运货柜信息技术有限公司新增资本认购纠纷、买卖合同纠纷再审审查与审判监督民事裁定书”
中，合议庭认为是否可以回购公司股权应当分为两方面审理：一是对赌协议自身的效力；二是在满足合同有效前提下的履行问题。合议庭认为在投资方未能举证证明目标公司已完成减资程序的情况下，原审法院对投资方的回购要求不予支持并无不当。无独有偶，最高人民法院于2020年6月作出的“北京银海通投资中心、新疆西龙土工新材料股份有限公司股权转让纠纷再审审查与审判监督民事裁定书”
中，合议庭同样采取了将减资程序设置为前置程序的裁判进路。合议庭认为，处理对赌协议纠纷案件时，应当平衡投资方、公司股东、公司债权人、公司之间的利益。在未经股东会/股东大会决议完成减资程序前，投资方无法请求目标公司完成股权回购。
由此可见，自《九民纪要》发布之后，最高人民法院在审理投资方与公司对赌的案件中，态度已相对明朗：即使协议条款本身不存在违反《公司法》第35条、第142条规定的无效情形，也并不意味着回购条款具有履行可能性。根据《公司法》第142条的规定，股份有限公司可通过减资程序回购本公司股权，但减资必须通过股东大会决议。因此，减资的成功与否客观上存在不确定性。为确保判决具有可履行性，最高人民法院直接将减资程序作为投资方要求支付回购款的前提条件。
毋庸讳言，公司的注册资本对外公示，是公司对外开展经营、担保债务履行的责任财产，是对其支付能力的一种背书。通常，公司债权人在与公司进行交易时，会先通过关注该公司的注册资本，继而预判交易风险。为保障公司外部债权人的利益，公司的注册资本不得随意减少。各国法律对于减资都采取了严格限制的态度，我国公司法也不例外。根据《公司法》第36条、第37条、第43条、第177条的规定，董事会对股东会/股东大会负责，减资需要先由董事会制订公司减少注册资本的方案，再由股东会/股东大会对上述方案作出决议，且决议必须经代表2/3以上表决权的股东通过。决议通过后10日内，须通知公司所有的债权人，并于30日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起30日内，未接到通知书的自公告之日起45日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。
《九民纪要》将减资程序作为判断是否支持股权回购的前置程序，在笔者看来，这一变化是在尊重合同法的基础上，能较好平衡公司股东、公司及债权人之间利益的判决路径。
首先，它纠正了“海富案”以来司法实践中的错误概念及错误逻辑：判断对赌协议是否合法有效系判断回购可否被支持的唯一因素。申言之，对赌协议本身只是两个平等主体之间达成的合同，因此判断对赌协议本身是否合法有效仍应属于合同法领域应当规范的范畴，应根据合同是否有效的相关规则进行判断。
其次，《九民纪要》成功地将“司法商业判断”转为“公司商业判断”。如前所述，“华工案”之于“海富案”无疑具有进步性，但同时也将司法机关置于判断回购是否损害外部债权人利益的危险角色与地位。若公司可否履行回购的合同义务能被司法一纸文书决定，这不仅将导致股东会/股东大会依据《公司法》享有的相关权利被架空，同样可能导致目标公司直接陷入经营困难的境地。为盘活经济，发挥市场优势，我国《公司法》对公司一贯实行的是底线规制原则。
即能让公司自主决定的事项，《公司法》通常不加以干预。《公司法》中的强制性规定是公司需要遵守的最低准则、最低义务要求。从法律位阶上看，现行《公司法》是由全国人民代表大会常务委员会制定并通过的。《公司法》明确规定，减资决议须经股东投票决定，且属于须经代表2/3以上表决权的股东同意才可通过的重大公司决定。虽然判决目标公司支付回购款项并不意味着公司必须通过减资才可履行，但不排除目标公司只能通过减资予以履行的可能性。如此便可能出现，司法机关直接以判决的形式架空了股东会/股东大会的权利。由此可能引发，司法判决能直接改变立法机关的强制性规定的尴尬局面，导致逻辑上也无法自洽。
《九民纪要》发布后，层出不穷的批评声音指出减资程序的前置将极大阻碍投资方依据对赌协议收回投资款项的可能性，导致投资人的权益受到侵害，降低投资者的积极性，从而增大了目标公司的融资难度。批评的声音并不是毫无道理，实践中完成减资程序并不容易。主要理由有以下几点：其一，实体上，根据《公司法》第21条、第148条及结合整个公司法内核精神，董事会须对股东会/股东大会负责，对公司负有勤勉忠实义务。即使为了清偿对赌协议产生的合法债务，若减资将导致公司严重经营困难，出于对股东、公司及外部债权人负责的慎重态度，董事会有权暂不启动减资程序。其二，程序上，即使董事会作出商业判断认为减资不影响公司经营，减资也需要经绝大多数股东同意，还需要告知外部债权人。董事会在启动减资程序前，应当充分考虑公司当前的资产情况及未来的业务发展，一旦判断错误，减资可能触发债权人纷纷主张债权，从而直接导致公司破产。其三，原则上，即使目标公司完全具备清偿能力，且履行对赌协议约定的回购条款不会影响外部债权人的利益，但若董事会不提出减资方案，那么投资方将无法要求回购。实践中可能出现董事会为了扩大公司经营，迟迟不愿意履行回购条款，不启动减资程序，使得投资方的权益处在法律真空，无法得到保障。
应当认为，保护外部债权人利益是《九民纪要》中将减资程序前置化的主要考虑因素，而前述导致对赌协议履行困难的第一点和第二点理由在笔者看来正是《九民纪要》中关于对赌条款的精巧之处——通过减资程序中的董事会商业判断、股东会/股东大会审查及债权人选择，最终将股权回购引发的减资决议是否影响债权人利益交由债权人自行决定，从而减少了司法裁判者在个案中可能需要进行相关判断的负累。至于实践中对于第三点的担忧，笔者认为也并非无法可解，即投资方在与目标公司签订投资协议时，应当同时要求目标公司大股东就回购款项承担共同清偿责任。如此，纵使董事会更希望将款项用于公司发展而不愿意优先履行对赌协议，在大股东的压力下，其亦须认真考虑支付回购款项的可行性。
综上，投资人与目标公司的股权回购对赌协议在司法实践中的争议焦点是该协议的可履行性问题，而影响该问题的核心要素是公司债权人的利益保护。投资人依据对赌协议所享有的权利兼具股权和债权的双重属性，与英美法上的优先股相似，其权利的受偿劣后于公司债权人。在我国现行法律框架下，公司债权人利益保护的标准是资本维持原则，基于资本维持原则可能在保护债权人利益上的不充分问题，美国Thoughtworks案引入了司法个案审查中公司清偿能力判断的标准和董事会商业判断的规则，与之相比，我国在《九民纪要》出台后，采取了将减资程序前置和内嵌在该程序中的董事会、股东会/股东大会商业判断的原则，至于这两种不同的处理方式孰优孰劣，还有待司法和商业实践的进一步检验。
（本案例由深圳国际仲裁院付汶卉和郑于群编撰）