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在1867年1月，也即我们研究开始的时间，货币存量甚至可能少于内战末期美国北方的货币存量。根据图3中的年度数据，我们看到，这一数量一直在下降，直到1868年1月开始上升，一开始上升速度较慢，后来越来越快，而后又再次放缓，在1873年暂时达到顶峰。经过不断调整，1875年货币存量达到最高值，然而到1879年又下降了9%，跌至谷底。
这是一个很不寻常的现象。这一时期货币存量有5年在下降，有7年在上升，而且上升的平均幅度要大于下降幅度。尽管这样，1879年2月的货币存量仅比12年前（1867年1月）的水平高出17%。通过与后来的经验比较，这是一个很低的增长幅度并且其中的下降与上升幅度的比率非常之高。我们必须由1879年开始向后50年，也就是到1933年才能找到另一个12年，其中有5年货币存量都在下降。从1879年到1960年的整整81年中只有13年货币存量是下降的。 [20] 而关于上升的幅度，只有1931-1939年的货币存量比12年前仅高出17%，这反映了1929-1933年货币存量的巨幅下降。
如上所述，虽然1867-1879年货币存量的巨幅下降不是典型现象，但当时的环境却很典型。这一时期大部分的货币存量下降都发生于1873-1879年的衰退期间（图3中的最右侧阴影部分），这次衰退也被认为是最长和最严重的衰退之一。除了三次例外，之后所有的货币存量大幅下降的情况也都发生在一些异常严重的经济衰退中。 [21] 在其他的经济衰退期，货币存量仍然以相对于经济扩张期较低的速度增长。1868年1月-1870年1月货币存量较低的增长速度伴随着1869年1月-1870年1月的经济衰退，而1870年1月-1872年1月货币存量的高速增长则伴随着1870年12月-1872年10月的经济扩张，以上都是非常典型的例子。
图3 1867-1879年经济扩张期和紧缩期中的货币、物价相关指标
注：阴影部分代表经济紧缩期，非阴影部分代表经济扩张期。
资料来源：批发物价指数的数据来源于Historical Statistics of the United States，1789-1945，Bureau of the Census，1949，p.334。其他数据的来源同图62。
货币存量变化率与经济周期的时间关系在以后的实践中得到印证：货币存量在1870年12月的经济周期谷底前加速增长，而在1873年10月经济周期顶峰前减速增长，然后在1879年3月的经济周期谷底前又加速增长。对于1879年的经济周期谷底，货币存量的相对加速表现为比之前更慢的下降速度，因而货币存量水平的绝对低点同时也与经济周期谷底同步，我们可以在半年数据中看到（见图3）。我们发现，货币存量在经济周期谷底之前增长、在经济周期顶峰之前下降的现象（两者都存在相当长的时间间隔），在以后的实践中反复出现。 [22] 我们还发现，货币存量的谷底经常与经济周期谷底重合，比如1933年的大萧条。
1867-1879年货币存量不寻常的低增长率和大幅下降是与价格的异常表现相伴而生的。从图3可以看出，批发物价在1867-1879年显著下降，这次下降仅在1870年12月经济复苏时中断，之后是1870-1872年的货币存量大幅增长。1873-1879年的隐含物价下降极其剧烈，而同期货币存量最初是缓慢增长，之后4年又连续下降。而后来也一直没有出现过类似1865-1879年这14年批发物价以平均每年6.5%的速度连续下降的现象。 [23]
虽然在之后的年份中，货币和价格的变化也存在差异，但是该时期两者的走势却形成了鲜明的对照。从1867年1月到1879年2月，货币存量的名义价值每年增长1.3%，而物价指数以每年5.4%的速度下降，这一对比结果可能部分反映了我们估算中的统计缺陷。我们的货币数据由于没有考虑黄金的市场价值超过名义价值，从而夸大了货币存量的增长。但是，这最多将货币存量的增幅从每年1.3%降到1.1%，对于缩小货币与价格之间的差别作用甚微。我们假定1.1%这一较低的增长率是这一阶段货币存量的真实增长率。
或许更大的缺陷是用绘制指数（plotted index）来衡量一般批发物价，更不要说衡量更广泛意义上的价格水平。每月数据的严重缺乏限制了指数包含的范围，使指数的重点过于集中在农产品和生产原料上。 [24] 但是在这段时期内，交通的发展降低了运输费用，从而降低了这些产品的价格，而且农民可以选择更肥沃的土地耕种。另外，科技的发展使整体商品的价格相对于本应在消费价格指数中占很大权重的服务价格下降了。基于年度数据的指数表明，价格仅是小幅下降，每年降幅在2.3%-3.9%而不是5.4%。 [25] 我们假设1867年1月到1879年2月价格下降的合理速度为每年3.5%。
货币存量年增长1.1%和价格年降低3.5%的对比，从数字上来看反映了产出的增长和货币存量作用的加强，也就是说，货币流通速度有所下降，因为它表示的是货币收入与货币存量的比率。从经济学意义上说，这种差异无疑主要反映了产出的增长。
从1867-1879年货币流通速度变化的估算中我们可以粗略地估计产出的增长。我们在之后的章节中可以看到，货币流通速度是一个相对稳定的量，在真实收入增长时会下降，而且它有相当固定的周期形式，即经济紧缩时期下降，经济扩张时期上升或以较低的速度下降。之后的经验表明，无论是粗略估计还是精确计算，1867-1879年货币流通速度相对稳定的下降速度是每年1%。 [26] 1867年和1879年都包括经济周期谷底（1867年是经济缓慢衰退周期的谷底，而1879年是经济剧烈衰退周期的谷底），所以一些周期性的因素应该被考虑进来。然而，我们并没有作这样的考虑，因为我们估计它实际上影响到的数值可能只有0.1% [27] ，可以忽略不计。因此我们可以就此推断，货币存量增速和价格指数增速之间4.6%的差距或许可从两方面做出解释，其中1%是由于货币流通速度，剩下的3.6%是由于产出的增长。
我们无须依靠这种间接的推测，因为1867-1879年有大量有关产出增长的直接证据可以证实这一点。人口以每年2.3%的极高的增长率增长了30%以上，单这一项就能解释4.6%差距中的一半，再加上人均产出肯定是在上升的。人口的增长本身是间接甚至模糊的证据，移民潮似乎是由美国人均收入的增长引起的，但也有可能仅仅是因为美国的人均收入比其出生国家的人均收入要高。毕竟在1867-1879年后期，全世界范围内的经济都是衰退的。
经济快速增长还有很多其他信号。以1869年铁路连通海岸为标志，这段时期铁路的发展速度非常快。1867-1879年轨道的铺设里程翻了一番还多，其扩张的速度后无来者。 [28] 我们可以看到纽约州的相关统计数据，由铁路运输的货物量是开始有记录时的5倍，并自有记录以来第一次超过了运河和其他河运的运输量。 [29] 内战结束了政治上的分歧，从而使密西西比河以西的广大平原得到开拓和发展。政治环境的改善和交通费用的降低使许多区域得到开发。1870-1880年美国全国农场的数量增加了50%。虽然农产品的价格下降很快，但是每英亩平均产出仍然明显在增长——这也是生产率提高的证据。在此期间，煤、生铁和铜的产量都翻了一番还多，铅的产量则翻了6番。
制造业也分享了经济扩张的好处。有调查指出，1879年从事制造业的工人比1869年多了33%。Warren和Pearson编制的制造业指数在1867-1879年增长了1倍（由于1867年也包含了一个经济周期谷底，因此1867年与1879年之间的比较比1869年与1879年之间的比较更少地受到周期性因素的影响）。国际贸易的统计数据很清楚地反映了美国制造业的快速发展。在1867-1879年间，虽然价格在下降，但是1879年用黄金和绿钞计价的制成品出口量分别增加至1867年的2.5倍和1.75倍。这种增长足以使总产出每年增长3.6%，相当于12年增长了54%左右，并且从货币量和价格的变动中可以间接推断出人均产出年增长率约为1.3%。
从1869年开始，无论是以当前价格还是以不变价格衡量的年国民生产净值的估计值都可以从Simon Kuznets的Capital in the American Economy一书中得到。 [30] 我们可以在图3中看到这些数据，其中的早期数据显然缺乏依据，所以我们也不能仅仅依靠这些数据。实际上Kuznets本人也不愿意使用这些数据，除非用它们表示年度平均水平或者是用于研究运行趋势。 [31] 他注意到导致早期数据失真的最主要原因是1869-1878年及1879-1888年间实际收入的超常增长。“在这10年中，国民生产总值和国民生产净值分别比这10年的中期增长了40%，这在历史上的任何一个10年中都从未发生过”。 [32] Kuznets指出，在Shaw构建的商品产出数据和他自己的估计中，“这一巨大增长在1869-1879年都可以直接得到体现” [33] 。他同时引用了Shaw和Francis A.Walker的观点，即1869年的制造业普查数据相对于1879年的数据有所低估，其低估的程度在5%-13%之间。但是，他总结道：“我们没有调整这种低估，因为我们对1869年的10%和1879年的0没有坚实的数据基础，而且这对10年平均值的影响微乎其微。” [34]
根据这些年度评估，从1869年到1879年以当前价格计算的国民生产净值每年增长3个百分点 [35] ，以不变价格计算的国民生产净值每年增长6.8个百分点，这表明每年的价格下降3.8个百分点（表2，第2-4行）。由于在此期间人口以每年2.3%的速度增长，实际人均产出的增长率不低于4.5%（表2，第6-7行）。这样的增长速度以前也有过，但是在总量上远远不及这一时期。起始和终止年份的周期性特征更加惊人。根据国民经济研究局的月度参考数据，1869年6月是一个周期顶峰而1879年3月是周期谷底，尽管之后的扭转非常迅速，以至于在年度参考数据中1878年被视为周期谷底。另外，1879年才结束的衰退是美国至少从内战开始到现在为止最长的一次。因此，1869年和1879年的比较可能低估了增长率。以上就是Kuznets和其他人怀疑他所做估计结果的精确性的原因。 [36]
表2 1869年和1879年的主要经济变量
注：年变化率是以连续复利计算的。
a此处的货币流通速度不同于研究中基于货币存量名义价值的货币流通速度数字。
资料来源
第1行：表A-1第8列6月底的数据，加1869年金币和财政部外金元券的总额，乘以黄金溢价（Mitchell, Gold, Prices, and Wages, p.310），使用直线插值法。
第2-4行：与图62相同。
第5行：由第2行除以第1行得到。
第6行：Historical Statistics，1960，Series A-2，p.7.
第7行：由第3行除以第6行得到。
我们所做的货币估计可以为1869-1879年国民生产净值数据中可能的错误提供证据。我们从这些数据中看到，从1867年1月到1879年2月实际收入估计每年增长3.6%，即在12年中一共增长了约54%。由于1867-1869年是一个上升期，所以实际收入在这些年中肯定是增长的。以此为根据，从1869年到1879年2月54%的增长比率的确是高估了，然而Kuznets的估计显示1869-1879年的增长率是97%。
我们并未从1867-1879年的估计值中得出结论，而是直接从这些年度货币和价格数据中得到相应的结果，在这种情况下，对货币流通速度粗略测算和精确测算之间存在着更大的差异（见表3）。 [37] 对于以当前价格计算的国民生产净值，这些估计值表明国民生产净值从1869-1879年增长了5%-12%，而Kuznets的估算结果是35%。对于以不变价格计算的国民生产净值，这些估计值则表明其增长了54%-63%，而Kuznets的估算结果如上所述是97%。这些较低的预测与我们根据1867-1879年货币和价格统计数据粗略计算出来的结果一致。
表3 1869-1879年对国民生产净值（NNP）的不同估计值
资料来源：Friedman，“Monetary Data and National Income Estimates”，p.280，Table 2.
需要强调的是，对于以当前价格计算的国民生产净值年变化率的粗略测算，即1.1%（表3，第1行，第2项），在统计上是完全独立于国民生产净值数据的，后者预示的是3.0%的增长率。除了一个极小的例外，在表中基本上没有一个用于计算1869-1879年间国民生产净值的数据被用于粗略的货币测算。 [38] 在0.5%的精确测算中，货币流通速度是由国民生产净值中的价格指数推导出的，所以没有完全独立于国民生产净值序列，但它完全独立于得出国民生产净值的数据，表中基于货币数据的其他估计值也是如此。
基于货币数据的估计值证实了Kuznets估算中的一个惊人发现，即1869-1879年的产出经历了一个不寻常的高速增长期：总产出的年增长率为4.3%或4.9%，人均产出的年增长率为2.0%或2.6%。像这样从经济周期顶峰一直持续到长时期衰退来临前的快速增长是相当了不起的。从这个方面讲，货币测算证实了Kuznets的估计值从一般意义上讲是可靠的。
同时货币估计值也表明经济增长率没有国民生产净值估计值显示得那么高，后者的误差可能比Kuznets估算的最大值还要大。假定它们是精确的，那么表3中的货币估计值意味着1869-1879年的国民生产净值比率分别被低估了18%（粗略计算）和22%（精确计算），而Kuznets估算的最大误差是13%。
目前为止，我们所引用的货币估计值并没有指出造成1869-1879年数值误差的原因。这些误差可能完全来自1869年国民生产净值的低估，而1879年的数据可能是正确的；或者1869年的数据是正确的，误差完全来自1879年国民生产净值的高估；又或者是其他多种原因的综合。然而，对接下来10年的类似分析表明，1879年的国民生产净值数字相对于1889年是比较高的。 [39] 如果我们假设1889年的数字是精确的，这就表明1879年的数字太高了。因此，我们可以将误差在1869年和1879年之间进行分摊，提高1869年的数字而降低1879年的数字，这会使收入和货币的数据在1869-1879年及1879-1889年都保持同步。
1869-1879年的货币数据让我们有理由质疑Kuznets的收入变化数据，以及图3所示的该时期的收入走势。我们来看一下图3中货币流通速度的变化。货币流通速度从1869年开始下降，1871年之后上升，1873年又开始下降并持续到1875年。截至此时，情况还较为合理。1869年6月是一个顶峰，1870年12月是一个谷底，1873年10月也是一个顶峰，这些变化与实际的经济周期是相符的。但是马上出现了一个严重的矛盾：货币流通速度从1875年到1879年上升了17%，并且最终货币流通速度比1869年上升了4%，比1873年上升了8%，而这两年都是高峰的年份。像这样在经济衰退末期货币流通速度的快速上升在迄今为止的统计记录中都是独有的：在此后的20个衰退期中，只有一个衰退期（1899-1900）的货币流通速度是上升的，并且上升幅度还低于2%，而这个唯一的例外也有可能是源于该衰退期过短而带来的数据上的缺陷。
货币流通速度的变化告诉我们，增长率的高估主要集中在1875-1879年国民生产净值的估算上。国民生产净值年度数据的估计值本身也能证明这一点：以不变价格计算，1873-1879年的衰退期间产出根本没有下降，而只是在最初的几年（1873-1875）里增长率有所下降。估计值显示1875-1879年的增长率很高——实际上，在整个19世纪70年代中只有1871-1872年超过了这个增长率，在衰退期最后4年中的年增长率是9%。即使在经济稳定时期，也只有1933-1937年的4年（即1929-1933年大萧条后的恢复阶段）中的年增长率超过了这一水平。
当然，货币估计值也会受到误差的影响，不可能完全精确。货币存量的误差和货币流通速度的变化可能导致国民生产净值的误差有所放大。但是，它们也可能缩小误差。正如一些独立证据表明的，事实上货币估计值与国民生产净值的估算误差之间是正向变动的关系，而且变动的比率也很相似。这在一定程度上也验证了货币数据的精确度以及用货币存量变化率估计收入变化率的有效性。
无论采用国民生产净值的哪种估算，主要结论都是一样的：由于产出不寻常的高增长，货币存量的低增长表现为价格的快速下降。我们之所以反复考察这一结果并且从多种证据中寻求支持，是因为这与对该时期的定性评价以及当前很多经济学家关于价格变化与经济行为变化之间关系的观点是完全相左的。例如，这与被广为接受的对英国20世纪20年代经历的解释形成了对比。当时英国决定重新使用第一次世界大战前的铸币支付平价，而按照1925年重建铸币平价时的价格水平（那时的价格比战后的价格高峰时期已经下跌了50%），战前的平价对英镑高估了10%，因此要回到战前的黄金平价，就要求国内物价水平再下降10%，人为的进一步通缩造成了经济的停滞和大量的失业，此后直到1931年英镑贬值，英国经济才恢复增长。根据这一解释，恢复铸币支付产生影响的传导机制是从人为的通缩到经济的停滞。
在绿钞时期，1865年后的15年里通货紧缩达到50%。但伴随这一通货紧缩的并不是经济的停滞，相反却是实际收入的高速增长，传导机制是从产出的增长到价格的下降。从1869年到1873年，货币存量增长的速度大于人口和劳动力增长的速度，所以货币工资没有下降。这无疑使调整过程变得容易，因为这只要求产品价格和工人人均产出的增长之间富有弹性即可。在1873年后，货币存量增长放慢并随后下降，但是人口仍继续增长，所以货币工资下降了，这与1873年开始的严重衰退有关。尽管如此，由于工资下降得很快，所以也避免了更为严重的失业和生产的停滞。 [40]
虽然从整体上来说，价格的下降没有阻止这段时期实际收入的快速增长，但是由此产生了严重的经济社会问题。价格的下降不同程度地影响了社会各阶层，而且给经济带来了不确定性，这使调整变得十分必要。另外我们看到，无论是价格的下降还是实际收入的增加都不规则。与1873年开始的周期性衰退相伴的是，1873年9月发生的金融恐慌以及大量公司的倒闭 [41] ，之后是价格的再次下降——这次下降被1870-1873年的增长暂时打断。直到1879年3月，这次经济衰退才结束。
我们习惯于透过货币面纱来看待经济事件，1873-1879年价格的平稳下降可能导致当时和以后的观察者夸大了实际产出下降的严重程度。我们可以看到，Kuznets的估算中以不变价格计算的国民生产净值根本就没有下降，只是在1874-1875年增长率有所下降，之后就高速增长。虽然这似乎给我们描绘了一幅较为乐观的景象，但经济衰退的严重性也只是在某种程度上有所减轻，事实上并不能改变其结果。1874-1875年一些实体经济指标有所下降，而另一些指标在整个经济衰退期中都在上升，在1875年后大部分指标都有所上升。 [42]
这次衰退是严重的，但是如果分析者只以实物量为基础来评估这次衰退，就低估了其真正的持续时间和严重程度。1873-1878年价格的下降和货币的不确定性使那个时代的人将其视为大衰退的开端，并且影响了国民经济研究局对衰退起始时间的选择。
当时的评论认为，价格的下降和经济的衰退主要是由货币存量的因素造成的——考虑到经济的快速增长，如果货币存量能够增长得快一些，则可以避免价格的下跌，从这个角度来看，这种说法是正确的。正如我们之前指出的，当时讨论的重点几乎都是绿钞，而对1875年后存款的下降则关注得很少。 [43]