第1章
绪论 ^[1]

资料来源：表A-1。

本书讨论了美国货币存量。书中回顾了自美国内战刚刚结束到1960年的将近一个世纪的时间里美国货币存量的变化，研究了其变化的决定因素，并分析了货币存量对历史重大事件的影响。

我们的分析之所以从1867年开始，是因为1867年是美国货币存量估计值形成连续序列的最早时点。当《国民银行法》（National Banking Act）在内战期间通过的时候，人们都相信州立银行很快就将不复存在。结果，联邦针对州立银行的系统的数据统计中止了。但正如我们所知道的那样，州立银行只是经历了暂时的萎缩，并没有完全地衰落。因此，我们的统计数据中有一段严重的缺失。内战前的统计数据也要比1863-1867年的数据更容易获得。

像在其他时期、地点一样，在本书覆盖的这段时期里，货币在美国的政治、经济发展中扮演了重要角色。因此，我们深入探究了这些重要角色背后的细节，这使得本书读起来可能有点像一般的经济史。不过我们要提醒读者事实并非如此，本书所涉及的内容都是经过精挑细选的。自始至终，我们都在跟踪一条线索，那就是货币存量，我们对这条线索的关注也决定了本书将详细分析哪些事件，而哪些将被一带而过。

我们所构筑的货币存量估计值第一次给出了时间跨度超过90年的连续序列。 ^[2] 如图1所示（表A-1中给出了具体数据），这些估计值清晰地显示了自南北战争以来，美国历史上大多数主要事件对货币存量的影响。

在我们所研究的时间跨度内，货币存量最显著的特点是其急剧的上升趋势。1867年，也就是我们有估计值的第一年，公众 ^[3] 持有大约5.85亿美元的通货 ^[4] 和7.29亿美元的商业银行存款 ^[5] ，也就是共计13.14亿美元的狭义的“货币”，本书所使用的“货币”据此定义。其中，通货当时主要包括为内战筹资而发行的“绿钞”（greenbacks）以及国民银行券（national bank notes）和金属辅币（subsidiary coinage）。另外，公众还持有2.76亿美元互助储蓄存款，也就是共计15.9亿美元的广义的“货币”。以上的早期数据并没有将商业银行存款区分为活期存款和定期存款，因为这种区分在当时无论是对于银行还是它们的客户来说都毫无意义。银行的准备金是对存款征收的，并不区分活期还是定期。像定期存款一样，活期存款也支付利息；像活期存款一样，定期存款也可以频繁地通过支票转账。直到1914年《联邦储备法》（Federal Reserve Act）规定了对活期存款和定期存款的不同准备金要求以后，两种存款的区别对银行来说才变得重要，也是从那时起，两种存款才分别有了可靠的连续数据。因此，在1867年我们缺少对第三种可能更为狭义的“货币”（即只包括通货和活期存款）的估计值。 ^[6]

在1960年（图1所示估计值序列的最后一年）中期，公众持有大约290亿美元通货、1100亿美元活期存款和670亿美元定期存款，总计2060亿美元本书定义的货币。其中，通货主要是联邦储备券（Federal Reserve notes），也包括一些残余的银元券、金属辅币以及其他一些遗留下来的早期货币。另外，公众还持有大约350亿美元互助储蓄存款以及不到10亿美元的邮政储蓄存款。也就是说，加上这些存款，公众共持有2420亿美元的货币。根据我们的数据，与1867年相比，1960年年底公众持有的通货增长了50倍，商业银行存款增长了243倍，互助储蓄存款增长了127倍。

本书定义的货币在这九十多年的时间里总计增长了157倍，年增长率为5.4%。 ^[7] 由于在此期间美国人口增长了将近5倍，因此人均货币存量增长了大约32倍，年增长率为3.7%。我们把全部增长分为三个部分：1.9%基于人均产出的增长；0.9%基于物价的增长；剩下的0.9%则基于货币余额的增长，表现为公众持有的货币收入的一部分。 ^[8] 复合增长率的力量非常强大，以至于小小的增长率对应到公众持有的货币上，从1869年的总共不到3个月的收入一下子增长到1960年的总共超过7个月的收入。当然，如图2所示，这种增长并不稳定。而本书主要关注的就是这种变迁所遵循的方式。

在讨论这些变化时，我们发现利用商业活动的经济周期顶峰或谷底来划分时期很方便。为此，本书使用美国国民经济研究局（National Bureau of Economic Research, NBER）建立的经济周期年表作为参考。我们广泛使用这种年表也从侧面更明确地提醒各位读者，本书提供的不是全面的美国经济周期历史。货币因素在这些经济活动中扮演了主要角色，而非货币因素也常常对货币发展产生重要影响。而且就算是把货币史学家关注的问题加在一起，仍然比经济周期史学家研究的问题要少。

注：月数=货币存量×12/货币收入

资料来源：货币存量的数据来源于表A-1列（8），并以6月30日为中心进行平均；1908年之前的年度平均数据是通过上述方法取得的，并采用逐步法（step method）进行插值。货币收入的数据来源同图62。

从1867年到1879年的13年中，内战因素对金融的影响占支配地位。1862年年初，受到北方为战争融资发行货币、外贸混乱、战争带来的金融整体不确定以及财政部筹资策略等因素的综合影响，联盟通货对铸币的可兑换终止了。从那时起直到1879年1月1日恢复铸币支付为止，美国采用一个法定的信用货币本位，即所谓的“绿钞本位”。美元通过市场决定的汇率与其他货币联系起来，并且逐日浮动。在这一时期，从不能在固定平价下兑换铸币的传统意义上讲，美元是不可兑换的；而以货币买卖方面受法律限制的现代标准来衡量，美元又是可兑换的。对于国内支付，黄金只是一种商品，和其他商品一样有变化的市场价格。对于国际支付，黄金则等同于外汇，因为这一时期英国自始至终维持金本位，其他一些主要国家在这一时期的后期也是如此。

尽管在战时和战后都有许多商业组织支持不可兑换通货，而且随着农产品价格下跌，农民对不可兑换通货的支持在战后与日俱增，但是人们仍然普遍认为铸币支付的中止是暂时的。政府宣称的金融政策的主要目标仍是以战前平价恢复铸币支付。这一目标最终在1879年1月1日实现。整个事件清晰地反映在图1的序列中，我们在第2章还将对此作详细探讨。回顾起来，1875年到1878年期间，货币存量的下降可以说是恢复铸币支付的必要前奏，此次下降是整个历史序列中为数不多的几次货币存量绝对下降中的一次，并且仅次于降幅最大的那次 。此后，货币存量极为明显的增长也可以部分地归因于铸币支付的成功恢复。

内战带来的另一个后果是银行的急剧增多，这导致存款通货比率明显提高。战时的金融措施包括建立国民银行体系以及1866年7月1日对州立银行券征收寓禁税（prohibitive tax）。起初，并没有几家国民银行创立，而税负的预期对州立银行形成了极大的威慑。结果，《国民银行法》的主要影响在战后开始显现，加之州立银行的复苏，两者共同促使存款有了明显的增长，如图1（见插页）所示。

铸币支付的成功恢复并没有终结货币本位的不确定性。从19世纪70年代开始，在其后的将近20年里，对于白银在货币体系中地位的争论充斥着美国金融界。

那几十年中西方世界产出的快速扩张以及金本位制的更为广泛的采用，使得在任何给定的价格水平上，对黄金的货币性需求都大量增加。虽然黄金产出增加，但结果仍然是需求的膨胀超出了当时供给的增加。产品价格出现缓慢而又平稳的下降趋势。这种趋势延长和加剧了内战结束以后价格迅速下降所带来的政治上的不满。于是“绿钞主义”（greenbackism）和“银币自由铸造”（free silver）的呼声开始不绝于耳。虽然支持使用白银的力量仍不足以使白银替代黄金成为本位币，但是已经强大到足以迫使当局做出让步，并动摇了维持金本位的信心。因此，这一时期的美国货币史危机重重，立法机构的态度摇摆不定。回顾起来，William Jennings Bryan在1896年总统大选中的失败标志着这一时期的结束（见第3章）。

Bryan的失败标志着一个时期的结束，而不只是成功路上的小小挫折，因为他的失败碰巧伴随着黄金在南非和美国阿拉斯加州的发现以及萃取黄金的氰化过程日臻完善。这些发展注定了Bryan的政治失败，比他任何讲演上的苍白或是其政治组织的不足更致命。世界黄金产量因金矿的发现和冶金技术的完善而快速膨胀。尽管产量在增加，但是巨大的黄金供给仍然在接下来的二十多年中强烈地推动了价格上涨。在美国，货币存量从1890年到1896年基本保持不变。在此期间，尽管世界范围内黄金存量在温和地加速上升，但货币本位的不确定以及相关的银行业和国际支付问题抑制了美国黄金存量的增长。在此后的20年中，美国货币存量以绝对超过1881年到1896年的速度增长（见图1）。其伴随着的价格的逐步上涨，使得直到第一次世界大战之前，金本位在美国都毫无争议地保持着稳定地位。

有关货币本位的争论消除之后，金融和政治的焦点转移到了银行业体系上。银行业反复出现的危机引发了不满。最为严重的银行业危机发生在1873年、1884年、1890年和1893年。当时，银行破产、挤兑，以及对更多银行破产的广泛恐惧引发了银行业危机。在一些年份，比如最明显的1893年，大多数银行中止了客户提现。1893年的事件反映在图1中，表现为通货的增加以及存款的减少，以及通货和存款总额的减少。随着1907年银行业危机的又一次爆发，对银行业体系的不满最终达到极点。那次危机重演了早期的现象，包括中止提现。从图1中可以看到，那是1897年到1914年期间货币存量唯一的一次下降，像1893年一样，伴随着的依旧是通货增加以及存款急剧下降。结果是国会于1908年制定了《奥德利奇瑞兰法案》（Aldrich-Vreeland Act）作为暂时的解决措施。随后，1910年国家货币委员会（National Monetary Commission）开展了针对货币和银行业体系的探索性研究，出版了一些关于货币与银行业的著名学术著作。1913年，《联邦储备法》作为一项永久性的措施被国会采纳（见第4章）。

1914年，联邦储备体系（Federal Reserve System）开始运转。这一美国货币体系内部的深远变革恰好与同样意义非凡的外部变革（随着第一次世界大战的爆发，外部环境与内部货币供给间的纽带有所松动）同时发生，这注定了联邦储备体系会存续下来。两种变革共同促使1914年成为美国货币史上的一个重要分水岭。

虽然这两种变革很重要，但它们都是程度上的变化。很长时间以来，财政部都在行使中央银行的权力，由于权力的边界没有明确的界定，并且一直以来在不断拓展，财政部的央行权力十分强大，这在第4章中将会介绍。相对于世界经济，美国经济的规模在增长，而且美国经济中对外贸易相对于国内贸易的重要性在降低，这使得美国的内部变革对世界货币环境的重要性日益增加，并且两者之间的关系也变得更为重要。

两种变革起初虽然相互独立，但注定要变得密切相关。国际金本位的弱化赋予了联邦储备体系更大的决策自由以及更广泛的职责；反过来，联邦储备体系使用权力的方式又对国际金本位的命运有着重要影响。不了解之后美国货币史的人很有可能推测这两种变革会通过降低货币存量的不稳定性而彼此强化。外部联系的弱化为国内货币存量免受外部冲击提供了可能。而旨在应对货币不稳定的联邦储备体系则有能力对货币存量进行控制，并且可以利用此控制促进货币稳定。

然而，推测与事实并不相符。图1很清楚地显示，货币存量在1914年以后表现出比1914年以前更大的波动，而且即便排除货币存量在战时的巨大增长，情况也是如此。金本位能够以看不见的、没有征兆的、类似自动的方式产生一种对货币的调节，这种调节带有可预测性和规律性（也许是因为金本位有着客观的、无法回避的机理），能比审慎的、有意的制度安排更好地维持货币稳定。这是一个表面具有迷惑性的典型例子，表面现象下往往运行着不为表象所反映的支配力量。

第一次世界大战期间，美国的货币存量快速增长，当时联邦储备体系被视作为政府支出提供通胀式融资的机器。这种快速增长在战后又持续了大约18个月，起初是政府支出扩张的伴生品，之后是联邦储备体系无意间为私营部门货币扩张融资的结果。联邦储备体系在1920年年初所采取的措施使此次货币扩张得以突然逆转。这是联邦储备体系第一次慎重、独立的重要货币政策行为，然而该行为也受到了严厉的抨击（见第5章）。

在20世纪20年代剩余的时间里，联邦储备体系的功能在很多方面得到了充分发挥。货币存量以非常稳定的速度增长，经济活动也显示出了高度的稳定性。两者都被普遍地归功于联邦储备体系的良好运行。在联邦储备体系内部，对金融市场的运行机制以及联邦储备体系应扮演的角色进行了很多深入而细致的研究，加深了联邦储备体系对自身的运作以及政策工具的理解。在联邦储备体系之外，不仅本国的银行家和商人对联邦储备体系的力量心怀敬畏，而且其他国家也寻求美联储的帮助来完善自己的货币制度。美国联邦储备体系与英国、法国、德国的中央银行合作更加密切；而且通过这样的合作，增强了中央银行家们保持国内外经济稳定的信心（见第6章）。

美妙的时代在1929年戛然而止，那一年美国经历了预示大萧条（Great Contraction）的低迷时期。在起始阶段，除了货币存量的轻微下降，这次紧缩在货币方面的特征和早期的紧缩没有什么不同。除严重紧缩外，无论在紧缩时期还是扩张时期，货币存量通常还是在上升，虽然在紧缩时期增长率很低。但是此次紧缩的货币特征在1930年后期急剧改变，几家大银行的破产导致随后出现了一系列银行流动性危机，包括空前规模的挤兑和银行倒闭，这在美国历史上还是第一次。1931年，英国脱离金本位以及美国联邦储备体系对该事件的反应强化了银行业的倒闭风潮，即便他们没有将复苏的可能扼杀在摇篮里，他们也没有把握住复苏的最后一线曙光。到1933年年初，货币体系的崩溃在银行歇业期（banking holiday）终止时发生，货币存量已经下降了1/3——这是本书考察的整个时期中规模最大、时间最长的一次下降。虽然联邦储备体系的创始人试图通过联邦储备体系来防止类似银行歇业期这样的危机，但是和以往不同，这次危机远比之前任何一次来得更严重。除此之外，在早期的危机中，许多银行在破产之前就会实行提款限制，以此减少后续破产银行的数量，然而绝大多数银行在1933年银行歇业期前已经崩溃了，许多在歇业期前还开业的银行，歇业期之后再也没能营业。1/3的银行在1933年的破产与合并中不复存在（见第7章）。

货币存量的急剧下降以及银行业空前严重的危机并不意味着联邦储备体系缺乏防范这些问题的能力。在整个大萧条时期，联邦储备体系都有足够的力量来结束通货紧缩的惨剧和银行业的崩溃。回顾起来，假如联邦储备体系在1930年后期、1931年早期乃至中期有效地行使这些权力，那么几乎可以确定，这场以持续流动性危机为显著特征的紧缩本是可以避免的，货币存量也不会下降，或者说事实上可以上升至任何理想的水平。本来可以采取行动缓解紧缩的严重程度，而且很有可能提前终止危机，然而联邦储备体系没有采取措施。我们猜测部分原因是体系内权力偶然地由纽约联邦储备银行向其他联邦储备银行转移，以及在华盛顿的联邦储备委员会（Federal Reserve Board）的软弱；部分原因是社会和体系自身赋予联邦储备体系维护外部稳定的任务要优先于维护内部稳定的任务（见第7章）。

大萧条促成了银行业体系和货币体系的重大改革。在银行业方面，主要的变化是1934年设立的联邦存款保险制度。该制度弥补了《联邦储备法》的一个缺陷，它的成功之处在于即使公众对一些银行丧失信心，也不会产生广泛的银行业危机并对货币存量造成严重的下行压力；若果真如此，那么它对后来的美国货币史将是非常重要的。自联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corporation）建立以来，银行倒闭已罕有发生。联邦储备体系自身进行了重组，更多的权力被集中在委员会手里，而各地方储备银行的权力有所削弱。联邦储备体系也被赋予更多的权力，其中调节准备金率的权力是迄今为止最为重要的。在货币体系方面，美元对黄金贬值，而且金本位的特征也发生了变化。金币的使用被废止，持有金币或金块不再合法。财政部可以继续自由地以固定的价格从铸币局买入黄金，但自由地以固定的价格卖出黄金只能用于国际支付。随着金本位国家在第二次世界大战中和战后相继抛弃金本位以及其他国家广泛采用外汇管制，美国实际上建立的是一种信用本位。黄金成为一种价格受法律支持的商品，而不再是实际意义上的美国货币体系的基础（见第8章）。

人们观念上的变化和制度方面的变革同样重要。由于紧缩时期银行体系的崩溃以及货币政策在阻止紧缩上的失败，人们不再迷信联邦储备体系在20年代展示出的力量。在学术领域和政策领域，无论对错，这些事件都导致人们将货币置于次要地位，政府财政行为和直接干预成了关注的重点。

上述观念转变的一个后果是联邦储备体系成为一个非常被动的角色，在变化发生时其以有序的方式调节自身来适应改变，而不是承担一个独立的控制中心的角色。除了一次例外，其他都是财政部而不是联邦储备体系在制定并推行货币政策措施。1933年以后货币存量的快速增长归因于两个因素：一是实施了修复货币体系的措施，帮助公众恢复了对银行的信心，并因此提升了存款通货比率；二是黄金的大量流入（最初是由于美元含金量的下降，之后是由于希特勒权势的增强，欧洲出于对战争的恐惧所导致的资本外逃）。1936年以前，联邦储备体系对此无所作为，既没有抵消这些因素的影响，也没有加强这些因素的影响。随后它使用了新近获得的权力，仅在6个月的时间里就将准备金要求翻了一番——这也就是上面提到的例外。结果造成了那一时期货币存量上升过程中的一次重大中断。这次中断伴随着1937-1938年间短暂而又明显的衰退，加剧了衰退的严重性，并可能在一定程度上导致了这次衰退的发生（见第9章）。

1939年欧洲爆发第二次世界大战以后，联邦储备体系的货币政策继续从属于财政政策，1941年美国参战后更是如此。像第一次世界大战时一样，联邦储备体系事实上成为财政部金融运作的代理机构。联邦储备体系建立起政府债券利率的固定模式，放任政府税收和支出活动以及社会愿意用来在此固定利率下购买政府债券的实际资源来间接影响货币存量。结果是从1939年到1945年，货币存量增长了2.5倍（见第10章）。

在战后的几年，货币存量增长的速度大大放缓，而物价指数则在迅速上升。这个结果被广泛认为（至少一定程度上）是对战时货币存量大量增加的滞后反应。联邦储备体系只要继续以固定水平支持政府债券的价格，那么它用来控制货币存量的一般性手段就显得苍白无力。于是联邦储备体系进行了一系列的尝试，结果无一奏效。争论随之围绕债券支持计划本身展开。随后朝鲜战争爆发，价格的迅速上升放大了债券支持政策对货币存量控制的抑制影响。终于，在1951年，《财政部联邦储备体系协议》（Treasury-Federal Reserve Accord）应运而生，债券支持政策不再那么僵化，并在两年后被彻底废除。

国外的措施也强化了这些国内事件的影响。许多国家在战后奉行了“低息借款”（cheap money）政策。这样的国家无一例外地经历了公开的通货膨胀，或者采用一揽子措施来平抑通货膨胀的压力，这些措施部分有效，部分无效。事实证明，没有国家能在不采取控制货币存量增长措施的情况下，成功地抑制通货膨胀。国内外事件和学术思潮的变化导致了对货币问题兴趣的回升以及对货币政策的重新强调，这种重新强调反过来也刺激了对所谓的货币政策局限性的重新关注。

在上述态度的转变上，宣言明显多于实际行动。无论是《财政部联邦储备体系协议》，还是后来有关货币政策方向和路径的任何陈述，都没有在图1的货币存量变化中清晰地显示出来。与早期相比，1947年后的10年中，货币存量上升的显著特点是年增长率高度稳定。从这方面考虑，战后时期与1903-1913年及1923-1929年极其相似。这三个时期在货币存量的变化率和经济环境方面都相对稳定（见第11章）。

也许战后货币发展最令人迷惑的特点是，相对缓慢的货币存量增长与相当快速的货币收入增长同时出现。正如开篇所指出的，在本书研究的90多年里，货币存量比货币收入增长得更快（见图2）。1948年到1960年是例外，货币存量以每年2.9%的速度增长，而收入则以每年5.0%的速度增长；也就是说，货币流通速度在加快。关于这个现象有多种解释，我们倾向于认为，最根本的原因是公众对未来经济稳定性预期的变化（见第12章）。

注释

[1] 注：国民经济研究局的理事Albert J.Hettinger, Jr.为本书作了一篇评论，请参阅原书第809-814页。

[2] 这些估计值及其数据来源的完整描述请见本书的姊妹篇，Trends and Cycles in the Stock of Money in the United States，1867-1960，国民经济研究局项目，即将出版。

[3] 我们在这里使用的“公众”一词包括在美国的所有美元存款与通货的持有者，但不包括银行、财政部办事处（这是对存款来说；而对通货来说，则仅仅排除华盛顿特区办事处）以及美国的铸币和鉴定部门。公众包括个人，合伙企业，公司、州、县、市政当局，政府企业，信用机构。更详细的描述请见Trends and Cycles in the Stock of Money in the United States，1867-1960。

[4] 根据上文对公众的定义，这组数据不包括存放在银行金库以及美国财政部的通货。

[5] 根据我们对公众的定义，这组数据不包括银行同业间存款以及美国政府存款。我们在数据收集过程中对其进行了调整，从总存款数据中剔除了一些项目，以避免重复加总。

如果一个金融机构为公众提供存款服务，或主要从事信用业务——符合联邦银行监管机构对银行的定义，那么我们就视该金融机构为银行。根据重要程度，本书忽略了信用业务。我们将银行分为两类：商业银行和互助储蓄银行。商业银行包括国家银行（national bank）、合并后的州立银行、信托公司、股票储蓄银行、提供存款服务的实业银行和Morris Plan银行、特别类型的存款银行——例如现金保管库（cash depositories）和特定州的合作交易所（cooperative exchanges），以及未合并的或是私人的银行（unincorporated or private bank）。互助储蓄银行（mutual savings bank）包括所有按照国家银行业准则运作的银行。详情请参见Federal Deposit Insurance Corporation（FDIC），Annual Report，1956，pp.88-89。

根据这一定义，储蓄贷款联盟和储蓄互助社不属于银行。这些机构的基金持有者更像是股东而不是存款人，虽然它们明显将这些基金看做银行存款的近似替代品，像我们定义的那样。

[6] 在即将出版的Trends and Cycles in the Stock of Money in the United States，1867-1960中将会讨论我们把通货加全部商业银行存款称为“货币”的原因。

[7] 这些比率，以及后面将会见到的其他年增长率都采用连续复合增长率假设，即起始日和终止日的货币存量的自然对数之差除以间隔年份。

无论是每年、每半年还是每季度，连续复合增长率都要低于离散复合增长率。以货币增长率为例，连续复合增长率是5.38%，每季度的复合增长率是5.43%，每半年的复合增长率是5.46%，每年的复合增长率是5.53%。

[8] 本书中的收入，除非特别声明，均定义为国民生产净值，即Simon Kuznets在Capital in the American Economy：Its Formation and Financing（Princeton for NBER，1961）一书中计算出来的变量Ⅲ。

正文中引用的人均产出的增量是以1929年的物价水平衡量的国民生产净值；价格则通过以当前价格表示的国民生产净值除以以1929年价格表示的国民生产净值得到的隐含物价指数来衡量。 fVE94VrZlZi461CMiYRMwY/YGaLNaYrqzFe3MM6rSLl0jmJ4fri/SSvxjlwMC7PP