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美联储的荆棘之路

后续的紧缩,依然充满不确定性。

撰文 管涛 编辑 都闻心

2022年11月,美联储背靠背再次加息75个基点,连续五次议息会议累计加息300个基点,同时继续实施缩表。

如此激进的货币紧缩是近40多年未曾见到的,这离不开美国当前的高通胀。

9月份,美国CPI增速依然高达8.2%,处于1982年来的高位。美联储多位官员表示,无法容忍如此高的通胀水平。

2022年6月底,欧洲央行行长拉加德在欧央行峰会上发表“告别低通胀”讲话,认为“我们不会再回到低通胀的环境”,随即在7月21日宣布加息50个基点,一举摆脱负利率。

美联储在9月再次上调2022年通胀预期,但是,依然坚持2023年底美国通胀增速预计将回落至2.8%,长期通胀中枢保持在2.0%。

宏观预测工作非常困难,美联储预测也不断被证伪。只有理解造成如此局面的原因、美联储在其中的角色和通胀的底层逻辑,我们才能猜测未来的通胀和利率走势。

高通胀如何炼成?

首先,供给端冲击前所未见。

疫情是一次逆全球化的预演。

1990年代起,随着中国和其他新兴国家加速开放融入全球化,巨大的劳动力、资本投资和产能建设大幅提升了全球生产能力。

根据世界银行和世贸组织的数据显示,1990年至2010年全球化指标中位数上升近20个百分点,是此前20年增幅的4倍;全球贸易规模从1990年的7.14万亿美元,增长5.3倍至2021年的44.80万亿美元。

全球化和比较优势令美国出现制造业“空心化”。

疫情后,各国不得不大规模停工停产,同时加强海关检疫。中国尽最大努力保证供给,但是部分国家复工缓慢、疫情反复、关键零部件缺失、国际物流堵塞和地缘政治风险等一系列因素,让供给修复缓慢,美国既无法生产又拿不到商品。

Shapiro(2022)研究表明,拉动美国PCE高企的二分之一贡献来自供给端,三分之一来自需求端和剩余的六分之一来自其他因素。

地缘政治风险又引发能源危机。欧洲受俄乌冲突直接影响,结构性矛盾集中爆发,天然气价格不断暴涨。而能源商品又是国际市场,主要经济体都难以独善其身,当前情景与1970年代两次石油危机颇为相似。

需求端刺激也史无前例。近百年来,发达国家从未有过经济骤停的经验。

疫情初期,经济衰退产生的通缩压力如期而至。美国通胀在2020年上半年不断走低,CPI同比最低跌至0.1%,同时失业率飙升,创下有数据新高的14.7%。

美联储在2020年3月火力全开,非会议期间两次紧急降息至零区间,同时启动大规模资产购买计划——无限量宽。美国财政政策则更为积极。

相对于其他发达国家补贴担保的“扭扭捏捏”,美国政府直接向居民发钱,有些不工作拿的钱比工作还多。部分商品需求的激增,供需失衡集中爆发,引发了2020年下半年第一波通胀上行。

随着美国进入2021年防疫“躺平”,集中释放的服务消费、出行相关的商品消费和低利率刺激的耐用品消费接踵而至,加上美国新任总统拜登上台即刻兑现了1.9万亿美元财政刺激的承诺,造成2021年通胀加速上升。

美联储也落后于曲线。

早在2020年底,不少美联储前官员已经开始质疑,货币超发不会引发大通胀的观点。美联储前副主席布兰德多次指出,在如此巨量的货币追逐有限的商品情况下,货币通胀理论不可能失效,通胀不得不防。纽联储前主席达德利也持相同观点。

2021年,质疑美联储行动缓慢的声音越来越多。美国前财长萨默斯就是其中的代表,不断呼吁美联储应该加紧行动,避免通胀失控。

在2022年初,美联储急速掉头实施罕见的紧缩政策后,美联储前主席伯南克也委婉指出,2021年下半年(美联储)可能犯了“错误”,行动太晚,导致美国经济衰退几乎已成定局。

甚至不排除美联储可能紧缩过头,刺破债务和资产泡沫,造成全球经济金融危机,陷入资产负债表衰退,多国纷纷患上“日本病”。

货币政策可以“拉绳子”,不易“推绳子”。未来两年又是美国总统大选周期,美国政客相互推诿,最终一地鸡毛,可能让长期低通胀甚至通缩再次回归。若真如此,这将会是10多年大放水的总清算。

“惹祸”的目标制

美联储的现代货币政策框架始于1977年《联邦储备改革法案》。

在经历第一次石油危机惨痛的滞涨后,美联储正式被赋予“物价稳定和就业最大化”双重法定目标。

第二次石油危机时期,美联储历史上最杰出的主席沃尔克走马上任,强化货币数量控制工具并远离政治干预,最终成功让美国摆脱了1970年代的高通胀。这为美联储赢得了宝贵的公信度。

继任的格林斯潘从货币数量工具转向货币价格工具,并从幕后走向台前,逐渐重视预期管理。

伯南克时期,美联储正式将2%通胀目标制显性化,进一步锚定通胀预期。2020年8月杰克逊霍尔会议上,现任主席鲍威尔推出了饱受争议的“平均通胀目标制(AIT)”,利率政策既要向后看(即先发制人),更要向前看(即后发制人)。

结果仅一年多,2021年12月美联储货政声明就不再提AIT,而会议纪要显示,“与会者认同一段时期内通胀超过2%的目标已经实现”。随后,关于AIT的言论也逐渐消失。

AIT存在“致命”的非对称性矛盾。

2008年金融危机后,美国与其他发达国家一样陷入了低通胀的“怪圈”,仅个别季度通胀达到美联储2%的通胀目标。

为此,AIT允许在未来一段时期通胀超过2%来弥补此前的通胀低迷,以此强化通胀预期。

AIT源自对低通胀的反思,没有解决或明确通胀持续超调时货币政策该如何应对。AIT旨在让过热的劳动力市场惠及更多的劳动者,有个前提是,劳动力市场紧俏不会使得通胀大幅偏离美联储的目标区间。

2021年上半年,美财长耶伦、美联储主席鲍威尔均认为通胀是暂时的,2022年会自然回落。2021年8月,鲍威尔还在坚持“通胀暂时论”。

实际情况是,2021年,美国CPI同比增速从年初的1.4%飙升至年底的7%,失业率下降2.5个百分点至3.9%历史低位。劳动力市场已经有“薪资追赶通胀”的迹象,进一步强化美国通胀韧性。

如果通胀持续超调,通胀预期可能会脱锚,治通胀的政策成本可能超乎想象,最终让美联储的AIT得不偿失。

美联储的通胀目标制和治通胀的公信度,是过去40多年通胀稳定的重要原因。“通胀过热、货币紧缩”的观念已经深入人心。

值得庆幸的是,2022年美国通胀率已经升至1982年以来的新高,长期通胀尚未明显脱锚。基于对美联储治通胀的信任,美国消费者5年期通胀预期仍在3%上下震荡,9月份为2.7%,远低于1980年代初期的9%以上通胀预期。

按照传统的泰勒规则,2021年下半年通胀上行和失业率下行期间,美联储就应该着手加息。

2022年8月23日,斯坦福大学教授泰勒(“泰勒规则”的提出者)在接受彭博采访时再次强调,美联储需要将利率提高到5%才能控制通胀。前财长萨默斯再次语出惊人,建议美联储应该正视通胀挑战,通过上调失业率来加强治通胀的决心。

由于AIT的束缚和美联储的“误判”,美联储现在只能为正名而战。

2022年8月杰克逊霍尔会议上,美联储主席鲍威尔发出与2021年截然不同的声音,强调美联储的当务之急是将通胀降低至2%的目标,指出降低通胀可能需要经济保持一段持续低于趋势增长率的时期。

走一步,看一步

上次量宽退出时,美联储称之为货币政策正常化操作,即从非常规货币政策回归常规政策。

2018年连续四次加息,年底最后一次加息,目标联邦基金利率升至2.25%-2.50%利率,回归中性水平。2019年8月开始又连续三次降息,利率从始至终未进入紧缩区间。这次退出无限量宽,美联储明确称之为货币政策紧缩。

短期看,美联储远未达到战胜高通胀的目标。通胀数据虽然回落,但仍有韧性。

7月份,美国失业率较上月进一步下降至3.5%,新增非农就业52.8万人,接近市场预期的2倍,时薪同比增速5.2%,高于核心PCE同比增速0.6个百分点。

值得注意的是,美国劳动参与率连续两个月下滑,低于2019年底1.2个百分点,数百万人提前退休或永久退出的“坑”仍未填上。劳动力市场的供不应求,难以“逼迫”美国居民节俭过日。

松弛的金融条件,也与治通胀依然格格不入。

同样的8.5%通胀读数,2022年3月份美股跌跌不休,而7月份美股强力反弹,2023年降息的声音不绝于耳。当前美联储已经加息至所谓的中性利率,但是实际利率依然为负,芝加哥联储全国金融状况指数也处于宽松状态。

没有通缩力量就无法缓解供不应求的局面,继续指望供给修复无异于“望梅止渴”。而且,宽松预期的自我实现可能降低治通胀的效果。

一旦再次失败,美联储的公信度将会遭受重大损害。因而,不要低估美联储治通胀的决心,不少人士认为,美联储可能需要主动制造一场经济金融危机。

美联储后续的紧缩依然充满不确定性。美联储处于“走一步、看一步”的模式,依赖数据胜过判断,更加注重通胀结果。这可能造成三种局面:

一是如市场预期那样的年底加息至4%以上,等待紧缩效应生效后2023年降息。鲍威尔在今年杰克逊霍尔会议上态度表明美联储不想重蹈1970年代的覆辙。1970年代两次石油危机期间,美联储瞻前顾后的货币政策立场让1977年通胀再次上扬。

二是加息至4%以上,维持紧缩力度直到通胀回落,即鲍威尔当前透露的设想。

经济软着陆靠运气,但需要避免经济深度衰退和金融危机。美联储对抗市场宽松预期,与1994年“债市屠杀”颇为相似,即金融市场不应在高通胀中奢望“美联储看跌期权”。或许说,资产价格下跌带来的通缩效应,是美联储乐见其成的。

三是持续加息至政策利率与通胀收敛,甚至高于通胀增速。政策利率与通胀收敛,甚至高于通胀增速。

如果美国通胀韧性十足,不能排除这种情景。这将导致经济硬着陆,资产价格也会有大幅下跌的风险。好处是通胀回落更有保证。问题是,长期低利率造就的全球性高债务缺乏空间应对高利率,稍有不慎就会出现全球性资产负债表衰退和债务重组。

因而,还有一种声音认为“今天加息越多,未来降息越多”。

长期看,美国低通胀、低利率环境也可能迎来扭转。

全球储蓄过剩和长期停滞,是解释过去20多年美国低增长、低通胀和低利率“三低环境”的两大最著名理论,也是理解美国长期通胀和利率走势的最好出发点。

未来,全球化、老年化和科技创新都会有的发展变化,这将是影响通胀和利率走势的三大要素:首先,逆全球化可能抬头;其次,老年化进一步加剧,中国在内的主要经济体均面临老龄化加速和劳动力收缩的问题;再次,科技创新未知,过去20年,科技创新乏善可陈,全要素增长率持续下降(Borio,2017)。

前述是软着陆的前景,最终全球通胀和利率中枢都有所抬升。 UK9zkR2oyYpEhCVqEiKFltK4brRnd+tA7rdq8GyRl2SYUNWrOsbHJaOcnhx9OtAY

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