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今年十一假期，我有幸读了田轩院长的译作《风险投资史》。在当前的中国、世界局势和波动起伏的一、二级市场投资环境下，译者以其专业背景和能力，在当下倾心翻译这本书，意义非凡。这本书非常值得花时间来细品，不只是与金融、创业投资有关的人，各行各业的读者应该都能从中受到启发。
作为一名在股权投资行业从业十余年的投资者，我对风险投资的历史与脉络较为了解，即便如此，读完本书后我仍然受益良多。书中有许多跟我从前的理解不完全一样的新知，也有我曾经只略知皮毛而没来得及仔细探究的事实。我在此举几个小例子。虽然我们大抵知道50多年前风险投资是从硅谷开始的，但直到看完这本书，我才了解到，风险投资在硅谷发展的初期，投资者介入企业的程度超乎想象。介入之深体现在两个层面。在股权层面，投资者习惯以极低的估值，出少量的钱，占据公司较多的股份，有时甚至直接控股。在企业管理层面，当时普遍的情况是投资者乐于帮公司寻找一位首席执行官，来与当时的技术创始人搭档，顺理成章地，投资者可以深度参与企业的运营与决策。
这与我们今天熟悉的股权投资市场的通行状况不太一样。与之相关的小故事也很有意思。比如，今天我们熟知的为保护创始人决策权或者说为避免投资者过度介入公司而设置的同股不同权机制，最早是由谷歌开创的，后来被Facebook（脸书）沿用并推广开来。这两家生于硅谷、享誉全球的科技企业，曾主导改变了当年的投资行业规则。此外，今天无比火热的生物科技投资，也并不是新鲜事物。早在20世纪70年代，硅谷就已经有成功案例了。如今全球闻名的生物制药企业基因泰克（Genentech），在成立之初，就凭其疯狂的想法以及突破性的技术创新，获得风险投资的青睐。类似的小故事，在书中不胜枚举，也引人入胜。作者与译者通过这样的叙事方式，将美国风险投资流动的历史铺陈在了我们眼前。
在当下中国与全球金融市场起起落落的背景下来看这本书，我们或许可以选取一些其他的思考角度，比如产业周期、金融周期与经济周期。接下来我会逐一展开。不过这仅代表我的个人建议，供读者参考，也希望能够代表田轩教授的一点良苦用心。
先来看产业周期。产业周期，即在生产力发展过程当中，不同的行业所经历的起起伏伏的发展机遇。如果拿产业周期来看硅谷，有几个有意思的地方。
首先，作为风险投资的历史起源地，硅谷位于美国的西海岸，与美国20世纪70年代最重要、最繁华的东海岸相隔遥远，也不靠近当时已经相当繁华的工业化城市——不管是金融中心、生产中心，还是钢铁中心、汽车中心。为什么会是这样？经历了两次世界大战的美国，在20世纪70年代，处于其制造业最强盛的阶段，在大规模地横向扩张。换句话说，建厂，建更多的厂，通过增加工厂数量来提升企业生产规模。在这样的大背景下，芯片与半导体这个新兴的技术领域，多少显得有点“非主流”。它高度集成化、科技化，其发展思路与以往的规模化生产方式截然不同。这么看，它从美国另一端的西海岸起步，也在情理之中。
其次，当下中国的风险投资格外关注跟实体经济有关的新科技，包括芯片、机器人制造，也包括生物材料、新药研发。其实从这本书里，我们可以看到，风险投资在硅谷起步的时候，最早的硅谷风险投资家也是从投资实体经济中的新产业方向开始的，比如设计、发明、制造芯片与半导体相关的硬件，不管它是一台计算机，还是一台路由器。这跟中国今天一级市场的投资热点有相似之处。
随着美国风险投资行业的发展成熟，到了20世纪90年代，风险投资行业开始拥抱我们常说的互联网产业周期，也就是芯片、半导体等技术创新所带来的数字化应用开始井喷的阶段。书中记录了许多互联网创业的故事，以及这个周期里早期投资一战成名的故事。这些轰轰烈烈的故事背后，一个频繁被提起的话题是互联网投资所带来的超额回报。
获得超额回报是早期风险投资的重要命题。回顾风险投资在美国发展的两个明显阶段，我们发现其获得超额回报的方法并不相同。风险投资在硅谷起步初期，侧重于投资芯片、半导体等偏实体经济的方向，主要通过较低估值、较高股权占比（通常超过1/3或接近1/2，甚至超过1/2）叠加新产业所带来的生产力提高，来获得超额回报。到了互联网高速发展阶段，风险投资所获得的超额回报，则与互联网的轻资产的特点高度相关。轻资产意味着其扩张不涉及生产制造，也不受一些物理条件的约束。这使得互联网企业可以极快地达到规模效应，并进一步产生网络效应，也就是“越大越好，越好越大”，最终实现在特定行业里的垄断地位。互联网企业从创立到发展再到垄断，可以发生在一个极短的周期，这意味着参与投资的基金可以在极短的时间内获得超预期的回报。
今天，虽然美国创投圈诞生了非常多的新事物，不管是web3.0、元宇宙，还是NFT，它们都在借助纯数字建立基于虚拟经济的商业模式，但是，从美国最近的经济政策来看，它又回到了希望投资能够更多与实业结合的行业的产业周期。在中国，脱虚向实的趋势更加明显。2015年以来，尤其是2018年推出科创板之后，我们鼓励新科技更多地与实体经济结合。
再来看金融周期。大约50年前，风险投资作为一种创新的金融模式，诞生在硅谷，而非当时的金融中心纽约，有其独特的金融背景。在制造业快速横向扩张的阶段，支撑其发展的金融模式主要是银行贷款。在这方面，没有哪里比彼时的金融中心纽约更有优势了。风险投资是一种与银行贷款完全不同的金融模式，它通过直接向初创企业注资以获得一定的股份，其所投资金的价值跟初创企业的价值增长正相关。这种创新的金融模式，以全新的方式支持并陪伴着硅谷的新产业、新科技成长，自身也因此成功在硅谷立足并得到长足发展，其与原来的金融中心纽约的分离也就好理解了。
此外，关于金融周期，如果你细心观察或者通过读这本书，你会发现一级市场与二级市场在周期性上并不完全相同，也不完全相反。一级市场，通常指风险投资，二级市场，相当于我们常说的股票市场。何谓一、二级市场的周期不完全相同？一个有趣的事实是，美国的一级市场萌芽并崛起于其二级市场一蹶不振的时候。20世纪70年代，美国乃至全球都处于经济发展的萧条期。受布雷顿森林体系的瓦解、中东战争、石油危机等因素影响，美国经济遭遇挑战，美国的二级市场也相当惨淡。同一时期，在硅谷进行金融创新的一级市场投资者们，通过投资新科技与新产业，获得了远高于当时二级市场的回报。这个特殊的起点，也使得越来越多的资金开始关注并投入一级市场。不过，一二级市场也不是完全相反，它们也会经历相同的周期。还是以美国为例，2000年互联网泡沫在二级市场破裂之后，美国的一级市场也从当年一年募集1 000亿美元，迅速回落到了一年募集不到300亿美元。
从书中我们可以读到，即便有时一二级市场处于相同的周期，与二级市场相比，一级市场的“寒冷期”往往更短，其从“寒冬”里恢复的速度通常更快。我想这大抵是因为总有足够多的小企业和足够多的新科技与新机会，会在经济不好的时期破土而出。它们的生命力和创新力，让一级市场充满了投资机会。前面提到的20世纪70年代美国经济处于萧条的周期，凑巧是美国芯片半导体产业与风险投资行业共同稳步增长的时期，这就是一个佐证。
2022年中国的风险投资市场正处于大家称之为“寒冬”的阶段。我们有理由相信，新的技术突破与创新机遇也在诞生。从政策来看，中国正在推动更多的实体领域通过应用新科技来产生新的突破和新的生产力。
除了产业周期与金融周期，还有一个更大的周期值得探讨，也就是经济周期。
我们把书中所描述的美国风险投资发展史放到大的经济周期背景下来看。在20世纪70年代，美国经历了几件重要的事：一是美元与黄金脱钩，也就是我们所说的布雷顿森林体系瓦解。二是由于能源危机和中东战争，美元再次借助石油与大宗商品，变成全球的强势货币。在此基础上，从20世纪80年代开始，美国推动了全球化体系的建立。
透过美国风险投资过去这40多年的发展，我们也能够感受到经济周期的影响。比如说，得益于全球化的深化，人们采用新技术、新模式与新产业的速度比以前快得多。最早从硅谷发展起来的与芯片半导体以及相关硬件的生产制造，也借着那一轮的全球化陆续迁移到了全世界多个区域，而且在这个过程中进行了不止一次的转移。
最后，我们试着站在当下的经济周期来看中国与美国。美国如今希望四五十年前从美国挪出去的重要产业能够部分回到美国；而中国从最初在全球化分工中以承接低附加值产业为主，到如今中国的芯片半导体、生物科技等相关制造产业接连站上了产业链中附加值和科技含量较高的水平和位置。接下来，不管逆全球化是否会发生以及影响几何，也不论中美关系如何变化，看起来在当下与未来的长经济周期，中美重点争夺的都是谁能掌握高端制造业中最核心的部分。这背后的机遇与挑战并存，也有着可观的风险投资机会。
以上是我阅读田轩教授的这本译作时的一些思考，供读者们参考借鉴。这本书带给我的思考是宝贵的，作为做了十多年股权投资的从业者，我相信这本书对当今中国风险投资行业的影响也是非常深远的。