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坏的治理架构不可能产生好的投资结果。
——卡尔·希尔
辛辛那提大学捐赠基金首席投资官
You can't have investment success with a bad governance structure.
——Karl Scheer
CIO, Universtity of Cincinati Endowment
数年之前，我所熟识的一位基金经理正在做一个会议准备，这是他与一个大型捐赠基金的第6次接触。在此之前，这个捐赠基金的首席投资官及其团队已经花了一整天来调研该基金管理公司，并在办公室会见了很多股票分析师和资产分析师。就在这个会议上，这位基金经理首次正式向该捐赠基金的首席投资官提出了合作的想法。会议进行得很顺利，首席投资官承诺在下次董事会的时候会将这项合作提交审议。一个月之后，该首席投资官致电这位基金经理，说公司的董事会没有批准这项合作。
这位基金经理的遭遇并非偶然。这家捐赠基金的治理架构素来被人诟病。我曾经问过这家公司的前首席投资官，有多少比例的投资意向会被董事会否定？当听到大约是60%这个答案的时候，我被震惊了。他也表示一筹莫展，即便他觉得会前已经沟通到位，但是会上的讨论依然会因为董事会成员的自大和争吵而不了了之。
首席投资官普遍被认为是站在资本食物链的顶端的人，但事实通常并非如此。在和首席投资官们的多次谈话中，一个持续的主题就是有效的公司治理的重要性。首席投资官们并不能随心所欲地做决策，他们也有客户需要服务，这个客户即资本所有者。
在各种各样的资本所有者之中，最容易理解的就是家族办公室，资本持有人就是家庭成员们。首席投资官的任务就是明确投资目标，然后进行相应的资本管理。可以想象，由于家族内外的各种复杂动态变化，这种资本管理工作的难度很大。
克里斯·艾尔曼（Chris Ailman）在美国加州教师退休基金（CalSTRS）掌舵了超过30年。不过，当艾尔曼想要委托一位外部基金经理时，他的团队必须像政府寻找建设高速公路的承包商那样，发出极其复杂的征求建议书。
捐赠基金设有需要向学院机构委托人汇报的投资委员会。其成员往往学识渊博、目标一致。基金会一般也有类似的设置。主权财富基金是政府设立的为其公民长期利益服务的资金蓄水池，虽然资本长期持续，投资目标也不会漂移，但却常常会受到地缘政治冲突的影响。
首席投资官及其团队负责投资策略的日常执行和维护，而当他们提出调整投资策略或外部基金经理的建议时，则需要董事会来批准。
监督资金池运作的公司治理委员会有权影响或者打断首席投资官及其团队的工作。良性的公司治理结构包括清晰的责任划分、高效的执行委员会以及与利益高度一致的激励措施，而这一切的根基在于所有人员之间的有效沟通。
2019年1月，孟宇（Ben Meng）正式成为加州公共雇员养老基金（CalPERS）的首席投资官。这支体量达到4 000亿美元的加州养老基金是从1932年开始运作的，主要用来支付加州公务员的退休金。多年以来，它已经成长为美国最大的固定收益类养老基金，也是全球最大的养老基金之一。作为其首席投资官，孟宇可以说是站在了资本食物链的顶端。然而在任职仅18个月之后，孟宇就辞职了。原因也许包括他与其他国家的潜在关系、他个人持有的高达7万股的黑石公司股票以及他在2020年年初清仓一个市场对冲头寸的决策。
你也许认为，一个有着接近一个世纪历史并且担负如此重要职能的老牌机构，应该会有处理潜在利益冲突和短期投资决策的清晰规则。然而，在处理孟宇离职申请的过程中，CalPERS的董事会在“给管理团队多大权限的问题上出现了裂痕”。
事实上，孟宇只是一个开始，该基金继任的首席运营官和首席财务官在随后的两年中也相继离职。
CalSTRS首席投资官艾尔曼认为，良好的公司治理的关键在于清晰地定义角色和责任，也就是弄清楚谁在做什么并有效地执行。董事会要和首席投资官一起确定好每一个投资步骤的负责人，并且确定最终的投资决策人。
这听起来似乎很简单，但事实上，这绝对不容易。新上任的首席投资官总是带着大干一场的热情和幻想。2016年，在梅雷迪思·詹金斯（Meredith Jenkins）成为矗立于华尔街的三一教堂的首任首席投资官之前，教堂管理处抛售了几十亿美元的房地产。詹金斯以为会有堆成山的现金等着她去投资，但她很快就发现，教堂管理处已经聘请了一位临时顾问来处理大部分的现金。她花了好几年才建立起她上任之前所预想的投资组合。
当埃伦·埃利森（Ellen Ellison）受邀成为伊利诺伊大学基金会首席投资官时，她实际上是接手了一个负责委外业务的小团队。她不得不一边作战，一边重组团队。埃利森列出了15项实施步骤，然后从最难的那一项开始执行。她用了6个月时间一直专注于管理工作，丝毫没有触碰投资组合。这些工作包括：把投资委员会的规模减半、制定新的投资政策、短期融资、处理利益冲突、制定投票章程，然后最终才是资产配置。把这些基础工作都做完以后，她才能开始重组投资团队和投资组合。
首席投资官们一旦明确了方向，就会发现自己做投资决策的权限是在0到100%之间波动。对于新西兰养老基金（New Zealand Super Fund）首席执行官马特·惠内雷（Matt Whineray）来说，拥有完全的投资决策权限是底线，他的团队做投资决策的时候无需董事会的任何批准。该基金的业绩能领先于同行的部分原因可能就在于权责明晰。
明确的责任划分是高效公司治理的前提。在类似于惠内雷所在的机构，首席投资官对整个资产配置和选择外部基金经理的流程拥有完全的权限。而在盖蒂信托，投资团队会让董事会来核准他们的投资组合策略，但保留了选择基金经理的权力。吉姆·威廉姆斯非常善于迅速调整外部基金经理以确保与董事会的策略保持一致。在其他机构，首席投资官可能会在承诺做到某一规模的前提下，才能拥有完全的投资自主权。在赫姆斯利信托（Helmsley Trust）和卡内基公司（Carnegie Corporation），虽然公司投资委员会拥有最终投资决定权，但是在充分地讨论之后，往往会采纳投资团队的建议。
而在管理低效的机构，做决策的部门很难保持一致性。家族办公室大多数从未定义过清晰的决策流程。iConnections公司创始人兼首席执行官罗恩·比斯卡迪（Ron Biscardi）和许多家族办公室有合作。他发现他们做决策非常艰难，投资决策往往排在他们讨论清单的第4或第5位，首席投资官很难做出即时的投资决策。
拥有独立而充足资源的机构往往倾向于依靠内部人士，而资源有限或者面向公众的机构则需要与外部顾问合作来改善公司治理。董事会需要依靠独立而专业的外部顾问来监督有效的决策流程。百老汇联盟员工福利基金负责人克里斯·布罗克迈耶（Chris Brockmeyer）经常与外部顾问合作。他强调说，外部顾问必须设法取得全部董事会成员的信任才能顺利开展工作。聪明的顾问懂得审时度势，进退有度。
过去20年，许多中小型机构选择外包投资流程。这些外包公司通常是由前首席投资官们创立的，他们可以向一些规模和能力不足的中小型机构输出专业的投资管理能力和各式各样的资源。这些外部首席投资官取代了机构内部的首席投资官，帮助机构制定投资政策和策略，负责整个投资流程，并向治理委员会汇报。这大大降低了非专业投资机构管理投资组合的复杂性。
最后，治理委员会还需要了解投资决策是如何制定的，谁该为此负责。然而，当治理委员会也想照方抓药时，就和投资委员会的职能发生了冲突。
治理结构是这个行业的阿喀琉斯之踵。许多严重的错误缘于董事会在该贪婪时却恐惧了。
——梅雷迪思·詹金斯
布罗克迈耶几乎把职业生涯的所有时间都花在了董事会的会议室。作为百老汇联盟和百老汇戏剧行业协会的员工福利基金负责人，布罗克迈耶是11个多雇主养老金、7个健康基金和4个年金的受托人。他要与13个董事会和4个外部顾问一起管理70亿美元的总资产。布罗克迈耶每星期都要准备并主持一次投资委员会会议，并且与顾问一起会见各种雇主代表。他曾经讲述过这样一个特殊的事例：
我们曾经聘请过一个负责私募股权筛选的外部顾问机构，签约之后将近6个月，才在我们的催促之下开始筛选流程。也许因为不是资产类别的专案，他们遇到了阻力，所以后续到了正式投标阶段，外部顾问、工会受托人和雇主受托人之间就出现了互不信任的情况。每一方都觉得顾问偏袒另一方，这导致顾问给出的任何建议都不被任何一方所信任。以至于外部顾问的工作很难再顺利进行下去，因此我们只能解聘了该顾问，一切推倒重来。
对所有投资委员会来讲，委员会的构成、会议过程中的引导以及不同会议之间的沟通机制等因素，都会对最终的决策质量产生决定性的影响。
投资委员会的构成受到其主席、规模、成员背景和动机的综合影响。Kindred资本公司管理层人员史蒂夫·加尔布雷斯认为，首席投资官需要得到投资委员会主席的全力支持才能发挥效力。这一点可能没人会比斯科特·马尔帕斯更有体会。在圣母大学投资办公室任职的30年中，马尔帕斯只经历了两任投资委员会主席，人员的持续性保证了沟通和执行的高效性。
即便拥有强大的主席，投资委员会的规模仍有可能会失控。加尔布雷斯在多个机构的投资委员会供职，包括一个大学、一个大型家族办公室、一家上市公司、一个政府机构和两家初创金融科技公司。他发现大型投资委员会容易缺乏主人翁意识，以致几乎都患有拖延症。在第2章曾提到，迈克尔·莫布森的研究指出，投资委员会最优的规模是4～6人。埃利森把投资委员会的规模减半，从18人减少到9人，在通往高效治理之路上迈出了坚实的一步。
投资委员会成员的知识背景和经验也很重要。顶级捐赠基金或基金会在挑选投资委员会成员时，一般是主席本人在充分咨询首席投资官意见的前提下，逐个亲自挑选，因此候选人也都具备相当的职业素养。而在一般机构，投资委员会成员则是由老师和各类行政经理构成。艾尔曼需要持续不断地培训投资委员会成员，因为他们对投资一知半解，而且这些成员还会周期性地更换。布罗克迈耶日常需要与多达11个投资委员会协同工作，但其中竟没有一个人是投资专家。
如果投资委员会是由投资专家构成的，就能汇聚大家的经验和智慧，当这群人把基金的利益放在首位，那就能带来显著的附加值。
然而，也有一些投资委员会成员虽然擅长投资，但是容易偏离目标。正如加尔布雷斯所说：“人们恨不得我们都是特蕾莎修女，为伟大的目标而战斗。但成功的原因有千百个，失败的原因只有一个。”投资专家的自信心都过于强烈，以至于投资团队60%的投资建议被大学的投资委员会所拒绝。另一种窘境发生在重要的捐赠人兼任投资委员会成员时。维杰资本管理公司（Verger Capital Management）首席执行官兼首席投资官吉姆·邓恩（Jim Dunn）讲述了一个事例，有一个投资委员会成员既是基金的捐赠者，也是一家上市公司的首席执行官，“如果他捐给我们100万美元，我们把钱委托给一位基金经理，而这位基金经理正主张炒掉这家上市公司的首席执行官，这就太糟糕了。”
想要与投资委员会建立高效的协同关系，首席投资官必须善于引导，勤于沟通，并争取在新投资委员会成员的引进上提供意见。
当一个团队由有不同经验和目标的人员组成时，引导决策过程就会变得很有挑战性。当投资委员会成员甫一上任，首席投资官首要工作之一就是为他们设立合理的预期。查尔斯·埃利斯在耶鲁基金会的投资委员会任职长达16年，并担任主席10年。埃利斯坦承，高效的投资委员会并非凭空而来。
投资委员会选择成员的首要标准应是合作精神。这样的人能够很好地倾听他人的观点。其次是他们愿意做充分的预习。当我在任时，必须花一整天时间，从早8点到晚8点来预先阅读相关文档，为会议做好充分准备。这实在是一种罕见的特质。然后到会议当天，我们可以原原本本、庖丁解牛似的讨论所有的假设和细节。事情真的是这样吗？这么做真的对吗？需不需要做一些必要的改动？这一整天都会变得非常高效。我们基本上不会做什么大的修正，但是经过彻底而深入地讨论，投资政策、策略和措施都得到了重新确认。
很少有投资委员会能做到像耶鲁基金会这么投入。恰恰相反，AB联博财富管理公司（Alliance Bernstein）前首席投资官塞思·马斯特斯发现绝大多数投资委员会可谓是管中窥豹。
令人吃惊的是，绝大多数投资委员会只花很少的时间在真正应该聚焦的目标上，却把大把的时间花在琐事上，比如为每个产品确定比较基准，或集中讨论那些略微跑输比较基准的产品。这有点像某人阅遍全球所有报纸，却并不是为了检视假新闻，而是为了寻找语法和排版错误。
在错综复杂的管理委员会进行管理，是一项心理学和人类行为学的运用。艾尔曼把这种情况比喻成，你在一个拥有12名成员的合唱团工作，虽然只能与团员单独沟通，但最后却要检验团队的整体合唱效果。这与听12次独唱不同，你不可能逐一满足所有人的需求。艾尔曼认为，这种技巧与他之前作为人力资源谈判专家时的技巧类似：理解、倾听、促膝长谈、阐明观点差异，最后尝试说服他们。
投资委员会冲突的高潮一般发生在投资中不可避免的低潮期。当人类的本性占了上风，糟糕的决策就会发生。布罗克迈耶就多次目睹了这种情况上演。
我们常常低卖高买，然后委托人就坐不住了，开始犯一种在投资者中屡见不鲜的错误：解雇在低谷中的基金经理，转而拥抱在高点的基金经理。
最后，首席投资官会争取董事会的支持。此时，不同会议之间的沟通就非常重要了。
目前在马克那资本（Makena Capital）供职的拉里·科查德（Larry Kochard）在开始其华尔街生涯之前，曾经是弗吉尼亚大学的金融学教授，并兼任弗吉尼亚退休金系统的董事会成员，以及乔治敦大学和弗吉尼亚大学投资管理公司（UVIMCO）的首席投资官。在他作为资本配置专家期间，从未忽视教学。科查德认为，不断地教育和说服董事会是首席投资官工作中一个未被充分重视的方面。那些乐于沟通和接受教育，而不是视之为浪费时间的人，将为资产管理机构和投资过程赢得更多的稳定性。
首席投资官在正式出席董事会会议之前，通常要和董事会成员预先沟通，让董事会成员们了解投资过程，并了解他们的背景、学识和可能存在的顾虑和想法。这可以避免在正式开会时出现始料不及的情况。华莱士基金会（Wallace Foundation）首席投资官托马斯·莱内汉把它定义为一个建立信任的过程，通过让董事会成员了解情况并征询他们的意见，与他们建立友好的关系，这在关键时刻会帮到你。
不同的机构会找到不同的有效沟通手段。Hostplus养老基金首席投资官萨姆·西西利亚（Sam Sicilia）要确保了解哪些建议是应该向董事会提出的，哪些则不应该，以及何时让董事会参与这些流程。辛辛那提大学捐赠基金首席投资官卡尔·希尔发现，透明的沟通非常重要，但必须在透明和保持审慎之间取得平衡。
与董事会成员进行持续、反复地沟通时要遵循的原则与领导者传达愿景时相似。首席投资官通过不断重申投资理念、策略和执行的各个方面，不但可以提升会议的质量，而且可以增加董事会在困难时期愿意坚持到底的可能性。
杰克·迈耶（Jack Meyer）从1990年到2005年执掌哈佛资产管理公司，把这个美国最大的捐赠基金的规模从48亿美元增至250亿美元。 [1] 在他的任期内，哈佛大学的大部分资产都是内部管理的。投资组合经理的绩效与其多年的优异表现挂钩，绩效越好，收入越高。所以，哈佛大学的基金经理团队能够接受比校内其他同等职位更低的固定薪水，因为他们的绩效非常出众。
但这种模式在校内并不太讨喜。数年之后，1964届的校友公开向大学官员施压，要求他们把投资人员的奖金水平和校内其他需要更高教育背景的职员拉齐。 [2] 最终，迈耶和他的投资组合经理们受够了各种审查，离开了哈佛资产管理公司。乔恩·雅各布森（Jon Jacobson）创建了海菲尔德资本公司（Highfields Capital），菲尔·格罗斯（Phill Gross）创建了格言资本管理公司（Adage Capital），迈耶创建了凸面资本（Convexity Capital）公司，他们每个人都从哈佛捐赠基金获得了大量的委托投资，并获得了比内部员工更高的报酬。此后，哈佛大学的投资管理就一直处在动荡之中。
基金经理、首席投资官和董事会成员都会受到激励的驱动。资本配置者寻求与基金经理保持利益的一致，并且会奖励他们出色的长期业绩，避免过度重视短期表现。
首席投资官的薪酬结构还有许多有待改进之处。尽管基金经理的报酬受到很大的关注，但首席投资官往往缺乏与其使命相一致的经济激励措施。许多家族办公室向首席投资官支付固定工资，并要求他们以有限的财务资源去博得更大的利益。公共养老基金则以政府官员的工资标准给首席投资官们支付薪水。
改变这些资金池的激励机制是一场艰苦的战斗。佛罗里达州行政管理委员会首席投资官阿什·威廉姆斯（Ash Williams）将解决公共部门的薪酬问题比作在战乱地区创造和平。经过6年的努力，他在佛罗里达州通过咨询委员会召开了15～20次公开会议，终于成功实现了这一目标。该州养老基金的管理得到了根本性的改变，一切都是值得的。
捐赠基金和各类基金会都有各自的激励机制。首先要考虑的是政治因素。类似于哈佛大学这样需要向投资管理者支付巨额奖励的情况，捐赠者和教授们通常是犹豫不决的。斯坦福大学执行董事阿什比·蒙克（Ashby Monk）注意到，在美国，橄榄球教练的年薪可以超过700万美元，但向首席投资官支付同样的薪水则是一种荒谬的行为。
其次要考虑的是期限问题。一般来说，首席投资官的任期都比他们管理的组合久期要短。《机构投资者》杂志主编基普·麦克丹尼尔发现，很多资本配置者嘴上说自己是长期投资者，但他们的薪酬激励措施却都是短期的。即便首席投资官有长期激励的措施，但对于一个旨在为广大学者和不同年龄段受益人服务的资金池来说，其对于管理者的考核期也很少超过3年。
再次要考虑的是比较的原因。许多首席投资官的报酬是根据同行的业绩表现来确定的，这种激励制度对于基金会来说是有害的。首席投资官们被分在管理规模相似的机构组别中，按照在组内的相对表现来获得薪酬，这容易忽视每个机构各自独特的需求。这种错配会导致异常行为出现。我记得一位投资信用债的基金经理曾经说过，他接受过一笔来自某家机构的带有附加条件的捐赠投资，要求基金经理不能再接受另外8家机构的资金。这个要求可能造成的后果，就是首席投资官把潜在的合作者变成了竞争对手。
当然，激励结构本身也在不断演进和完善。加拿大养老金基金就走在正确的道路上，他们设计的激励机制奖励的是长期和稳定的业绩。魁北克储蓄投资集团（Caisse de Dépôt et Placement du Québec，CDPQ）投资基金和对外经营负责人马里奥·塞里恩打了一个冰球手的比方，他说宁可和资方签署一个有长期保障的合同，也不愿意在4年之内暴赚一笔钱，然后早早结束自己的职业生涯。在这方面，加拿大养老金基金成了一个典范，他们的员工离职率很低，长期业绩很出色。
对于机构投资者的投资业绩而言，有效的治理可能是最重要的和最不被理解的驱动因素。清晰地界定董事会和投资团队的角色和职责、设立和管理投资委员会并适当调整激励措施是成功治理的关键要素。
一旦治理架构确立，首席投资官就会转向他们最为人所熟知的日常工作，也就是投资。投资过程本身始于他们如何看待这个世界。他们具体的投资策略则是第7章的主题。
[1] . “Former Harvard Money White Jack Meyer Tried to Regain His Edge,” Wall Street Journal , April 19, 2017.
[2] . “Harvard Money Managers' Pay Criticized,” New York Times , June 4, 2004.