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如果丹尼尔·卡尼曼自己还在犯这些行为错误，德鲁·迪克森怎么会不犯呢？
——德鲁·迪克森
阿尔伯特桥资本创始人兼首席投资官
If Danny Kahneman still commits these behavioral errors himself, how is Drew Dickson not going to?
——Drew Dickson
Founder and CIO, Albert Bridge Capital
早在2007年，我的一位朋友主导了对一家欧洲对冲基金的尽职调查，该基金由一家大型基金管理公司的投资组合经理管理。我这位朋友是一家大型FOF的研究总监，研究工作极其细致。因此他们团队的工作也是同样细致深入，以至于被调查的基金经理们调侃说像做了一次直肠检查。
我的公司数年前就投了这家对冲基金，由于业绩表现十分强劲，其管理的资产规模迅速超过了10亿美元。我观察到，我朋友及其团队收集了比其他任何人都多的信息。他们弄清楚了那位基金经理的一切，包括他的投资方法和所有细节。
在调查过程中，我朋友发现这只基金的收益率波动比较大。而以往，他的公司比较偏爱那些能够带来平稳回报的基金经理。当我指出这并不匹配时，他表示他所在的投资委员会正想往投资组合中加入一点不一样的东西。
掌握了所有可获取的信息之后，投资委员会批准了一笔数额不小的投资。果不其然，此后不久，该基金遭遇了困境，不到一年，该FOF选择了赎回。于是，我非常好奇那天在投资委员会上究竟发生了什么。
如果资本配置者缺乏有效的决策流程，那么从面谈和尽职调查中得到的信息都将是无效的。
问题来了：我们似乎天生就容易做出糟糕的决定。行为经济学对这个现象有专门的论述。人类大脑的进化是为了适应野外生存，我们的祖先遇到情况时，选择战还是跑可能是个生死抉择。丹尼尔·卡尼曼在他的书《思考，快与慢》 [1] 中把这种行动的直觉称为思考系统1，即我们做的绝大多数决策是基于直觉的反应。偶尔，我们也会有意识地转向思考系统2，那会让我们更谨慎地处理信息。
首席投资官应该遵循一个合理的流程，并利用当时已经掌握的信息尽可能地去接近真相。这遵循了安妮·杜克参与创立的非营利组织决策教育联盟（Alliance for Decision Education）的口号：“什么是真的，该做些什么。” 14
让我们首先尝试去理解为什么做出好的决策这么困难，然后再来讨论如何提升决策质量。
杜克是扑克界的传奇人物，是《在下注中思考》 [2] 和《对赌》 [3] 的作者，已经在扑克桌上做了20年决策。在每一手牌中，她都会做出一些小的试探，获得实时反馈后，她就有机会评估自己的决策。
杜克在这个领域的研究帮助她理解了人们会做出坏决策的原因。决策和下注类似，都是基于对世事运行规律的某种信念。当一位基金经理买入一只股票或者基金时，他肯定是相信这笔投资比其他选项更优。
人类形成信念的方式是反直觉的。有人可能认为，当我们听到一个想法的时候，会先思考它，再判断它是否是真的，然后形成一个假设。但事实上大脑并不是这样工作的，恰恰相反，当我们听到一个想法，会立刻用思考系统1来认定它是真的，稍后才会转向系统2来思考并审视这个想法。
信念是建立在事实和预测基础上的，而我们处理事实和作出预测的能力是不完美的。杜克指出，确认偏差、有动机的推理和族群认同是造成我们信念形成过程可能存在缺陷的三种最有害的方式。确认偏差是一个著名的行为缺陷，是指我们容易注意和强调那些能够证实我们已有观点的信息。迈克尔·莫布森说：“如果你身处投资行业却没有陷入确认偏差，那我怀疑你没有真正干活。”有动机的推理相当于服用了类固醇的确认偏差，投资者极力想诋毁与他们的假设相矛盾的信息。最后，我们与所属族群的关系也会影响我们的观点。作为投资者，我们总会属于某个族群，比如价值投资族群、趋势投资族群或者长期投资族群。我们不信任族群之外的信息源产生的信息。
仅仅意识到我们的认知偏差并无法消除它们。我们固有的结果导向偏差、自我服务偏差和后视镜偏差等，抑制了我们改进决策过程的能力。杜克所说的结果导向偏差指的是人们无法厘清好的决策和好的结果之间的关系。当资本配置者看到某位基金经理取得了好的业绩，就会认为他一定做了好的决策；而不好的业绩一定来自坏的决策。正如Arbiter Partners公司管理层人员保罗·艾萨克（Paul Isaac）嘲笑基金经理时说的一样：“向下偏离才叫波动，向上偏离就被称为绩效。”所有投资者都有自我服务偏差，发生好事时就归功于自己，发生坏事时就推卸责任。当一个好的决策产生坏的结果时，就需要思考系统2来仔细甄别。但如果仅仅是因为运气好而导致坏的决策过程产生好的结果时，则就很难识别了。后视镜偏差则会妨碍人们准确评估过去的决策。投资者会在潜意识中扭曲某个决策的真实情况。资本配置者既聪明又有思想，但不幸的是，这可能只会强化他们的顽固。他们越聪明，就越善于合理化现有的信念，完善有动机的推理，坚持自己的观点。
挑选基金经理的时间限制并不像打牌那么严格，所以有人认为这会减轻资本配置者的决策压力，但事实是，即便没有时间压力，决策依然可能存在偏差。
团队决策或者以投资委员会的形式来决策更加剧了这种挑战，因为团队成员间的互动会影响每个人独立思考和对真相的探究程度，而这正是做出良好决策的两个最重要的先决条件。
然而，首席投资官一般都是与团队一起工作，所以下面我们就来讨论如何改进团队的决策过程。
我即将要分享的内容有好消息也有坏消息。让我们先从坏消息开始吧。我们天生就有做出坏决策的倾向，即便我们已充分意识到自身的所有问题，无论看了多少遍卡尼曼的书，或者听了多少遍杜克的播客，我们仍然会犯相同的错误。
先深呼吸一下。接下来说好消息吧。好消息就是这种认知会驱使我们设计出一个系统来减轻这个倾向。我们无法改变大脑的工作方式，但可以用一种新的方式来思考，即努力找到真相的准确表述，并认识到我们只会经历许多可能发生的结果中的一种。这两种心理模式能让我们坦然面对不确定性，减少过度自信，而鼓励提出相反的观点。
首席投资官们可以采取几个步骤改进决策流程。首先是仔细设计团队的结构。一旦完成了这一步，就可以往决策流程中加一些步骤以提高做出更好决策的概率。
设置良好的团队结构为健全的决策过程奠定了基础。团队协作可以比个人更有效地发掘和权衡投资决策所产生的一系列可能结果。“可以”是一个重要的告诫，因为一个建设或者管理不善的团队反而会加剧行为偏差。
团队的规模、延续性和多样性都会对首席投资官的决策有效性产生显著影响。
（1）最优规模。 绝大多数首席投资官会忽视内部小团队的规模。团队的规模各有不同。莫布森引用了一项研究的观点，即一个决策单元的最佳规模是4～6个人。杜克则认为，一个只有3个人的团队会非常有效。
（2）延续性。 团队在一起合作的时间越长，首席投资官的决策能力也就越强。因为多次重复可以让团队获取共同的知识和意识，增强对决策过程的信心。那些有能力和财力留住团队关键成员的首席投资官，比如大卫·史文森和斯科特·马尔帕斯，一直都是其领域的翘楚。
（3）认知多样性。 一个理想的团队应具备认知的多样性，即团队成员会有不同的想法。具有认知差异的团队成员可能拥有不同的背景、训练经历、经验和个性。社会多样性（种族、性别、年龄、家族渊源等）可以提供广泛的生活经验和视角。然而有趣的是，社会多样性并不总是导致认知多样性。良好决策的关键在于团队的成员拥有真正多样化的想法，而不是表面不一样但想法却雷同的成员。
首席投资官们要谨慎地游走在多样化的想法和团队凝聚力的潜在冲突之间。要达到认知的多样性，必然要将来自不同文化背景的成员聚集在一起，但由于行为准则的差异，他们可能会本能地对彼此的观点抱有偏差。Zetta Ventures投资公司总经理阿什·方塔纳（Ash Fontana）总是尽最大可能把不同文化背景的人融到同一个团队里。
弥合多样性与凝聚力之间的裂痕是一项挑战。莫布森建议寻找高“理商”（Rational Quotient，RQ，理性商数）的人。理性的思考者更善于接受差异性，从而更容易从认知多样性中获益。组建好一支高理商、认知多样化的团队后，就会开始顺利推动各项事情的进展。团队选择的方式将会决定事情的成败。
一旦团队组建完成，引导是否得当将显著影响团队的表现。良好的决策过程鼓励认知安全、独立思考和行为意识。
（1）认知安全。 团队成员想要自由地表达不同的观点需要有安全感。这种安全感很大程度上来自团队的领导者，他通过自己的言行为团队定下基调。美国威廉和弗洛拉·休利特基金会首席投资官安娜·马歇尔（Ana Marshall）在她的团队成员开始表达自己的独立观点之前，会提醒他们“争论的时候要认为自己是对的，倾听的时候要认为自己是错的，要乐于改变观点”。
这样一来，团队的其他成员会自觉或不自觉地集中注意力。高效的领导者会鼓励协作、鼓励破圈的思维，并在好的过程产生坏的结果时避免相互埋怨的情况发生。
（2）独立思考。 团队决策时的发言顺序会显著改变最终的结果。当一个受尊敬的领导者或者被认为是专家的人发表意见时，团队中其他成员的独立观点就会受到影响。如果一位风险投资专家和一位新基金经理各自认为某个投资机会是绝佳的，那么团队中的其他成员更有可能听从专家的意见，而保留可能有的疑虑或者反对意见。
高效的领导者会通过巧妙的会议安排，来防止自己的观点对他人造成影响。首先，他们会让最年轻的或者经验最少的成员先讲；其次，他们会引导谈话远离群体中有影响力的外向型成员，使内向者有平等参与的机会；再次，在团队中的其他人都发言之前，他们不发表自己的观点；然后，他们会以概率的口吻来阐述，以表达不确定性，并邀请大家讨论；最后，他们会引入投票的方式，以避免成员本身的影响力和他们之间的关系对决策产生影响。
（3）行为意识。 每个团队成员都带有自己的偏差。如果团队成员间能够互相理解彼此的个人偏差，那么这样的团队就更不容易受到干扰，从而更有效地直达问题的核心。
金·卢要求她的团队成员把那些妨碍他们客观看待某项投资的因素写下来，比如他们愿意在哪里铤而走险，或者为什么错过本该抓住的机会。她还要求团队想办法制衡这些偏差。对于某类资产过于自信的成员可能需要被敲警钟，而某些风险厌恶型的成员则需要被鼓励。当团队成员们可以感知彼此的特点时，大家就可以更好地合作，从而制定更优的决策。
对一些普遍的偏差保持警醒，可以帮助首席投资官清除决策过程中的障碍。在团队内部，首席投资官要特别注意强调对事不对人的准则。他们要引导团队成员去正确看待结果，专注于事实本身，而非情感因素。
一旦团队结构和引导规范就绪，首席投资官就可以准备决策制定过程中需要考虑到的因素清单。这些因素包括概率思维、结合历史数据、进行风险评估、检查偏差和获得反馈。
（1）运用概率思维。 高效的团队一般喜欢用概率说话。杜克在《在下注中思考》中推荐了一种有趣的说法，当某些人言之凿凿地表达某个观点时，你可以问他：“想打赌吗？”挑逗某人打赌会让他意识到他的观点并不一定是板上钉钉的，之后他们会本能地从思考系统1转向思考系统2，从而迫使团队其他成员也从确信无疑转向不那么确定。鲍勃·鲁宾（Bob Rubin）在高盛著名的风险套利部门任职时有一条规定：任何人在谈论一个投资想法时，都必须用预期收益率的概率树来构建讨论框架。
在两个选项中做出重要选择时，杜克在《对赌》一书中推荐了6个步骤。为每一个选项创建单独概率矩阵，包括以下要素：所有可能出现的合理结果、每种结果的回报以及每种结果出现的概率。遵循这6个步骤会激发反事实思维，决策者能将他们的视角扩展到最大概率的结果之外，可以更加全面地考虑各种潜在的可能性，在这里就不展开说了。
（2）结合历史数据。 结合历史数据，或者开启外部视角，是一种抑制过度自信的高效手段。
绝大多数情况下，我们都是在用内部视角做决策。每当遇到一个投资机会，我们先是收集尽可能多的信息，然后做尽职调查，再以我们的经验和判断来对未来做一个预估。
而外部视角则要考虑的是类似情况的统计样本。资本配置者并不是只看某个特定投资机会的预期收益和风险，而是研究过去大量的类似机会，以便做出正确的决策。
例如，某位分析师正在对亚马逊公司的股票做出预测。该分析师认为，亚马逊未来10年的营收将以每年15%的速度增长，并构建了一个异常详细的模型来解释亚马逊将如何实现这一目标。的确，亚马逊在历史上很长一段时间的增长速度都超过了这一水平，因此，基于历史的表现，这个模型似乎是说得通的。
然而，关于亚马逊未来的营收预测，我们可以先来看看历史数据。找出1950年以来经过通胀调整后的营收曾经超过1 000亿美元的公司，来观察其后10年的收入增长情况。这个样本总共包括313家公司，其中没有一家公司在这么大的收入基数上还能实现15%的年化增长。有7家公司实现了10%以上的增长，仅占样本数量的2%。尽管未来10年亚马逊收入保持15%增速的可能性依然存在，但是0概率的历史数据会提示分析师，他以“内部视角”创建的模型所做出的预测可信度也许比较低。
对于资本配置者来讲，无论是制定自己的投资决策还是评估外部基金经理的决策，历史数据都是很有用的。然而资本配置者往往不太注重以外部视角来观察基金经理这个群体，而是依赖他们自己对于某个基金经理的评估。许多首席投资官对于对冲基金的平均回报持谨慎态度，却对自己的投资组合中的对冲基金很乐观。所以说，如果能在研究过程中把历史数据整合在内，会显著抑制过度乐观的预期。
另外，资本配置者对基金经理进行尽职调查时也可以把他们对于历史数据的应用纳入考量范围。在选股时能统筹考虑外部视角和内部视角的基金经理更容易做出更好的决策，而不熟悉这个概念的基金经理则可能会存在盲点。
（3）进行风险评估。 当选择基金经理的工作完成后，资本配置者不妨退后一步，重新思考哪一步有可能存在风险。“事前检验”分析法、“红队”分析法、魔鬼代言人和赞成/反对列表等工具都有助于首席投资官发掘被忽视的风险。
第一，“事前检验”分析法。加里·克莱因（Gary Klein）是一位认知心理学家，他的研究领域是怎样让专业人士的职业技能变得更加熟练。他创造了“事前检验”分析法来帮助战斗机飞行员。“事前检验”分析法是一种风险管理工具，它按时间逆序进行分析，以发掘可能尚未被考虑到的其他可能性。
下面举一个使用“事前检验”分析法的例子。
a．“计划失败了”。一位首席投资官启动了“事前检验”分析法，他告诉团队成员，他从水晶球里看到他们的计划在未来失败了。以这种方式来组织谈话，而不是问“会出什么问题”，改变了人们遭遇挫折时的心态。这种“倒叙”的方式使大脑有机会从完全不同的角度进行思考和推理。
b．等一等。首席投资官给了团队几秒钟时间来面对这个现实，这个计划失败了。
c．把发生的情况写下来。每位团队成员都用两分钟时间独自写下可能导致计划失败的原因。两分钟足够他们思考，但又不会冗长到使大家厌倦，而且把想法写下来的方式能有效地鼓励独立思考。
d．从领导者开始，一次分享一个想法。首席投资官最先开始分享一个可能导致计划失败的原因。从一开始，他就要有意识地采取严肃认真的态度，这样其他成员才会效仿。
首席投资官可以依次提问团队成员，要求每位成员每次只分享一个潜在问题。这种形式能够鼓励内向者直言不讳，而控制外向者轻易地主导讨论。它既保障了认知安全，又允许每个人提出自己的想法。接着，首席投资官可以继续引导讨论，直到每个团队成员说出所有的想法。
e．写下可以降低风险的措施。看到所有可能出错的地方之后，团队需要再花两分钟写下他们各自想到的可以防止这些后果出现的所有方法。
f．分享可以防止风险的措施。接下来，首席投资官可以发起新一轮讨论，听取可以降低前述风险的措施。
g．结束会议。首席投资官可以宣布休会，相较于之前，现在已然掌握了一系列额外的信息，可以用来帮助更好地决策。他们可以重新评估之前的决策，并利用“事前检验”分析中的所有发现来制订新的行动计划。
“事前检验”分析法比任何其他技巧更能减少决策过程中的过度自信，培养坦诚的团队文化，使团队更有智慧。
第二，“红队”分析法。安德鲁·戈尔登喜欢使用“红队”分析法。他指定团队中某个特定的小组为红队，负责督导整个研究，并在其他团队成员（即蓝队）提出的建议中寻找漏洞。“红队”分析法比“事前检验”分析法更耗时，也需要更多的资源。
“红队”分析也可能带来一系列潜在的偏差。团队领导者同样需要保护团队成员的独立思考和认知安全。更重要的是，红队必须切实担负起责任。红队和蓝队的成员其实是同一个机构的同事，如果红队成员在提出自己的批评意见时有所顾忌，那这个方法就会失去效果。而当红队成员们具备不同领域的专业知识，并且所提出的建议没有掺杂个人利益时，这种“红队”分析才是最有效的。
第三，其他风险管理工具。“魔鬼代言人”和“赞成/反对列表”也是可以用来识别风险的工具。“魔鬼代言人”是团队内部指定一人为魔鬼代言人，其任务是在讨论中寻找其他漏洞。“红队”分析法通常比“魔鬼代言人”更有效，因为“魔鬼代言人”缺乏认知多样性，并且容易引发团队成员间的对抗性。然而，如果当团队受到资源限制时，“魔鬼代言人”也可以为投资决策过程增加一个有价值的步骤。
列出某个决策的积极因素和消极因素的“赞成/反对列表”是一个合理的起点。这总比完全不考虑其他选项要好，但克莱因的研究发现，在发掘团队创造力方面，“赞成/反对列表”不如“事前检验”分析法那么有效。
（4）检查偏差。 首席投资官们在即将做出决策之前，可以用一份清单来审查制定决策过程中可能存在的偏差。时机的选择和过度的自信是可能影响投资决策的两个因素。
从表面上看，所有投资研究得出的结论都指出，机构和个人都是追逐业绩的。我们都倾向于在基金经理或股票有了强劲表现之后再申购或买入，在疲软期后期赎回或者卖出。虽然我们可以构建高效的团队、充分考虑历史数据、进行“事前检验”分析，但我们依然会做出倾向于追逐业绩的决策。把选择某位基金经理和投资时机分开，有助于减弱这种偏差。对某位基金经理有强烈的兴趣并不等同于要在热情高涨时就立即投资。
一般来说，首席投资官及其团队对某位基金经理的热情会在他们投入资金的第一天达到高潮。因为整个团队在研究上投入了大量时间和精力，已深陷新的委托关系中。此时乐观情绪高涨，过度的自信很容易潜入他们的思维。在做决策时，我们通常会高估基金经理的优势，而低估某种策略在未来的波动性。对投入的仓位大小进行适当的复核有助于消除这种偏差，过度自信可能会导致仓位高于合理水平，而保守地建仓则使我们有机会对未来进行更符合现实的评估。某些投资也会提供止损的机会，这避免我们在情绪失控时犯错。
（5）收集反馈。 有时，尽管我们做出了很好的决策，但是效果却并不好。比如，回顾我与巴菲特的赌约，我至今仍然相信那是一个很好的决策过程，而且我的赢面更大。而有时，我们也会做出一些糟糕的决策，但结果却并不坏。杜克曾分享说，她退出学术界去打扑克是她一生中最糟糕的决策过程之一。
作为个体，我们的自然倾向就是会从决策产生的结果中吸取错误的教训：坏的结果不是我们的错，但好的结果一般是来自好的过程。我们需要得到反馈来帮助我们日后做出更好的决策，来改进和加强投资决策过程。决策日志、决策小组和运气的作用，这些都是在决策流程中建立反馈环的有用工具。
a．决策日志。 想要改进投资决策流程需要准确陈述决策时已知的事实和信念，不要让后视镜偏差模糊我们的记忆。决策日志能够确保首席投资官从对过去决策的回顾中学习和成长。
我之所以对与巴菲特打赌的决策质量深信不疑，部分原因在于我在下注时写的一份白皮书。我对胜率的评估是基于外部视角的一个事实，即标普500指数在过去10年中的表现从未超过对冲基金指数。然而，我没有进行“事前检验”分析，否则我应该会发现市场可能发生的变化，从而抑制我的过度自信。
杜克从学术界转到扑克界时，也没有这样的过程。她回首往事，觉得自己一开始甚至连打扑克的决定都没有做，因为这是当时唯一的一条路，她只能这么走。因此，她现在回想起来认为这是一个糟糕的决策过程。
b．决策小组。 首席投资官可以创建决策小组成员来解决“决策清洗”的问题。一个有效的决策小组应遵循前述所有的行为原则，确保公开和坦诚的沟通。这个小组的使命是寻找与决策相关的事实和真相，而不是决定谁是对的。
杜克用缩写词CUDOS来描述一个好的决策小组的特征。
· C：共享（Communism）。无保留地共享所有的数据，尤其是那些可能会否定某个观点的信息。
· U：平等（Universalism）。寻求客观真相，警惕因为提出者的身份不同而区别对待不同的观点。
· D：客观（Disinterested）。警惕我们情感上的利益冲突，注意动机性推理、确认偏差和后视镜偏差。
· OS：客观的怀疑精神（Objective Skepticism）。以合理的怀疑态度看待世界，比如事情为什么是假的？
c．运气的作用。 随着基金经理技能的增长，运气会在结果中起到越来越大的作用。莫布森指出，运气对于基金经理投资结果的影响，就像运气对于过去几十年美国职业棒球大联盟击球手的影响一样。不过，基金经理往往忽视运气的作用。在布莱恩·波特努瓦见过的众多基金经理中，他发现绝大多数人在业绩好的时候，都不会认可运气对于高回报率的贡献。好的业绩显示出能力，坏的表现则是因为坏运气，这是自我服务偏差的教科书般的例子。
资本配置者需要有耐心并收集大量的信息来区分基金经理的运气和技能。詹姆斯·欧文基金会（James Irvine Foundation）首席投资官蒂姆·雷克（Tim Recker）提醒他的团队：一个商业周期可以持续7～8年，有些基金经理需要用一个完整的商业周期来证明他们的策略是有效的。
做出正确的决策并不容易，我们天生就不擅长于此，所以才需要建立合理的流程来弱化我们错误的偏差，这可以使我们的决策质量不那么糟糕。
投资理念也并不是非黑即白。已知和未知的风险蕴含在每一项投资决策之中，而在团队中达成诚实的共识其实很少见。高效运作的团队会挖掘出许多情境来为潜在的结果分配概率，从而为首席投资官提供完整的信息拼图以供决策。
当首席投资官决定聘用一名外部基金经理时，他们可能会发现其实自己是价格接受者，需要接受基金经理提出的条件。当然，在有些情况下，首席投资官也可能会就这些条件进行谈判。下一章我们将讨论如何充分利用这些机会。
[1] . Daniel Kahneman, Thinking, Fast and Slow , Farrar, Straus, and Girous, 2011.
[2] . Annie Duke, Thinking in Bets: Making Smarter Decisions When You Don't Have All the Facts , Portfolio/Penguin, 2018.
[3] . Annie Duke, How to Decide: Simple Tools for Making Better Choices , Penguin Group, 2020.