下载掌阅APP，畅读海量书库
立即打开
在谈到中国的货币政策时，我们绕不开存款准备金这个概念。
简单地说，存款准备金就是银行存放在央行，用来应对储户取款需求的资金。而存款准备金率就是指商业银行向央行上交存款的比例。
你往银行存款100元，假如当前存款准备金率是10%，那么商业银行必须要先将10元存入到央行账户，只有剩下的90元才可以用来放贷。另外，除了法定存款准备金，银行也可以自愿把闲钱存在央行，多存进去的部分叫作超额存款准备金。
搞清楚了存款准备金和存款准备金率，接下来我们就来谈一下到底什么是“降准”？与西方发达国家经常采用的直接加息、降息等方式不同，中国央行为何更偏爱存款准备金率这一货币政策工具
？
“降准”，指的是降低银行的法定存款准备金率，减少各银行被央行“冻结”的资金，使商业银行可以将所吸收存款中更大的比例用于放贷或投资。
比方说，银行收进100元存款，央行降准前的存款准备金率是10%，现在降准一个百分点，即存款准备金率变为了9%，那么银行可以放贷的金额就从之前的90元变为了91元。
可以看到，降准意味着银行可以多放贷了，市场上的钱比之前更多了。
存款准备金的影响在于它直接决定了货币乘数以及货币供应量。举个例子来说明存款是如何派生的：假设甲客户将100元现金存入A银行，该银行在缴纳10%的法定存款准备金（10元）后，将剩下的90元放贷给乙客户。乙客户把这90元钱又存入A银行，A银行缴纳10%的存款准备金（9元）后，将剩下的81元放贷给丙客户，丙客户又将这81元存入A银行，A银行缴纳10%的存款准备金（8.1元）后，将剩下的72.9元放贷给丁客户，如此延续下去，A银行共可以发放的贷款总额就是“90+81+72.9+…”。一直加到最后，贷款总额为1000元。
我们可以发现，A银行经历多轮“吸收存款—上交法定存款准备金—发放贷款”的过程之后，社会获得的总贷款数额变为了1000元。
也就是说，理论上10%的法定存款准备金，可以派生出10倍于基础货币的贷款投入社会，这个倍数就是经济学中的“货币乘数”，其数值等于存款准备金率的倒数。
法定存款准备金率上升，货币乘数就下降，二者呈反向变动关系。
可见，存款准备金率的调整可直接作用于社会资金供应。当经济形势一片大好时，不管大小老板还是打工人，都感觉生意好做、钱好挣，股市、房价、工资等都在大涨或小涨，给人的感觉就是哪儿都“不差钱”。这时，可能意味着市场上资金过多，也就是货币供给量较大。
这时政府就要稍稍给经济降一下温，让大家不要过于激动，其目的也是为了让挣钱的好日子更稳健、更持久。于是，央行作为货币政策执行者，通常会通过提升法定存款准备金率来降低货币乘数，也就是使吸收存款的商业银行将更大比例的钱存进央行，更小比例的钱拿出来放贷。
这样，经济体系中的个人或企业想要贷款的话，就会变得比以前难一点，贷款的成本高一点。如此，社会上的资金就变少了，大家“不差钱”的感觉不再强烈。
也就是说，当经济过热，市场上资金过多时，央行可以通过提升法定存款准备金率来降低货币乘数，使社会上的资金变少。反之，当经济增长乏力，或者社会上资金比较紧张的时候，央行则可以通过降低存款准备金率，扩大银行可贷资金的规模，达到货币宽松的效果。
我们可以注意到，中国经常会提到存款准备金率的调整。事实上2012年—2021年的十年间，中国央行调整存款准备金率达16次之多，包括全面降准和定向降准。然而同在这十年间，利率调整只有8次，其中5次集中于2015年，而2015年10月至2022年6月期间再无利率调整。
反观欧美日等发达国家的货币政策，很少听说他们在存款准备金率上做文章，而通常是以调整利率为主。那为什么我们国家更偏爱调整存款准备金率，而西方发达国家却喜欢调整利率呢？
这是由中国经济发展阶段的特点决定的。
一般来说，对基准利率的调节有两种方式：一种是通过行政手段，典型代表是中国及一些东南亚和拉美国家；另一种是通过市场手段，典型代表是已经实现利率市场化的西方国家。
市场化的利率调节方式主要是央行通过公开市场操作直接参与到货币市场中去，把基准利率调节到合适水平。
虽然中国自1996年开始一直在推进利率市场化改革，对商业银行的利率上下限有所放开，但整体上放开程度有限，离完全市场化还有一定的距离。所以，中国央行对基准利率的调节主要通过行政手段进行，可以简单地理解为央行“要求”商业银行主要参考某一基准利率。
这种做法看似很直接，但是无法保证目标利率能够传导到整个市场。
因为商业银行本质上也是企业，它的最主要目标就是追求利润的最大化。如果央行强制“要求”商业银行按照某利率经营存贷款，可能造成的结果是，商业银行的部分贷款业务就赚不到钱了，那么商业银行或许就会直接“撂挑子”不玩了，减少放贷业务。
所以，中国通过利率渠道“降息”，往往效果不佳。但“降准”却可以真真正正地释放大量资金到社会，以增加货币供给的方式直接降低市场利率，从而实现真正的降息。
这就是中国更偏爱调节存款准备金率而不是利率的原因之一。
另一个重要原因是中国外向型的经济模式。伴随着常年的贸易顺差，中国央行外汇储备长期处于较高水平，外汇占款使得中国被动投放大量基础货币（本书第07讲“人民币、美元、中国楼市和美国通胀”有详细叙述）。人民币要与进入中国的美元对冲，即进来1万美元，我们要对等投放相应价值的人民币。于是，在中国经济发展的同时，老百姓可能会无缘无故地“被通胀”。
在这种情况下，为防止出现恶性通胀等问题，央行需要通过提升法定存款准备金率来“冻结”多余的基础货币。
根据中国经济网2011年3月18日报道，中国人民银行宣布自2011年3月25日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这是中国人民银行2011年第3次上调存款准备金率，此次上调存款准备金率后，大型银行存款准备金率高达20%，再创历史新高。同时期，中国的外汇储备规模也处于历史高位。
当经济过热或者市场上流通的货币过多时，各国通常采用偏紧的货币政策，“加息”和“缩表”这类词汇出现的频率就会升高。我们先来看看什么是“加息”？中美的“加息”有什么不同？
实际上，中国的“加息”和美国的“加息”并非同一概念。
美联储加的“息”是联邦基金利率（Federal Funds Rate），指美国同业拆借市场利率。直白地说，就是银行业同行之间互相暂时借点钱，所支付的利息率。
银行之间相互拆借的原因很容易理解：某个银行由于日常的运营，账面上可能会出现赤字，这时就需要通过与其他银行进行短期拆借来弥补赤字。这里的“短期”大部分是指隔夜，但不管短期还是长期，既然是借贷，就会产生利息。
美国的中央银行也就是美联储，本质上也是银行，也是银行间同业市场的参与者，它可以宣布提高自己的同业拆借利息，这个过程就是我们常常听说的“美联储宣布加息了”。
美联储加息，实际上是想通过提高自己向外借钱的利率来引导银行间互相拆借的利率，进而直接影响商业银行的借贷成本，由此将银行间的资金余缺传递到实体经济，最终影响到生产、投资和消费等。
这里之所以强调的是“引导”而不是“要求”，是因为在市场化程度相对较高的美国，如果美联储通过行政手段“要求”其他银行的利率随其利率上升而上升，会被视为是一种违反市场化原则的做法。
既然是“引导”而非“强制”，就意味着可能有某些其他商业银行不配合美联储的操作。当美联储宣布提升利率时，若当时市场上资金足够多，商业银行可能就不会选择去找美联储借钱，而是选择以更低的成本通过其他渠道进行拆借，因为银行间同业市场上不止美联储一个参与主体。
因此，如果美联储自己单方面宣布“加息”，往往不能保证直接影响到银行间拆借利率，也就无法达到真正加息的效果。这种情况下，美联储就需要辅以其他手段来回收市场上多余的资金，比如我们经常听到的一个概念“缩表”。
而中国的加息，指的是中国人民银行提高“存贷款基准利率”，直接“要求”商业银行以这个利率为基准。
但是，现在中国的利率市场化已有一定进展，严格意义上的基准利率调整已经多年没有进行。2019年后，越来越被大众所熟知的LPR（Loan Prime Rate，贷款市场报价利率），已成为当下的基础性贷款参考利率，包括房贷。
LPR是由18家商业银行根据市场的需求共同报价，中国人民银行担当“评委”，去掉一个最高价，再去掉一个最低价，算出来的平均值
。各银行的贷款利率是按照LPR上下浮动的。
可见，LPR标志着中国的利率机制又向市场化靠近了一步。
分析中美两国的货币政策是如何产生关联的，就要从“扩表”和“缩表”说起了。
“扩表”与“缩表”指的是央行资产负债表
中资产和负债同方向、同规模扩大与缩小。如表8-1所示，中国货币当局资产负债表包括国外资产、各类债权、其他资产等“资产”科目数据，以及储备货币、金融性公司存款、发行债权、国外负债、政府存款、自由资金、其他负债等“负债”科目数据。
表8-1 中国货币当局资产负债表
续表
数据来源：中国人民银行官网
在此，借用山西票号的运作模式来说明什么是“扩表”和“缩表”。票号开张后，储户存入银子，放入票号银库，票号掌柜开具等值银票给他。银票代表票号对储户的负债，储户存的银子暂时成为票号的资产，此时资产等于负债。
票号掌柜记账时，资产和负债项目同时增加，这就是“扩表”。如果有储户拿着银票来兑换银子，票号把银子支取给了持票人，同时银票被销毁，票号的资产和负债同时减少，这就是“缩表”。
如果我们把美联储比作上例中的票号，美元就相当于美联储印发的银票。如今金本位和银本位都已不存在，美联储印发的美元既不对应黄金也不对应白银。但美联储不能只有负债而没有资产，那美联储的资产是什么呢？
实际上美元对应的资产可以有很多，最简单地可理解为：美元对应美国国债。如果我们打开美联储的资产负债表，可以发现，美联储相当一部分的资产，正是美国政府发行的美国国债。
从2008年—2022年的美联储资产负债表可以看到（如图8-1所示），资产负债规模两次最大的扩张，一次是2008年金融危机时期，另一次是2020年—2022年新冠肺炎疫情期间。这种扩张主要由美联储增发货币，购买美国国债引起。
前文提到，美联储如果仅调高联邦基金利率，往往达不到加息的效果，因为市面上流通的美元较多，银行有多个渠道借到低成本的资金。但是，如果美联储把其所持有的美国国债卖掉，换成美元后再销毁，就会使市面上美元变得紧缺。
美元变少，由市场形成的利率自然就会提高，从而达到“加息”真正想达到的效果。而美联储卖出手中的美国国债，换回美元再销毁，使自己的资产和负债同时降低，就是一个“缩表”的过程。
图8-1 美联储资产总额
数据来源：美联储官网
由此可知“加息”和“缩表”的区别与联系： “加息”往往伴随着“缩表”，但二者又不是同一概念。
从中美两国资产负债表的主要构成来看，美联储的资产负债表，负债端是美元，资产端的主要构成是美国国债。而中国央行的资产负债表，负债端主要是储备货币，资产端主要是外汇储备，而且其中大多数是美元。也就是说，中国央行的资产中很大一部分正是美联储的负债。由此可以看到，中美货币政策必然存在内在关联。
为了说明两国资产负债表中的关联性，我们做一个极端简化的假设：假设世界上只有中美两国，各自的资产负债表构成极其简单，如图8-2所示。
图8-2 中美简易资产负债表关联
我们从图8-2中可以看出，中国的资产端和美国的负债端是“手拉手”的关系，而两国各自资产负债表的资产和负债又必须保持相等。于是，美国国债、美元、人民币之间注定存在切不断的关联。
为了更形象地说明这一过程，我们再来做一个更为简化的假设：美国资产负债表中美元的规模为10万亿美元，其中3万亿美元被中国以多种形式持有，2万亿美元被美国唯一的企业A公司投资到中国，这2万亿美元进入中国之后必须“入乡随俗”——以人民币形式在中国境内做生意。于是，这2万亿美元的“绿票票”在进入中国之后，向中国的银行兑换成了价值2万亿美元的“红票票”，并进入了中国的经济系统流通。而中国的银行收到2万亿美元“绿票票”之后就增加了2万亿美元的储备。
这时，中国的资产负债表中资产端的美元数量变为“3+2=5”万亿美元，相应地，中国资产负债表的负债端为价值5万亿美元的人民币。也就是说中国的资产负债表规模由原来的3万亿美元变成了5万亿美元，“扩表”形成了。
某天，正愁暂时没挣到钱的A公司听说美国政府加息了，逐利的本性使其想马上跑回美国投资。于是，A公司在中国境内拿着他们所持有的价值2万亿美元的“红票票”跑去中国的银行，要求换成2万亿美元“绿票票”带走。此时，价值2万亿美元的“红票票”不再流通于中国的市场中，而是进入了中国的银行。同时，中国的银行换出去2万亿美元“绿票票”，于是，中国的资产负债表的资产端和负债端都变回了3万亿美元的规模，“表”的规模由5万亿美元变成了3万亿美元，也就是“被动缩表”了。
可见， 中国央行想要“扩表”或者“缩表”，不可避免会受到美国货币政策的影响。
2015年，美联储开始了加息周期。当时中国经济运行状况不仅没有加息需求，反而需要适当降息。于是，在美国加息的情况下，中国反而降低了基准利率。
美国加息之后，美国市场的资产收益率走高，对美国之外的资金产生吸引力。这可能导致在中国的外资开始撤离，想转移到美国去投资，以追求更高的收益率。
因为人民币尚不具备典型的国际通用货币职能，外资从中国撤离时，通常会想兑换为美元（离岸人民币尚不成规模）。因此，外资将大量的人民币交给了中国的银行，换回美元带走。所以，中国经济系统中的人民币供应量也就相应减少了。
中国央行储备的美元被兑换为人民币，也就是说，央行所持有的外汇减少，资产负债表中的资产减少了。与资产相对应的负债也需要相应减少，也就是人民币的供应量相应减少。从而，中国央行“被动缩表”，这也间接造成了2015年下半年和2016年初的股市熔断、“千股跌停”。伴随而来的，还有人民币汇率短时间内的大幅贬值，就是我们那段时间经常听到的人民币汇率“破7”。
但是，人民币贬值意味着一定数量的美元可兑换成的人民币更多，人民币汇率的贬值使得中国央行资产负债表中人民币减少的程度小于美元减少的程度，从而缓解了中国央行“被动缩表”的规模。因此，人民币汇率的急贬，不但是一种结果，也是中国央行在当时的一种现实需要。
由此可见，多年来中国的货币政策较为被动：美国超发的货币流入中国，中国就要被动发放人民币；美国加息，中国一般要跟着加息以保证汇率稳定
。
我们可能会发现，中美两国有时会实施看似方向相反的货币政策操作，比如中国的LPR下降，美国却在加息。这是因为中国的经济环境正在发生变化，货币政策的阶段性目标因之改变，货币政策的独立性也逐渐增强
，这些都是中国在国际经济体系中地位不断提升的积极信号。