第05讲
美元的逻辑：美国的金融称霸之路

美国前财政部长约翰·康纳利曾说：“Our currency, your problem”。翻译成中文就是“美元是我们的货币，却是你们的麻烦”。

然而就是这个“麻烦”，全世界都不得不用，甚至还将它视作重要的避险资产，这是为什么呢？

让我们抽丝剥茧，拨开重重迷雾，探究美元让人“又爱又恨”背后的根本逻辑。

而这一切都要从美元的霸权史开始说起。

迈出第一步的“黄金美元”

二战末期，随着旧秩序的瓦解，世界各国的领导人都在为战后的各种安排做准备，其中一条就是关于国际金融与贸易秩序的重建。

1944年7月，美国、苏联、中国、法国等44个国家在美国新罕布什尔州的布雷顿森林镇召开货币金融会议，当然，会议的进行其实并没有想象中的那么顺利，参会国家都有各自的“小算盘”。比较有代表性的就是英国和美国。

英国派出了自己的代表——经济学家凯恩斯来说明国家的主张，没错，就是你听过的“凯恩斯主义”中的那个“凯恩斯”。凯恩斯提出成立世界中央银行，英国占16%份额。这个比例表面上看起来似乎也不多，但如果加上英国当时的殖民地国家，都算在一起的话就不止这个数了，英国及其殖民地大概就能占到35%以上。

这个主意你想想美国会同意吗？所以时任美国财政部部长助理怀特坚决反对，他提出，一定要用美元作为结算货币，让各国货币与美元挂钩，而美元与黄金挂钩。

美国在那时已经彻底取代英国，成为世界第一大经济强国，其国内生产总值（GDP）占全球GDP 70%以上，注意，是占全球GDP总量的70%以上。而英国在二战结束时，国家债务占到该国GDP总量的240%，拿什么跟美国争高下？

这样一来，美国的提议也就顺利通过了，由此产生了世界历史上非常重要的一个协定——《布雷顿森林协定》。

《布雷顿森林协定》确立了以美元为中心的国际货币体系，后称“布雷顿森林体系”（Bretton Woods System）。布雷顿森林体系规定了世界各国的货币与美元挂钩，与此同时，由于美国在国际黄金储备方面实力较强，美元和黄金直接挂钩，即1美元固定等于0.888671克黄金，各国可按此价格用美元向美国兑换黄金。

这就是著名的“黄金美元”，这也是为何人们总把美元称为美金的原因。这种方式也被称为“双盯住、双挂钩”，美元等同于世界货币，等同于恒定的黄金值。

自此之后，美元就不仅仅是美国人的美元了，更是世界的美元。美元同时具有美国主权货币、国际支付结算货币、国际储备货币、国际定价货币等多重角色。

但其中也有隐患。

我们可以想象当时的画面：山姆大叔（Uncle Sam，是美国的绰号）拿着两个麻袋站在路边，这两个麻袋里面，一个装着美元，另一个装着黄金，世界各地的人们纷纷跑来，有的兑换美元，有的兑换黄金。经济运转需要大量的美元输出，美国就疯狂印钞，人们又不断地拿着美元换黄金。但黄金的总数是有限的，如果美国不加以限制，世界人民总有一天会搬空美国的黄金。无限的美元面对有限的黄金，这也是“黄金美元”的矛盾点所在。

所以说，世界经济的正常运转需要美国不断输出美元，以满足国际市场交易与储蓄的需要；同时，由于美元与黄金之间的固定比价和可兑换性，美国就不得不控制美元对外输出的数量。因为输出过多会使美国的黄金储备不足以保证美元和黄金之间的兑换，造成潜在的“违约”。

显然，这两种需求是相互矛盾的： 在美元与黄金挂钩的规则下，美国要维持合理的货币供应，但多印发的美元无法确保能全部兑换成黄金，这就导致人们对美元的信心不足，而如果印少了美元，又容易导致国际清偿手段不足。 这就是“特里芬两难”（Triffin Dilemma） 。

因此，布雷顿森林体系自身具有致命性矛盾，这就导致了“黄金美元”体系的崩溃。

随着战后世界各国经济和国际贸易的快速发展，全球对美元的需求也日益增加，市场上流通的美元也越来越多。其他国家意识到美国的黄金储备可能是不足的，进而纷纷将美元兑换为黄金，黄金大量流出美国。

直到1971年，美国不得不停止美元和黄金之间固定的兑换关系，同时宣布美元贬值，实行浮动汇率制。

然而，美元的主导地位并没有终结。

紧急接任的“石油美元”

尽管“布雷顿森林体系”是美元霸权的产物，但是它对当时国际金融、贸易的稳定和发展起到了关键作用。虽然美元与黄金脱钩大大打击了美元的信用，但一时之间，大家并没有找到一个更加合适的货币代替美元，来成为这个“一般等价物”，尤其是美元一直以来是国际清算的支付手段和各国主要的储备货币。因此，和黄金脱钩之后的美元“惯性地”并没有失去作为全球主导货币的地位。

但一种货币长期以来没有任何“硬通货”作为支撑，终归不是个办法。所以，对于美元来说只有一种选择，那就是找到新的、可靠的“硬通货”来支撑美元的价值，它就是石油。

由于石油这种能源具有稀缺性和重要性，它成了黄金的完美替代品，“石油美元”的时代就此开启。实际上，“石油美元”比“黄金美元”更具威力，因为它使美国具有了“无限印钞”的动机与能力。

1974年，美国和沙特阿拉伯达成了“不可动摇协议”，约定美国向沙特阿拉伯提供军事保护和武器售卖，沙特阿拉伯承诺将美元作为石油出口唯一的计价和结算货币，这使得全世界无法用美元之外的货币向沙特阿拉伯购买石油。

这意味着，世界各国将更离不开美元。就像中国计划经济时代流通的粮票，并不是粮票这张纸本身有什么价值，而是拿着它才能换到我们需要的粮食，这就“硬”给粮票这张纸创造了需求。

然而，“石油美元”体系下，第一个被“收割”的国家就是沙特阿拉伯。在美国和沙特阿拉伯达成的“不可动摇协议”中，有一项内容是，沙特阿拉伯出口石油赚取的美元除了满足国内建设之需，剩余的都必须投资美国国债。

对经济体量有限、资金吸纳能力不足的沙特阿拉伯来说，若让出口石油获得的大量美元直接流入国内，可能会引起通胀，所以必须为过量流入的美元找到一个安全的投资渠道，被誉为“全球最不可能违约”的美国国债就成了沙特阿拉伯的投资首选。

对美国来说，印发的美元转一圈之后又回到了美国手中，付出的代价只是一点国债利息而已。

最终“继位”的“信用美元”

从21世纪初开始，美元和石油的绑定逐渐松懈，世界主要石油出口国家沙特阿拉伯、俄罗斯等在石油交易中都开始采用非美元结算。石油用非美元结算的口子不断被打开，各国也在进行能源结构和产业结构的调整，美元早已经不是“石油美元”，这时候“信用美元”开始“继位”。

转了一圈，我们可以发现， 美元本质上是根据时代的变化来不断转变背后的支撑物。 实在找不到合适的支撑物了，也没关系，就像一个企业可以向银行申请抵押贷款，也可以申请无抵押贷款。即使没有背后的抵押物了，也不代表申请不到贷款，因为，这个世界上还有一个非常神奇的东西——信用。

企业能申请到无抵押贷款，是因为银行认为它有“信用”。黄金美元也好，石油美元也好，都只是手段，美元本身所带有的“信用”才是真正让人们接受美元的本质。

而美国“信用”的基石，说到底还是它的科技、经济以及军事实力。

这样就形成了世界各国货币以美元为锚，而美元以“美国信用”为锚的体系。这种体系的形成直接导致了“美元霸权”的产生，而美国凭借美元的“信用机制”大肆收割世界财富。

收割世界财富的美元潮汐

在了解了美国的货币霸权之路后，我们再来看看美元是如何在各个国家形成环流的。

在全球化产业链的分工体系中，可以分为三类国家，消费国、生产国和资源国。消费国主要是美国和南欧各国，生产国的典型代表是中国、日本、韩国等，而资源国以俄罗斯、中东石油国家、巴西等为主。

作为消费国的美国，会向生产国输出美元资本，主要表现为外商直接投资。而生产国的企业在拿到资本和项目后，会去资源国采购原材料进行生产，产品生产完后卖给美国等消费国，美国向生产国支付美元作为货款结算。

生产国拿到了美国支付的美元，想去购买美国的核心优质资产，美国是肯定不会卖的，所以就只能选择购买低息的美国国债（详见本书第09讲“中国的外汇储备之谜”）。而美国拿到生产国通过购买低息美国国债流回的美元，会到生产国进行再投资和控制生产国的优质资产，以获得高额的投资收益，由此美元流出美国。

可见，消费国、生产国、资源国之间的美元环流就这么建立起来了。那么，美国是如何在这个环流中制造“潮汐”来收割世界财富的呢？

复盘历史经验，这个收割套路可以分为三步：

第一步，美国会实施宽松的货币政策，大量超发货币。这个时候，美联储扮演着洪水制造者的角色，向全世界大放水，即全球的美元供给剧增。而实业资本家们、华尔街的金融大鳄们拿着大笔美元进行海外投资，疯狂购买国外的商品、房地产、股票、债券等各类资产。美元流入国的资产价格会在短期内急速攀升，房价、股价等大涨，由此产生资产泡沫。

第二步，随着大批资本涌入，美元流入国的资产严重泡沫化，美联储就开始加息缩表（减少美元供应量）。有时，甚至采用在其他国家和地区制造动乱等各种手段，驱使美元资金出逃。此时华尔街的资本家们也开始了表演，在高位时疯狂抛售各类资产，国际资本像潮水一样迅速退去，大量美元回流美国。

第三步，加息周期下的美元不断升值走强，相对应地，其他国家的货币开始贬值，资产价格缩水。而此前的资金大规模流出，也使得这些国家的资产泡沫破裂，处于高位的房价和股价往往大跌，最终跌成了白菜价。在一地鸡毛之后，撤离的美元再来个“回马枪”——在资产价格压缩到极限时，美元再次卷土重来，大肆抄底这些国家便宜又优质的资产。从中赚取的巨额利润差价，使得美国的资本家们赚得盆满钵满。

一个轮回，先放水，再收水，有人叫它“美元周期”，也有人叫它“美元潮汐”。而最后的结果是，经历资产价格泡沫破裂的国家很容易一蹶不振，而美国却完成了一次对这个国家的“收割”。

这样的收割方式，美国屡试不爽，比如1997年的亚洲金融危机就是这样产生的（详见本书第20讲“1997年亚洲金融危机”）。

超发的美元寻找资本的“蓄水池”

美元潮汐，看起来只是一放一收，操作似乎很简单，但其关键点就在于寻找资本蓄水池。我们以第一轮美元潮汐的实践地拉丁美洲来举例。

说起拉丁美洲，步入21世纪后，大家对它的印象可能大多是贫穷、混乱，但在20世纪60、70年代，拉丁美洲还是有段繁荣时光的。二战后，美国在政治上扶持拉丁美洲的亲美势力上台，高呼“消除贸易壁垒”的口号，想方设法诱使拉美国家实行资本自由化，以使美国金融资本自由出入，这是美元潮汐形成的关键一步。

随后，美国以援助拉美国家发展为由，向多个拉美国家诸如智利、巴西、阿根廷等投放大量美元，美其名曰海外投资。由于美国资本的不断流入，表面上，拉美的经济一派繁荣，然而，危机的种子已经悄然埋下。在当时，没有人觉得借美元发展经济有什么问题。

1979年，美国开启了收割的第二步。一方面美联储不断加息，导致大量美元回流；另一方面制造拉美地区矛盾，大量在拉美的美国资本撤资回国，拉美国家的资产泡沫瞬间破裂。由此，拉丁美洲各国的资本流动性枯竭、资金链断裂、投资环境恶化。智利、墨西哥、阿根廷等国纷纷遭遇主权债务危机，还不起钱的国家只能以资源抵债。美国顺利地将这些国家优质的矿山、油田等收入囊中。

拉丁美洲接受美国金融资本的自由出入，实际上就使得大放水的美元终于找到了适合接盘的资本蓄水池。试想一下，假如美国没有找到足够体量的蓄水池，这些海量的超发美元一定会使得美国通胀，国内物价飞涨。历史上的日本也曾充当了这样的蓄水池（详见本书第18讲“广场协议：如何让日本失去了三十年”）。

所以从这个角度看就不难理解，为何一直以来，中国都保持着资本流动管控和金融领域有限度地开放了。此外，中国是一个完整地拥有经济金融主权的国家，国家牢牢掌握着很多最核心的领域，比如银行、航空、电信、石油等涉及金融、能源、民生领域的诸多行业。

对比起来，很多国家实施彻底地经济自由化，使得外资控制了国家的核心产业，从而在美联储放水与收水的过程中，大规模美元投资一去一回，致使本国核心资产的价格受到极大影响，成为被美国收割的对象。

美国政府的“欠条”：美债

聊完美元如何“收割世界财富”，让我们再聊聊“美债”——这个“收割”过程中的“利器”。

美债，即美国国债，是以美国联邦政府信用为担保的债券。1789年新组建的美国联邦政府承接了历史积存债务，形成了第一批美国国债。美国国债是美联储实施公开市场操作的主要操作品种，也是金融市场中一种重要且常用的抵押品。

美国国债根据债券的偿还期限不同，大致可分为短期（1年以下）、中期（1～10年）和长期（10年以上）3类。一般来说，期限越长，美国国债的票面利率就越高。因为时间越长，不确定的风险越大，作为补偿的风险溢价（票面利率）就会越高。

对于美国国债的利息、交易价格和收益率，读者朋友们也需要有一定的认识。美国国债每年的利息收益是个固定值，比如，一笔票面价值为100美元的一年期美国国债，票面利率为5%，这就意味着持有人在一年后，当美国国债到期时，可以获得5美元的利息。票面利率是在美国国债发行的时候就决定好的，是不变的，无论最初花了多少钱买的前文所说的美国国债，每年都能获得5美元的利息。

那么，为什么美国国债的价格和收益率会变动呢？

举个例子，假如老王花100美元买入了一笔票面利率5%的一年期美国国债，一年后到期能拿到105美元。但突然间股市大跌，楼市也不景气，于是大量的资金来到债市避险。此时，当市场上想买美国国债的人多了，原本100美元的美国国债被炒到了103美元，老李就花103美元买了一笔与老王相同的美国国债。到期后，老王和老李都能拿到105元，但因为买入价格不一样，两人的收益也是不一样的。老王收益是5美元（105-100），老李的收益只有2美元（105-103）。可见，美国国债的收益率与交易价格是呈反向关系的。

总结起来就是，当美国国债的需求增加时，出现供不应求的状况，美国国债的交易价格就会提高，而美国国债收益率就会下降；而当美国国债的需求减少时，大家纷纷卖出美国国债去买其他金融资产，那么美国国债的交易价格就会下降，美国国债收益率就会上升。

我们再来看看美国国债的持有人有哪些。在美元环流中，我们提到美国通过美元向其他国家支付商品价款，其他国家拿到美元后因为无法购买到美国的核心资产，而选择购买风险低、流动性高的美国国债。所以，其他国家的政府或企业是美国国债的主要持有人之一。美国国债也可以看作美国金融霸权的核心工具，与美元具有同等作用。

美国国债的另外两类主要持有人是美联储和美国国内的企业及老百姓。美联储印发美元后，向美国政府购买美国国债，这就可以理解为美国政府“打欠条”（美国国债）来取得美联储的美元。实际上，这就是美国基础货币的创造过程。也就是说，美国政府如果发行了一批1亿美元的美国国债，美联储通过印发美元，然后花1亿美元把这笔美国国债买下来，这就形成了1亿美元的基础货币。

所以，美国国债就相当于美国政府的借条，美国国债收益率就代表了美国借钱的成本。

美国国债收益率也一直是全球投资界时刻关注的重要指标，国际上通常将10年期美国国债收益率当作无风险投资利率，也被称为“资产价格锚定物”。全球其他的金融资产、商业资产的利润率，就自然会被投资人拉出来和美国国债收益率进行比较。因此， “不赚不赔”并不是衡量企业盈利能力的零轴，10年期美国国债的收益率才是真正的零轴。

美元的逻辑到底是什么

当美国国债收益率持续走高时，根据前文的分析，就意味着市场对美国国债的需求在下降，世界各国不愿意继续买美国国债这个避险资产了。那么，美国国债——美国向世界融资的工具也就失去了它的作用，这对美国政府而言可不是什么好事。

从图5-1可以看到，近一百年来，美国国债占GDP的比重节节攀升，债台高筑的美国政府似乎靠着“打欠条”过日子。

如果我们结合历史事件仔细分析会发现，当美国国债收益率接近或高于2%时，通常会和一些国际事端有某种微妙的“契合”，这会不会是美国政府为了维持世界各国对美国国债的需求，而采取的一些“非常行动”呢？

“俄乌冲突”就是一个典型的例子。

乌克兰是号称军事实力世界排名前20名以内的国家，而俄罗斯就更不用说了。这样的情况下，不管是俄罗斯还是乌克兰，其实两个国家谁都不想真刀真枪地打，但战争却真实地发生了，这与美国在旁边不停地“添油加醋”“煽风点火”是脱不了干系的。

这时候大家可能会有这样的疑问：这是为什么呢？

答案是：鹬蚌相争，渔翁得利。

如图5-2所示，从2020年全球新冠肺炎疫情大流行直至俄乌冲突爆发前，美国国债收益率从绝对低位的0.54%一口气涨到2%，紧随其后，俄罗斯和乌克兰之间的军事冲突爆发了。美国关于俄乌冲突前后的态度，与美国阻止国债收益率进一步大幅上行，防止带崩自己的财政货币体系和股市的政府努力之间，出现了一种巧合的“同频”，经济形势和国际政治之间总有一种难以分说的交融。

让我们从客观事实角度梳理一下整个事件的来龙去脉。

2022年1月18日，美国10年期国债收益率即将触碰到1.9%的高位。次日，美国总统拜登发表谈话称俄罗斯很可能会“入侵”乌克兰，受到恐慌情绪影响，大量美元回流美国避险，当天美国国债收益率开始掉头向下。

一周之后的1月25日，美国国债收益率又一次上攻1.9%。次日，美国五角大楼表示：正在向乌克兰方面移交80吨军火物资用来协助可能发生的“战争”，与此同时国债收益率再一次暴跌。

随后，受到通胀数据的刺激，2月10日，美国国债收益率一举突破2%的重要关口。次日，美国白宫又发布声明，声称掌握了俄罗斯入侵乌克兰的时间表，并且敦促美国公民在48小时内离开。在强调地区局势突然升级之后，国债收益率走势也出现迅速回落到2%之下的现象。

从图5-3中我们可以看到，美国十年期国债收益率最后一次试图突破2%是在2月15日。当天下午，俄罗斯国防部长确认了俄罗斯的大部分演习部队已经从俄乌边境撤离的消息。国际股票市场应声大涨，投资者是开心了，但是美国政府仿佛有点坐立不安了。

到了2月24日，俄罗斯宣布开战的一瞬间，美国国债收益率直接暴跌到1.8%之下。同时，美联储开始有官员出来放风声说，战争可能会导致加息延迟，于是，24日收盘时，美股三大股指尾盘强势转涨，上演V形反转，这对于美国简直是双喜临门。

你能说这一切都是巧合吗？

俄乌冲突当然不是特例，1990年以来的七次主要战争（海湾战争、科索沃战争、阿富汗战争、伊拉克战争、俄格战争、利比亚战争和叙利亚内战）期间，在避险情绪的推动下，十年美债收益率均处于下行阶段。

所以，地缘危机永远都发自于深层的经济博弈。制造或激化远端地缘危机，或许是美国阻止其国债收益率攀升的一种措施。

经济问题和经济逻辑，无处不在，无孔不入。

作为孤悬海外的大陆，地理上可以避开一切纷争，把自己变成资金的避风港，这是美国从二战开始就屡试不爽的套路。历史上，美国不断拱火战争，目的只有一个，那就是通过营造一种世界大乱的压迫感，使资本产生恐惧，本能地避险流向美国。资金丰富了，美国国债才能卖个好价钱，才能给美国的财政金融体系续上命。

利用别国事端或战争创造一次又一次收割全球的机会，这是美国惯用的手段。外加美国像巨型吸水海绵似的金融市场，使得美国无论是加息还是缩表，无论是打仗还是制裁，都会让全球资本源源不断地向美国本土回流，这对于全球资本而言也是难以抗拒的力量。

究其根本，这是美国主导的全球金融体系下的游戏规则，是美元的逻辑所在。 WOPjT0eAY8Yo6yLebOCLWhBp3tShe5rvq0HUIE5n3qYOnELY4Q1kv895jNcYGimF

第06讲
日元的“避险货币”属性从何而来

日元，被投资者视为传统的三大避险货币之一。

日元在国际市场的使用率整体上不如欧元和英镑，而作为第二次世界大战的战败国，日本虽然上演了战后经济奇迹，一度成为世界第二大经济体，但随着20世纪90年代初经济泡沫的破裂，经济陷入停滞，进入了“失去的三十年”。

那么，为什么日元能成为避险货币呢？

什么是避险货币

避险货币，从名称来看，就是回避风险的货币，指的是在国际政治或经济基本面的不确定性上升、全球避险情绪上升等时期，币值稳定或相对升值的一类主权信用货币。也就是说，避险货币不容易受到政治、战争、市场波动等因素的影响，能够最大限度地避开这些风险。

避险货币总体上是比较稳定、不易贬值的，但避险其实是一个相对的概念，是暂时的。风险事件发生时，并不是说避险货币就绝对不会贬值，毕竟任何货币的市场价格都会有波动，只是说，在风险时期，作为机构投资者都可能出现“手足无措”的情况，对风险事件和环境的分析和解读需要时间，利好或利空无法第一时间做出判断。所以，投资者就普遍愿意持有高流动性的资产，而避险货币不仅流动性强，其表现也与其他风险资产的表现负相关。基于此，全球资金在风险时期就会快速流入避险货币市场，从而使得避险货币的价值在短期内不降反升，最终帮助投资主体实现风险规避和保值增值的效果。

当然，短线资金进入避险货币市场，是为了尽可能多地保护自己的资本免受损失，相当于“少亏就是赚”。也就是说，用大量资金买入作为避险货币的日元，不是为了去炒作赚一笔大钱，是为了一时的“安宁”，而等市场风险缓解或转变，投资机会来临时，便会“离开”这些避险货币。

我们来看一下日元作为避险货币的表现。

当世界范围内发生重大经济危机或政治风险时，日元往往呈现出升值的态势。比较典型的时期有，1997年亚洲金融危机期间、2001年美国互联网泡沫破灭时期、2008年全球金融危机期间以及紧随其后的欧债危机期间等。

甚至在“黑天鹅”频现的2016年，无论是英国脱欧公投（6月23日），还是美国总统大选（11月8日），日元都如实反映了市场恐慌情绪的起伏，在上述两项事件发生的次日，也就是2016年的6月24日和11月9日，日元相对美元的最大涨幅分别达到了7.1%和3.7%。

可见，日元的避险属性是较为突出的。在市场躁动不安的时候，日元往往就成为投资者们的避风港之一。

日元第一支柱：缺乏通胀预期

引起国家人口老龄化的直接原因可以说都是一样的：一方面是长期的较低人口出生率，导致年轻人口的占比降低；另一方面是老年人的寿命提高，从而老年人口的占比走高。

2019年，日本女性的平均寿命是87.45岁，男性是81.41岁，整体的平均寿命达到84.43岁，已连续20年保持世界第一 。而2020年，日本总务省发布数据，称该国65岁以上的老年人口数量达3617万人，在总人口中的占比为28.7%，为全球最高 。此外，自2007年以来，日本人口连续15年出现负增长，并于2019年负增长人数首次超过了50万人。

可以说，“年轻”的日本已逐渐变成了“老年”的日本，老龄化程度不断加深，而人口数量也在持续下降。

日本人口老龄化的最直接影响，就是劳动力规模的萎缩，导致劳动力价格上涨，生产投资成本上升。同时，老龄人口增加，年轻人口的比例下降，也使得消费下降，比如，房屋需求量下降或停滞不前，进而导致房价下跌，这是一个长期的过程。所以日本的社会总消费能力较低，总消费水平更是处于一个较低的水平，日本的物价也就难以上涨了。

而且日本科学技术依然在迅速前进，日本的社会总生产效率依然在逐渐提高，人均生产能力得以提升，这也促使日本物价持续下降。

物价下降在许多人看来是好事——大家可能觉得这种情况总比物价过高要好，但如果物价一直下降，可就不是好事了。

试想一下，如果你在日本开办一家企业，各种原材料价格一直在上涨，而你生产的产品，其销售价格却始终很低，产品的利润可以说是在不断地下降的，你该是什么样的心情？

企业在整个经济体中承担着促进生产和增加就业的使命，当企业主没有足够的利润时，敢轻易开工吗？更别提雇佣更多的工人、做更多的投资了，反倒有可能变相地裁员或降低工资。

在经济长期低迷、缺乏通胀预期的背景下，日本社会整体消费不断萎缩。首当其冲的是企业经营收益下降，企业不能发展，国家税收也会面临困难。

由此，日本就陷入了无限死循环当中：年轻人不想消费，老年人不敢辞职，企业无法发展，整个经济仿佛一潭死水，日本更是处于长期通缩的状态。

但通缩不全是坏事， 日本长期通缩的另一面，是日元的“保值增值”，这也是一种货币能成为国际避险货币的主要因素之一。

日元第二支柱：长期低利率形成套息交易“土壤”

从经济学的角度来讲，当一国通货紧缩时，应该采取宽松的货币政策，中央银行应该“放水”来刺激经济。事实上，日本央行也的确是这么做的。在第01讲“钱究竟是怎么被‘印’出来的”中提到过，日本为了应对经济泡沫在20世纪80年代就发明了量化宽松政策。

为了化解日本长期通缩的经济难题，日本央行在1999年引入了零利率政策，即隔夜无抵押拆借利率被降至0%的水平。随后在2001年，日本央行又大力地实施量化宽松政策，进一步扩大基础货币投放。

这个时期的量化宽松政策，主要举措是从商业银行和金融机构手中购买长期国债。这么做有两个意图：一是增加了商业银行和金融机构手中的钱（流动性），从而提高其放贷的能力；二是降低了国债的长期收益率，带动市场的长期利率整体下降，从而提高投资者长期投资的积极性。

到了2013年，日本央行宣布实施QQE（量化与质化货币宽松政策），旨在通过资产购买来扩大基础货币规模，从而实现2%的通胀目标。

然而，尽管基础货币投放大幅增长，通胀率目标却迟迟未达到。2016年，日本央行再次抛出重磅消息，宣布成为负利率经济体，通过利率、量化和质化三个维度施行宽松货币政策。2016年9月，日本央行宣布实施收益率曲线控制（YCC），将10年期国债利率控制在（-0.1%，0.1%）区间内，后将控制区间扩大到（-0.25%，0.25%），将货币宽松转向“持久战”。

虽然宽松的货币政策对于拉升日本的通胀水平并没有起到显著的成效，也没有起到挽救日本经济的作用，但是长期的低利率环境却构成了日元成为“避险货币”的另一主要因素。

在外汇市场中，不同参与者都将大部分资金配置在了套息交易中。因为即使在所有的货币对（由两种货币组成的外汇交易汇率）均保持稳定的情况下，这种交易方式依然能够获得稳定的收益。套息对于外汇市场来说，就相当于股票市场的分红。套息交易，简单地说就是做空低息市场的产品，同时在高息市场做多同等数量的产品，即借入低息货币（融资货币），买入高息货币，进而赚取利差。而风险就是即期汇率的变化。套息交易的最终收益就是利差，即高息货币相对融资货币的贬值幅度。

比方说，在日本长期低利率的市场环境下，把钱存入银行，可以近似地视为是得不到什么利息的。而假如美元的存款利率很高，比如年利率8%，这时掌握家庭财政大权的日本家庭主妇便发现，可以先把日元兑换成美元，把美元存进银行获得利息，需要用钱的时候再把美元兑换回日元。在日元与美元的汇率保持稳定的情况下，这样的做法就能够获得比较高的利息回报了，而越来越多日本家庭主妇发现这种方法，于是在外汇市场上曾经有一个专门形容这类人群的称号——渡边太太。

低利率使得日元的融资成本较低，因此在日本以外的地区出现投资机会时，具备高信用和绝佳眼光的投资人就能够轻松地从日本融得巨量而又廉价的日元，也可以将日元轻松转换为其他货币，继而将资金投入其看好的项目。因为比较“便宜”，所以日元成为外汇市场参与者们的首选融资货币之一。

加上日元可自由兑换，那么，投资者就能够选择借入低息的日元资产，用以购买高收益的资产，而在汇率相对稳定的情况下，投资者的收益即为两者的息差。

当风险事件发生时，全球避险情绪升温，套息交易的投资者们会怎么做呢？平仓。

风险来临，外汇市场的不确定性将大大增加，大家都不知道市场会有什么样的走向，那么最明智的办法就是先平仓。投资者将卖出高收益资产，然后买入日元偿还贷款，从而导致日元需求在短时间内上升，推升日元汇率。

另一方面，低利率的环境一定程度上还限制了日本央行继续降息的空间，令日元突发贬值的概率降低。也就是说，当全球性的风险事件爆发时，世界经济面临的下行风险加剧，高利率货币对应的国家央行倾向于放松货币政策以促进经济复苏，而日本已处于负利率区间，进一步放松货币政策的空间就很小了。

总之， 套息交易创造了国际投资者对日元的需求，而对一国货币的广泛需求是它成为避险货币的关键。

日元第三支柱：稳定性和国际化

币值的稳定性与国际化是促使日元成为避险货币的第三个支柱。

从避险货币的运行逻辑来看，海外投资者降低风险资产头寸，同时归还日元融资（需要买入日元）；日本本土投资者降低海外头寸，买入本土资产比如日本国债（同样需要买入日元）。两者殊途同归，都将推高日元汇率。

在这个过程中，如果日元的短期波动幅度很大，比如急速上涨或者下跌，那么投资者必然不会选择它来避险，因为这种货币本身的风险就很大。

而维持日元稳定的条件，有以下两点：

其一，巨量的外汇储备。日本官方不仅拥有世界数一数二的美元储备，民间也拥有大量的美元债权。在本书第02讲“不能明说的‘现代货币理论’”中，曾提到日本连续31年保持全球最大净债权国的地位，这加大了市场做空日元的难度，对于维持日元币值的稳定有重要作用。

其二，失活但有韧性的经济。在本书第18讲“广场协议：如何让日本失去了三十年”中，对于日本在二战以后的经济发展历程有较为详细的介绍，最主要的结论就是，日本在大国经济博弈中的选择，导致日本经济踏入了慢慢“停滞”之路。步入21世纪后，日本的经济虽然难以重回20世纪80年代的巅峰时期，但整体上“家底”丰厚，经济还具有一定的韧性，国内政局也相对稳定，这些外部条件都为维持日元币值的稳定奠定了基础。

当然，日元的国际化也是必不可少的。“广场协议”签订后，日元进入升值周期，给日本提供了抄底的机会，大量日本财团去国外“买买买”。在当时的日本人眼中，美国的资产看起来很诱人，而用日元购买又是如此廉价，于是日本掀起了对美国资产的收购潮。可以说，这是日元国际化的重要一步。

日本长期的低利率，导致在日本国内进行投资很难实现可观的收益。基于此，在量化宽松政策下，大量的日本国内资金到海外投资，日本投资者持有的外国资产价值远远高于外国投资者持有的日本资产价值。

根据2021年5月日本财务省的数据，2020年年末，日本政府、企业、个人在海外拥有的资产余额比2019年年末增加5.1%，并连续9年刷新历史最高纪录 。低息的环境刺激日本本土投资者购买海外资产，使日本积累了大量的海外头寸。

这些跨境资本的流动不仅加速了日本与世界其他发达经济体间的金融整合，也使得日元成为一种高度“国际化”的货币，毕竟大量的交易发生在海外，使日元逐渐成为主要的国际货币，并能够自由流通。

日元会失去避险货币的地位吗

当全球经济动荡时，日元作为避险货币往往会升值，但在2022年俄乌爆发冲突后，日元走势却不如预期。据日本媒体报道，2022年6月7日，东京外汇市场日元对美元汇率一度跌破132:1，创造了自2002年4月以来的新低。这并不符合避险货币的属性。

那么，日元是否还有“避险”功能？其实，不少迹象表明，日元的“避险货币”光环正在消散。

一方面，新冠肺炎疫情暴发后，美联储进入加息周期，且与缩表配合，货币政策明显地向收紧转变。而在疫情与俄乌冲突的叠加影响下，日本经济面临较大的下行压力，日本央行还在实行宽松货币政策来刺激经济增长。于是，美日央行货币政策方向持续背离，直接导致了美元和日元走势的转变，日元的波动变得剧烈，从而就有可能不再满足套息交易的条件——币值稳定。

另一方面，前文提到，日本的海外资产丰厚，也就是说，日本的账户盈余主要归功于海外资产储备的现金流，而不是日本企业引以为傲的出口能力。而日本作为一个岛国，自然资源较为匮乏，在能源进口成本激增的情况下，日本在2022年上半年的贸易逆差也创新高。

贸易收支恶化和日元贬值之间的恶性循环或许已经开始，人们对日元避险货币所形成的固定认知也会发生变化。 简单地说，以往每次有危机的时候，资金都往日本跑，大家有了固定意识，愿意用日元做对冲，形成一种避险情绪。一旦投资者们发现日元在风险事件后并没有出现想象中的升值，日元的表现已“大不如前”，就有可能去寻找新的避险货币。

最后，我们再来总结一下日元作为避险货币的三大支柱：人口老龄化使得日本缺乏通胀预期；日本央行开启无限兜底的量化宽松政策，日本成了“负利率俱乐部成员国”的一员，长期的低利率环境滋养了套息交易的“土壤”；日元的稳定性和国际化，支撑着日元成为投资者们套息交易的首选货币。 xhpXWSlLhKgpqd3mCVufKDkXgEMS7lUyggWGzv3nKhZ2VQTka6v4rBncYt2z11ho

第07讲
人民币、美元、中国楼市和美国通胀

人民币、美元、中国楼市和美国通胀，有什么联系？我们首先需要了解一下经济学中非常有名的费雪方程式：

MV = PQ

在这个公式中， M 表示货币量， V 表示货币流通速度， P 表示价格水平， Q 表示交易的商品总量。由该方程式我们可以看出：在 V 、 Q 比较稳定时，货币流通量 M 决定着物价水平 P 。

同样的道理，假设世界上各个经济体都是封闭的、独立运转的，在各国货币流通速度不变的情况下，根据费雪方程式，像美国那样无限制“印”钞的结果，必然就是商品和劳务价格的无限上涨。

但是，现实并非这样。

当今世界真正闭关锁国的经济体是极少数的，在美国主导的“全球化”之下，美国国内的货币供应量远远小于美国“印”出来的钞票。

一进一出：美国控制物价的关键

美国既有超发美元的动机，又有控制物价的现实需求。在第05讲“美元的逻辑：美国的金融称霸之路”中提到，美国靠着美元霸权和发行美债，将通胀的压力转移到其他国家，而美国国内既获得了从世界各国进口的物美价廉的产品，又维持了美元的价值和购买力。

美元霸权形成的过程，也是美国持续向全球市场输出美元的过程。无论美国发行多少货币，只要其他国家对美元有持续和稳定的持有需求，美国就可以用“印”出来的钞票购买全世界的商品，供自己居民消费。

按照这样的操作，美国就成功将超发货币和通胀压力输出到了其他国家，并且通过商品购买获得了诸多好处。而美国只有3亿多人口，只要不像津巴布韦、委内瑞拉那样，极其夸张地印发钞票，全世界发展中国家“供养”美国的模式仍然可以持续下去。

以费雪方程式的思路解释，美国就是 “输出信用货币（ M 减少）+输入消费品（ Q 增加）”，这“一进一出”就成了美国控制国内价格水平的关键！

花不出去的美元

2001年，中国加入世界贸易组织（WTO），中国改革开放进入新的历史阶段。之后，中国充分发挥劳动力资源和规模生产等优势，设立各类工厂，正式确立了“出口导向型”的经济模式，开始大量出口服装、日用品、钢材等产品。通过对外贸易，中国积累了大量的外汇储备。

2001到2005年，短短四年时间里，中国的外汇储备就从约2000亿美元猛涨到8000亿美元以上（如图7-1所示），这是第一个台阶。

那么，如此天量的外汇储备为什么不考虑用出去呢？

不是不想用，是因为买不到真正想要的东西，或者说买不到那么多想要的东西。就拿日常消费品来说，由于当时中国具有消费品生产方面的成本优势，产能也非常充足，大可不必将外汇储备用于进口这类商品。

中国希望购买高科技公司股权、高端数码机床等高价值的东西，但发达国家概不出售这些产品。不仅如此，美国还向其同盟国表示：向中国出售先进技术和产品者，会受到制裁！

即便如此，中国在对外直接投资的道路上也做了诸多探索。

改革开放以来，中国企业在参与国际经济合作与竞争的过程中一直坚持“走出去”的战略。“中字头”企业发挥了带头作用。在这个过程中有过失败和教训，但也不乏许多成功的案例，其中最典型的要属2007年成立的中国投资有限责任公司（简称“中投公司”）。

中投公司就是为了实现国家外汇资金的投资多元化而成立的，2007年曾分别斥资30亿美元和50亿美元入股著名的黑石集团和顶级投行摩根士丹利，2017年，中投公司牵头，中国多家投资机构收购了欧洲大型物流设施资产组合项目——Logicor，交易金额高达122.5亿欧元。2020年，中投公司境外投资净收益率达到了14.07%。

必须要强调的一个事实是，即使有越来越多的优质海外投资项目可供中国的企业投资，但数量总是有限的，远远无法匹配中国快速积累的外汇储备金额。从2010年开始，中国持有的美国国债规模维持在1.1万亿美元左右，这得要多少投资项目才能承接这么大一笔钱？就算是把外汇储备都存在银行，世界上也没有哪家银行可以接下这么大一笔存款。

全球大宗商品、房地产和股票市场也是一样，“池子”太小，根本容不下中国外汇储备这条“大鱼”。况且，这类资产也没有稳定的价格预期，都不是外汇储备适合的投资方式。

所以，在当时，中国的外汇注定会形成“赚得多，花得少”的局面。

现在我们来想一个问题，假如中国一年出口20万亿美元的商品，进口10万亿美元的商品，外汇结余10万亿美元。这意味着什么？这相当于中国为外国提供了20万亿美元的商品，但只换回了10万亿的商品。剩下的价值10万亿的商品，实际上是白白给了外国。

虽然美国给了中国10万亿美元的外汇结余，并且美其名曰“中国人勤劳换来的储蓄，将来可以用来换美国的东西”，但如上所述，很多产品禁止售卖给中国，所以中国并不能买到全部的所需产品。事实上，除了石油、铁矿石等大宗商品，中国相当规模的外汇结余是没有合适的进口用途的。

我们不要忘记一个最基本的道理： 当钱换不到想要的东西的时候，就是废纸！ 而且那时，又一个意外发生了。

2008年那场金融危机，对中国意味着什么

正当中国手里攥着大量美元花不出去的时候，2008年金融危机来了。

美国为了刺激经济，开启了长达六年的量化宽松（从2008年底至2014年10月，美联储先后出台三轮量化宽松政策），即美联储在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金（“现代货币理论”的实践）。

这个过程可以简单直接地理解为增印美元钞票。

但实际上，美国的量化宽松并没有带来明显的通胀，其中也有上文提及的这个原因，中国及时向美国出口的廉价商品，帮助其维持了较低的物价水平。

对于2008年的金融危机，中国当时该不该帮助全世界拯救经济呢？当然该救，因为那次金融危机爆发时，中国成为“世界工厂”没几年，需要别人更多地“光顾”。所以那时候不仅仅是救美国，更是自救。如果不救美国，中国刚建好的大量工厂很可能会失去后续订单。

2008年金融危机，中国为世界经济做出了重要贡献，伴随而来的，是中国的外汇储备也上了第二个台阶。回看图7-1，2008年—2014年，中国的外汇储备继续快速上升。

中国的外汇储备多了，就意味着需要在中国境内发行等量的人民币，因为企业出口换来的美元不可能在中国花，需要在央行把美元换成人民币（详见本书第08讲“牵动市场心弦的货币政策”）。2012年，中国取消了强制结汇制度，但外汇占款依然是央行最主要的资产。

中国在对外输出商品时相当于在对内输入货币，这与上文所说的美国输入商品、输出货币的模式恰恰相反。

再回头看费雪公式， MV = PQ 。当中国向境外输出商品时，境内商品交易量减少， Q 下降；向国内输入货币，对应 M 升高。在货币流通速度 V 稳定的情况下，物价 P 的上涨，就会成为必然。此时，摆在中国经济面前的一道难题就是，如何为增加的货币供给找到去向和出口，来保证物价不会出现暴涨。

房地产市场在最需要它的时候，再次“不辱使命”。

中国房地产市场的使命：危机中自救

全球的房子都有部分金融属性，这是客观事实。既然房子有金融属性，那就不像一般消费品，能靠着降价来去库存。例如，带有金融属性的股票，越涨越有人买。

这是房地产和一般消费品的本质差异。

房地产的部分金融属性，和2008年金融危机后中国过多的货币供给“一拍即合”，于是，我们看到了后金融危机时代，普遍上涨的房价和房地产业的蓬勃发展。

社会各个阶层的财富相当部分变成了房子，费雪公式右边“ P （价格水平）× Q （商品交易量）”中很大一部分就表现为房地产市场巨大的成交额。虽然当时也出现了“蒜你狠”“姜你军”等个别消费品的价格上涨现象，但总体来说，中国并没有经历长时间、大规模持续的全面通胀，房地产“量价齐升”所带来的抵消作用功不可没 。

充当“蓄水池”，是房地产行业在中国外向型经济模式中的使命和任务。当然，房地产行业能担任这个角色，离不开全社会对“房价永远涨”的普遍共识。同样，这种普遍共识的瓦解，也必将要求下一个新的“蓄水池”的形成。

中国楼市能一直充当“蓄水池”吗

费雪公式告诉我们，美国需要中国，它需要中国居民把财富换成钢筋、水泥、混凝土，希望中国楼市继续充当人民币（美元）的蓄水池。同时，美国也希望持续低成本享用中国的廉价商品，直到中国的资产泡沫破裂。这样对于美国来说，既“白吃白喝”了几十年，又兵不血刃地像当年“干掉”日本那样“消灭”最强大的对手。

但是，中国已经不像21世纪初那样需要美国和美元了。相反，中国是美国无节制“印”钞最大的受害者。

很多朋友问美国会不会赖掉债务？理论上不会，但实质上， “印”钞稀释债务，就是赖账，只不过这是一种相对“高雅”的赖账。 在美国主导的全球化下，中国能改变的并不多。但在“逆全球化”的时期，叠加中国的劳动力供给已经过了峰值，内部还有很多问题需要解决，不可能再疯狂扩产能给美国经济接盘。

中国的“房住不炒”实际上也可以看作对当前全球经济局势的一种必要应对。

当然，回到费雪公式中去理解，中国还有更远大的目标——当“一带一路”倡议和人民币国际化进程取得重大成果的时候，当中国不再以低价商品换取别国信用货币的时候，甚至开始向外输出人民币信用换取别国商品和资产的时候，以美国为主导的全球化的游戏规则，就真的变了。

变化的是国际经济环境，不变的是费雪方程式背后的经济原理。 xhpXWSlLhKgpqd3mCVufKDkXgEMS7lUyggWGzv3nKhZ2VQTka6v4rBncYt2z11ho