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本书第二章第十二项，已说明公债之为生产抑为不生产，不能作截然之划分，但此问题之解释，尚须从他方面观察。国家举债，皆为供生产事业之用，将来课税以付息还本，为增重国家之负担，人民供应此等资源，即为增重人民之负担，不免减损人民之生产能力。国家吸收人民资金，以之增加生产力，而在国民，乃因负担而有生产力之减损，两者有相对的关系。则是所谓增加生产力云者，当视国家经费支出所能增加之生产力量，与课税所减损人民之生产力量两者，作为比较，方可度量。若欲避免公债负担之减损生产力，惟有以赋税收入，代替公债。关于此点，上章亦已说明，本章仅就公债之生产力，及公债负担之减损生产力两者，加以分析考察。
国家以公债收入，作为经费，其发生之效果，当视经费之用途以为别。如国家以之发展各种公共建设事业，凡私人所不能经营或不便经营者，俱由国家经营之，其他私人营业，因有此等公共设备之后，亦得以增加其生产力，是可以发生良好效果。反之，若以此等收入，供政党之活动，官吏之中饱，或以之造衙署，买汽车，供官吏淫豪之用，则不仅无生产力之可言，亦且使国家政治入于腐化或恶化。故公债之生产力，当以之与此项收入假使仍留在私人手中所能发生之生产力，两者相较，始能见其大小。公债为收入之一种，与他种收入，同投作各种经费之用。财政既为总制的，为通盘筹划的，在各种收入支出之中，为挹彼注兹的，不能单以公债收入之生产力如何，从而判断其价值，要当从经费在各方面支出者，皆能发生极大之生产力，与极大之效果，为是。若是国家之财务行政，有健全之管理制度，能节省费用，则以小额经费所办理之事业，比之耗用巨额经费所办理者，其生产效果，或且超过。故本问题之讨论，须从经费之用途考量，然此越出本书范围，兹无容述。
在产业落后之国，若欲以国家力量，经营产业，所需资本甚巨，而赋税收入不够用，自不能不引用公债之法，吸集人民资金，以谋产业之发展。将来产业发生余利，可以付息偿本，复可用遗承税方法，使国债作间接之取消。例如近来俄国发展国营产业，外资之接济有限，大部分资本之调动，皆尽量利用内债，强制人民，举其储蓄，借与国家，或约定以将来之所得，购买国债。此种办法，间接足以限制个人之肆意浪费，所获效果，极为伟大。在产业先进之国，其经济制度，已形成为任私人经营之组织者，不易变更。在此种经济制度之中，国家营业之范围，不致过于扩大，因得以力求政治与行政之整饬，自以国家少发公债少有负担为得计。若在产业落后之国，不能不采取国家资本主义以发展产业者，即有引用公债吸收国民资金之必要，则公债之在此等国家，乃为不可避免之手段。然采用公债手段之是否能成功，尚须一国之政治与行政，能严格保持整饬，是其先决条件。若缺乏此点，则发行国债，转足以助长官僚腐败政治之活动，所有公债之生产性能，将全然泯灭。
人民之负担国债，表现于赋税与代价收入之加重。其影响于人民生产能力与生产愿望之处，已详论之于拙著《赋税论》第六节，此处仅对于国债之发行与偿还所发生之影响，加以阐述。
一 国债在发行时所给予人民之负担，其影响于人民之生产力者，因自由应募与强制应募，而有所不同。在自由应募制之下，国家以利息吸收社会之资金，利息之高度，依发行数额之多寡而变动。在通常情形，社会资金被国家吸收，私人营业，因利息涨高，不免负担增重，而减损生产力，然可从国家经费之支出求抵补。凡自愿应募公债者，必为有剩余资金之人们，此项资金，国家若不吸收，仍将投之于他种社会生产营业，或以之供个人生活享受之用，在因此而节制消费者，是有良好之效果。在投之于他种社会营业以供生产用者，则此项资金之收归国用。不必有较好之效果。
在强制应募制之下，其性质犹如纳税。采用此种手段者，或系自由主义国家，不易募足债额，或系统制经济国家，强制吸收人民所得之一部分。应募者将来虽可领息还本，而现时之营业及生活，不免遭受打击。惟其强制人民节省生活之处，亦有益于国民资本之增加也。
国债之发行，对于人民之生产愿望，都无影响。无论任意应募，或强制应募，皆为临时发行，非如赋税之有经常性，为人民所能预料故也。
二 以国债在偿还时之生产关系而论，持券人有此坐享所得，其努力于工作与储蓄之愿望，因各个人对于所得之弹性而有增有减之不同。通常持券人大都为巨额所得者，其对于所得之弹性较大，是不必能增加其生产愿望。而因有此项所得之足恃，致减损其努力于工作与储蓄之愿望者反为多。至持券人自知其所获债券之利益将被重税而减少，遂努力增加生产，节约消费，以保持其一定所得数额者，未尝没有其人，是可以增加生产。但实际上此等人对于所得之弹性既大，不必肯增加努力。至于生产能力，持券人获取此项所得者，固有所增加，然其所增加者，常不足以抵补负税人生产能力之减损。偿债之结果，从负税人与受偿人双方看来，终不免弱减国民之生产力矣。
至于国民全体因国债负担而减损生产能力之处，前章已有说明，国债负担，贫民较重，偿还之期愈长，负担亦愈重，其减损生产能力之处亦加大。短期间课重税以偿债，固为增重国民负担，而减损其生产力，但留在将来偿还，负担加重，其减损生产力之处更大，是长痛不如短痛，当以及早偿清为是。此番痛苦经过之后，赋税可望轻减，国家亦有力量谋建设事业之发展，以后即可增进国民之生产力。否则国家年年为国债所困，无法挪出经费，作建设之用，则阻害国民生产力者甚大。近来欧美财政学者，怵于战后各国政府积欠巨额国债，每年偿付本息，岁计无以维持平衡，且发生不良影响，多持及早偿清或消灭国债之议，视公债之负担，为阻碍国民生产力之发展，其理由俱在此。
公债所引起国民财富分配之情形如何，可分发行与偿还两段观察：
持券人之应募公债，为以其资金，移转于国库，而持有国家之债权。现在证券交易，极为敏活，持券人随时可以换取现金以供用，所有财产数量，并不减损，因之亦不发生社会财富分配之变动。惟在市场利率变动之时，若公债利率低于市场利率，则公债之所得，比之他项投资为减少，若高于市场利率时，是可增收利益。在强制应募制之下，持券人不易以债券出卖，或可出卖而须折价，债券之流通，既受限制，价值不免减少。在持券期间，固可坐领利息，然能获得活动之处究较小，则承受人之所得，不免减少。若是国家以此项收入，投作某方面之支出，可以增加贫民所得者，是有平等分配之效能。反之，用以增加富人之所得者，则将益增加不平等分配之程度。
公债之付息还本，为以纳税人纳费人之资金，移转与持券人，此中分配关系，约有三层：
贫者财富移转与富者
国家以税收偿债，一般国民之赋税负担增多，在富民之持有债券者，有其特殊利益，以为抵补。而非持券人，但纳赋税，坐待其财富之被移转。按之上章所述各项情由，贫民负担，重于富民，纳税人除缴纳偿债费而外，又须偿付持券人之特别利益。以故在国债制度之下，纳税人于供应政府所需各种费用而外，又必醵集资金，制造社会之金人。
少者财富移转与老者
内债之偿付，以国民之世代而论，为以少者之财富，移转与老者。老者以其财富购买公债之后，可以坐收本息。少者努力生产，而须多有所负担。年老者之能坐享此项所得，由于前日之努力，聚积财产固所应得。然从增加国家生产力看来，有生产力之少年人，因负担之重，其生产力乃不免于蒙受减损。欲少年人增加其生产力，常有减轻其负担之必要，在老年人不能增加生产力者，是无增加其财富之必要，而偿付国债所发生之财富移转，有违反双方需要之处，终必酿成国民之生产力不能作适当之发展。此种情形，各国在欧战后，极为显见。战时各国发行巨额公债，年老者平时积有储蓄，乘时购得，坐获利息。年少者，战时于役疆场，战罢归来，尚须努力生产以偿债，所受负担，乃不免于奇重。年老者，在战时，不劳而获重赏；年青者，劳役而受惩罚，按之国民情感，能无愤闷？在总制国家，凡属国民，各应凭其能力以卫国，其年老无力者，不能强其所不能，驰驱于疆场之上，吾人自不应从个人主义或级别主义较量老少之别。但财富之移转，亦当从国家总制着眼，视各方之需要程度，与以补充。此种任其自然借债权而行强制移转，究于国民道德与经济，为不合理。
地方财富移转于都市
公债所发生之财富移转，又有促成国内各地方财富分配不平等之势，试考我国情形，极为显见。我国之公债持券人，都荟集于上海、南京、天津等处，国家每年偿付内债之数，在10000万元以上，皆流在此等地方，而收入之来源，乃遍于全国各地。内地资金移转于都市，如此迭年增加不已，都市固日趋于繁盛，而内地乃穷困不堪。内地各种营业，皆感资本之缺乏，农村破产，农民流为盗匪，遂演成今日不可收拾之局。然返观都市，一般资本家，虽拥有巨额资金，可以营业，而以内地人民购买力如此薄弱，亦难发展，濒于倒闭，终不免双方交受其困。一般有资产者，群存款于银行，或以之经营投机事业，如民国八年以来之交易所风潮，层出不穷。近年来改营土地投机，投机者盛极而衰，继之以减租运动，都市乡村，同起骚乱。此种全国不安宁之现象，真令人忧愤无极。银行吸收巨额存款，无处可放，只有经营房地产，于是上海有四行储蓄会之22层大厦，有中国通商银行之18层大厦，有华懋地产公司之18层公寓，其他建筑，不可胜数。凡此建筑，只供富人消费之用。在银行固可收取利息，然与国家生产力有何关系？则此18层大厦云者，无宁谓为18层地狱，只有斫丧国家之生产力而已。
从此等分配情形看来，皆为酿成国民经济之畸形发展，国民资金，都集中于富民富地，其有生产力之人民与地方，皆以缺乏资金，欲发展而无由，日呈凋敝之象。按之各国实情，社会财富分配之不平等，依经济之发展而益烈。此种局势之造成，一方面，固由于富者在今之社会有较大之经济活动力；而他方面，政府之财政设施，又给与种种特殊殖利之机会，是为吾人所不能否认者也。