现代镜像里的大萧条

巴里·埃肯格林

简·丁伯根最为人所知的是把数学工具应用于经济周期分析之中，并建立了第一个经济计量模型。在座的各位都知道，在亲历大萧条后，他还深入到公共政策研究之中。早在1935年，他就与海恩·沃思（Hein Vos）合著了《劳动计划》（The Labor Plan），该书提出，通过债务融资增加公共投资，可以作为创造就业的工具。同样在20世纪30年代，他提出了政府资助的失业保险方案。关于自己为什么会从物理学转行到经济学，他是这么说的：

我感受到由于社会不公正而造成的人与人之间的不平等，却被告知，如果不能更好地了解社会结构，这种不平等将无法消除……若干年后的大萧条，坚定了我的信念，那就是经济研究可能比物理研究更有用。

80年过去了，大萧条的记忆仍然影响着经济学家的观点和研究选题，尤其是深刻地影响了应对2008—2009年金融危机和此后大衰退的政策制定。就像我在《镜厅》 一书中所言，这些政策很多是基于20世纪30年代政策制定者所犯错误的历史教训。

大萧条这一早前的经济危机是由一系列本可以避免的、灾难性的政策错误所致。这种认知已经成为传统智慧，很多有影响力的著述都持有这样的观点，比如，由米尔顿·弗里德曼（MiltonFriedman）和安娜·施瓦茨（Anna Schwartz）合著的、被公认为20世纪最有影响的经济史著作《美国货币史》。因此，有史为鉴，2008年的政策制定者们发誓要做得更好。如果上次由于未能提供紧急流动性而酿成银行和金融大危机，那么这次他们将向市场注入大量流动性并向银行提供紧急援助；如果上次的政策制定者们由于未能稳定货币供给而引发灾难性的通货紧缩，那么这次各国央行将调低利率并扩大资产负债表规模；如果上次为了平衡政府预算而加剧了初期的衰退，那么这次各国政府将采取财政刺激政策。

我们可以讨论这些注定无法十全十美的措施是否足够；我们可以反思为何没有做得更好。但毫无疑问，从20世纪30年代危机的研究中汲取了教训，是我们避免了再一次大萧条的一个重要原因。

在这篇演讲中，我要探讨的不是有关大萧条的认知对大衰退的政策启发，而是大衰退的经历对学术界思考大萧条的启示。“每个时代以自己的方式书写过去的历史”，伯克利加州大学历史学家史蒂芬斯（H.M.Stephens）在1916年就任美国历史学会会长的演讲上如是说。本着这样的精神，结合我们刚刚亲历过的金融危机，我将探讨当代人如何重写20世纪二三十年代那段历史。

众所周知，全球性金融危机首先引发的争议是财政政策的有效性，或者说是应该实施财政刺激还是财政紧缩。凯恩斯模型认为，财政刺激在经济萧条情况下可能效果显著，此时出现利率上升从而挤出其他支出的可能性不大。然而，新古典主义则强调，大部分甚至全部公共支出的增加都会被家庭部门预期未来需要缴纳更高的税负替政府偿债而减少的私人消费所抵消 。

所有这些在危机之前就已经有过激烈的争论。有分析认为，增加公共支出对于高负债经济体提振需求作用不明显，这可能影响这类经济体的政府偿付能力和利率的变化路径 。有观点认为，当税率较高且债务负担较重时，降低公共支出事实上是扩张性政策 。也有人怀疑，政府是否有能力通过配置资源来提振需求，而不是纯粹浪费资源。

这些修正了的观点在经济危机中几乎未能得到支持。布兰查德和利（Blanchard and Leigh，2013）研究发现，2008年之后财政政策乘数效应高达1.4倍，明显高于国际货币基金组织此前分析时假设的水平。这与存在流动性陷阱的萧条经济情况下财政政策尤其有效的观点相一致。一些基于2009年以后的实践所做的研究（通过数据）清晰地揭示出，所谓财政整固（fiscal consolidation）具有扩张性的论点是不成立的，特别是在已发生类似经济萧条的情况下 。

这将如何改变我们对20世纪30年代这段历史的认知呢？根据卡里·布朗（Cary Brown，1956）的说法，传统观点认为在30年代，财政政策可能有效但是没有得到尝试。随后的学者们从新古典主义理论得到启发，开始质疑财政政策在经济复苏阶段的有效性，并认为1937—1938年出现二次衰退的原因不是政府支出下降，而是税制扭曲和管制加剧（Cooley and Ohanian，2010）。然而2009年以后的实践似乎更加支持卡里·布朗最初的观点，而不是修正主义者们的观点。

这也是最近对历史研究的发现。在全球金融危机之后出现的关于20世纪30年代的第一批研究使用跨国年度截面数据，分析了赤字支出政策对经济的影响，发现乘数效应显著。阿尔穆尼亚等人（Almunia et al.，2010）按照这一方法，专门分析作为经济状况外生变量的国防开支，发现其乘数接近2倍。遗憾的是，在20世纪30年代，主要是日本、德国和意大利大量增加了军事支出，而在这些国家，其他的政府干预手段也被广泛采用 。也就是说，无法分辨巨大的产出效应究竟是反映了政府支出的作用还是与其他干预因素有关。

更直接的证据来自豪斯曼（Hausman，2014）对美国1936年实施的第一次世界大战退伍军人奖金计划的研究。这一研究的吸引力在于，退伍军人奖金计划是当时经济状况的一个明显的外生变量，而且这一计划的实施并不像日本、意大利、德国那样还同时采取了其他多种政府干预手段，也可以在单个州和家庭部门两个层面上研究。豪斯曼发现了明显的乘数效应证据，大约为1.5倍。

另一个方向的研究始于埃格特森（Eggertsson，2008），他们发现财政政策充当着显示政府承诺信号的角色。埃格特森认为，罗斯福在第一届总统任期内的小规模预算赤字政策有巨大的产出效应，因为这直接暗示未来将不同于过去。罗斯福政府的赤字政策标志着一套新政策体系的到来。这表明罗斯福准备“不惜一切代价”——套用马里奥·德拉吉（Mario Draghi）的话 ，结束通货紧缩 。这种对20世纪30年代财政政策的信号显示理论紧接着就赢得了响应和追随：2014年日本政府决定提高税收，明显抵消了日本央行抵抗通缩的努力；日本政府决定延迟提高增值税，似乎有利于振兴日本经济。

其他人（Eichengreen，2015）质疑这种说法，依据的是罗斯福事实上在赤字政策上释放的信号并不清晰，而且实际上他也希望尽快实现预算平衡。罗斯福并未能保持高额的政府支出，这削弱了民众对新政府的信任和对经济的信心 。有关信号显示理论的更好事例来自高桥是清（Korekiyo Takahashi） 时代的日本，高额的预算赤字政策与扩张性货币政策相配合，产生了巨大的产出效应 。柴本和镇目（Shibamoto and Shizume，2014）最近的研究与对高桥是清时期财政政策的信号显示理论相吻合 。

最近的研究一致认为，在20世纪30年代经济萧条时期，财政政策的产出效应巨大，并且几乎没有货币挤出现象。但是，就像卡里·布朗在半个世纪以前所强调的那样，政策制定者不愿意持续地、激进地运用这一政策工具 。因此，从最近的经验分析来看，修正主义者们缺少推翻卡里·布朗结论的证据。

上述关于经济衰退期运用财政政策的讨论，反映了一个担心：随着利率趋近于零，央行难以进一步降息，货币政策会失效。就像凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中所论述的：

当利率下降到某种水平时，流动性偏好几乎成为绝对支配因素，也就是说当利息收益极低时，人们都愿意持有现金，而不愿持有债券。在这种情况下，货币当局丧失对利率的控制能力。

各国央行自2008年开始挑战这一假设。尽管利率不能进一步下降，但他们通过证券购买计划来扩张资产负债表，并努力通过前瞻性指引（forward guidance）刺激经济 。由于央行已经进入未知领域，这些政策在政治上是有争议的；由于央行的资产负债表迅速扩张往往伴随着恶性通胀，这些政策在经济上也存在一定争议。

但是最主要的争议在于这些政策是否有效。由于利率已经如此之低，批评者质疑央行是否还能显著影响投资者的资产组合决策。他们质疑在经济萧条、基本面趋于通缩的环境下，前瞻性指引是否能推高预期通胀率，从而降低真实利率水平。我从读过的文献了解到，现有的研究均强烈地认为，只要央行资产负债表扩张、前瞻性指引等货币政策的实施力度够大，就能见效，或是成功地提升了通胀预期或是抵御了通缩 。

最近的争议很自然地提出一个问题：假定在20世纪30年代采取了更具扩张性的货币政策，那么，货币政策能否和凯恩斯设想的不同，成为一种有效的政策？这实际上是在问，20世纪30年代出现的少数几次重大的货币政策试验，是否有显著效果？

特明和威格莫尔（Temin and Wigmore，1990）以美国为例，挑战了凯恩斯基于流动性陷阱认为货币政策无效的假设，他们也强调了预期这一传导机制的重要性。特明和威格莫尔指出，罗斯福放弃金本位这一“爆炸性信息”标志着货币体制的根本性改变。更重要的是，罗斯福的雄辩制造了未来将产生通胀而不是通缩的预期。特明和威格莫尔的研究进一步显示，实体经济和金融指标对货币体制的变化迅速而积极地做出了反应。显然，这可能是最有效的“前瞻性指引”方式。

20世纪30年代实施的非常规货币政策，是否和2009年之后实施的非常规货币政策一样，都通过资产组合平衡渠道（portfolio-balance channel）发挥了作用？汉斯（Hanes，2013）发现，在美国，非常规货币政策对风险资产价格有显著影响。在英国，相关文献同样发现非常规货币政策对房地产价格和股票市场有显著影响 。因此，透过2008年金融危机再研究20世纪30年代的大萧条，可以发现，货币政策会通过预期和资产组合平衡两种渠道影响经济。所有这些观点与流动性陷阱学说都是不相容的。换句话说，在谈到货币政策时，罗斯福是对的，凯恩斯是错的。

如果结论如此明显，那为何要等到2008—2009年金融危机以后非常规货币政策才拨云见日呢？我认为答案是，前瞻性指引和资产组合平衡传导的有效性在20世纪30年代大萧条时被忽视了，原因在于当时的货币政策举措通常是临时之举，这也使得货币政策有效性的证据不易收集。中央银行家们不愿意利用新发现的手段。除了日本、美国等少数国家以外，其他国家对激进地扩张资产负债表都比较犹豫。我本人在2015年的研究中发现，即便是英国、瑞典等原本以实施廉价货币、盯住价格水平（price-level targeting）等货币政策而闻名的国家，也不愿积极扩张资产负债表。莱因哈特夫妇（C.Reinhart and V.Reinhart，2009）的研究指出，许多新兴市场国家也只是在临时性地实施非常规货币政策。

为何20世纪30年代的央行行长们如此缺乏实施非常规货币政策的魄力？2008年以来的经历给我们提供了答案。美联储自2008年以来的会议记录显示，联邦公开市场委员会的第一要务是如何应付通胀，即使通缩已迫在眉睫，也无暇顾及、不愿采取行动。这种通胀恐惧症反映了20世纪70年代高通胀对美国中央银行家们的影响 。类似的，欧洲中央银行急于回收其在2007年注入的流动性并在2011年两次加息，也是由于20世纪80—90年代通胀历史给他们留下了恐惧阴影，使他们误以为通胀威胁已兵临城下。

20世纪30年代与之类似。在那些刚刚经历20世纪20年代前半段高通胀的国家，人们担忧资产负债表的再次扩张会引发通胀，难以认识到20世纪30年代（即将发生的）的通缩与过去的通胀迥然不同，此一时彼一时。官方对允许货币大幅贬值犹豫不决，担心可能进一步引发不稳定的通胀—贬值螺旋（inflation-depreciation spiral）。一旦早期的锚——汇率——被放弃，在缺乏名义锚的情况下，官方就不愿实施积极的货币政策。政府也担心道德风险，害怕再制造出一个与1929年类似的灾难性资产泡沫。教条主义的货币政策也导致不作为，但这样的教条只适用于正常的经济状况而不适用于长期衰退（比如Reifler-Bur-gess的学说认为市场利率水平是测量货币宽松与否的唯一有效工具）。

因此，卡里·布朗关于20世纪30年代财政政策的结论同样适用于货币政策：不是政策无效，而是没有尝试。其原因是政策制定者及位置在他们之上的政治家们观念陈旧，都深受历史的影响而忽略了当时的形势。

这些涉及货币贬值的讨论不可避免地带来了有关货币战的争论。新兴市场国家的政策制定者们认为，发达国家在2012—2013年所采取的量化宽松和通过压低本国汇率促进再通胀政策的做法，是向新兴市场输出通缩。2014—2015年，随着新兴市场经济的增长和通胀下滑，新兴市场国家也开始像美国、欧元区、日本一样，试图通过压低汇率、输出通缩到其他国家来避免经济下滑 。既然利率早已经大幅度降低，量化宽松政策的资产组合平衡传导渠道也被抵消，只剩下预期这条传导渠道。经验已经表明，持久影响预期的唯一方式就是操纵汇率。

问题是所有国家不可能同时降低汇率，这样做的结果是，积极的货币政策成为零和博弈。有人甚至认为这是两败俱伤的负和博弈，原因是货币竞相贬值会带来不确定性，从而抑制投资，最终事与愿违、徒劳无功。

我的观点与此不同。如果这是一场货币战，那么我们需要更多这样的战争（Eichengreen，2013）。在全球反通缩背景下，各国都需要通货再膨胀政策。如果各国央行在同一个方向上一致行动，可能无法改变当期汇率。但是系统分析2007年以来的货币政策措施不支持如下的结论：货币政策只能通过预期这一传导渠道发挥作用，或者只有货币贬值才会影响预期。即便一些临时的货币政策引发了不确定性，也可以通过加强国际交流和政策合作来解决。

那些声称货币战的人通常援引了20世纪30年代的经验 。拉格纳·纳克斯（Ragnar Nurkse，1944）在对那个时代有影响力且几乎尽人皆知的分析中认为，20世纪30年代的货币贬值是以邻为壑的政策，并且货币管理的不协调产生了进一步抑制投资的不确定性。对最近汇率政策的批判只是简单重复了纳克斯当年的关切。

需要指出的是，20世纪30年代之后的研究已明显证实了纳克斯的结论。20世纪30年代的货币贬值的确造成以邻为壑的结果，但主要是由于没有相应实施大幅扩张国内信贷的政策 。而且，在缺乏协调时，这些政策产生的不确定性，也的确抑制了消费和投资者信心。但是艾哈迈德（Ahamed，2011）认为，这些不确定性造成的破坏性影响被夸大了。当时明显存在一些降低不确定性的合作案例，比如英镑区的形成和1936年三国货币协定的签署 。也有通过显著扩张国内信贷激活货币政策的国内投资组合平衡传导渠道和预期传导渠道的案例，比如日本1932年开始实施的政策。

在汇率与信贷政策不匹配的情况下，货币贬值转化为货币战，赢家的收益仅仅来自输家的损失。很不幸的是，在20世纪30年代很少国家采取了扩张国内信贷、加强政策协调的做法。但是，建设性的反应不是断然拒绝积极的货币政策和所谓的以邻为壑的汇率政策，而是建立更有效的国际合作机制以限制不确定性和防止信心受损，就像2007年之后各国央行所做的那样。大规模实施积极货币政策能有效增加产出，比如美联储的第三轮量化宽松政策、日本央行行长黑田东彦就任以来所做的，以及欧洲央行自2015年以来实施的政策 。最近的这些经验表明，20世纪30年代的问题不在于以邻为壑的货币战，而在于各国央行没有采取更积极的行动和更有效地进行合作。

因此，2007—2008年的金融危机及央行的应对措施支持最近的研究成果：放弃金本位制是20世纪30年代经济危机的一种解决方法，而不是导致经济危机的原因。这否定了传统的纳克斯式的解释。

最近的金融危机表明，国际货币体系中的欧元与当年的金本位制具有一定的相似性。欧元存在的缺陷与两次世界大战之间的金本位制的缺陷很类似 。由于汇率调整受到约束，校正这一缺陷很困难。如果没有实行财政联邦主义的国家体系提供财政保险（fiscal insurance），这会变得更难。一些政府面临来自市场的消除国际收支逆差和财政赤字的强大压力，但是有财政盈余的国家没有类似的压力。汇率稳定的错觉可能引发大规模资本流动，而这一资本流动很可能立即就会逆转（比如欧元）。由于欧元区国家的央行没有手段支持本国国债发行，其政府也很难用逆周期的财政政策代替缺失的货币政策工具。

欧债危机如何改变我们对两次世界大战之间金本位制缺陷的判断？主要的判断内容没有改变，但可能有细微的差异。最近的经历比以前更突出地揭示了，国际贸易和国际信贷的崩溃，就像1931年已经发生的那样 ，怎样影响各国评估采取何种强度的措施以及承担多大成本才能维持黄金平价。今天，欧元区是一个单一的市场，有着密集的商业网络和受保护的金融关系，但是，一旦欧元崩溃将有可能对这些造成致命打击。1931年的时候不需要顾虑这一点，因为国际贸易已经崩溃。事实上，由于不再需要（也无法再）捍卫一个密集的国际贸易和国际金融网络，这促使政府更希望放弃贸易友好型的金本位体制。因此，两次世界大战之间的金本位制比最近的欧元体制更快地崩溃了。

此外，最近的经历突显了政治冲突在两次世界大战之间金本位制崩溃中所扮演的角色。在欧债危机期间，希腊与欧元区其他成员国之间不存在政治紧张的情况。然而，在第一次世界大战才刚刚过去12年的1931年（不是“二战”已过去70年的2015年），没有任何办法促进法国与德国之间的互信。更没有欧盟委员会和欧元集团这样的跨国机构来促进交流和解决争议。1931年，法国要求德国停止重整军备，停止小型战列舰建设，放弃与奥地利的关税同盟并全额支付战争赔款。2015年，柏林与雅典之间可能存在类似的“信任问题”，比如德国要求希腊全额支付其债务并实施结构性改革，但柏林的要求相对于1931年的巴黎来说是微不足道的 。

相比这次欧洲内部为解决欧元区成员国困境所做的努力而言，1931年对中欧危机国家的紧急贷款很少 。更少的信任意味着更少的紧急援助。有人可能会认为，欧盟国家之间的财务援助规模从2010年开始应该更大一些。然而，这种比较表明，缺乏一个像金德尔伯格（Kindleberger，1973）所强调的国际最后贷款人，是1931年金本位制崩溃的关键因素 。考虑到政治上的团结和跨国机构的重要性支撑了欧元体系的存在，人们不禁感叹，两次世界大战之间的金本位制居然能够支撑那么长的时间。未来的研究肯定会进一步探索两次世界大战之间金融危机的政治因素和政治在金本位制崩溃过程中所起的作用。

从美国贝尔斯登和雷曼兄弟到英国北岩银行、比利时德克夏银行、富通银行等，银行倒闭和救助是2008—2009年金融危机最具戏剧性的一幕。银行倒闭也是大萧条最显著的特征 。但是21世纪的学者们现在有银行倒闭的切身体验，有可能从不同的视角书写20世纪30年代的银行倒闭史。

三个例子可以说明这一点。第一个例子是对待贝尔斯登和雷曼兄弟的动机对比。贝尔斯登在2008年3月走投无路的时候被救助了，而6个月后，雷曼兄弟在经历了垂死挣扎后没有被救助。雷曼由于失去偿付能力而破产，因为它的管理层决策失误。任由雷曼倒闭是因为美联储和财政部受到是否有法律授权救助雷曼的质疑 。但决策者之所以让雷曼倒闭，也是想借此表明态度。在救助了贝尔斯登以后，他们急切地希望释放出不是每个机构都会被救助的信号。他们也想保护自己，使自身免受急于救助问题银行的批评。

有这样的实践经历后，未来的历史学家们将更容易明白，20世纪30年代的银行业危机，不仅反映出中央银行和政府未能理解他们作为最后贷款人的责任（弗里德曼和施瓦茨的解释），而且像对待雷曼兄弟一样，反映了他们对政治批评的敏感。1933年的银行业危机起因于复兴金融公司（Reconstruction Fi-nancial Corporation）放弃救助亨利·福特卫护集团（Guardian Group）旗下的银行，恐慌的释放首先席卷密歇根州，随后蔓延到全国。事实上，这一决定与民间对美国政府的指责有关。6个月之前，赫伯特·胡佛政府救助了前副总统查尔斯·道威斯的中央共和信托银行（Central Republic Trust）。在采取强硬措施的时候，人们根深蒂固地希望“给他们点颜色看看”，特别是在这样做有助于政府挽救自己名声的时候。

第二个例子是，政府救助问题金融机构所采取的形式。2008年9月，考虑到二级市场已暂时被冻结，财政部长保尔森试图通过实施问题资产救助计划（TARP），按照市场价格从银行购买证券，向金融机构提供流动性援助。几周后，官方确认，采用资本注入要比问题资产救助计划更有效。

这一争议直接涉及20世纪30年代政府部门救助银行所采用的不同方法的效果。在弗里德曼和施瓦茨研究的基础上，博尔多和兰登-莱恩（Bordo and Landon-Lane，2010）认为，美国历史上四次严重的银行恐慌都是流动性危机，而不是偿付能力危机 。因此，美联储通过稳定货币供给和提供紧急流动性援助可以避免金融动荡。

最近的经验表明，当注资被证明比证券购买和流动性供给更有效时，弗里德曼、施瓦茨、博尔多、兰登-莱恩等强调20世纪30年代的银行危机是流动性危机的传统观点可能太过简单。这是凯罗米里斯等人（Calomiris et al.，2012）的研究结论。他们研究了密歇根州的美联储成员银行（获得联邦和州特许），1932—1933年密歇根州银行业危机是大萧条期间的重大事件。他们发现，复兴金融公司贷款给这些银行从统计结果上看对降低银行倒闭率没有显著效果。一致的观点认为，债务援助只是增加了金融机构的负债，而且使得存款人的清偿顺序变为次级，反而恶化了零售存款人的信心。相反，购买优先股（资本注入没有增加债务或使存款人的清偿顺序变差）显著地提升了银行生存的机会 。来自2007年之后的经历表明，20世纪30年代的银行业危机不仅仅是简单的流动性问题，而是需要更有力的干预手段才能修复。

最后一个例子是，最近的银行业危机如何影响后危机时代金融改革的路径和结果。如果按照20世纪30年代的标准，这次大衰退后的金融改革并未触及根本。与1933年将商业银行与投资银行分离的《格拉斯—斯蒂格尔法》（The-Glass-Steagall Act）、存款保险制度、对存款实施利率上限管制的《Q条例》、成立证监会监管股票和债券市场等改革措施相比，美国在2010年所实施的《多德—弗兰克华尔街改革法》（The Dodd-Frank Wall Street Reform Act）和《消费者保护法》（Consumer Protection Act）、英国的维克斯规则（Vickers Rule）、欧洲的利卡宁报告（Liikanen Report）所议及的种种措施，都缺乏锐意改革的决心。

解释这次缺乏锐意改革的决心很简单，因为我们从大萧条中吸取了避免实施最坏政策的经验，这使得我们避免了一次类似美国20世纪30年代所发生的金融崩溃和倒塌。20世纪30年代的危机如此严峻，以至于商业银行主动放弃了其投资银行业务。人们对当时的监管体制丧失信任，银行业游说集团已难成气候，结果就是更加严格的监管。这些有力的举措维护了“二战”后超过1/4世纪的金融稳定，在这段时间里，人们对20世纪30年代的痛苦记忆尚未消退、放松监管的声音尚未积累起足够的能量。但此后的放松监管又带来了一系列重大金融风险。

我应该承认，这些观点并不被普遍接受。凯罗米里斯（2010）的观点明显受到这次大衰退后改革的影响，他认为大萧条之后改革的目的是为了修复伤痕累累的经济系统，而不是替换它。监管规则继续禁止银行跨州设立分支机构，保留不稳定的单一银行制。保护单一银行制得到了一批人的支持，这些人包括当时单一银行的银行家、担心自身储蓄会被虹吸进城市的农场主以及民粹主义者等，这些人在20世纪30年代都获得了额外的话语权。商业银行从投资银行分离后，禁止存款被用于证券借贷，这表明真实票据学说（real bills doc-trine）拥护者们的持续影响（银行资金只能被用于促进正当的业务需要），然而这一系列理念弊大于利。《Q条例》抑制了金融服务领域的竞争，只对这一措施的天然支持者有益，即只对竞争能力不强者和获得租金者有益。

因此，现在对20世纪30年代的金融改革进行评价仍然存在争议，甚至比以前争议更大。这并不奇怪，因为对2009年之后的改革也众说纷纭。鉴于对当前金融改革的彻底性存有争议，我们确实应该对20世纪30年代金融改革的彻底性和动机进行更深入的研究。

关于大衰退的另一个争议是家庭债务（household debt）的角色。第一大类问题是，住房抵押贷款和消费信贷在危机即将爆发之前迅速增加的原因。一些人指责金融服务业降低贷款标准，而且悄悄地在家庭金融工具中增加额外的巨额支付条款（住房抵押贷款和信用卡贷款在优惠期后的高利率水平）。另有一些人认为，克林顿和布什政府为了实现“保障性住房目标”而设立的政府资助企业（government-sponsored entities）——房地美和房利美，增加了房地产市场的风险。然而，有人注意到，家庭债务的增加并不完全与住房抵押贷款相关，并指出问题的根源是经济增长的不均衡和真实工资水平的停滞，以及工人阶级生活水平的下降，居民只好通过增加借款来推迟境遇的恶化。

在20世纪20年代，家庭债务规模不大但有显著的增加，尤其是在美国。危机之前的少量研究认为，金融创新和金融服务业的内生性是家庭债务增加的原因之一（Eichengreen and Mitchener，2004）。受到21世纪以来经历的启发后，未来对20世纪20年代这段历史的研究肯定会更加详细。

第二大类问题是关于宏观经济和房地产市场下降的影响。在一些国家，消费者支付能力的下降和经济复苏步伐的放缓是由于陷入绝望的家庭在积极地“降杠杆”，也就是在信用状况受到威胁之前降低债务—收入比。迈恩和苏非（Mian and Sufi，2014）通过比较美国各州、县、邮政区的数据发现，危机前的债务水平是此后支出水平、汽车和房价等下降的有力预测指标。

在大萧条的研究文献中，家庭资产负债表问题长期以来只是处在从属地位，受关注较少。米什金（Mishkin，1978）对家庭资产负债表的研究着眼于解释1929年之后消费急剧下降的原因。他的解释强调了20世纪20年代家庭债务的逐渐积累，以及股票市场崩溃和通缩对资产估值相对下降的影响。最近，高德纳（Gartner，2013）基于迈恩和苏非的研究并使用调整后的地区数据研究发现，在20世纪20年代债务—收入比更高的州，30年代经济复苏更慢。这种将关注点从银行和政府债务转移到家庭债务的方法，直接来自大衰退的经验，是很受欢迎的。我们期望沿着这条路径更深入地研究美国和其他国家 。

第三个问题是，政策制定者在债务问题上还有什么是原本应该做的。当政策当局出于危机应对的政策考虑而救助大银行时，抵押贷款债务超过房屋实际价值的房产拥有者并没有得到相应的支持。当然，在美国有相关政府计划，比如住房可偿付调整计划（Home Affordable Modification Program，HAMP）、住房可偿付再融资计划（Home Affordable Refinance Program，HARP）等，但政府本应该做得更多。

一方面，美国的评论家们很快将住房可偿付调整计划与住房可偿付再融资计划进行比较；另一方面，他们也将这两个计划与20世纪30年代的房主贷款公司（Home Owner's Loan Corporation，HOLC）进行了比较。经济史学家们开始重新研究大萧条时期的住房政策 。他们分析房主贷款公司的住房抵押贷款购买和调整项目后发现，有相当多的房产拥有者因此受益。他们测算出这些政策对当地房地产市场产生了适度积极的影响，特别是在银行倒闭、金融系统受损并且无力提供抵押贷款再融资的地区。

对于经历过大衰退的人来说，一个值得关注的问题是，为什么在20世纪30年代有大量的抵押权人（贷款人），每十人中就有一人愿意接受住房抵押贷款援助计划？似乎并不是由于银行有能力消化当时的按揭贷款坏账损失，或者是房产所有者有更强大的游说能力；也不是因为20世纪30年代的房地产价格下降较少。

合理的解释是由于抵押贷款的结构使得实施援助计划的社会成本较低。在大衰退时期，许多房产价值低于未偿贷款余额的房产所有者要求减少房贷本金，但因成本较高而难以实施。20世纪20—30年代的情况与此不同，放款人所要求的首付比例通常超过5成，因此即使房价下跌了1/3，也很少有房产拥有者发现他们的按揭贷款余额超过了房屋价值。这避免了实施激进的坏账核销措施对银行造成的重大损失，也避免了纳税人成本的显著增加。因此，通过房主贷款公司提供临时性措施保持住房金融市场的资金流动性、提供利息支付的援助，对于化解危机大有帮助。

20世纪30年代住房抵押贷款结构对于应对危机的重要性这一经验，有助于当前我们顺利度过抵押贷款和房地产市场危机。

有关大衰退的最后问题是它对劳动力市场的影响。美国的失业率2009年最高达到了10%，此后才开始下降。与之相反，在欧元区，失业率在2012—2013年达到12%并且还在上升。这些概括性的数据掩盖了单个经济体内部的巨大差异，比如美国的亚利桑那州和得克萨斯州，德国和希腊。2008—2009年期间德国的失业率仅从年初的7.4%上升到年末的7.9%，随后开始下降。观察者们认为，这不仅是由于德国经济的韧性，而且与德国工资的灵活性有关[通过国家的所谓工作联盟（Alliances for Jobs），工人们同意降低工资以保持工作稳定性的承诺]，也与工会和雇主协商确定的工作分享制 有关（政府对短时工作的补贴也有帮助） 。相比之下，美国很少有工作分享：每周平均工时只从2008年初的34.6小时下降到2009年底的33.8小时。

至少自1986年伯南克的研究以来，经济学家们就发现美国在20世纪30年代的工作分享比较普遍。当时美国相当一部分劳动力投入下降表现为工时缩短。与之相反，英国没有类似的情况。讽刺的是，20世纪30年代美欧出现的情况在21世纪初正好颠倒过来（某种程度上可把英国视为欧洲的一部分）。

哈顿和托马斯（Hatton and Thomas，2010）以及汉娜和特明（Hannah and Temin，2010）比较分析了英美两国劳动力市场制度的迥异。在20世纪20年代，英国已经基本建立了失业保险制度，这排除了短时工作的动机，因为短时工作领不到失业保险福利。而美国在罗斯福新政之前还没有这一制度，所以胡佛总统试图通过鼓励企业减少员工的工作时间来化解这方面的压力 。因此，我们希望在未来看到有更多研究分析20世纪30年代劳动力市场制度的效果。

20世纪30年代名义工资下降所带来的效果，一直也存有争议。企业为了维持盈利能力奋力消减工资，还辩称，降低劳动力成本有利于企业招聘新人。但是包括胡佛本人在内的其他一些人担心会影响消费支出，并且劝说大企业维持之前的薪酬水平。考虑到名义利率已经接近零，工资和物价下降不仅会引发通缩预期，也会提高实际利率 。在这种情况下，用通胀预期取代通缩预期更重要，更高的工资是解决问题的方法之一，而不是问题本身（在2014—2015年讨论日本经济的时候经常听到关于这一问题的争论）。有鉴于此，1934年开始的罗斯福新政采取了包括联邦最低工资政策、行业标准协商制度等在内的一系列措施，这些举措无论对名义工资还是实际工资水平都造成上升压力。法国的人民阵线政府自1936年开始也实施类似的政策，作为当时其“新政”的一部分。

受2008年危机期间工资调整的启发，最近有关20世纪30年代的研究认为，高工资政策对供给侧所产生的负面效果超过所有需求侧政策所产生的正面效果。泰勒（Taylor，2009）估计，罗斯福新政所导致的实际工资增加，减少了大约250万人口的就业 。科恩·塞顿等人（Cohen-Setton et al.，2014）在对法国1936年的分析中发现，限制每周工作时长的同时不降低每周薪酬的做法，对产出造成了强烈的负面影响，并在1936年法国放弃金本位后阻碍了法国经济的复苏。

如果我们能告诉希腊这样的国家，涨工资而不是降工资就有可能解决经济萧条问题，那该有多好啊。可令人遗憾的是，来自20世纪30年代的证据完全不支持这种观点。高收入是经济复苏的结果，而不可能是原因。

英国哲学家科林伍德（R.G.Collingwood）在其著作《历史的观念》中写道：“历史学家只有坚定地扎根于现在，才能真正看清过去。”科林伍德认为，对过去的认知不仅促进了我们对现在的理解，而且当下的环境和观念构建影响着我们对过去的理解。

一些人为此对历史陷入绝望或者为后现代主义（不存在客观的历史）背书。这不是我的观点，我认为客观历史是存在的，但是历史图景错综复杂。因此，书写历史需要挑挑拣拣，而且我们所挑选的内容（我们所强调的内容以及强调的方式）将不可避免地反映当下的环境和观念。

因此，在亲历了2008年金融危机之后，再写大萧条的历史，视角必然不同。我们不轻易排除货币政策和财政政策的效果。我们将试图更好地理解，为何两次世界大战之间的政策制定者不愿意更积极地使用那些工具。我们无法准确分辨究竟是流动性危机还是偿付能力危机导致了银行倒闭，并认识到20世纪30年代与现在一样，流动性和偿付能力在现实中很难区分，甚至定义本身就是不清楚的。在危机前期我们将更关注信贷繁荣，在危机时期将更关注家庭资产负债表。

我们将更清楚，我们自身的经历如何影响我们对过去的认知。

（中国金融四十人论坛成员　张晓朴　华融汇通资产管理公司　成晖　译）

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