第四节
人民币汇率升值对2020年外贸出口的影响分析

2020年，人民币汇率（如非特指，本节均指人民币兑美元双边汇率）走势先抑后扬，从6月起震荡走高。年末，境内汇率中间价和银行间市场下午4点半收盘价分别为6.524 9比1和6.539 8比1，较5月底各上涨9.3%，较2019年末分别上涨6.9%和6.5%。其中，中间价年度涨幅为1994年汇率并轨以来最高，收盘价年度涨幅为可比口径的次高。短期内人民币汇率较多升值对外贸出口的影响引起了广泛关注。2020年底中央经济工作会议公报重提“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。那么，究竟应如何看待人民币升值对2020年中国外贸出口的影响呢？

一、汇率升值对外贸出口影响的两个客观事实

一个客观事实是2020年下半年外贸出口迎着人民币升值进一步加速增长。6月—12月，出口同比分别增长0.2%、6.8%、9.1%、9.4%、10.9%、20.5%和18.0%。之所以如此，一是因为本轮中国出口增长超预期，主要是受益于疫情先进先出，国内全产业链、供应链复工复产，及时弥补了全球市场供需缺口。这也符合历史上中国外贸出口对外需（国际经济景气）敏感而对汇率不敏感的一般实证经验。二是因为虽然6月—12月人民币兑美元双边汇率累积了近10%的升幅，但同期国际清算银行（BIS）编制的人民币实际有效汇率指数仅升值2.2%。故本轮双边汇率升值主要反映了美元走弱的影响，对中国出口价格竞争力的影响有限。

另一个客观事实是，本轮升值对出口企业的财务影响大于出口竞争力冲击。如前所述，6月—12月，人民币多边汇率涨幅并不大，即使从全年来看，BIS人民币实际有效汇率指数涨幅也只有3.4%，低于同期双边汇率涨幅近7%。然而，自2020年6月开启本轮升值以来，7月—12月月平均收盘价环比升幅都在1%以上。考虑到企业从出口报关到收款，通常有1到3个月的时间差，这期间企业出口收入美元要承担的汇兑损失为1%—4.7% 。9月以来，企业要承担的最大汇兑损失更是在4%左右。在后一种情形下，鉴于企业跨境外币收付近九成都是美元，那么当企业出口收到美元货款时，就基本不赚钱甚至会亏钱。

二、升值对出口的影响或不如想象的那么大

从年平均汇率看，本轮升值对出口影响较小。从财务上讲，当进行本外币折算时，如果是存量数据，应该用期末时点汇率；如果是流量数据，则用期间平均汇率。尽管从时点汇率看，2020年人民币汇率中间价和收盘价均有较大升幅，但从年平均汇率看，中间价与2019年基本持平，收盘价也仅上涨了0.17%。也就是说，人民币汇率变动对2020年中美经济实力对比变化的贡献基本可以忽略。同理，不考虑各月出口额分布不均匀，企业收到外汇即结汇，与2019年相比，在汇率上差别不大。

主动进行汇率风险对冲可减少汇兑损失。据外汇局统计，2020年银行代客即期结汇中有13.7%是远期结汇履约，占比较2019年全年上升2个百分点，且第四季度占比明显高于前三季度。同期，银行代客期权交易相当于远期交易量的59.7%。鉴于二者交易的期限结构相近，故可假定这两种交易的客户结售汇方向也相近，由此可推理出银行代客即期结汇中约有22%做了远期结汇性质的避险操作，其中约90%是1年以内的避险交易（这符合国内企业出口合同基本一年一签的经济特征）。因为货物贸易属于有形贸易，银行真实性审核更易把关，故有理由相信，银行代客贸易结汇项下，远期结汇履约占比更高，或不低于25%。在本外币利差为正的情况下，以利率平价理论为定价基础的远期汇价要好于即期。所以，这部分结汇因人民币升值造成的汇兑损失有望减轻。

跨境贸易以人民币计价结算可以降低汇率波动风险。据外汇局统计，2020年人民币跨境收付占比为37.5%，创历史新高。但其中包含了大量资本项下的跨境人民币收付（如股票通、债券通、RQFII等），故不能准确地反映货物贸易项下本币计价结算的情况。而根据中国人民银行与海关总署的统计数据测算，2020年货物贸易项下人民币结算占比平均为14.8%。这部分进出口以人民币计价结算，境内企业不用承担汇率风险，有助于减轻人民币升值造成的出口财务损失。

出口价格指数上涨有助于部分抵消汇率升值的影响。据海关统计，2020年3月—8月，出口价格指数同比均有所上涨。即使是1月、2月合计，以及9月、10月、11月出口价格指数同比有所下降，但考虑到同期生产价格指数（PPI）同比负增长，出口价格跌幅也有所收敛。同时，除1月、2月合计以及9月外，2020年其他月份的贸易条件指数均同比改善（4月—7月，同比改善幅度都在10%以上）。这也有利于企业通过进口降低成本，增强抗升值冲击的能力。

若进口以出口外汇收入支付也是汇率风险的自然对冲。根据中国人民银行和外汇局的统计数据测算，对非金融企业境内外汇存款月底余额和月平均人民币汇率收盘价取自然对数后，2014年12月—2017年12月，二者为正相关0.494。2018年1月—2020年12月，二者转为高度负相关0.894（其中2020年前11个月为高度负相关0.918），即人民币汇率越贬值（在直接标价法中，意味着数值变大），企业越减少外汇存款，用于对外支付或结汇。加上前述以人民币计价结算和主动进行风险对冲的，企业货物出口项下或有不少于一半的收入避免或减少了汇率波动风险。

若选对合适的外币计价结算货币，出口企业也有机会减少汇兑损失。2020年全年，人民币汇率中间价上涨6.9%，与美元指数下跌6.7%的幅度大体相当，故本轮人民币强势较大程度上反映了同期美元的弱势。即便如此，从境内银行间市场24种人民币兑外币交易的中间价来看，全年当中，人民币兑欧元、澳大利亚元、新西兰元、瑞士法郎、丹麦克朗、瑞典克朗等6种外币仍有所下跌。其中，欧元、瑞士法郎和瑞典克朗占美元指数6个权重货币的一半，权重合计占65.4%。2020年，人民币兑这3种货币的跌幅分别为2.6%、2.7%和6.3%。全年当中，在境内非银行部门跨境外币收入中，欧元占5.2%，较2019年上升了0.2个百分点（其他两种货币未单独披露数据），边际上有助于境内出口企业降低人民币升值造成的财务冲击。

综上所述，2020年中国外贸出口表现强劲，主要反映了疫情的错峰效应，与人民币汇率水平无关，受汇率波动的影响也比较小。本轮人民币汇率较快升值，对外贸出口主要是财务冲击而非竞争力打击。但考虑到其他因素，升值对企业出口的财务影响也不如想象的那么大。至少企业可以通过主动或者被动方式，部分管理相关风险。

三、加快发展境内人民币外汇衍生品市场正当其时

从国内外经验来看，应对汇率浮动的策略主要有三个：一是坚持以质取胜的外贸发展战略，增强进出口定价权，争取以本币计价结算或者将汇率波动纳入定价条款，向客户转移人民币汇率波动风险；二是坚持收外汇、付外汇，跨境收付不走结售汇环节，以减少货币错配的方式自然对冲汇率风险；三是牢固树立风险中性的财务意识，主动运用人民币外汇衍生产品，控制和管理好汇率风险。从这个意义上讲，加快发展境内人民币外汇衍生品市场，对畅通经济内外循环具有重要的现实意义。

首要的是市场主体要进一步加强风险中性的财务意识。除外汇期货外，国内已经拥有远期、外汇和货币掉期，以及期权等基础性人民币外汇衍生品工具，基本能够满足市场汇率避险需求。总体上看，近年来国内企业主动管理汇率风险的意识虽然较2015年“8·11”汇改时有所增强，但与国际水平相比仍有较大差距。主要体现在外汇交易中衍生品交易占比较低，衍生品交易中远期和期权交易占比又偏低。面对汇率双向波动，国内企业基本还是处于“靠天吃饭”的“裸奔”状态。实际上，只要企业提前叙作了远期结汇，大都可以规避这次意外加速升值造成的汇兑损失（见表1-1）。显然，这也意味着，同期如果做了远期购汇操作的话，就是亏钱的。

风险中性意识的真实含义是，一方面，企业应该基于实际贸易投资背景对应的汇率敞口做外汇套保，而非故意扩大敞口，追逐风险；另一方面，不是以事后才知道的市场价格来评估外汇套保是赚还是亏，而是通过套保锁定汇兑成本或收益，把汇率波动的不确定性变成确定性，使企业能够集中精力做好主业（企业如果能在进出口合同中将汇率波动风险涵盖在报价中，也能起到类似的作用）。

与此同时，有关方面在在岸市场人民币外汇衍生品发展方面，也需要进一步加大政策支持力度。

一是适时降低外汇风险准备金比率。2015年“8·11”汇改之初，人民币意外贬值，触发了远期购汇大幅增加，当局随即引入了外汇准备金制度，对远期购汇征收20%的外汇风险准备金。2017年9月外汇形势好转后，外汇风险准备金率一度降至0，但2018年8月初，因中美经贸摩擦升级而再度恢复。这一宏观审慎措施对逆周期调节远期结售汇行为发挥了积极作用：2018年8月—2020年8月，银行代客未到期远期售汇余额减少1 137亿美元，未到期远期结汇余额增加163亿美元；2019年8月 —2020年8月，银行代客未到期远期结售汇差额由净购汇转为净结汇。如果重新将外汇风险准备降至0，有助于释放远期购汇的需求，进一步促进外汇供求平衡 。

二是适当降低中小银行外汇衍生品业务门槛。根据现行监管分工，外汇局负责银行人民币外汇衍生品业务资格审批，但有一个前置条件是，银行必须获得银保监部门核准的创新业务资格。现实中，大部分中小银行因为业务基础薄弱，难以获得创新业务资格，也就无缘外汇衍生品业务。尽管有中小银行与大银行合作办理远期结售汇的变通方式，但一方面，这涉嫌规避创新业务监管，相关部门不太鼓励，有监管政策风险；另一方面，实践中也存在中小银行对客户资源流失的担忧，双方合作颇多顾忌。为提高中小银行向中小微企业提供汇率避险服务的能力，可考虑简化远期结售汇业务乃至取消前置审批条件。因为远期结售汇业务是根据利率平价定价，操作相对简单，在很多成熟市场都被视作基础外汇产品而非衍生品。

三是进一步放松外汇衍生品交易的实需限制。基于实际贸易投资背景进行外汇买卖，是中国实行外汇管理的制度基础。20世纪80年代，日本以废除外汇交易的实需原则为标志，走向“许可是原则、限制是例外”的负面清单管理，迈出了金融自由化、日元国际化的重大步伐。较为严格的实需原则影响了市场流动性，容易形成单边市场行情，不利于企业主动管理汇率风险，也不利于发挥市场价格发现和避险功能，成为外汇衍生品市场发展的掣肘。根据国际清算银行3年一次的最新抽样调查结果，2019年全球人民币外汇交易日成交额为2 850亿美元，占全球外汇交易额的4.32%，高出2016年调查时0.33个百分点。其中，人民币即期交易全球占比上升了0.79个百分点，衍生品交易占比仅上升了0.14个百分点。为更好地适应汇率弹性增加，可研究对市场需求较大的避险需求，通过逐步拓展实需内涵，放松相关限制；探索利用自贸区、自贸港等特殊经济区域尝试更加宽松的实需管理，若风险可控、运行顺利再在全国推行。在此基础上，可研究引进外汇期货交易，增强人民币汇率的全球定价权；探索在丰富交易产品、放松交易机制的基础上，扩大交易主体，拓展外汇市场的深度和广度，增加市场流动性，降低企业汇率避险成本。 ouLSDdEV+Ll/JljUGp/fOiAX2NSXBGkiXIJI48XIjio/ZJz5R1XBDroVCRlONYvM