第二节
猜到了这次人民币汇率升值的拐点

从理论上讲，影响汇率升贬值的因素同时存在，只是不同的时期会有不同的影响因素占主导地位。而且，升贬值因素是此消彼长的关系，必然是跌多了会涨、涨多了会跌。正是基于这种分析逻辑，2020年上半年，我们对人民币汇率走势作了两个重要判断，现在回过头来看，2020年6月以来的这轮人民币汇率升值拐点被我们“不幸言中”。当然，我们一再声明，这不是预测。

一、2020年3月，在美股熔断之际指出影响人民币升贬值的因素同时存在

2020年初新冠肺炎疫情暴发以来，人民币汇率双向波动更加频繁，成为吸收疫情冲击的“减震器”。

疫情暴发初期，人民币兑美元汇率中断2019年底以来的升值走势，重新跌破7比1。到2月末，随着境内外疫情走势分化，美元避险角色减弱，人民币汇率又逐步逆转跌势，3月初重新升破7比1。但3月9日以后，境外疫情加速蔓延，全球金融动荡加剧，市场陷入极度恐慌，人民币汇率又重新走低。截至3月13日，境内人民币汇率中间价和下午4点半收盘价分别为7.003 3和6.992 6比1，较2019年末分别下跌了0.39%和0.38%。

但无论人民币双边汇率如何上下震荡，人民币多边汇率总体保持了稳中趋升的走势。截至3月13日，万得人民币汇率指数为93.24，1月21日疫情暴发以来累计上涨0.06%，2月20日美股震荡以来累计上涨0.48%，2020年以来累计上涨2.11%。

预计未来支持人民币汇率稳定的因素依然较多。一是由于疫情形势好转，中国经济有可能在全球率先复苏。二是与其他主要经济体相比，中国财政货币政策空间较大，能够更好地对冲疫情影响。3月13日，A股能够顶住美股二次熔断的冲击而小幅收跌，应该与盘后如期而至的降准预期有关。三是全球疫情应对将进一步采取财政货币刺激，境内外利差将继续利好人民币。

当然，在疫情全球蔓延之际，境内外还有很多不确定、不稳定因素，这仍有可能令人民币汇率阶段性承压。如前所述，近期受市场避险情绪上升的影响，尽管境内外利差扩大，人民币汇率依然走弱。市场恐慌情绪飙升，美元传统避险角色重新显现，进一步加速了人民币汇率下行。由于疫情在全球反弹扩散，对全球经济和金融带来冲击，可能会出现“回溢效应”，反过来造成心理冲击和实质影响，这也会阶段性地令人民币汇率波动加大。

二、2020年6月，在人民币汇率创新低之际提示没有只跌不涨的货币

（一）消息面利空令人民币汇率再度承压

2020年初，新冠肺炎疫情暴发。人民币汇率中断了因中美经贸冲突缓解带来的涨势转而下跌，重新跌破7。但随着国内疫情得到控制，海外疫情加速蔓延，人民币汇率转而上涨，到3月初重新升破7。接着，美股在10天内4次熔断，全球股灾引发金融动荡，美元指数飙升，3月下半月人民币汇率再次跌破7。4月，随着史无前例的财政货币大刺激，全球股市反弹，市场恐慌和流动性紧张缓解，美元指数高位回落，人民币汇率企稳回升。

进入5月，从基本面来看，中国经济加速重启，加之当月全球股市继续反弹，美元指数进一步回调，这本应有助于人民币汇率进一步企稳。但在消息面上，中美双边关系再度趋于紧张。一方面，以扩大对华出口管制范围、升级对华为公司的技术封锁、收紧中国留学生签证，以及颁布针对中概股公司的《外国公司问责法案》等为标志，美国不断挑起中美经贸纷争。另一方面，美国威胁撤销香港“特殊待遇”地位，并联合其他国家对中国内地和香港地区实施制裁，恶化了地缘政治局势。

在此背景下，5月境内人民币汇率收盘价相对当日中间价偏强的交易日占比为11.1%，较4月低了17.5个百分点，显示全月市场情绪总体偏空。同期，人民币汇率中间价和收盘价均值分别为7.098 6和7.112 9比1，环比分别下跌了0.4%和0.6%。

5月全月，中国外汇交易中心（CFETS）口径的人民币汇率指数下跌1.5%，令前5个月人民币汇率指数的累计升幅收敛至1.0%。可见，虽然人民币双边汇率有所走弱，但从多边汇率看，2020年以来依然保持稳中趋升。

（二）基本面因素对汇率的影响或将逐步凸显

美国东部时间5月29日下午，特朗普总统（时任）就中美关系问题发表讲话，威胁将开始取消给予香港“特殊待遇”的政策豁免程序。对此，市场普遍认为是“雷声大，雨点小”。同日，欧盟27国外长电话会议发表声明，否认将采取制裁，但将与中国就香港问题开展持续的对话。短期来讲，香港问题引发的市场利空出尽。

6月1日—5日，下午4点半境内银行间市场人民币汇率收盘价平均为7.134 8，较5月22日—29日平均价升值0.5%；1年期无本金交割远期交易（NDF）隐含的人民币汇率贬值预期平均为0.42%，低于5月22日—29日日均0.83%的水平；陆股通项下北上资金连续5个交易日持续净买入，累计净买入成交额为241亿元人民币，远超上周累计净买入87亿元人民币的规模。

香港特别行政区财政司司长5月29日在接受媒体专访时表示，特区政府已为美国近期可能对港采取的各种经济制裁措施做出“充足应对准备”，美国如果在独立关税地位、敏感技术进口和联系汇率三方面对香港作出打击，香港都不会受到严重影响。他还特别指出，美国政府高官发表相关言论后，香港的股票、期货和货币市场均十分冷静，未出现大幅波动，港币汇率也十分强劲，香港未监测到资金大规模外流。

实际上，香港问题暂告平息后，港币汇率再次触发7.75港元的强方兑换保证。6月5日—6日的24小时内，香港金融管理局三度承接美元沽盘，共注资97.35亿港元。自2020年4月以来，香港金融管理局九度出手入市买美元、沽空港元，向市场注资共约304.43亿港元。

5月20日，美国政府发布了《美国对中华人民共和国战略方针》，从经济、军事安全、价值观体系、国际体系和舆论宣传战等领域对中国提出了全面“批评”，充满了“新冷战”的思维。这意味着未来中美在各领域的纷争将会此起彼伏，市场或将逐渐见怪不怪。

2018年中美经贸摩擦骤然爆发，触发了中国股市的大幅调整。但随着两国经贸纷争时好时坏的常态化、胶着化，市场反应明显减弱。2020年甚至还出现了美国制裁谁、封锁谁，该股或者相关概念股股价不跌反涨的现象。中国外汇市场也在走向成熟，如2018年中国季度经常项目逆差引起了市场热炒，而2020年第一季度再度逆差市场却波澜不惊。

消息面对人民币汇率走势的影响是暂时的，属于事件驱动，甚至可能随着事态发展，市场对相关事件的反应越来越钝化，真正决定汇率中长期走势的还是经济基本面。

2020年5月下旬顺利召开的“两会”显示在疫情防控常态化前提下，中国经济社会生活在加速恢复并逐渐步入正轨。会议确定了中国疫情应对的“纾困+改革”的经济组合拳。一方面，加大宏观政策力度对冲疫情影响，全力实现“六保”和“六稳”；另一方面，以改革开放为动力推动高质量发展，建设高标准的现代化市场体系。

2020年3—5月，中国制造业采购经理人指数连续3个月处于荣枯线以上，主要经济指标逐月环比改善，显示中国经济在稳步重启，加快修复。而正在稳步推进的供给侧结构性改革和高水平对外开放，更是在不断释放制度红利，增强中国金融市场的吸引力，提升人民币资产的估值中枢。

截至2020年6月5日，标普500波动率指数和泰德利差较前期高点分别回落了70%和88%，这显示当前市场恐慌情绪和流动性紧张状况较3月全球股灾时期明显改善。相信，这将有助于前述基本面利好逐步发挥对人民币汇率的支撑作用。 R/3YvQd2XTGhiNJDClDix+fp8oXDHQAzbXWW0xRFIZJFVQc9ZSGdGY6BgJEdktgW