合同理论

诺贝尔经济学奖评委会

1．引言

人类合作面临的一个永恒障碍是人们有着不同的利益。在现代社会，利益冲突通过合同安排即使不能完全消除，也经常可以大为缓解。巧妙的合同设计可以给缔约方提供恰当的激励，以开发合作带来的未来收益。例如，劳动合同中包含的报酬和晋升条款，是为了留住和激励员工；保险合同中包含的免赔与共付的风险共担条款，是为了促使客户保持警惕；贷款合同中包含的偿还和决策权条款，一方面是为保护贷款人，另一方面也是为敦促借款人进行合理决策。

在经济学历史上，为实现合作收益而必须实现激励相容的观念由来已久。18世纪的亚当·斯密指出，分成制合同没有给佃户提供改良土地的足够激励。20世纪30年代的切斯特·伯纳德（Chester Barnard）考察了大型组织中的员工如何能被有效激励的问题。本年度的获奖者借助理论模型来分析上述古老观念，使我们对最优合同的本质有了新的深入认识。他们的模型还帮助研究者提炼已有的观点，并得出更多的逻辑结论。合同理论由此在过去几十年里取得了长足进步，如今在激励问题的研究中得到普遍采用。合同理论对组织经济学和公司金融理论产生了重大推动，也深刻影响了产业组织理论、劳动经济学、公共经济学、政治学以及法学等领域。

一个典型的合同问题有着如下架构：委托人授权代理人为委托人的利益而采取某些行动，然而委托人不能直接观察到代理人的行为，由此带来了道德风险，即代理人可能采取某些能增加自身收入却会使合作的总剩余减少的行动。例如委托人是某家公司的大股东，代理人是公司的经理人。亚当·斯密就曾指出，公司的所有权和控制权分离可能导致经理人采取不利于股东利益的决策。

为缓解上述道德风险，委托人可以提供一种报酬方案，把经理人的收入与某些可观察、可证实的绩效指标挂钩，我们称之为绩效报酬。公司的经营利润或者股市价值就是常用的绩效指标，但它们也都有众所周知的缺陷，因为它们在很大程度上可能受其他因素的影响，这些因素与经理人无关，从而使经理人的奖惩结果取决于运气。从直觉上看，我们需要尽可能把运气的影响排除掉，例如把某家公司的经营业绩同本行业的其他公司加以比较。可是，任何绩效指标都可能不够精确，受干扰项影响，所以最终的最优报酬方案必须在提供激励与分担风险之间进行权衡取舍。

要超越上述的粗略直觉，就需要开展更规范的理论研究。1996年诺贝尔经济学奖得主詹姆斯·莫里斯（James Mirrlees）在1975年做出了一些规范分析成果。本特·霍姆斯特朗在1979年创建的规范模型则对后来产生了深远影响。除了描述激励提供与风险分担的最优权衡外，霍姆斯特朗的论文还包含对最优绩效指标的一个基本结论，名为“信息原则”（informativeness principle）。20世纪80年代发展出的第二代道德风险理论模型引入了对动态道德风险、多任务问题和其他关键问题的分析。其主要贡献者也是霍姆斯特朗，有时是独立完成，有时是与他人[特别是保罗·米尔格罗姆（Paul Milgrom）]合作发表。这些研究极大地影响了人事管理经济学乃至更广泛的组织经济学。本文第2节还将更详细地介绍绩效报酬理论。

绩效报酬要求一方面能够在事前订立足够详细的合同，另一方面能够在事后对绩效进行测算和证实。但这些条件在某些时候难以满足，例如代理人是一位研究人员，受命为委托人的公司开发某项新技术。由于研发过程内在的不确定性，事前可能无法对创新成果进行精确描述。此外，新技术的质量及其对公司利润的影响在事后也可能不容易验证。在类似情形下，基于绩效的报酬合同未必能有很大用处，因此还需要采取其他办法。“不完备合同”理论所关注的正是这类情形下的决策权配置，其学术先驱是奥利弗·哈特及其合作桑福德·格罗斯曼（Sanford Grossman）和约翰·穆尔（John Moore）。

决策权通常是由财产权利（也就是所有权）决定的。例如在上述有关新技术研发的案例中，一种可能的办法是委托人利用固定报酬雇用代理人，此时代理人没有事后谈判权，任何创新成果都归委托人所有，并可自由使用。另一种可能的办法是让代理人独立拥有自己开发的所有创新，他可以拒绝委托人使用新技术，或者经过谈判以某个价格卖给委托人。从理论上讲，如果新技术的质量较高，他可以要求更高的报价。这意味着代理人作为独立研究者要比作为雇员有着更强的激励，因为他的收入与创新的质量有着更密切的关系。但另一方面，独立研究者可能缺乏足够激励专门根据委托人的特殊需要而开展创新，因为创新的用途越是广泛，他的谈判能力就越大。

尽管上述案例有些特殊，却揭示了一个重要发现：财产权利产生谈判权，而谈判权又决定着激励。更一般地说，在难以订立或执行基于绩效的合同时，对决策权的精心安排可能产生良好的激励，替代绩效报酬合同。这个发现成为不完备合同理论的基石。该理论对公司金融理论和组织经济学带来了极大影响，被用于多种议题的研究，包括并购的成本和收益、组织内部的权力配置、公共服务的供应者是否可以是私人，以及作为外部人的所有者如何通过公司治理与资本结构来控制作为内部人的经理人，等等。本文第3节将介绍不完备合同理论对决策权配置问题的规范分析。

本文将简要总结哈特与霍姆斯特朗在合同理论上的最主要贡献，后面将会看到，这些贡献具有高度的互补性。由于该理论具有太多的拓展和应用，我们在综述时必须精挑细选。对思想史进行全面介绍同样困难，因此本文的内容也将不会太多超出上述例子。

另外一个限定是，本文将抽象掉合同的心理学和社会学属性，而聚焦于理性和自私的物质追求者的利益协调。基本的理论前提是，人会对物质激励做出反应，来自广泛情形的大量证据可以为此提供支持。当然，合同理论的适用与否并不要求行为人是完全理性和自私的，在不同的心理学与社会学假设下，许多分析结果将依然成立。事实上，借助相同的理论架构，针对无私或者有限理性的行为人，或者针对有着非物质动机的行为人，可以推导出新的结果。例如，最近对于传统理论的拓展研究已证明，为什么以及在何种情况下物质激励无法引致预想的行为，以及为什么有时提供较弱的物质激励反而是最优选择。今年的两位诺奖得主在近期的研究中也放松了标准的理性假设。

最后，假设缔约方在达成合同的时候有着对称的信息，这抽象掉了逆向选择的问题。逆向选择在许多理论应用上非常重要，当然该领域的研究成果已经获得了肯定：1996年的诺贝尔经济学奖授予詹姆斯·莫里斯与威廉·维克里（William Vickrey）的不对称信息条件下的激励理论，2001年的诺贝尔经济学奖授予乔治·阿克洛夫（George Akerlof）、迈克尔·斯宾塞（Michael Spence）和约瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）关于不对称信息市场的研究，还有2007年的诺贝尔经济学奖授予莱昂尼德·赫维兹（Leonid Hurwicz）、埃里克·马斯金（Eric Maskin）和罗杰·迈尔森（Roger Myerson）对机制设计理论的开创性贡献。道德风险与逆向选择问题，也是2014年诺贝尔经济学奖得主让·梯若尔（Jean Tirole）对市场支配力与规制进行研究的重要组成部分。

2．完备合同：绩效报酬

本节将回顾本特·霍姆斯特朗对合同理论的贡献。其中第1小节介绍委托代理模型的基本结论，第2小节介绍基本模型的某些拓展。

2.1　最优激励合同

此处采用一个简单的规范理论架构来描述和串联主要学术成果：代理人A在单一时期内为委托人P工作，代理人在某个时间区间[ ，ā]内采取一个行动a，该行动给代理人带来的成本为c（a），给委托人带来的收益为β=b（a）+ε，其中ε是随机干扰项。由于我们关注的是利益冲突问题，故假设b和c均为a的增函数，也就是说在其他条件相同时，委托人偏好较高的a，代理人偏好较低的a。我们可以把a解释为代理人的工作努力程度。〔我们可以把理解为代理人在不被指责为偷懒的前提下能付出的最低限度努力。另外，有时成本函数c（a）不采取单调变化的形式是有意义的。例如，员工可能愿意付出一定程度的努力，而非完全无所事事。为此可以假设a∈[0，ā]，成本函数c（a）在区间[0， ]递减，而在区间[ ，ā]递增。此时，员工永远不会选择a＜的行动。这样我们的理论分析就可以集中在区间[ ，ā]上面。〕再假设b和c都是可微分的，b是凹函数，c是凸函数。对于任意随机变量x，以E（x）和Var（x）分别代表x的期望值和方差。假设E（ε）=0，并不损失一般性。

这一简单模型反映了若干现实生活场景的本质。例如，代理人可以是员工、首席执行官、创业者、律师、企业，或者公共服务的供应商；相应的委托人可以是雇主、董事会、风险资本家、客户、监管机构，或者公共权力机构。在许多类似场景中，绩效结果带有随机性，风险分担成为合同中的关键内容。我们的模型则是利用噪音项ε来反映随机特性。

以t来代表委托人给代理人的报酬或者付款（transfer），需要注意，t＞0代表委托人给代理人的付款，而t＜0则代表代理人给委托人的付款。付款会受制于委托人与代理人各自掌握的财务资源，但在目前，我们姑且假设双方都有足够多的资源，财务约束的条件可以忽略。还有，由于委托人通常比代理人更为富有或者选择更多样化，我们假设委托人是风险中立型的，而代理人是风险厌恶型的。具体来说，假设委托人的期望效用函数为：

代理人的期望效用函数为：

其中的r＞0，反映风险厌恶的程度。

最优标准解

从上述公式中得出的合作总剩余为：

其中的最后一项是代理人承担风险所导致的效用损失。假设某个行动a ^∗ ∈[ ，ā]可以使b（a）-c（a）最大化，如果b是严格凹函数，或者c是严格凸函数，或两个条件同时满足，a ^∗ 将具有唯一解。以符号′代表导数，假设b′（）＞0及c′（）=0，可以保证a ^∗ ＞。为简化起见，再假设c′（ā）的值极大，使得a ^∗ ＜ā。这样当代理人采取行动a ^∗ （a=a ^∗ ）而且不承担风险，即Var（t）=0时，总剩余实现最大化。这个结果被称为最优解。

如果代理人的行动a是可观测的，同时委托人可以订立并执行把付款同代理人的行动直接挂钩的合同[使得t=t（a）]，那就比较容易得到最优解。委托人只需要针对不符合最优行动（a ^∗ ）的其他行动a，增大付款的差额t（a ^∗ ）-t（a），直至使-c（a ^∗ ）+t（a ^∗ ）＞-c（a）+t（a）。此时就将促使代理人采取行动a ^∗ ，而由委托人承担与随机变量ε有关的全部风险。这个解是有效率的，因为委托人是风险中立的，而代理人是风险厌恶的。通过在付款计划t中加上或减去一个常量，则可以实现总剩余在委托人与代理人之间任何合意的分配结果。为防止代理人采取不同于a ^∗ 的错误行动，可能需要设计很高的罚金[t（a）≪0]。当然这里着重强调的假设是，付款t可以与行动a直接挂钩。这是个很强的假设，放松该假设就会得出“经典”道德风险模型。

行动的隐蔽性：经典道德风险模型

在经典道德风险模型中，不可能在合同中规定酌情决定的付款计划。其理由通常是隐蔽行动假设，即行动a是无法观测的；即使代理人的行动可以被观测，事前也可能难以对其做完整的描述；即使可以被观测也可以被描述，法院或者其他合同执行方也可能无法证实代理人采取了何种行动。无论属于上述何种情形，根据经典道德风险理论，我们均假设付款是根据不准确的绩效测评做出的。具体来说，付款是基于委托人从代理人的行动所得到的收益：t=t（β）。其中，假设收益β=b（a）+ε是法院可以观测和证实的，但由于干扰项的存在，它只是反映代理人行动的不完美指标。这种情形在现实中经常出现。例如，董事会可能看不到首席执行官对公司的具体管理过程，但他们能观测到公司的股票价格以及其他财务指标。经验研究确实表明，首席执行官的报酬通常来说高度依赖公司在股票市场上的表现。

如果代理人是风险中立的（r=0）并有充足的财务资源，那么对合同问题有一个直接的解决方案：特许权合同（franchise contract），即代理人向委托人支付一笔固定费用f，以换取所有的合作收益，即t（β）=β-f。这样，代理人将成为他产生的所有剩余的索取者，他自身将获得权衡成本收益的恰当激励，因此他会采用最优行动a ^∗ ，以实现b（a）-c（a）的最大化。代理人必须承担全部风险，但只要满足风险中立，这将没有额外成本。固定费用f可以用来以任何需要的方式对总剩余进行分配。

不过，我们还将分析更为有趣的情形，即代理人是风险规避型（r＞0），这样承担全部风险对他来说就不再是最优选择。增强激励所带来的收益，此时必须与次优的风险分担带来的成本进行权衡。激励与风险分担之间的权衡是激励理论中的一个经典问题。莫里斯的研究（Mirrlees，1975）表明，在某些情况下委托人可以通过对代理人的严厉惩罚[t（β）≪0，如果代理人选择了合理行动，β出现惩罚值的可能性很小]，来近似实现最优解。但这不符合现代社会的合法合同的普遍特征，事实上，后来的研究重点关注的是莫里斯解（小概率的严厉处罚的威胁）并不适用的情况（例如，Grossman and Hart，1983a）。

信息原则

我们再看莫里斯观点的一个更一般特征，即报酬应该基于实现收益β所包含的反映行动a的信息。当然，在合同完备时，代理人会理性地采取最优行动，委托人对此也心知肚明。此时，观测到不同行动的实现收益β的条件概率（例如在统计推断问题中）将成为能否设计出最优合同的关键。由于代理人的风险承担与统计推断质量有关，有利于进行推断的任何信息都能发挥作用。

从直觉上看，代理人的报酬应取决于反映其行动信息的变量（信号）。这一直觉被纳入了“信息原则”（Holmström，1979；Shavell，1979）。在理论上可以理解为，委托人考虑把付款t作为（除反映实现收益β外的）某个信号s的函数。由霍姆斯特朗归纳并证明的信息原则（Holmström，1979）表明，如果给定（β，s），当且仅当实现收益β不是行动a的充分统计量时，委托人才应该采取这一策略。

这个结论有着重要的应用价值。在上述模型中，与噪音项ε有关的信号s对于委托人可能有潜在利用价值，而与行动a和噪音项ε无关的信号则总是无用的。例如在经理人报酬的案例中，他们的报酬不应该只根据公司的财务指标以及股票价格，还应该考虑到与股票价格有关的其他信号，包括可以观测到的成本和需求状况，以及同行业其他公司的股票价格。把经理人的报酬同这些信号挂钩，能帮助过滤掉行业与宏观经济波动——这些因素不受他们的控制——对经理人绩效的影响。

信息原则只取决于统计因素，同偏好参数的选择无关。当然，代理人的风险规避会影响最优支付计划的整体变动，但不同类型信息的相对重要性应该由最优统计推断规则来决定，噪音较强的信号给予的权重较低。

信息原则在经验研究中的应用

信息原则预示着，如果代理人的报酬与某个绩效指标挂钩，那么合同应该做指数调整，以过滤掉对代理人报酬的外生因素的影响。由于指数调整取决于统计分析，即使没有关于代理人风险偏好的精确认识（而只需要假设代理人是风险规避型），也可以对该理论预测进行检验。结果表明，许多首席执行官的合同并没有包括这种指数调整，他们的报酬是依靠运气因素获得的，与信息原则的推测不符（Bertrand and Mullainathan，2001）。

这一发现表明，实践者可能没有设计出最优合同。学者们还发现，存在控股股东的公司比不存在控股股东的公司，对首席执行官的报酬会做更多的指数化调整（Bertrand and Mullainathan，2001）。因此，前者的公司治理更出色，控股股东扮演了真正的委托人。在没有控股股东的时候，首席执行官可能控制合同的订立流程，依靠运气来获取更多报酬。这些成果反映出如何能利用合同理论来指导实证研究，以及如何利用该理论提供的工具，通过首席执行官的报酬数据来评估公司治理的优劣。

最优合同的形式

信息原则是个一般性结论，并不依赖特定的偏好参数或最优合同的特定形式。可是经典道德风险模型对最优合同的形式有何启示呢？理论上的最优合同是否类似于我们实际看到的合同？

格罗斯曼与哈特通过假设有限的可能结果，在经典道德风险模型下严格分析了最优合同的形式（Grossman and Hart，1983a）。特别是，他们发现在某些条件下付款t（β）会随着收益β递增。但在更普遍的时候，最优付款计划同干扰项ε的分布形状有着更密切的关系，往往会导致复杂的非线性合同。而现实中的合同通常采用并不符合此结论的较为简单的形式。

霍姆斯特朗与米尔格罗姆在一篇颇有影响的论文中提出，理论上的最优付款计划的复杂形式反映出模型有着脱离现实的特征，即代理人在绩效测评前只采取了单一行动（Holmström and Milgrom，1987）。而在现实中，代理人在绩效评估前可能需要工作数个星期、数月乃至数年。如果采用类似莫里斯建议的非线性合同形式，规定对某个水平下的绩效进行严厉惩罚，代理人可以通过调整行为（耍花招）来摆脱低绩效。事实上，所有非线性合同都可能因此而失效。霍姆斯特朗与米尔格罗姆的上述研究表明，如果用有着不变的绝对风险规避特征的代理人来控制布朗运动的扰动，那么最优合同的形式反而是线性的。线性合同使我们可以较少次数地对代理人的绩效进行测评，并根据总体的绩效评价结果来决定报酬。

霍姆斯特朗与米尔格罗姆的模型可以解释常见的分成制合同，以及用股票来激励经理人的做法。他们的关键发现（即非线性报酬计划容易受到操纵而失效）得到了经验研究的支持（例如，Chevalier and Ellison，1997）。然而，该模型不能解释为什么许多合同有保底的规定，例如与绩效无关的一定水平的底薪。

对线性合同的简单分析

在霍姆斯特朗与米尔格罗姆的模型中（Holmström and Milgrom，1987），最优支付计划与观测到的收益β呈线性关系：

t（β）=f+kβ

支付函数的斜率k是激励强度，k的值越高，代理人的激励强度越大。这样的合同不但比较符合现实，也便于用来开展对多种问题的分析。

该模型有着可转移的效用，作为固定付款的f可以在不影响总剩余量的前提下对剩余进行再分配。最优合同通过对行动a和激励强度k的设定，来实现总剩余函数（3）的最大化。如果我们采用简化假设，令委托人的收益函数为线性函数：b（a）=ζa（其中常数ζ＞0，代表代理人的生产率），那么a和k的最优值可以从如下两个方程中求解： ^①

假设c″＞0，则0＜k＜1。通常来说，生产率ζ越高，风险程度Var（ε）以及风险规避态度r越低，最优激励强度k越高。

在风险程度或风险规避态度趋近于0的极限中，k趋近于1，最优合同将成为特许权类型，代理人成为剩余索取者。在风险程度或风险规避态度趋近于无限大的极限中，k趋近于0，代理人成为工薪类型的雇员，其报酬与绩效β无关。

对激励与风险的权衡进行检验

对激励与风险分担的权衡所做的理论推测难以进行检验，因为计量学家通常观测不到代理人的风险规避程度。在一种极端情况下，固定报酬合同对极度风险规避型的代理人可能是最优选择；在另一种极端情况下，风险中立型的代理人可以承担全部风险。不过，经典理论确实也得出了不需要知道代理人风险偏好的几个比较静态分析的结论，特别是，在其他条件相同时，风险程度（ε的方差）与激励强度（付款函数的斜率）存在反向相关关系。

然而，“其他条件相同”的假设会被系统性选择所破坏，即风险规避态度较弱的代理人（r值较低）可能倾向于在波动较大的环境中工作。由于这些风险规避态度较弱的人不但会选择较高风险的职业，而且会承担更多的绩效报酬风险，理论上预测的反向相关关系或许就不会得到数据的支持（Chiappori and Salanié，2003）。有关文艺复兴时期意大利农业合同的研究证实了这种选择偏差的重要性（Ackerberg and Botticini，2002），有充分证据显示作物的品种选择与佃户的特征存在相关性，风险规避强度较弱的代理人喜欢选择风险程度较高的作物。一旦把选择偏向的影响考虑在内，经典理论就又能得到数据的支持。

2.2　拓展

在后续研究中，霍姆斯特朗在几个方向拓展了基本道德风险模型，包括分析带有多重任务和多个代理人的案例，以及把更多动态作用纳入模型。这些研究带来了如下一些极有影响力和极为重要的发现。

多任务模型

在经典道德风险模型中，代理人的行动是一维的，通常被解释为努力程度。但在许多应用中，他们的行动是较为复杂的、多维的，涉及各种类型的未必能很好观测与评估的活动。如果只对可测评的行动予以奖励，可能导致失效的结果，因为代理人会把过多精力放到更容易获得奖励的行动上（这方面有影响力的早期研究可以参见Kerr，1975）。贝克尔等人指出，商业史中到处可见此类种瓜得瓜的企业（Baker、Gibbons and Murphy，1994）。例如，如果经理人的奖金与短期收益紧密挂钩，他可能会消减有利可图的长期投资，因为这些投资需要降低现期收益才能实现未来的更多利润。

把上述观点规范化要求采用多维行动与多维结果的模型。霍姆斯特朗与米尔格罗姆设计了这样的多任务模型（Holmström and Milgrom，1991）。他们假设代理人会采取两类难以观察的行动：a ₁ 和a ₂ ，其成本函数为：c（a ₁ ，a ₂ ）。再假设，表示这两类任务对代理人来说具有替代性质。行动a _i 产生的绩效结果测评为β _i =b _i （a _i ）+ε _i 。与他们之前设计的线性绩效报酬模型类似，委托人给代理人的付款函数为：t（β ₁ ，β ₂ ）=f+k ₁ β ₁ +k ₂ β ₂ 。

假设对行动a ₁ 进行测评与奖励比较困难（ε ₁ 的方差较大），但对行动a ₂ 进行测评与奖励比较容易（ε ₂ 的方差较小）。由于代理人是风险规避型的，委托人是风险中立型的，最优的风险分担意味着对第一项任务只能做较弱的激励（k ₁ 的值应该较小）。但如果a ₁ 对委托人来说很重要，那么对a ₂ 也只能做较弱的激励（k ₂ 的值也应该较小），以防止代理人把主要精力集中在a ₂ 上面。这样，如果某项重要任务或结果难以测评，就足以说明整体上的弱激励策略才是最优选择。

举例来说，如果代理人是学校教师，a ₁ 代表激发学生的好奇心、责任感以及独立思考能力，a ₂ 代表应试教育。与a ₁ 有关的各种技能在测评时会面临很多干扰，因此如果把教师的待遇同这类测评挂钩，会让教师承担太多风险。而如果只对a ₂ 进行激励，即把教师的待遇同标准化考试的成绩挂钩，则会促使教师忽略其他更广泛技能的教学。所以对于教师的最优合同可以采取固定薪资的形式，完全不包含激励报酬。这凸显了上述信息原则的一个要点，即把代理人的报酬同有关工作努力的任何信息指标挂钩的建议，只适用于一维努力的极简案例。在更为复杂的情形中，委托人希望鼓励代理人在多种行为之间保持平衡，所以在决定代理人的报酬时，忽略某些与绩效有关的信息反而可能是最优策略。

除报酬合同外，多任务模型还能帮助我们理解许多其他的组织特征。例如，如果代理人执行某项任务的成本很低（因为他能从中获得某些难以证实的私人好处，或者只是因为他喜欢从事此项工作），那么委托人或许应该确保不要让代理人把全部注意力都集中在这项任务上。例如代理人是一位研究人员，他对非商业性质的基础研究有浓厚兴趣，那么委托人就必须禁止代理人从事非商业性质的研究，或者对商业创新研究项目提供更充分的激励。后一种策略的一个做法是让这位研究人员自己当老板，使他获得完全自由，但只有有商业价值的研究才能使他获得回报。沿着这些思路，霍姆斯特朗与米尔格罗姆（1994）拓展了他们在1991年的论文中的多任务基本模型，显示高绩效激励、让员工获得资产所有权，以及让员工获得脱离被直接控制的自由，都是用以激励员工的互补性工具。这样，对于实证中看到的弱激励与缺乏决策权、强激励与掌握决策权往往相伴出现的现象，模型就可以做出合理的解释。

多任务模型的经验研究

霍姆斯特朗与米尔格罗姆（1991，1994）的多任务模型的基本前提是，代理人会把精力从没有报酬的（缺乏激励的）活动转移到有报酬的（受到激励的）活动中。此类现象在若干实证研究中得到了证明。例如对中国工厂的实地调查发现，在引入计件式奖金制度后，产量随之增加而质量相应下降（Hong et al.，2013）。在一项田野实验中，部分教师的报酬根据学生的考试成绩进行调整，结果表明获得财务激励的教师会把更多时间用来让学生准备考试，学科教学本身却没有增加或改善（Glewwe、Ilias and Kremer，2010）。还有的研究发现，首席执行官的报酬如果与股票价格和期权紧密挂钩，他们会进行更多的短期收益操纵，而且会在通过操纵增加公司收益的年份出售超出正常数量的股票和期权（Bergstresser and Philippon，2006）。

多任务模型认为，在某项重要任务难以评估的时候，对所有任务都应该采取弱激励的办法。利用有关调查数据（BLS Industry Wage Survey），布朗（Brown，1990）发现计件工资等激励报酬方式在职责较为单一的工作中较为普遍。承担多种职责的工作则更多采取固定薪酬的形式，因为在此类工作中，员工比较容易用一项任务取代另一项任务，同时某些重要任务又难以测评。这些研究成果给多任务模型至少提供了一些间接证明。

对于多任务模型更直接的实证支持来自斯莱德（Slade，1996）对石油公司与加油站的合同所做的研究。除销售汽油外，加油站还提供多种类型的服务，包括汽车维修、便利店服务等，而且这些服务之间的替代性各有不同。在加油站提供汽车维修业务时，石油公司可能担心它们会把太多精力用来促进维修业务，因此多任务模型认为，石油公司可以利用与绩效关系更敏感的汽油销售合同来缓和上述倾向。相反，如果加油站的副业是开便利店，就不会出现这一问题，因为顾客会在购物的时候顺便去加油，或者在加油的时候顺便购物。在这种情况下，模型认为应该对汽油销售合同采取较弱的绩效激励，因为石油公司这样做能更好应对销售额波动的风险。斯莱德的实证研究确实发现，开办与汽油销售更具替代性的副业（如汽车维修）的加油站更多采用绩效激励较强的合同，而开办与汽油销售更具互补性的副业（如便利店）的加油站更多采用绩效激励较弱的合同，同多任务模型的理论结论一致。

团队中的激励

许多生产活动需要多位代理人的合作，如果只能对总产出进行测评，那就难以通过合同给每个代理人提供最佳激励，因为容易产生搭便车的现象。问题在于，如果努力程度只能反映在总产出中，就不知道是谁在偷懒耍滑。这被称为“团队道德风险问题”，其开创性论文正是来自霍姆斯特朗（1982a）。他的研究表明，如果代理人的报酬中包含对联合产出的分成（例如在合伙制企业），那么产出将总是缺乏效率的。为保证激励，需要加入一个第三方——预算突破者（budget breaker）。在绩效不佳时，这个突破者会把团队的产品夺走，从而制造激励。由此可以解释剩余索取者对企业拥有的外部所有权，以及为什么企业需要寻求外部融资来突破预算约束。霍姆斯特朗（1999）还探讨了如何将这种观点纳入更一般的企业理论中。

此外，霍姆斯特朗（1982a）很关注团队激励合同设计的一个潜在好处，即团队的总产出有助于过滤掉单个代理人的绩效合同中的干扰项。除代理人的个人绩效外，团队的总绩效也可以是反映某个代理人的努力程度的良好信号，所以应该根据信息原则纳入最优合同中。特别是，如果团队中不同代理人的产出会受到相同外部因素的影响，那么某位代理人与本团队其他代理人的相对绩效，比他本人的绝对绩效更能有效反映其个人的努力程度。

职业发展考虑

即使在固定薪酬合同下，注重未来职业发展的代理人也会有积极工作的动力。2013年诺奖得主尤金·法玛认为，对职业发展的考虑可以帮助解决道德风险问题，而无需直接的绩效报酬合同（Fama，1980）。这种观点由霍姆斯特朗进行了理论规范（Holmström，1982b）。

为提供良好激励，委托人或许可以给今天表现出色的代理人承诺在未来给予较高薪酬，但这样的承诺是否可信？在霍姆斯特朗的职业发展模型中，代理人当前的绩效取决于其努力和能力两个方面，都是不可观测的。当前的绩效出色更可能是由于代理人的能力较强，使他不但对现有的委托人、而且对其他雇主也更有吸引力。于是对代理人的竞争，使得他未来的薪酬取决于当前绩效的承诺具有充分的可信度。因此，即使合同中没有明确的绩效激励计划，代理人依然有动力做出高水平的业绩。

更规范地说，假设存在两个时期，τ=1和τ=2。代理人的能力（由θ表示）在两个时期是相同的。一个关键假设是，对代理人和委托人而言，θ最初都未知，需要用第一个时期的绩效表现来证明。在每个时期，代理人都会选择相应的努力程度：a _τ ∈[ ，ā]，得到相应的产出：β _τ =b（θ+a _τ ）+ε _τ 。再假设无法订立直接的绩效报酬合同，那么时期τ的报酬ω _τ 将与当期的绩效β _τ 无关。不过劳动力市场的竞争会确保第2时期的报酬w ₂ 取决于第1时期的绩效β ₁ ，或者说，w ₂ 等于市场根据已实现的β ₁ 而对β ₂ 的理性预期。如果第1时期的绩效较高，市场就会推断代理人的能力较强，因此w ₂ 将随着β ₁ 而递增。显然随着职业生涯趋近尾声，代理人在第2时期不会再有努力工作的动力，因此a ₂ =a。但在第1时期，他有动力通过做出良好绩效来树立自己的声誉，让市场信服自己具有较高的能力。为简化起见，假设代理人是风险中立的，他将选择a ₁ ，以实现-c（a ₁ ）+δE（ω ₂ ）的最大化，其中c（a ₁ ）是他付出努力的成本，δ＜1代表折现率。

该模型肯定了代理人对职业发展的考虑可能减轻道德风险问题，由于w ₂ 随着β ₁ 递增，β ₁ 又随着a ₁ 递增，代理人将选择a ₁ ＞，以便提高E（w ₂ ）。实际上，a ₁ 完全有可能超出最优解，当然a ₂ = 显然会低于最优解。〔如果简化地假设ε _τ ≡0，那就很容易发现，如果b是严格凹函数，δ接近于1，则a ₁ 将超过最优解。从直觉上看，凹函数意味着市场对θ的期望值的上升会导致第二时期的预期生产率有很大变化，因为a ₂ = 。这表明关注未来发展的代理人有巨大激励去提升市场对θ的信心。理性预期意味着，在均衡条件下有dw ₂ /da ₁ =b′（θ+ ）。代理人决定a ₁ 的一阶条件是-c′（a ₁ ）+δE（b′（θ+ ））=0。相比之下，最优解的决定条件是-c′（a ₁ ^∗ ）+E（b′（θ+a ₁ ^∗ ））=0。由于b是严格凹函数，δ接近于1，而且a ₁ ^∗ ＞，可以得到a ¹ ＞a ₁ ^∗ 。当然，如果δ的值较小，则职业发展的因素将不再重要，并有a ₁ ＜a ₁ ^∗ ∗。〕从霍姆斯特朗的职业发展规范模型得到的一个重要发现是，不同时期的激励是不平衡的，均衡状态的努力水平通常来说不是社会最优水平。代理人在职业生涯早期（当他们非常关心未来发展的时候）可能过于努力，而在后期肯定过于松懈。如果能够订立直接的绩效报酬合同，或许可以给接近退休年龄的员工提供较强激励，以弥补他们在职业生涯后期的效率衰减（参见Gibbons and Murphy，1992）。而对于有着强烈职业发展意愿的年轻代理人，直接的绩效激励合同或许没有必要，甚至是有害的。

霍姆斯特朗与合作者借助上述职业发展模型来分析作为代理人的经理人进行投资决策的案例（Holmström and Ricart i Costa，1986）。在模型中，年轻经理人为了显示自己的能力，会有过度投资的动机，而对经理人的资本进行配额限制可以是对此类行为的最优应对。他们认为，企业中广泛存在的资本预算程序与此有关。

基本职业发展模型的重要拓展包括斯特恩等人的研究（Stein，1989；Scharfstein and Stein，1990；Dewatripont et al.，1999a，1999b）。职业发展模型还被广泛应用于政治经济学和政治学，以分析关注职业发展的政治家的行为，这些人更关心连任，而非未来的工资水平（参见Lohmann，1998；Persson and Tabellini，2000）。在此类模型中，某些政治家的绩效更好，这是选民所看重的。如果观察到某位在任者有良好绩效，选民们可能再次给他投票。这样就给在任的政治家提供了增强努力的激励，尤其是在选举即将到来时，从而可能导致政治商业周期。

在职业发展模型中，企业并不提供长期合同，每个时期的薪酬根据员工的预期产出来决定。如果企业可以做出长期承诺，但员工不能做出（也就是说员工总是有辞职的自由），会出现何种结果？霍姆斯特朗与合作者设计出了信息不完全但对称条件下的非对称承诺劳动合同模型，每个员工的生产率会随时间逐渐揭示出来（Harris and Holmström，1982）。结果表明，最优动态风险分担意味着薪酬永远不应该下降，但只有在市场对员工素质的评价提高后薪酬才会增长。这可以解释即使在控制了生产率因素后，收入也会与工作经验呈正相关的现象。虽然这个模型是以劳动力市场为背景设计的，但非对称承诺的观点在许多领域都非常重要，例如在保险市场中，有关代理人特征的信息就是逐步揭示出来的（Hendel and Lizzeri，2003）。

有关职业发展模型的经验研究

经验研究结果支持组织内部的激励同职业发展考虑和绩效报酬两方面因素都有关的论点。有的研究发现，接近退休年龄的首席执行官的报酬对绩效的敏感程度最高，这与职业发展动力较弱时应强化绩效激励的观点相符（Gibbons and Murphy，1992）。实际上，如果把职业发展的内在激励与合同中的外在激励结合起来，就能有效解释上述报酬合同中缺乏指数调整（也就是对信息原则没有实证数据支持）的现象。相对绩效评估有可能主要是通过晋升或者解聘的决策来实施，而不是通过合同的规定。另有研究发现，当企业业绩不如同行业水平时，首席执行官的替换率会上升，可以为此提供佐证（Morck et al.，1989）。

有学者分析了证券分析师的职业发展现象（Hong and Kubik，2000，2003），发现资历较浅的分析师更容易随大流，所做的预测与市场共识差别较小（Hong and Kubik，2000）。这符合多代理人版本的职业发展模型的结论（Scharfstein and Stein，1990），即年轻分析师出错的成本更高，因为对于他们的能力评估有着更大的不确定性，他们会竭力避免特立独行的表现。

有学者根据霍姆斯特朗等人的模型（Harris and Holmström，1982）针对保险市场设计了对称信息与非对称承诺模型（Hendel and Lizzeri，2003）。在仅有短期合同的时候，消费者的健康状况如果出现不利消息，他可能面临保费提高的风险。相反，如果保险公司能承诺不提高保费，那么长期合同应采取“前置收费”的形式，初期的保费会相当高，但后来会降低。这样做可以锁定消费者，并提供动态保险，让健康状况后来恶化的顾客降低保费。该研究发现，模型理论很好地解释了美国市场上现行人寿保险合同的不同格式与类型（的确采取了前置收费模式）。很有趣的是，还有一个例外案例提供的证明：意外死亡保险（只有在意外死亡时才支付保险金）不存在前置收费，因为这种保险不太需要了解顾客的特征信息。

3．不完备合同：决策权的配置

在本节中，我们将介绍奥利弗·哈特在不完备合同理论上的贡献。第3.1小节介绍不完备合同理论的基本思想，第3.2小节讨论该理论的学术基础，第3.3小节对该理论的部分应用进行综述。

3.1　基本思想

本文第2节介绍了经典道德风险模型，缔约方在事前订立基于绩效的合同，在事后给予恰当的报酬。但我们也指出，绩效的测评可能比较困难。即使事后能进行绩效测评，事前可能也难以订立足够详细的合同，以明确哪些方面的绩效应得到奖励。最后，即使能订立这样的合同，执行起来也可能有难度，因为法官这样的第三方或许无法在事后对绩效进行证实。考虑到详尽合同的订立与执行有这样多的困难，我们实际生活中看到的许多合同很不完备，也就不令人意外了。这就是奥利弗·哈特及其合作者所开创的、从不完备合同理论的角度来探讨合同问题的由来。

决策权与财产权利

不完备合同理论的一个核心观点是，对决策权或控制权的精心安排可以有效替代合同对报酬的具体约定。由于决策权配置的一个重要手段是通过财产所有权，不完备合同研究在产权理论上得出了丰富的成果。用哈特的话来说：

某项资产的所有权总是关系着对它的剩余控制权，在与前期订立的合同、习俗或者法律不冲突的前提下，所有者有权以任何方式使用其资产。（Hart，1989，第1765页）

利用第2节开头所介绍的简单理论架构，假设我们不可能就付款计划t（β）直接订立报酬合同，而是要通过其他类型的合同（特别是通过所有权的划分）来间接安排付款。由于这与风险分担无关，我们暂时不考虑干扰项ε。

首先来看一个普通的案例，代理人生产出的产品对于委托人具有价值β=b（a），但也能有其他用途。令该产品的最佳其他用途由微分函数v（a）决定，对于所有a∈[ ，ā]均满足0＜v（a）＜b（a）以及0＜v′（a）＜b′（a）。缔约方需要在事前（即代理人做出行为选择之前）决定最终产品归谁拥有。本文第2节中包含的隐含条件是委托人拥有产品所有权，但如果行为a和绩效β都不能在合同中做出明确规定，那么在委托人拥有产品所有权的时候，代理人在绩效中将不会有分成，他会选择最小的努力a= ，使自己的成本c（a）最小化。相反，如果由代理人拥有产品所有权，他可以不把产品交给委托人，也能至少得到v（a）的收益。但他还可以在产品生产出来后，通过与委托人的谈判来获得更大的收益。如果缔约双方有着相同的谈判能力，最终的付款结果将是：

预见到这个结果后，在代理人拥有所有权的情况下，代理人所做的行为选择会追求-c（a）+（b（a）+v（a））/2的最大化。他选择的努力将大于，但小于a ^∗ ，这样代理人拥有所有权所产生的剩余将高于委托人拥有所有权的情形，但低于最优解。

不完备合同与企业理论

合同的不完备意味着产权有着重大影响，这一思想具有普遍意义，并推动了有关企业边界的规范理论的发展。其学术起源可以追溯到1991年诺贝尔经济学奖得主罗纳德·科斯有关企业理论的论文（Coase，1937），他提出企业对某些交易的组织比市场更有效率。与市场交易不同的是，企业内部的大部分经济活动不是由直接的合同来约束。2009年诺贝尔经济学奖得主奥利弗·威廉姆森（Oliver Williamson）进一步发展了这些思想，并基于不完备合同提出了丰富（但尚未充分规范化）的企业理论，后来被称为交易成本经济学（trans-action-cost economics，参见Williamson，1971，1975，1979，1985）。

威廉姆森在早期关注谈判所导致的事后效率损失，但后期转移到研究事前专用投资的激励。这在克莱因等人发表的一篇颇具影响的论文中被提炼为“套牢问题”（hold-up problem，参见Klein、Crawford and Alchian，1978）。如果独立代理人担心被套牢、不能从投资中获得充分回报，他将不会开展足够的专用投资，套牢问题就会产生。由此也就带来了实现生产一体化的激励。为解释一体化为什么并不总是有效，威廉姆森分析了层级组织决策可能造成的效率损失，但这个观点基本上也没有做规范论述。如果企业规模会受制于经理人的工作努力，那为什么不能把两家企业合并，而使经理人的任务维持原样呢？威廉姆森的确也提出了一个不算规范的可能解释，即授权可能会被滥用，导致出现无效率的付款（Williamson，1985，第6页）。后来是格罗斯曼与哈特设计出了能同时反映企业并购成本和收益的理论架构（Grossman and Hart，1986）。由此可以迅速得出的一个推论是，一体化可能太多了。从事后来看，这似乎是个很自然的结论。但在事实上，根据企业理论为不开展一体化找理由要比为开展一体化找理由困难得多。在格罗斯曼与哈特的研究成果推出之前，并没有令人信服的规范理论能说明一体化除了产生收益也伴随着成本。借用霍姆斯特朗的话来说：

格罗斯曼与哈特的产权理论首次直接解释了，为什么在组织选择中市场依然非常重要。市场（非一体化）的优点在于，业主和创业者能行使他们的保留权，可以拒绝交易，去其他地方。这种权利在理论模型与现实生活中都是促进创业的强大驱动力。尽管选择权在新古典理论模型中也扮演着重要角色，但选择权与保留权从来不是组织内部的驱动力。（Holmström，2015）

另外，在交易成本经济学探讨企业边界时，格罗斯曼与哈特（1986）还迈出了关键的下一步：他们的模型不仅是推断企业的边界应该在哪里，而且具体指出了某项特定资产应该归谁拥有。实际上，所有权应该交给提供最重要的投资但其投资不能由合同规定的合作方。当各合作方的投资同等重要时，由各方独自拥有资产的非一体化合作则是最优选择。

所有权结构与投资激励

格罗斯曼与哈特（1986）研究了对非合同规定投资的激励与资产所有权的关系。在他们的模型中，两家企业（例如上游的供应商与下游的生产商）必须合作才能生产出最终产品，双方都必须开展专用投资。它们的合同是不完备的，对于投资数量以及剩余分配都无法做详细规定。每家企业投资于这一合作关系的激励，都取决于它们各自对剩余分配的期望，继而取决于实物资产的所有权。可能采取的所有权结构包括：让供应商拥有全部资产（上游企业开展垂直一体化）；让生产商拥有全部资产（下游企业开展垂直一体化）；或者两家企业拥有各自的资产（非一体化）。模型包含了更早期的交易成本理论的几个关键内容：不完备合同、专用投资以及套牢问题。然而，在格罗斯曼与哈特的模型中，不同所有权结构的成本和收益各自源于它们对专用投资的影响，该理论并没有假设谈判或者层级式组织决策会导致事后的效率损失。

为分析实物资产的所有权如何影响不完备合同中的激励，我们要回到委托代理理论框架上。假设代理人的行动a是对生产所需的人力资本（知识）的投资，而在这个简化案例中，委托人不需要投资。另外，生产还必须有实物资产的参与（例如机器）。如果代理人无法用到机器，就无法开展生产。这里的关键假设是，谁拥有机器决定谁能利用机器。也就是说，所有权带有否决权，这将对交易条件产生影响。如果代理人拥有机器，他相对于委托人的谈判地位就会提高，从而增加他在剩余中的分成，并且会增强他对人力资本投资的激励。

如果委托人拥有机器，将出现垂直一体化；如果代理人拥有机器，则不会出现一体化。如果委托人拥有机器，委托人有权拒绝代理人使用。此时，机器和代理人的人力资本对生产来说都是必要条件。我们假设代理人与委托人对收益b（a）进行平分，于是委托人给代理人的付款为：t=b（a）/2。这样在委托人掌握机器的所有权时，代理人需要选择一个投资水平a _P ，使得b（a）/2-c（a）最大化。而之前提到的最优解a ^∗ 使b（a）-c（a）最大化，由此可见：a _P ＜a ^∗ ，表明代理人处于投资不足状态。

如果代理人拥有机器，他不需要委托人就能开展生产，可以单方面从产品的其他用途中获得收益v（a）。但由于b（a）＞v（a），我们会看到委托人与代理人依然将达成交易，只不过此时的交易条件对代理人更有利一些。从直觉看，代理人在剩余中的分成将随着他的其他选项v（a）的提高而递增。若根据格罗斯曼与哈特（1986）的模型，假设委托人给代理人的付款等于：

也就是说，双方将对他们各自独立所得收益与合作所得收益的差额进行平分。这样在代理人拥有机器的情况下，代理人需要选择一个投资水平a _A ，以实现下式的最大化：

由此得出的解将满足：a _P ＜a _A ＜a ^∗ ，意味着代理人拥有机器所能产生的剩余比委托人拥有机器时更大。的确，在代理人拥有机器时，付款多少将取决于代理人的其他交易选项v（a），这将提高代理人从投资中获得的边际收益。但无论选择两种所有权中的哪一种，这个简化案例中的投资水平都低于最优解。

格罗斯曼与哈特（1986）的模型比我们的简化案例更具有对称性，双方都掌握一种资产并开展投资。可以让双方都掌握原有资产的产权（非一体化），或者由一方购买另一方的产权（一体化）。一体化或者非一体化都可以是最优解，取决于何种所有权结构能对投资带来最佳影响。例如，在双方的资产高度互补时，只能使用一种资产所能得到的边际投资回报并不高于两种资产都不拥有的情况，此时开展一体化会成为最优选择（要么让委托人、要么让代理人同时拥有两种资产）。如果能同时使用两种资产所能得到的边际投资回报并不高于只能使用一种资产的情况，那么不开展一体化会是最优选择。

当然，格罗斯曼与哈特的两企业模型不能帮助我们分析有着多个部门、客户、供应商以及可能多达数千雇员的大型企业。他们后来发展出了包含多个参与方、多种资产的产权理论（Hart and Moore，1990），并包含更丰富的生产结构，尤其是考虑到了资产之间以及资产和人之间的互补性。

多个参与方，多种投资与资产

下面，我们依然维持有代理人与委托人这两个参与方的假设，不过有了多种类型的生产资产，而且双方都对人力资本进行投资。令a和p分别代表代理人与委托人的投资水平，c _A （a）代表代理人的成本函数，c _P （p）代表委托人的成本函数。另外令v _i 代表某一参与方的外部交易选择，其中i∈{A，P}，也就是说，不开展合作时，某一方能够单方面获得的收益。最后，令β代表开展合作时委托人能够得到的收益。

假设β＞v _A +v _P ，即开展合作是有效率的。由于理论上还假设不存在事后的效率损失，所以双方将开展合作。可是外部交易选择此时依然发挥着作用，它们会影响委托人给代理人的付款水平。另外，外部选择还受制于产权的分配，因为如果双方不合作，那么拥有某项资产的一方可以拒绝另一方的使用。相应的，把任何特定资产的所有权从委托人转移给代理人，将导致v _A 提高，而v _P 降低，但不会影响收益β，因为在委托人和代理人合作时，全部资产都能利用起来。

假设付款t等于合作产生的净收益：t-v _A =β-t-v _P ，求解t得到：

代理人通过对a的选择，使其收入最大化：

委托人通过对p的选择，使其收入最大化：

如果双方不合作，就不能获得另外一方的人力资本的收益，因此v _A 与p无关，v _P 与a无关。所以，投资激励将取决于如下的微分方程组：

产权配置只是通过对外部选择v _A 和v _P 的作用来影响上述微分方程组。因此可以合理假定，如果某一方能在分手之后利用更多的资产，则其人力资本对分手后的收益会有更大作用。此时，把任何资产的所有权从委托人转移给代理人，将导致增加，而减少，于是根据方程组（9）和（10），将提高代理人的投资激励，而削弱委托人的投资激励。由此能揭示出一个关键的取舍关系：给予某一方更多的资产所有权，将增强其投资激励，但另一方的投资激励必然被削弱。而且，只要在均衡中存在投资不足现象，前一个作用会导致剩余增加，而后一个作用会导致剩余减少，所以对剩余的计算也存在这种取舍关系。

针对两个合作方的特殊案例，哈特与穆尔（1990）根据方程组（9）和（10）得出了基本的结论：如果某一方的投资更为重要（对于促进收益β的增长来说），那么这一方应该拥有更多资产。在只有一方的投资起作用的极端情形下，全部资产都应该归他拥有。哈特与穆尔的研究还表明，共同所有权是没有效率的，因为每一方都可能使另一方套牢（在分手后拒绝对方使用资产），造成双方的激励都被削弱。出于同样的原因，具有严格互补性的资产应共同拥有。外部所有权则总是无效率的，因为外部人可以拒绝代理人和委托人使用资产。

对超过两个合作方的情形，哈特与穆尔用“沙普利值”[Shapley Value，来自2012年诺贝尔经济学奖得主劳埃德·沙普利（Lloyd Shapley）的贡献，Shapley，1953]来分析事后的剩余分配（Hart and Moore，1990），根据谁才是关键参与方，他们推断出了广泛的所有权结构类型。例如，假设有某个群组J的员工利用某项资产给某个群组K的消费者提供服务，其中有个团体G属于关键员工，只有包含G中的大部分成员所组成的联盟，才能使任何员工得到正的边际投资产出，此时的最优所有权结构就应该是合伙制，即决策根据团体G中的多数人投票来做出。

对产权理论的经验检验

格罗斯曼与哈特（1986）以及哈特与穆尔（1990）的产权研究的一个重要观点是，通过给予某个参与方更多资产所有权，可以提高他对非合同规定的投资的激励，但必然以削弱另一方的投资激励为代价。因此，拥有更重要的投资的一方应该拥有更多的资产。对这个理论推测的检验要求对非合同规定的投资（而非总投资）做出可靠的测算。阿西莫格鲁等人（Acemoglu et al.，2010）的研究建议把技术密度作为合理的替代指标，在考察英国的制造业（下游企业往往是最大型的企业）时，他们分析了后向一体化与制造商的技术密度的关系。同产权理论的推断相一致，他们发现制造商开展的上游一体化与制造商的技术密度呈正相关，与供应商的技术密度呈负相关关系。

有关零售店所有权的研究，也发现了支持垂直一体化产权理论的经验关系。伍德拉夫（Woodruff，2002）对墨西哥鞋业的详细研究就是一个很好的案例。在流行样式变化较快的地区，有更多的零售商拥有自己的制鞋厂。伍德拉夫认为，这是因为在那些地区，对于订购和展示最能吸引顾客的鞋样，零售商最有发言权，但这些内容很难在合同中明确规定。另一个例子是，提供汽车维修服务的加油站往往是由加油站的经理所拥有，因为维修服务的质量难以观测并订立合同（Shepard，1993）。

在解释此类研究结论时，一个可能的困难在于现实中的代理人从事着多种维度并相互关联的行动。例如，汽车维修会分散工作人员给顾客加油的精力，所以把加油站的所有权交给经理，有助于在各种服务中维持平衡。假设如此，加油站的所有权模式或许更适合用霍姆斯特朗与米尔格罗姆（1991）的多任务模型来解释。然而也有学者指出，对各个模型的解释力做比较并不容易，因为它们似乎都各自反映着现实中的某些重要特征（Lafontaine and Slade，2007）。例如贝克尔等人认为，美国卡车运输业的组织形态最好用产权模型与多任务模型结合起来解释（Baker and Hubbard，2003，2004）。

3.2　不完备合同的理论基础

由于提出了某些看起来过于严格、甚至武断的假设，不完备合同理论一直受到批评（可参见 Noldeke and Schmidt，1994；Tirole，1999；Maskin and Tirole，1999）。这些批评激发学者们为不完备合同发展出了各类微观理论基础（其中包括 Anderlini and Felli，1994；Hart and Moore，1999；Segal，1999；Tirole，2009等）。

第3.1小节提到出现不完备合同的一个可能理由：投资、成本、收益或市场条件等许多变量尽管可能被签约方观察到，但对外部人来说难以证实（Grossman and Hart，1986）。可是对不完备合同理论的一个早期批评意见认为，有关此类变量的信息至少在理论上可以通过“消息博弈”（message games）来消除（参见Maskin，1977），进而有可能就那些能观测但不能证实的变量订立酌情决策的合同。这样的合同可以实现最优投资水平，与所有权结构无关，由此对产权理论的结论提出了挑战。哈特和穆尔则利用与1986年的买方—卖方模型类似的结构对这点展开了讨论（Hart and Moore，1988）：假设在时点0，双方订立一份合同，然后进行不能证实的专用投资；在时点1，实现收益与成本，该信息可以被合作双方观测到，但不能证实；在时点2，可以发生交易。与1986年的模型不同的是，新的模型中可以进行消息博弈，以消除时点1的不能证实的信息，而且时点2的行动是可以订立合同的。当然他们也对合同引入了一个关键但较为合理的限定：参与方并不承诺在时点2不对合同进行重新谈判。在这个限定下，他们发现通常来说不能实现最优投资水平，此外最优合同可能只是一对简单的价格组合，利用更为复杂的消息博弈不能实现改进。引人注目的是，非常简单的合同反而是能够做到的最完备合同。

哈特与穆尔（1988）的研究方法非常新颖，而且尽管他们没有强调控制权问题，事实上却强化了产权理论的基础。在方法论方面，他们揭示了此前还非常抽象的机制设计理论（如Maskin，1977）在加入重新谈判因素后如何能推导出不那么抽象的结论。虽然哈特与穆尔的结论和他们的假设条件密切相关，特别是假定外部人不能观测到卖方是否向买方提供了产品，但这种方法仍被后来的大量论文所借鉴。有的研究表明，如果放松上述假设，利用简单的期权合同就能实现最优解（Noldeke and Schmidt，1994）。另一方面，在哈特和穆尔模型的其他变形中，原始结论显得更稳健。有的研究假设各当事方（par-ties）的投资对其他当事方具有外部性，卖方的投资会影响买方的收益，买方的投资会影响卖方的成本（Che and Hausch，1999），结果发现如果外部性的影响足够大，同时当事方不能承诺不对初始合同展开重新谈判，那么最优解就无法实现。事实上，不订立合同才是最优方案。

不完备合同还可能源于：无法在事前描述未来的所有可能性，包括市场条件、自然状态等；或者可能出现的结果多到难以描述或预见。但马斯金与梯若尔（1999）的研究表明，只要参与方能预见到可能的收益，通过消息博弈也能实现最优解，无需在事前把所有可能性都描述出来。他们认为，如果当事人足够理性、能计算出不完备合同的预期收益，也应该能有效利用他们所建议的完备合同。哈特和穆尔（1999）则反驳说，马斯金与梯若尔的最优投资解在足够复杂的合同环境中（引自Segal，1999），在当事方不能承诺不做重新谈判时会被推翻。还有研究证明，对不完备合同理论的某些反对意见是脆弱的，批评方所建议的更完备的合同只有在很强的共有信息的假设下才能良好运转（Aghion et al.，2012）。

公平地说，有关不完备合同的理论基础的争论目前仍未平息。但这场争论已经给我们在现实中看到的不完备合同带来了丰富的认识，包括有限承诺的重要性、复杂性以及认知局限等。在现实中，我们依然没有观察到可以绕开不完备合同的复杂机制（例如消息博弈），真实的合同往往是高度不完备的，控制权和产权的配置发挥着核心作用。这或许表明，对于标准经济学理论中有关行为的假设需要做更深入的探讨。

在近期的研究中，哈特的确超越了标准行为假设，例如，事前的合同会根据事后的结果来安排当事方的权益（Hart and Moore，2008；Hart，2009）。如果某个当事方没有得到自己应得的权益，就会感到委屈，并在事后降低自己的绩效（所谓阴影行为），造成净损失。例如，如果合同的事后结果比代理人根据初始合同的期望（参照点）更差，他可能选择提供质量较差的产品。事后降低绩效不能通过谈判来消除，因此与原来的产权理论不同，事后结果可能是缺乏效率的。从这一研究方法会推导出合同的严格性与灵活性的取舍：灵活合同的好处是当事方能根据实际情况进行调整，但坏处是可能出现大量的委屈和阴影现象。此外与基于标准理性假设和有效事后谈判的模型不同，这一方法不在马斯金和梯若尔（1999）的批评之列。哈特与穆尔（2008）利用该模型来解释雇佣合同，工资在事前固定，雇主选择员工要从事的任务。在后来与霍姆斯特朗合作的研究中，哈特又利用该模型来重新探讨企业边界问题以及一体化的成本和收益（Hart and Holmström，2010）。

这些新模型背后的行为假设是非标准类型的。但哈特与合作者开展的实验室检验找到了支持阴影行为的经验证据（Fehr、Hart and Zehnder，2009，2011，2015）。

3.3　应用

私有化、公共所有权与私人所有权

产权理论可以帮助我们认识私有化以及公共所有权相对于私人所有权的成本和收益（Schmidt，1996；Hart，2003）。在完备合同模型中，采用公共所有权还是私人所有权无关紧要，因为政府与企业的关系可以通过详细的激励合同得到充分的约定。相比之下，在不完备合同状态中，所有者的身份变得很重要，因为所有者保留着剩余控制权。根据上文介绍的模型，令委托人代表需要提供某些公共服务的政府，令代理人代表负责提供这些服务的经理人。与通常情况一样，资产的所有权会影响谈判权和激励。在实施私有化的时候，政府既关心服务的效率也关心服务的质量。但公共服务的质量可能难以在合同中得到明确规定，同时私人承包商又有动力压低服务的成本。

哈特等人（Hart、Shleifer and Vishny，1997）在一篇颇有影响的论文中把不完备合同理论同霍姆斯特朗与米尔格罗姆（1991）的多任务模型结合起来研究了私有化现象。这里用我们的简化模型来介绍一下他们研究的一个特例。假设某项创新能使成本和收益都下降，资产所有者有权实施或者阻止实施这项创新。如之前一样，代理人的行动无法用合同来规定。

具体来说，假设该创新会使委托人的收益从b ₀ 下降到b ₀ -z（a），使代理人的成本从c ₀ 下降到c ₀ -m（a），此处的z（a）和m（a）都随a递增，而行动a∈[ ，ā]可以理解为代理人采取的可节约成本但质量下降的行动。假设该创新是有效率的，对于所有a∈[ ，ā]，它的实施会使总剩余增加：m（a）-z（a）＞0。另外最优解发生在行动区间内部的某个点上a ^∗ ∈[ ，ā]，该点满足最优条件：m′（a ^∗ ）=z′（a ^∗ ）。也就是说，需要在成本节约的收益与质量下降的损失之间做出权衡。

在代理人拥有所有权时，他不需要委托人的批准即能实施成本节约的创新，因此他会尽可能地压缩成本，以追求-c ₀ +m（a）最大化。这样，他的行动选择将是a=ā。从直觉上看，由于代理人可以单方面实施成本节约的创新，他没有理由犹豫，也不会顾虑委托人对质量下降的担心，结果将是高度缺乏效率的。

在委托人拥有所有权时，代理人的成本将是c ₀ ，除非他能获得委托人的批准实施创新。与之前一样，我们假设代理人与委托人之间的谈判会导致剩余增量的平均分配，即m（a）-z（a）的平分。由于代理人的收益为-c ₀ +（m（a）-z（a））/2，他会选择行动a ^∗ [满足m′（a）-z′（a）=0]，使其收益最大化，也就是他会获得对成本与质量进行权衡的正确激励。由此得到的结论是，委托人拥有所有权是有效率的选择。从直觉上看，在委托人有权拒绝实施创新时，代理人的行动必须考虑委托人的利益。

当然，哈特等人的模型比这个简化情形更具普遍性，他们假设代理人可以实施两种类型的创新：成本创新与质量创新。政府（委托人）拥有所有权的服务供应商不会有太多激励对任何一种创新进行投资，而私人承包商却有较强激励去改进质量或者削减成本。但他们的研究表明，私人承包商对于削减成本的动力通常来说会过于强烈。一般来讲，（合同无法规定的）成本节约对于（同样合同无法规定的）质量的负面影响越大，就越适合由政府掌握所有权。

上述研究给出的严谨观点是，由于过度的成本压缩及其带来的质量下降，服务外包和私有化可能是有害的。而这个观点在完备合同的情形中（可以对激励做精心调节）难以成立。近来对于学校、医院和监狱等公共服务的私有化，人们已经表达出对于低效的质量下降的担忧。虽然竞争可以完全或部分解决医院和学校遇到的问题，但对于监狱则更难发挥作用。

公司金融

目前不完备合同理论最主要的应用领域是在公司金融领域。传统上把金融合同视为提供投资资本和分担风险的工具。在代理人理论中，重点发生了变化。经济学家们逐渐认识到许多实践者和法学家早已看到的问题，即金融合同的主要目的是确保创业者和经理人为投资人的利益而行动。至少在企业界，这或许是最重大的道德风险问题。

最早的公司金融委托—代理模型是基于完备合同，通常把詹森与迈克林（Jensen and Meckling，1976）的模型视为先驱。他们认为，如果创业者和投资人的利益不是很一致，自然就会让投资人获得债权，而让创业者获得股权以及对现金流的剩余索取权。格罗斯曼与哈特（1982）的研究对此也有所贡献，表明债务如何能约束经理人使之开展更有效率的投资。这些都是重要的创见，但该理论仍未解答某些关键问题：谁应该获得剩余控制权，即谁有权做出合同中事前没有明确规定的决策；以及在企业债务违约时，这些决策权的配置会发生怎样的变化？

在现实中，当创业者或经理人未能向投资人支付回报时，很少会根据完备合同自动执行追索。相反，违约会启动解决问题的程序，各当事方将获得违约前不同的控制权。在违约前，创业者（或者股权较为分散的企业的股东）通常对企业的实物资产有着主要控制权。但在违约发生后，大量控制权会被转移给投资人。特别是，抵押品的所有权将转移给相应的债权人，他们甚至可以把这些资产出售。

一般来说，公司证券的特点不但关系到现金流的分配权（例如，债券首先得到清偿，股票获得剩余的利润），也与控制权有关。除要求偿还利息和本金外，债务合同还包含借款人需要遵守的多项条款（如最低盈利能力要求），以及对某些行动的否决权（如资产出售或新债务发行等）。在企业经营状况不佳乃至面临破产时，这些条款能有效地把更多控制权转移给债权人（Nini et al.，2012）。相反，在企业经营状况良好时，股东保持着大部分控制权。特别是，公司股票对应着年度股东大会的投票权，由此选举出董事会，并对重大决议进行投票。不同股票之间的控制权配置在某些时候可能很复杂，例如，许多企业的A类股与B类股有着不同的投票权，以及风险资本投资采用的可转换证券（下文将做介绍）等。

不完备合同理论的作用在于，它能解释为什么合同具有这些普遍特征：谁将获得何种权利，再谈判程序的本质是什么，以及现金流配置权和控制权配置有着什么样的相互关系等。在引入不完备合同后，公司财务决策与公司治理显然存在密不可分的联系。一般来讲，在分析财务回报的分配时，必须同时涉及决策权的配置以及其他冲突解决程序。

创业企业的融资与治理

在1989年流传出来的一篇论文中，哈特与穆尔分析了这方面的几个问题，主要是针对抵押品止赎权及其在迫使创业者偿还投资人债务时所发挥的作用。具体来说，他们假设创业者可以转移项目收益，但无法转移企业的生产性资产。在加入更多假设条件后，最优的不完备合同将具有如下几个特征：

创业者承诺给投资人提供固定的按期偿还金额，只要持续偿还，创业者就能继续经营该项目。如果创业者发生违约，投资人将有权扣押和出售项目资产。此时创业者和投资人可以对合同展开重新谈判。（Hart and Moore，1998，第2页）

上述特征与现实世界的债务合同有着惊人的相似性。该模型还可以解释为什么企业能受到信用约束，因为它们的融资能力受制于企业的抵押品，或者说变现价值。另外与此前的研究（Grossman and Hart，1986；Hart and Moore，1990）类似，该模型强调了实物资产控制权的重要性。

阿吉翁和博尔顿（Aghion and Bolton，1992）的研究是不完备合同理论在融资合同领域的早期重要应用，也是第一篇关注状态依存型控制权转移的论文。可是在他们的模型中，控制权从创业者到投资人的转移与还款违约没有直接关系，这并不符合我们在现实世界中看到的在企业绩效糟糕时的合同规定。哈特指出（Hart，2001），在企业绩效糟糕时实现控制权转移的一个办法是在阿吉翁与博尔顿的模型中引入有关工作努力的条件。虽然哈特与穆尔的模型是基于反映更现实的债务特征的最优合同，但阿吉翁和博尔顿的模型对于理解更广泛情形（如风险资本融资）的证券设计也有所帮助。

在之前的研究（Hart and Moore，1989，1998）基础上，哈特与穆尔后来又设计出类似的债务合同（Hart and Moore，1994），但采取了不那么极端的假设，即经理人只能转移自己的人力资本（离开原有企业，或者创立新的企业），而不能转移现金流。但由于经理人的专用人力资本对企业是有价值的，在离开经理人之后企业的价值会下跌，从而限制外部投资人愿意提供的融资，导致与之前的可转移现金流模型的抵押品约束类似的结果。该模型还推断，较长期的资产应该由较长期的债务来融资，这得到了经验研究的支持（例如Benmelech，2009）。

哈特与穆尔的模型（1989，1994）还解释了一个令人困惑的事实，即重新谈判和破产经常导致低效率的变现清算，使资产脱离了能够产生最大价值的创业者。这是由于创业者不能可靠地保证未来的收益，外部投资人最好是在当前把所有能控制的东西拿走，而不是把资产留给创业者，指望在未来从更大的蛋糕里分走较小的份额。

对于这些结论，合同的不完备性质又成为关键。正是由于外部参与方无法证实若干利益变量（如项目收益和变现价值等），从而排除了更有效率的安排。

来自风险资本融资的证据

有学者从大量风险资本合同中发现了证据的支持（Kaplan and Strömberg，2003，2004）。这一现实情景与融资合同理论非常接近，为新企业筹集资本的创业者作为代理人，风险资本投资人作为委托人。研究发现，风险资本融资合同把现金流权利与不同控制权（包括董事权、投票权以及清算权）在投资人和创业者之间分开进行配置。这些权利的配置往往带有状态依存性质，会根据绩效的财务和非财务指标做相应调整。现金流权利和控制权的设定，都使投资人可以完全接手绩效不佳的企业。而对经营状况较为理想的企业，创业者保留着更多控制权，其现金流配置权也随绩效而增长（通常采用非线性形式）。

此外，这些权利的配置反映了投资人对企业的风险感受，以及投资人在未来进行干预（如替换经理人）的概率。该研究认为，把不完备合同理论同经典合同理论结合起来，能对这些合同做出最好的解释。很重要的是，离开不完备合同理论就不可能充分理解把现金流权利与控制权分开配置的现象。

分散持股企业的金融与治理

哈特与穆尔（1995）的另一项研究把关注点从创业者转向了公众持股公司。在这种情形下，经理人或公司董事会负责的决策会影响为数众多的分散持股人。由于经理人承担的风险往往较小，他可能会把投资扩大到超出回报最大化的水平。为避免这种情况，投资人需要做到两件事情：第一，必须迫使经理人把任何多余的资金转移给投资人，例如增加分红或者回购股份。第二，必须确保经理人不能通过增加债务来弥补向投资人转移的资金。

该研究接下来显示，以上两个目标可以通过两个常见的融资工具来实现。具体来说，不可谈判的短期债务能实现第一个目标，长期债务优先可以实现第二个目标。长期债务优先使得新投资人不愿意提供短期借款，因为在破产情况下他们只有劣后的追索权。哈特与穆尔的模型还在最优合同的架构下（不需要武断地假设只有债权或股权的融资合同），详细给出了有关企业债务股权比的现实推断。施莱弗与维什尼利用拓展的哈特与穆尔模型进一步解释了为什么在行业业绩低迷时会出现低效率的资产贱卖现象（Shleifer and Vishny，1992）。

这里需要提及在不完备合同理论发展起来之前出现的几项有影响的相关研究。从曼恩开始（Manne，1965），研究公司治理的学者已经认识到到恶意收购对经理人的自利行为的制约作用。如果某位经理人的绩效不佳（由于没有付出足够努力或者转移了公司资源），更有效率的袭击者可能会收购他所在的公司，并替换经理人。这会激励经理人努力经营。不过格罗斯曼与哈特（1980）的研究表明，把控制权交给分散持有的上市公司股东可能导致收购中的搭便车问题。在恶意收购中不能发挥关键作用的小股东，有激励不把股份出售给恶意收购者。他希望继续保有自己的少数股份，以获取恶意袭击者的收购行动可能带来的收益。在原子式的股东均衡模型中，所有股东都会这样采取行动，袭击者除非能提供相当于全部收购收益的溢价，否则就不能实现收购。因此如果袭击者没有别的办法从其他股东那里抽取价值，恶意收购就不会发生，这种约束机制的作用将受到限制。

格罗斯曼与哈特（1988）后来的研究考虑到对不同控制权分别做合同设定，进一步拓展了研究。例如，企业通过发行具有不同投票权的A股和B股，可以把剩余控制权和剩余现金流支配权分开。这样做有可能缓和搭便车问题，因为袭击者只需要获得有较大投票权的股份就能够控制企业。不过惊人的是，他们发现有效的解决方案通常是只发行一种股票，也就是采取“一股一票”式的股权结构。不属于这种投票权结构的企业容易被效率较低的袭击者所控制。

破产程序改革和投资人权利

不完备合同强调利益相关方在何种环境中拥有何种权利，让我们能够敏感地分析创业者与投资人利益冲突的解决程序的效率，并由此对破产法规开展研究。在做出开创性理论贡献的基础上，哈特还对世界各国债务执行的效率问题开展了经验研究（Djankov et al.，2008），并对破产程序改革、乃至更广泛的财务制度改革提出了若干建议（例如Aghion et al.，1992；Hart et al.，1997；Hart and Zingales，2011等）。更一般地说，不完备合同理论如今已成为公司治理研究的核心（如Shleifer and Vishny，1997），有大量经验研究凸显了产权和投资人保护对金融市场发展的重要意义（如La Porta et al.，1997，1998）。

其他拓展和应用

为提供激励而进行产权配置的基本思想在其他几个方向得到了更多发展，下面将做部分介绍。博尔顿与温斯顿分析了有多个潜在交易伙伴情况下的垂直一体化问题（Bolton and Whinston，1993）。在格罗斯曼与赫普曼设计的一般均衡模型中，同一产业不同企业的一体化决策存在重要的相互作用（Grossman and Helpman，2002）。安特拉斯等人分析了国际外包现象，在这种活动中，由于不同国家的法规差异以及对外国权利人的可能歧视，完备合同的执行变得尤其困难（Antras，2003；Antras and Helpman，2004）。

除资产所有权问题外，不完备合同理论还被用于企业内部的决策权配置研究，包括最优授权问题（Aghion and Tirole，1997），以及所有权和控制权的分离问题（Burkart et al.，1997）等。在被广泛引用的阿吉翁与梯若尔模型中（Aghion and Tirole，1997），授权会增加代理人的主动性，但其代价是削弱委托人的控制力。该模型的一个应用是，授权会增加代理人收集并利用与决策有关的软信息的激励，此类信息在授权程度较低的层级体系中难以可靠地向上传递。有若干实证研究发现了支持这个结论的证据，例如银行贷款决策中对软信息和硬信息依赖度的研究（包括Berger et al.，2005；Liberti and Mian，2009）。

在哈特及其合作者的产权模型中，对实物资产的决策权是谈判权与激励的关键来源。然而现代企业往往还高度依赖无形资产，如独特技能或知识产权等，某些企业并没有大量的实物资产。在拉詹与津加莱斯的模型中（Rajan and Zingales，1998，2001），代理人的作用来自他可以协调利用企业的关键资源（可以是无形资产），由此可以推断企业的所有权模式与内部组织结构。

长期来看面临的一个挑战是，如何把企业产权理论模型推广到更普遍的情形，除了决策权配置外还可以有更丰富的手段来提供激励。很多时候，资产是由企业而非个人拥有，企业所有者凭借对整体资产组合的控制，通过任务分配、监督与激励合同等手段来组织内部协作。在这些领域中，霍姆斯特朗曾尝试在更复杂的企业模型中把不完备合同理论同经典激励理论统一起来。

上述所有应用都是针对企业理论的核心议题，而不完备合同模型在政治组织上也有着重要应用。例如，不同决策机构（如政府的行政部门与立法部门）之间的责任划分，也可以按不完备合同理论的思路视为控制权配置问题（Persson et al.，1997；Aghion and Bolton，2003；Aghion et al.，2004；Harstad，2005）。

4．其他贡献

在把研究重点转向合同理论之前，哈特曾在其他若干领域开展研究，并总能在转换关注领域之前发表一两篇颇具影响力的论文。职业生涯初期，哈特曾探讨不完全市场的一般均衡问题，针对不完全市场的均衡是否存在，他的研究证明通常来说不能保证均衡的存在（Hart，1974）。这个发现激发了后来对均衡状态可能存在的条件进行研究。他的另一篇论文分析了不完全市场均衡的最优性质（Hart，1975），并得出了另一个意义深远的证明：通过开放新市场可以促进市场的完全程度，但如果仍不是完全市场，并不必然带来帕累托改进。哈特有关垄断竞争的论文（尤其是Hart，1979，1982）激发了很多以产品市场的不完全竞争来解释凯恩斯失业现象的研究成果。在他早期的有关合同理论的成果中，有两项值得重点提及：第一项是他与格罗斯曼对劳动力市场逆向选择的研究（Grossman and Hart，1983b），证明企业与员工之间的最优合同如何导致就业不足。第二项的影响尤为巨大（Hart，1983），他提出的问题：产品市场的竞争能否缓解对经理人的激励难题，也就是说，竞争加剧是否会使经理人更难以偏离利润最大化的目标？他发现，如果企业面临共同的冲击，对上述问题的回答将是肯定的。但更一般地说，上述问题非常难以回答，在哈特的开创性论文发表30多年之后，这依然是个极为活跃的研究领域。

霍姆斯特朗最为知名的贡献是在合同理论和激励理论方面，其中大多已在上文做过介绍。近年来，他还研究了金融市场流动性及其同金融监管的关系等问题。他与梯若尔构建的模型利用经理人的财富约束来分析有关公司金融的若干重要议题（Holmström and Tirole，1997，1998，2000，2001，2011），包括财富冲击对银行体系的影响、银行监管、企业获得公共资金的作用，以及流动性对资产价格和预期收益的影响等。他最近还分析了金融市场的透明度同市场流动性的取舍关系（例如Dang et al.，2015）。

5．结语

合同理论分析了合作面临的各种障碍，并为设计相应的最佳合同提出建议。该理论既有实证性也有规范性，它为常见的合同提供了合乎逻辑的理论解释，并成为解决新问题的合同设计的工具。该理论得出了可以利用经验数据进行检验的精确推论，并为破产法和宪法等各种政策与制度的设计提供了学术基础。

（余江　译）

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