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普通股投资理论

在导读中我们指出了在投机环境中应用分析技术所固有的困难。由于普通股蕴涵的投机因素特别大，所以这类问题的分析往往无从定论，即便分析能够得出结论，也可能存在误导的危险。因此，针对普通股的分析更应该从长计议。我们必须从三个现实的前提展开讨论：

·　第一，普通股在个人财务决策中有着根本的重要性，许多人因之而狂热；

·　第二，普通股持有人与可能的买家都迫不及待地想知道股票的合理价值；

·　第三，即使购买股票的潜在动机只是单纯的投机与贪婪，人的天性也会驱使他们用各种堂而皇之的理由来掩盖这个不讨人喜欢的动机。

套用伏尔泰的一句格言来说就是，即使根本不存在普通股分析，我们也有必要捏造一个出来。

股票分析的广泛用途

这使我们面临一个新问题：“普通股投资理论在何种程度上是有效可行的，又在何种程度上只是对企业和股票市场的未来进行押注前空洞而不可获缺的仪式？”最后，我们将找到这样的答案：“即使运用典型的普通股投资分析——随机从名单中挑选一只，经过一番细致与周密的分析，也不大可能得出诸如是否值得购买或者价值几何的可靠结论。但对于个例，财务分析方法或许可以得出合理可靠的论断。”换言之，科学可靠的价值分析结论仅仅在一些例外的普通股上显现。对于一般的普通股，价值分析方法只被视为做出投机判断的可能帮助，或作为高度虚幻的估值方法，以确定一些无法计算但又必须估算的股票价值。

澄清这一问题的最有效方法是借助于历史事实。这种视角不仅有助于理解普通股分析的地位如何演变，而且有助于深入理解与之密切相关的理论，即普通股投资理论。我们先回顾老一套看似合理的普通股投资原则。随着形势与环境的变化，我们会发现这种理论的有效性受到了挑战。它们的局限性催生了一种全新的择股理论，即“新时代理论”（new-era theory）。但这一理论在貌似合理的外衣掩盖下，也隐藏着鲜为人知的危害。伴随着第一次世界大战前投资理论的过时以及新时代理论的坍塌，我们必须建立起一套逻辑健全、合理可靠的普通股投资新理论。

普通股分析的历史

研究普通股的分析史我们会发现，两个相互矛盾的因素在过去30年来一直在冲突交错。一方面，得益于大幅盈利，持续分红、财力雄厚的上市公司不断增多，普通股作为投资品种的声誉在日益提高；另一方面，公司财务报表公布的频率与内容也大有改善，为社会公众与证券分析师提供了充足的数据资料；最后，一个令人印象深刻的投资理论随之诞生，奠定了普通股作为长期投资品种的卓越地位。

但是，在1927—1929年，股民追捧普通股的热情达到前所未有的高度，投资股票的估价方法却逐渐背离了以事实为依据的证券分析技术，而日趋倚重于对升值潜力与预期因素的判断。此外，工业企业与企业集团业务越来越不稳定，不仅损害了债券类品种的投资质量，而且对普通股保持真实的投资品质形成了更大的威胁。

影响分析的两类不稳定性因素

普通股分析的有效性受到如下两个因素发展的影响：一是有形资产的不稳定性；二是无形资产的主导地位。这两个因素的影响程度，可通过对比几只股票在1920年以前及最近时期的表现来说明。我们以四个典型的公司为例：宾夕法尼亚铁路公司（见表27-1）、艾奇逊–托皮卡–圣菲铁路公司（见表27-2）、纳贝斯克公司（见表27-3）与美国制罐公司（见表27-4）。

注：a．截至6月30日的财务年度。

注：a．截至下一年1月31日的年盈利。

b．截至1917年12月31日的11个月的盈利。

c．1922年，按照1股拆4股的比例进行了拆股，并且发放了75%的股息。1930年又按照1股拆2.5股的比例进行了拆股。对新股本公布的数字等于表27-3中1923—1929年对应数字的1/7。类似地，表27-3中给出的1930—1938年的数字是这些年实际公布数字的17.5倍。

注：a．截至1905年3月31日的财务年度。

b．截至1905年12月31日共计9个月的数字。

c．未包括每股58美分的火灾损失。

d．1926年实施了1拆6的拆股。1926—1928年公布的以新股本计算的数据为上表数据的1/6。

美国制罐公司是第一次世界大战前典型的投机型股票，我们这样说是基于三大可靠且充分的理由：（1）它从不分红；（2）每股收益低且无规律；（3）证券是“掺水”的，即账面价值中很大一部分无实际投资业务作为基础。相比之下，宾夕法尼亚铁路公司、艾奇逊–托皮卡–圣菲铁路公司、纳贝斯克公司的股票可以被列为投资级，也同样基于三大可靠且充分的理由：（1）它们保持着良好的持续分红纪录；（2）盈利相当稳定，平均值大幅超过股息分配；（3）每一美元的股票都有超过一美元的实际投资作为支持。

如果仔细研究这些股票在第一次世界大战前10年（纳贝斯克公司为1909—1918年）的股价波动范围，我们可以注意到，美国制罐公司的股价跟随投机潮流剧烈波动。相比之下，宾夕法尼亚公司、艾奇逊公司、纳贝斯克公司则明显围绕着某个价值中枢（如艾奇逊的97美元，宾夕法尼铁路的64美元以及纳贝斯克的120美元）上下窄幅振动。这一中枢价格似乎代表了为人们广泛认同的投资价值或者内在价值。

第一次世界大战前的普通股投资理念

如上所述，分析与投资、价格波动与投机，两者在第一次世界大战前的关系可总结为如下内容：普通股投资范围仅限于那些股息支付稳定且盈利相当稳定的证券，这类证券反过来往往也能维持一个稳定可期的市场价格。证券分析的主要功能是寻找可疑点，如公司公布的盈利是否有问题；资产负债表是否显示现金头寸不足或者长期债务增长过快；厂房设施是否保存不当；是否存在新竞争对手的威胁，或公司在同行业竞争中是否节节败退；企业的管理状况正在或者极有可能恶化；行业前景有可能恶化——对于谨慎的投资者而言，上述或者其他任何一种可疑之处足以让其完全否定一只股票。

从积极的方面来说，证券分析的目的在于寻找符合价值投资要求，还能为价值增值提供最佳机会的证券。分析过程往往是比较一组背景相似的投资级证券，如西北部的几家经常支付股息的铁路公司，分析要点落脚于过去几年的相对表现上，尤其以平均市盈率、盈利趋势及稳定性为重点。其次，分析师试图展望未来，挑选出极有可能高速增长的行业及个股。

投机关注的是公司的未来前景

在第一次世界大战前，一个经过深思熟虑且被广泛接受的观点指出：如果分析重点是预期的未来，而不是过去的既定事实，那么这种分析就采取了投机的态度。投机，究其词源，意味着前瞻未来；而投资则与“既得利益”（vested interest）一词同源，承袭于过去的财产权与价值。未来是不确定的，因此是投机性的，过去是已知，因而是安全性的来源。让我们想一下在1910年买入美国制罐公司普通股的投资者。他买入这只股票的原因可能是相信股票的价格即将上行，或将被人为地“抬高”，或是每股收益将增长，或即将派送股息，抑或是它将会发展成为国家最强大的企业之一。以第一次世界大战前的理论视角来看，虽然其中某个原因可能比另一个更为明智可靠，但是所有理由都难逃投机性购买的责咎。

普通股投资技巧与债券投资相似

显然，普通股和债券投资在技巧上有密切的相似性。普通股投资者也同样偏好经营稳定且盈利足够支付股息的公司。当然，他对普通股安全性的要求会比债券低一些，但这种不足要由更高的收入回报弥补（比如6%就是一个很好的普通股收益率，而高等级债券的收益率只有4.5%）。只要企业业务持续繁荣，股息收益就会增长，随之而来的还有在他看来最不重要，但却可能出现的资本利得。普通股投资者往往将自己看成次级债券投资者。从本质上看，他的冒险行为等同于牺牲一定的安全性而换取超额收益。在1904—1913年这10年间，宾夕法尼亚公司和艾奇逊公司的普通股表现例证了以上论述。

购入普通股被视为拥有企业部分所有权

把握第一次世界大战前普通股投资者心态的另一种有效方式，是站在私营企业利益的立场来考量。典型的普通股投资者类似一个企业业主，以评估自己企业的方式来衡量其他企业的价值对他而言是合情合理的。这意味着，他不仅关心公司的盈利状况，对盈利所代表的资产价值也非常重视。这一点是必须牢记的，对一家私营企业进行估价，我们通常以财务报表所示的“净资产”规模作为依据。当一个企业主打算以合伙制或者股权方式收购一家企业时，他总是从“账本”，即资产负债表上显示的股权价值入手。之后，他才会考虑该企业的财务记录和前景是否良好，以及这笔交易是否有利可图。尽管私营企业的股权可以相对于资产价值溢价或者折价出售，但账面价值仍然是计算的起点，最后这笔交易是否溢价或折价还得视账面价值而定。

从广义上讲，在购买可交易普通股作为投资的初期，人们仍然抱有这种态度：第一个基本指标是面值，它代表了最初投入企业的现金和财产的价值；第二个基本指标是账面价值，代表了面值加上累计盈余的估算权益。因此，在考虑投资普通股时，投资者会问自己：“以一个市场价格高于账面价值的溢价，或低于账面价值的折价购买这只股票可取吗？”“掺水股”作为欺骗股民的行径，不断受到猛烈抨击，因为股民被该股份所代表的资产价值的虚假陈述所蒙蔽。因此，证券分析的一种保护性功能就是证实公司资产负债表上披露的固定资产账面价值是否公允地代表了资产的实际成本或合理价值。

普通股投资基于三重标准

到此我们可以看到，第一次世界大战前投资普通股通常基于三个标准：（1）合适的和确定的股息回报；（2）稳定的和充足的盈利记录；（3）有形资产的安全保障。这三个要素都可以进行仔细严谨的分析，并在纵向或者横向的类比中看出端倪。基于其他标准作出的普通股买卖决定都可视为投机，而投机就没有必要进行严密的分析论证了。

新时代的理论

在第一次世界大战后，特别是在1929年史无前例的大牛市达到顶峰的后期，公众对普通股的投资价值评判标准完全变了。前述的三个评判标准中的两个已经失去了原有的重要意义，而第三个标准——盈利记录，也被赋予了玄妙的解释。新的理论或原则可以归结成一句话：“普通股的价值完全取决于它的预期收益。”

从这一命题可以作出如下推断：

1．股息率对于股票价值影响微小；

2．由于资产与盈利能力无显著联系，分析资产价值的大小毫无意义；

3．既往盈利记录的意义仅在于它们预示着未来盈利状况的可能趋势。

事实上，购买普通股的公众并没有认识到股票投资理念的彻底变革，证券分析师的认识也还停留在最表层。为了彻底理解这一理念转变的实际意义，进行更为深入、细致的分析工作是很有必要的。为了完成这一使命，我们将从三个角度展开分析：原因、后果及其逻辑有效性。

理念转变的原因

为什么投资大众的注意力从股息、资产价值及平均盈利几乎完全转移到了盈利趋势，即在未来盈利预期的变化上去？答案是：第一，过去的盈利记录被证实是一个不可靠的投资指标；第二，未来的利润机会具有令人无法抗拒的诱惑力。

新时代的投资理念根植于之前过时标准的废墟之上。在过去的30年里，经济变化的速度如此之快，以致长期存在的事实不能被视为构成稳定性的一种保证。经历了长达10年兴盛时期的企业，可能在短短几年之内陷入破产的困境。其他一些规模很小、经营不善、名誉不佳的企业，却可以在短时间内成长为规模庞大、盈利丰厚且声誉卓著的大公司。一度最吸引投资者兴趣的领域，即铁路公司，在国家财富和收入扩张的进程中落伍，显示出明显的衰退迹象；伴随着新兴运输机构的兴起，有轨电车公司（Street Railways）——1914年之前另一个重要的投资标的，有价证券的价值损失大半；电力和燃气公司则走过了一个坎坷的历程，第一次世界大战后的通货膨胀危害而不是帮助了这类企业，等到它们急速成长起来已经是近年来的事情了。工业公司的发展史中满是盛衰相间的剧烈变动，经济繁荣的气息极不平衡却又瞬息万变，最意想不到的失败与最光彩夺目的成功往往相伴相生。

面对这一切的不稳定，普通股投资的三重标准不免显得苍白无力。过去的盈利和股息不再被认为是未来盈利和股息的预测指标。此外，企业未来盈利逐渐不再由对企业的实际投资——资产价值决定，而是由企业是否在行业中处于有利地位，以及是否实行了有效或者幸运的管理决策来决定。在众多破产清算案件中，流动资产被低估，固定资产被证明几乎一文不值。由于资产与盈利、资产与破产可变现值之间缺乏联系，金融分析师与普通股民对于一度受人瞩目的“净资产价值”或“账面价值”越来越漠视。甚至可以说，到了1929年，股票的账面价值实际上被排斥在证券分析考察因素之外了。有一个现象很能说明这个问题，即“掺水股票”，这是一个一度备受关注的议题，而现在只是一个被遗忘的词组罢了。

注意力转移到盈利的变化趋势

第一次世界大战前基于过往的记录和有形资产的投资分析方法，已经逐渐变得陈腐，被人抛弃。取而代之的是什么呢？一种新的观念被摆到至高无上的位置——盈利的趋势。过往记录的重要性仅在于它预示了未来可能的发展方向。持续增长的利润表明公司处于盈利的上升通道中，并承诺在未来取得比今天更好的成绩。相反，如果在一段经济繁荣时期盈利趋势下滑或者是维持稳定，那么公司的前景必然是黯淡的，对于它发行的证券须退避三舍。

普通股作为长期投资工具的理论

伴随着普通股选择标准的逐渐成形，一种认为普通股是最有利可图的，而且也是长期投资最佳品种的理论出现了。这一福音式的论断是基于一定的研究得出的。研究表明，在长达多年的考察期内，分散化的股票投资带来了稳定的价值增值。数据表明，相对于普通债券投资而言，分散化的持股策略将带来更高的投资回报率以及更为丰厚的资本利得。

这两种投资理念的结合产生了1927—1929年股票市场盛行的“投资理论”。将前述原则推而广之，可得如下内容：

1．普通股的价值取决于它的未来收益；

2．好的普通股盈利呈上升趋势；

3．好的普通股都是高品质、高利润的投资工具。

这些论断听起来言之凿凿且毫无恶意，但它们隐瞒了两个理论缺陷，这将导致潜在危险。第一个缺陷是它们混淆了投资和投机之间的根本区别；第二个是它们忽略了股票价格在决定其是否值得购买方面的作用。

新时代的投资等价于第一次世界大战前的投机

稍作分析我们便可得知，“新时代的投资”，比如那些普通股民以及信托投资公司的实践，几乎与大繁荣时期之前关于投机的普遍定义是完全一致的。这种“投资”是指购买普通股，而不是债券，它看中的是本金的增值而非投资收入，并强调未来的变化而不是过往的事实。新时代的投资无非是旧式的投机，只是对象限制在盈利具有良好发展趋势的股票上。在史上最强劲的股市繁荣背后出现的这一令人印象深刻的新概念，其实不过是嘲讽式的警句稍加修饰的翻版：“投资是成功的投机。”

股票吸引力与价格无关

普通股的投资价值与它的价格无关这种观点非常荒谬。但是新时代理论可以直接推导出此结论。假如一只公用事业股票售价达到了盈利最高纪录的35倍，而不是其平均盈利水平的10倍（经济繁荣前的估值标准），新时代理论得出的结论不是该股价太高了，而仅是估值标准提高了。新时代的投资理论不是用既定的价值标准去判断价格，而是基于市场价格设立的价值判断标准。因此，所有的上限消失——不仅股票可出售的价格提高了，股票的目标出售价格也提高了。这一“奇妙”的推理导致投资者以每股100美元价格购买每股收益2.50美元的普通股，相同的逻辑也支持200美元、1 000美元，或以任何可以想象的价格购买这些股票。

这个原则的一个诱人推论是，股市的钱是世界上最好赚的。只需要买入“好”的股票，不论价格高低，然后就可以等着老天爷把价格抬上去。这样古板的教条必然带来悲剧性的结果。不计其数的股民反问自己：“既然在华尔街赚钱轻而易举，那么老实本分的工作对于谋生有什么意义呢？”随后，工商界人士成群结队涌向金融界，声势之浩大有如著名的“克朗代克淘金热”。区别在于，克朗代克确实是有黄金的，而华尔街却是在吸收股民的资金。

投资信托基金采用了这一新学说

极具讽刺意味的是，投资信托基金的投资实践从侧面昭示了这个在1928—1929年出现的新理论。这些基金的成立旨在为缺乏经验的股民提供专业的资产管理服务，该运作模式曾在英国大获成功。最早的美国信托投资公司极其重视那些久经考验的成功投资准则，在实践这些原则方面，专业公司比普通投资者做得更加规范、有效。这些原则中最重要的几条是：

1．在市场萧条与低价时买进，在市场繁荣与高价时卖出；

2．将投资组合分散于不同的行业，并尽可能地分散到多个国家；

3．通过全面与专业的统计分析发现并购买价值被低估的个股。

这些传统的理念从信托投资行业之中消失的速度之快，程度之彻底，也可以称得上大时代中的一幕惊变。第一条原则在萧条时期买进显然毫无用武之地。这一机制的致命弱点在于信托投资基金往往在牛市行情中发起设立，这就迫使它在发起之初迫不及待地做第一笔买卖；第二条原则在全世界范围内分散投资对于思维狭隘的美国人而言不具备吸引力（在这一点上美国人或许对了），毕竟美国比其他国家繁荣得多，因此这一原则普遍受到了摒弃。

被信托投资基金舍弃的分析

但最为荒谬的是，指导信托投资政策的研究和分析被过早地舍弃了。这些金融机构在新时代的哲学背景下应运而生，它自然对这种投资哲学亦步亦趋。根据其投资信条，投资已经变得如此简单与“美妙”，研究工作毫无必要，统计分析也是累赘。投资过程就是简单地发现具备盈利上升趋势的著名公司，而后买入股票，不必考虑价格问题。因此，有效的政策就是仅仅买入其他人购买的股票——选择一系列极受欢迎的和极其昂贵的股票，即通常被称为“蓝筹股”的股票。寻找被低估和忽视的证券的传统思路已经荡然无存。信托投资公司竟夸口说，它们的投资组合全部是由活跃的和标准的（即最流行的和最高价位的）普通股组成。略带些夸张地说，遵循如此简便的投资技术，1 000万美元的信托投资业务只需要一位周薪30美元的经验丰富的小职员就足以胜任。

那些被游说将资产托付给技艺精湛的投资专家的投资者，在花费了一笔价格不菲的管理费用之后随即发现，信托投资公司精心挑选的投资标的无非就是一些自己看中的东西。

对这种状况的可行解释

非理性的程度已经无以复加，但重要的是必须注意到，大规模投机浪潮只有在这样一种狂热与虚妄的气氛中才能蓬勃发展。然而，自欺欺人的公众投机者一定会为自己的行为自圆其说。这通常是一些笼统的说法，在某一前提下无懈可击，但在解释投机性狂热面前则显得牵强附会。在论证房地产泡沫时，“推理”所依据的通常是：土地的价值是永恒的，而且是不断上涨的。对于新时代的股票牛市，“合理性”的论证基础是，多元化股票投资组合表现出的收益长期增长的历史记录。

正确前提支持的不正确结论

然而，在将历史数据用于检验新时代理论的时候存在着一个根本性的误区。只要粗略地浏览一下一本概述性的小册子提供的数据，其中涉及的谬论应该就显而易见了。这本书名为《作为长期投资的普通股》（ Common Stocks as Long Term Investments ），作者是埃德加·劳伦斯·史密斯（Edgar Lawrence Smith），于1924年出版。 ⁽¹²⁾ 此书堪称为新时代理论的发端提供了窠臼。书中，普通股的价值被证明有与日俱增的趋势，原因很简单，收益高于股息的支付，而收益再投资增加了股票的价值。在一个代表性的例子中，该公司将获得平均9%的收益，支付6%的股息，将3%的收益转化为盈余公积。如果管理有效而且运气不算太差的话，股票的公允价值将随着账面价值的增加而增长，保持每年3%的复合增长率。当然，这仅是一个理论模型，而不是一个标准模式，但大量价值增值速度低于“正常”水平的股票可能会被另一些增长速度异常之快的股票所抵消。

这样看来，普通股作为长期投资品种的根本优势在于，相对于融资成本而言，它们获取了超过债券利率的收益率。在通常情况下，这对于一只每股收益10美元，售价有可能为100美元的股票而言是不错的。但是，一旦价格被推到一个相对于每股收益高得离谱的水平，这个优势就荡然无存了，随之消失的还有整个普通股投资的理论基础。1929年，投资者为每股收益8美元的股票支付200美元，但实际上，他们购买的投资品种的盈利能力并不高于债券利率，而且还缺乏优先索偿条款提供的保护。可见，新时代理论的倡导者将普通股的历史表现作为以高于盈利20~40倍的价格购买普通股的理论依据，恰恰是从正确的前提出发而得出的可悲的错误结论。

事实上，投资者争先恐后地利用普通股的内在优势，与生成这一优势背后的作用机理是相矛盾的，最终将导致市场价格跌至每股收益10倍的水平。我们知道，埃德加·劳伦斯·史密斯正确地认识到，普通股价值的增长来源于剩余收益再投资所带来的资产价值增值。令人不解的是，大大得益于这一发现的新时代理论，却拒绝对它推崇的股票所代表的资产价值给予丝毫关注。此外，史密斯先生所得结论的可靠性依赖于一定的前提假设，即可以依据普通股既往的表现推测未来，二者存在一定的相似性。然而，新时代的理论除了预测未来盈利的变化趋势外，对公司过往的盈利纪录视而不见。

对于盈利变化趋势的例证，可见表27-5中的三家公司。

从以上三家公司在1929年的最高价格可以看出，新时代理论对于A公司青睐有加，对于B公司不置可否，而对于C公司则唯恐避之不及。尽管C公司在1929年的每股收益比A公司的高50%，平均收益也高出近150%以上，但是市场依然认为A公司的股票价值是C公司股票价值的两倍以上。

平均收益与收益趋势

从1929年价格与收益之间的关系可以明确看出，过去的收益已经不再是正常盈利能力的一个评判标准，仅仅是一个指示利润变动趋势的风向标。由于我们之前提及的典型行业的不稳定性加剧，平均收益已不能作为未来收益的可靠预测指标。但这也不能说明，收益变动趋势就成了更为可靠的指标。即使它确实更为可靠，将它作为投资判断的唯一标准也难以保证投资活动的安全性。

基于收益在过去几年向某一方面持续变化，就认为它未来还会朝同一方向延续变动，这一深入人心的假设从根本上讲与一度遭到抛弃的假设毫无二致，即平均收益过去维持在一定的水平，那么它未来将保持在同样的水平。在预示未来方面，收益变动趋势或许比平均收益更加可靠，但是无论如何，这种预测未来的指标都远非定数。而且更为重要的是，在收益变动趋势与股票价格之间没有办法建立一种稳固的逻辑联系。 这意味着建立在一段良好收益变动趋势之上的价值判断是完全随意的，因而也是投机性行为，将不可避免地受到人为夸大，而最终将导致崩盘。

根据趋势判断未来的危险性

基于以下几点原因，我们不能确信过往显示的收益变动趋势将持续下去。从广泛的经济含义上来讲，收益递减法则与竞争的加剧最终将压平陡峭的增长曲线。一个完整的商业周期中有高潮也有低谷，一个特别的风险来自收益曲线最为令人心动之时，或许经济也到了崩溃的边缘。在1927—1929年，我们观察到盈利趋势理论只不过是狂热分子在“投资”面具下进行不折不扣的投机活动的一个借口，而利令智昏的股民也相当愿意相信存在良好的收益趋势，即便仅有些微蛛丝马迹。收益持续上升5年、4年、甚至3年，均被视未来收益持续增长、利润曲线无限攀高的保证。

这个例子反映了金融史上的一个矛盾现象：在这一非常时期，个别公司的业务日益不稳定，购买普通股投资比以往更加危险，但普通股是一种安全且有满意回报的投资工具这一论断却被宣扬开来，并为美国公众所接受。 dR8mOmoi3DDsp2Mz1Dx7Fy6lppBByadM0HAn+tVa66fqgc1Tnt2yqcUhEQwN9dUl