导读六
跟随现金流

布鲁斯·伯考维茨
费尔霍姆资本管理公司创始人

在我长大的城市，各色人种混居，那里最受欢迎的商品零售场所之一便是街角的小杂货店。为了满足日常生活需要，小区居民经常光顾此地，琐碎到一份报纸、一本杂志或一盒牛奶。我们这些小孩子会时不时地出现在杂货店里，手里拿着从家里骗来的或靠跑腿赚来的零花钱，心急地就想着买些糖果、口香糖或者可乐。

杂货店的老板有一个收银台，安放在靠近前门的台面上，顾客付的现金就放在里面。老板会从中拿出部分款项，采购货物、缴付房租、维持日常经营，并给员工发放小额工资。除此之外如果还有结余，老板则自行选择使用剩余现金进行业务扩张、偿还债务，或用于个人的生活消费。

多年以后，我开始从事投资工作，阅读了伯克希尔·哈撒韦公司董事长沃伦·巴菲特撰写的年报，正是这份年报引导我读了本杰明·格雷厄姆和戴维·多德的经典作品《证券分析》。读罢，我突然意识到，这个业务模式单一的杂货店的财务活动，就是解读自由现金流的一个典型案例。格雷厄姆和多德将这种多余现金称为“盈利能力”或“所有者盈利”。这是企业所有者支付完一切费用并作出必要投资之后，能留在口袋里的现金数额。这种自由的现金流即所有投资回报的根源，无论是以股息、股票回购还是能提高未来回报的再投资的形式出现。

格雷厄姆和多德是最早将审慎的财务分析方法应用于普通股投资的人之一。在那这前，最为严肃的投资分析尚局限于固定收益证券领域。但是，格雷厄姆和多德认为，股票与债券一样，都能根据未来回报的现金流推算出一个确定的价值区间。投资债券，回报就是合同承诺支付的特定现金；投资股票，回报则包括因企业盈利而支付的股息，或是以原本用于支付股息的现金进行的公司业务再投资。

通过考察一家企业的资产及其盈利能力（或现金流），格雷厄姆和多德认为，我们可以相对准确地计算未来回报的价值。价值一旦确定，它将有助于你决定是否购买某一股票。如果经计算，一只市场售价为每股10美元的股票价值为20美元，即便计算有所偏颇，也足以让你获利。但是，如果你将估价为12美元的股票按照每股10美元进行交易，买入决策可能会失效。因为即使股价当真有所低估，预留的误差边际仍显不足。

事先利其器

权益投资的核心问题是如何给公司估值。在20世纪30年代，这一任务是通过衡量有形资产的价值来完成的，其原因在于：那个时代的股票市值大部分由基础原材料（主要是矿业公司）、运输业（铁路公司）、公用事业和制造业决定。所有这些行业的显著特征都是拥有大量厂房、设备和库存。而今，服务企业占据了经济的主导地位，即使在传统制造业，相当一部分的公司资本也来自无形资产，如软件、收购的品牌、客户群及产品组合，这些都不会明确呈现在资产负债表中。例如，软件公司（如甲骨文和微软）或服务业公司（自动数据处理公司，Automated Data Processing）的价值很少能以有形资产去衡量。

为了给权益类证券估值，在费尔霍姆资本管理公司（Fairholme），我们会先计算自由现金流。首先，从通用会计准则（GAAP）定义的净利润开始，然后加上非付现费用（如折旧及摊销），因为这些基于历史成本计算的费用（有形资产的折旧、无形资产的摊销）可能无法反映资产真正价值的减少。

即便如此，大多数资产会随着时间的推移而贬值，我们必须考虑这一因素。于是，我们扣除该公司维护有形资产（如办公室、厂房、库存和设备）和无形资产（如客户流量和品牌标识）的估计成本支出。在这一层次上的投资如若配置得当，应该可以维持稳定可期的业务利润。

这才刚刚起步。例如，企业往往错估员工的退休金和退休后的医疗福利费用，高估员工退休金计划的未来投资回报或低估未来的医疗费用。因此，在自由现金流分析框架里，还需要调整报表数字，以反映这些偏差。

公司经常低报它们应支付的管理费用。例如，直到过去的几年里，大多数企业没有计算作为雇员报酬的股票期权的成本，这种隐含成本也没有反映在报表的任何线上项目中。更有甚者，为试图掩盖用以抵消员工行使认购股权的费用，公司往往在公开市场上大量回购股票。这时问题就来了，公司所支付的价格，往往远超员工行使的在若干年前获赠的股票期权价格。这一差额很少正式作为企业的经营成本在财务报表中予以披露。

另一个会计驱动利润来自长期供货合同。例如，当现已倒闭的安然公司签订了一个长期的贸易或供货协议时，该公司非常乐观地估计了协议未实现利润的净现值，在即便没有收到现金的前提下，也计入了本年度的营业收入。安然公司已故，但这种手法还在。保险公司和银行在处理受保事件或贷款拖欠产生的损失方面，仍然有相当大的回旋余地。对于任何一家公司来说，衍生工具合约的收益和损失都是难以确定的，因为这些金融工具市场深度不足，成交清淡。

另外，有一些企业却在低估自由现金流，将在企业成长期的真实投资支出费用化。例如，添加新的车险客户的成本可能比新客户首年保费支出高出20%~30%。这部分额外的成本，部分是用于抵消没有续保的客户的影响。但是，如果投保人的数量在不断增长，那么，有部分开支就隐含着投资的增长。实际上，伯克希尔·哈撒韦的子公司GEICO（政府雇员保险公司）正是如此操作的。因此，假设其业务维持稳定，会计盈利就会低估自由现金流。当微软销售Windows操作系统时，该公司认为售后服务成本是销售的组成部分。微软在数年的收入与支出中分摊这部分成本。其结果是，利润延期入账，为公司渡过未来的不利时期提供了一定的缓冲。

所有这些非现金会计惯例说明，要确定目前公司的自由现金流是多么困难，我们做得还远远不够。接下来，我与我的同事想弄清楚：（1）当下的现金流如何代表过去的平均现金流？（2）增减趋势如何？公司是一路顺风还是逆风挣扎？

意想不到的现金流

毫无疑问，地毯、地板公司莫霍克工业（Mohawk Industries）是2008年间面临强劲逆势的公司之一。2006年，我们第一次以低至60美元价格购买它。根据通用会计准则，该公司公布的每股收益为6.7美元。不过，我们经分析发现，该公司每股自由现金流其实多达9美元。为什么自由现金流比会计利润多得多呢？首先，作为行业整合的一部分，莫霍克通过收购一些较小的企业不断发展，并逐步获得规模经济，从而使公司减少了资本支出，降低了营运资金需求。更重要的是，公认会计准则要求莫霍克从其盈利中扣除大量费用，分摊在大举收购中获得的无形资产。（公司收购成本和被收购公司的账面价值的差额，计入资产负债表中无形资产项目“商誉”。）这些费用会减少净营业利润，但没有取走任何现金。总而言之，我们计算得出，莫霍克股票售价比7倍的自由现金流还要低，即以一个有吸引力的价格出售。这类似于购买利率为14%的债券，还附带着一个随时间推移，息票付款也随之上升的好机会。

2008年，在新建住房市场严重低迷之际（绝大多数地毯和地板都应用于新房装饰），莫霍克工业公司仍然能产生6美元到7美元的自由现金流。以每股75美元的成交股价来看，股价约为自由现金流的11~12倍，这在周期性下滑的行业中仍具吸引力。诚然，该公司的收入也在下滑，但行业整合已基本消除了制造商之间曾经一度猖獗的价格竞争。事实上，制造商还能够将原材料成本上涨压力转嫁给客户。这有助于保持企业的利润率和现金流。地毯和地板行业将继续伴随经济周期波动，但莫霍克工业公司的管理一直能够保持相当稳定的自由现金流。

寻找具有良好自由现金流公司的投资人经常会在成熟的行业中（如地板企业）找到目标，这一点不足为奇。在这种行业状态下，成长所需的资金有限，企业融资需求温和，因而自由现金流较为充足。高速增长公司的情况则通常与此不符，但经过细致分析有时也会发现个别案例，例如艾科思达公司（Echo Star Corp.），即DISH卫星电视公司的母公司。

1995年6月，在可能有其他付费电视供应商出现的前提下，艾科思达公司上市。到2000年，华尔街对一切高科技东西的痴迷达到了巅峰。艾科思达公司坐拥340万订户，企业价值约300亿元（股权市场价值加负债净额），以及年报报道的近8亿美元的亏损。更糟的是，因为试图铺设基础设施及争夺客户基地，该公司像疯了似的“烧钱”。仅此一举，很多价值投资者就将其从选股清单上删除了。

经过5年的迅速扩张，用户数量突破1 200万。由于启动费用大多是在前期摊销的，而月度订阅费又是相当可靠的收入来源，公司的自由现金流激增。然而，在2005年，艾科思达的企业价值仅170亿美元。显然，市场未对该公司创造现金流的能力给予足够的重视。当无风险回报率仅5%时，费尔霍姆找到机会购入了这家公司的股票，该公司自由现金流回报率达两位数，且具有优良的特许经营业务。

一些企业能够产生充足的现金流，但被企业结构所掩盖。卢卡帝亚国际公司（Leucadia National），一家经营多元化业务的控股公司，就是其中一个例子。卢卡帝亚国际公司的业务组合，类似于巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司。虽然这些子公司整体上并不一定能为控股公司带来稳定的现金流，但在附属公司层面的现金流却非常充足，最终将为母公司带来增值。由于经理们总是不断地买卖集团公司中的某些业务，卢卡帝亚的自由现金流变化叵测。然而，事实最终证实，该公司管理层在现金管理上技巧纯熟。在将近30年的时间里，其资产净值一直在以接近25%的年复合增长率增长。如果你投资于卢卡帝亚或伯克希尔·哈撒韦这样的公司，实际上你是在其管理能力上押注，鉴别投资能否带来较高的自由现金流。

卢卡帝亚和伯克希尔·哈撒韦的案例指出了评估自由现金流的另一个重要方面：管理层如何运用这些自由现金流，以及这些决定能否提高股东价值。如前所述，自由现金流可以以股息或股票回购的形式返还给股东，也可以用于业务再投资。格雷厄姆和多德认为，股息等价于股东的现金回报。股票回购的税收优惠在资金配置决策中无足轻重。实际上，当今市场的主宰者——机构投资者，对此确实兴趣不大。

以今天的眼光来看，折价回购股票显然比分配股息要好。因此，关键的因素就是价格。如果公司购回被低估的股票，卖出股票的投资者会遭受损失，而长期投资的股东则会获利；如果该公司在股票高估时购买其股票，则卖出股票的投资者受益，而长期投资的股东受损。侧重于长线的价值投资者一般会寻找那些在股票低估时回购其股票的公司。

管理层必须决定何时将现金用于回馈股东，何时用于再投资。明智的盈利再投资决策未来将会产生更高的自由现金流。另一方面，糟糕的再投资决策将摧毁价值。半个世纪以来，沃伦·巴菲特一直堪称资产配置领域无可非议的天才，从来没有人介意他的伯克希尔·哈撒韦公司从不支付半文股息。另一方面，一些管理层，尤其是那些苦苦挣扎的行业的管理层，需要将资本还给投资者方能使其受益，而非继续从事低回报率的投资活动。

股息政策传递的信号

一般而言，公司董事会倾向于将股息支付率设定在盈利可轻松负担的水平上。这样，在经济景气的时候会留存较大份额的收益；而在经济不景气时，即使超过自有现金流量，公司仍能维持股息。董事会这么做的目的可能是表达其对公司业务长期发展的信心。如果盈利增长，董事会将稳步增加股息水平，不过通常比盈利的增长步伐要慢。

如今，投资者会仔细分析公司的派息政策，以此判断公司管理层关于自由现金流可持续性的态度。如果管理层认为现金流的变化是暂时的，公司通常不会调整股息政策；如果管理层认为变化有可能是永久的，他们就会相应地调整股息政策。如果管理层认为新的投资机会风险相对较低，那么这些投资可以以债务融资方式实现，从而使股息政策保持不变；如果他们认为新的投资机会风险相对较高，他们可能就要通过削减股息以筹集资金。如果老老实实的执行这些派息策略，将有助于投资者从目前的现金流量推测未来的现金流水平，甚至股权价值。从这一方面看，高的派息水平将是股票估值的有利因素。

但这种做法的危险是，它可能诱使管理层操纵股息，去制造一幅未来现金流充足的虚假景象。经营不景气的公司，如通用汽车或花旗集团，削减股息政策总是姗姗来迟。在这种情况下，投资者购买股息收益异常丰厚而背后基本面恶化的公司股票往往是自找麻烦。股息还很可能被消减。以新发行股票获取的资金，而不是以自由现金流支付股息，也同样有可能传递给投资者虚假的股息信号。房地产投资信托基金和收益信托，由于必须将几乎全部的收益支付给股东，所以同样不愿意减少既定的派息分红。

另一方面，企业拥有充裕的自由现金流分配股息但投资前景糟糕，则应该派发更高的股息。例如，戴尔和亚马逊就以巨额负营运资本运作——它们先向买家收进销货款，然后向供应商支付进货款，几乎没有固定资产投资需要，不需要收益再投资。然而，它们固执地拒绝支付任何股息，并留存大量现金。

现金到底归谁？

确定一个公司储有大量现金并能产生更多现金是一个良好的开始。但除非管理层作出明智的再投资决策，或通过股息或股票回购的形式回馈股东，不然现金本身毫无意义。管理者的能力和意图是至关重要的。

即使是在不投资、不派息的经理掌控之下，企业的现金有时也实在太多，以致无法忽视。在这种情况下，主动型投资者往往会购入大量股份，借以向管理层施压，要求“释放公司价值”；若不能奏效，他们还会试图把整个管理层撵走。手段不一而足，只要收银机内的钱足够多，总有人会想办法取走。