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附带特权优先证券的技术特征

前一章主要从投资与投机操作主要原则之间的关系讨论了附带特权优先证券。为了从实际运用的角度更好地了解这类证券，现在我们进一步详细探讨它们的特征。为了便于说明，我们按以下三个观点依次阐述：（1）三种特权的共同特征——可转换权、参与权与认购权（例如认股权证）；（2）每种特权的相对优势；（3）每种特权自身的技术特点。

特权证券的共同特征

利润分享特征的吸引力主要取决于两个互不相干的因素：（1）合约的具体条款和（2）可分享利润的前景。用一种简单的方法来表示：

特权条款与企业前景

从特权条款上来看，似乎B债券更有吸引力，因为B公司的股价只要上涨超过3美元就可以使债券持有人行使转换权获利，而A公司股票只有上涨超过20美元才能使转换有利可图。但实际上，购买A债券可能获益更大，因为B公司的股价可能根本不上涨，而A公司股价可能变为原来的2倍或3倍。

在以上两个因素中，选择正确的公司无疑会比选择附带最有利条款的证券获得更多利润。当然，没有任何数据能够证明公司本身的吸引力可以抵消掉特权条款的优势，或者能够在两个毫不相干的价值因素间找到恰当的平衡点。但是在分析投资级特权证券的过程中，应该给予特权条款更多的关注，这并非因为它们更重要，而是因为这些条款会被更明确地执行。判断一家公司比另一家更有前途似乎是很容易的，但是要断言给定价位的一只普通股肯定比当前价格的另一只股票更具价值，却绝非易事。

回到我们的案例，如果确信，甚至只是可能相信，相比B股票价格涨至33美元，A股票的价格升至50美元的可能性更大，那么并非两只证券都应标价为30美元，A股票自然应当卖得更贵。我们要说的是，市场价格通常已经反映了一家企业相比另一家更加优秀。如果投资者偏爱A债券是由于他期望A股票价格的上升速度能够超过B股票，那么他的独立判断就缺乏确定性依据，并且会不可避免地错误百出。正因如此，对于投资者根据自己对企业未来利润扩张的主观判断，通过投资方式来挑选并购买特权证券的方式能否成功，我们深表怀疑。（该观点其实已在前面固定价值投资部分作为一项投资原则进行了说明。）

如果采用投机方式，即购买证券主要是为了从股票中获益，那么购买者挑选证券时重视企业的未来就无可非议了。

三个重要因素

1．特权的范围

在审视利润分享特权条款时，应着重考虑三个组成因素：

1．每一美元投资所能获得的利润分享或投机利润范围。

2．购买时特权与可变现利润之间的紧密度。

3．特权的期限。

可转换证券或者附带认股权证的优先证券所能获取的投机收益，应该与转换特权行使后获得的普通股的当期市场价值相等。若其他情况相同，每投资一美元所获得的投机收益越多，该特权就越有吸引力。

表23-1通过对上述三个案例的比较分析，说明投机收益额在实际操作中的重要性。

就可转换债券而言，当股票出售价格与转换价格相等时，投机收益总是等于债券面值的100%。因此对于这类证券，我们的前两个因素说明的是同样的事实。如果按面值出售的债券以50美元的转股价转换成股票，并且股价为30美元，投机收益就是60%的债券投资额，也可以说当期股票价格是转换可盈利所需股价的60%。对于附带认股权证的证券，投机收益额与该收益变为可实现利润的可能性之间，并无这样固定的关系。可靠百货公司的案例中，投机收益非常小，但是在其发行时存在实际利润，因为当期股价高于转股价。

低价买入大量股票的意义。 附带说明一下，低价卖出大量股票所获投机收益在技术上应高于高价卖出较少股票。因为低价股票价格的百分比波动幅度比高价股票更大。因此，如果一只债券安全性好并且可以低价转换为很多股票，那么它获得超额利润的可能性最大，也不必为冲抵股价下跌带来的更大损失而受到约束。

例如，作为特权的一种形式，1931年到期、利率7%、可转换成1 000股售价为1美元的普通股的俄亥俄铜业公司（Ohio Copper Company）债券，比1948年到期、利率4.5%、可转换为6股售价为166⅔美元普通股的艾奇逊–托皮卡–圣菲铁路公司债券有更多的获利机会，尽管二者投机收益额相等，均为每张债券1 000美元。事实正是如此，俄亥俄铜业公司的股价从1928年的不足1美元上涨至1929年的4.875美元，令债券价格接近面值的5倍。但要使利率4.5%的可转换债券得到同样的利润，艾奇逊公司的股价必须从166美元上涨至800美元，而其1929年的最高价还低于300美元。

针对参与型证券，在分析利润分享范围时一般会考虑特权可能带来的额外收入。有限的额外收入（例如贝尤克雪茄公司7%的优先股可能获得不足1%的额外收入）当然比无限的可参与特权（例如白岩矿石温泉公司［White Rock Mineral Springs］5%的第二优先股，在1930年收到总额为26.25%的额外收益）对投资者的吸引力差得多。

2和3，紧密度和特权期限

第2个和第3个因素对于评估特权价值的意义应该很明显。期限较长的特权应该比那些短时间内就到期的特权更受欢迎。当前股价与转换或认购可获利股票所需的价格水平越接近，该特权就越有吸引力。对于参与型特权而言，普通股当前股息或者收益越接近于优先证券发行时获得的额外收益，特权的价值就越高。

“转换价格”意味着等同于100美元可转换证券转换为普通股时的价格。如果一只优先股能够转换为1⅔股普通股，转换价格即为60美元。“转换平价”或者“转换水平”用来说明等同于特定标价的可转换证券的普通股价格，反之亦然。“转换水平”可以用可转换证券的价格与普通股的转换价格相乘得到。如果刚刚提到的优先股股价为90美元，普通股的转换平价为60×90%=54美元。这意味着对于以90美元买入优先股的投资者而言，普通股股价上涨超过54美元才能获得可实现的盈利。相反，如果普通股股价为66美元，该优先股的转换平价为110美元。

特权的“紧密度”是指市场价格与普通股转换平价的比率。在前面所述的案例中，如果普通股股价为54美元，而优先股股价为110美元（对普通股而言相当于66美元），“紧密度指数”等于54÷66，或0.82。

三种特权各自的相对优势

理论上说，参与型特权没有时间和金额限制，应该是最受人欢迎的利润分配特权形式。这样的合约使得投资者能够享有分红收益（即收益增加），而且不用改变作为最初优先证券持有者的角色。不仅如此，投资者可以长期享有此项权利。相比之下，转换特权仅仅通过实际转换为股票获取更高收入，而且实施转换就不得不放弃优先证券的地位。因此，它真正的优势仅仅是拥有在恰当的时点卖出可转换证券来获利的机会。类似地，保守来说，认购特权的收益也仅仅在卖出认购权或者通过认购股票并立即出售时才能实现。如果想购买普通股并长期持有，就会有投入额外资金的风险，这与购买优先证券的初衷完全不同。

关于无限参与特权优势的案例

一个很好的用于说明参与型证券优势的案例就是西屋电气制造公司发行的优先股。该证券持有人有权每年获取3.5美元的可累积优先股息（股息率7%，面值50美元），并且有权与普通股股东平等地分享每股超过3.5美元的超额股息。早在1917年，西屋公司的优先股股价为52.5美元，其参与型特征增加了盈利可能性，使得该优先股大受欢迎。在之后的15年里，一直到1932年，每股除了基本的7%股息率之外，总共还有7美元的额外股息派发。同时，也出现了出售股票获取超额利润的机会（1929年股价高达284美元），使得可转换与附带认股权证的证券大幅增值。如果股票没有适时卖出，随着以后市场价格下滑，潜在利润会自然消失。但是投资者最初的地位丝毫无损，即使在1932年股价到达低点时，该证券仍然在支付7%的股息，售价也维持在52.5美元，尽管此时普通股已经停发股息且股价跌至15.625美元。

在此案例中，投资者能够在经济状况良好时与普通股股东一起分享额外收益，同时仍维持自己的优先股股东地位。所以，当萧条期到来时，他们仅仅损失了暂时的利润。如果该证券可转换而不可参与，投资者就只能通过转换证券来获取更多利润，然而稍后他们会发现，转换而来的普通股已经停发股息并且价格也下降到原始投资水平以下。

从市场的角度看参与型证券的缺点

尽管从长期投资的角度来看，参与型证券理论上最具优势，但在牛市中，它们的表现在某种程度上会比可转换或附带认股权证的证券略逊一筹。在此时期，参与型优先证券的价格通常低于其合理的相对价格。例如在西屋公司优先股案例中，优先股股价在整个1929年里都低于普通股5~10个百分点，尽管其每股内在价值可能不低于次级股票。

这种现象的成因可以归结为：普通股股价在很大程度由只对快速获利感兴趣的投机者所决定，所以他们希望市场保持活跃。相对来说，封闭式持有的优先股活跃程度较低。所以，投机者愿意为次级普通股多支付几个点，仅仅是因为其换手更容易并且其他投机者也愿意为其支付更多。

封闭式持有并享受投票权的普通股与同一家公司发行的更为活跃的无投票权证券之间，也存在同样的反常关系。美国烟草公司的B类股票与利格特和迈尔斯烟草公司的B类股票（都是无投票权的）很多年来的股价都高于有投票权的股票。相似的情形之前也出现在伯利恒钢铁公司（Bethlehem Steel）、泛美石油公司（Pan American Petroleum）和其他公司 发行的两种普通股上。在没有特殊需求的情况下，相对紧缺使得证券价格更低，而不是更高。这种看似矛盾的现象在证券市场普遍存在。

在西屋公司与美国烟草公司的案例中，适当的公司策略应该是扩大较高内在价值证券持有人的特权，促使其将证券转换为更加活跃但内在价值较低的证券。白岩公司实际上就采取了这种方式。虽然参与型优先股的持有者在接受这一提议时可能犯错误，但是却无法反对这一提议；普通股股东在接受该提议时可能会受益，但是不会有任何损失。

可转换证券与附带认股权证证券的相对价格行为

在有利的市场环境下，从价格行为的角度出发，附带可分离认股权证证券的持有人投资收益最好。

为了说明上述观点，我们比较一下，1929年4只特权证券与其相应普通股的特定价格关系。这4只证券如下：

1．莫霍克哈德逊电力公司（Mohawk Hudson Power Corporation）7%的第二优先股，附带每股优先股可按50美元每股的价格购买两股普通股的认股权证。

2．怀特缝纫机公司（White Sewing Machine Corporation）1936年到期、利率6%的信用债券，附带持有价值100美元债券可购买2.5股普通股的认股权证。

3．中央州电力公司6%的优先股，能够以每股118美元的价格转换为普通股。

4．独立油气公司（Independent Oil and Gas Company）1939年到期、利率6%的信用债券，能够以每股32美元的价格转换为普通股。

表23-2显示出，相比普通股，附带认股权证的投机市场证券出售时倾向于更高的溢价水平。这种溢价水平要比类似情形下可转换证券高得多。

注：a．其中107美元是无权证优先股价格，56美元是认股权证价格。

b．其中98.5美元是无权证债券价格，25美元是认股权证价格。

投机部分可分拆的优势

附带认股权证证券的这个优势很大程度上要归因于其投机部分（例如认股权证）可以与投资部分（例如无权证债券或优先股）完全分离。投机者总是在寻找以最少的现金投入获取最大收益的机会。这是认股权证与众不同的特点，我们将稍后详细讨论这些投资工具。市场上行时，投机者争相抢购附加在特权证券上的认股权证，因此这些认股权证可以被分拆开并以高价出售，虽然它们可能并不具有即时的可行使价值。投机者们并不喜欢购买可转换债券，而更青睐其附带的认股权证，因为前者需要每股投入更多的现金。 因此，分拆后债券的市场价格加上认股权证价格（二者相结合形成了附带认股权证债券的价格）可能明显超过与之非常类似的可转换债券的单一报价。

附带认股权证证券的第二个优势

附带认股权证证券具备的第二个优势是关于可赎回条款。发行证券的公司保有在到期前提前赎回证券的权利，但这对于证券持有者是不利的，因为只有符合发行人利益时，该权利才会被真正行使，而这意味着该证券的售出价格通常要高于赎回价格。 除非在很高的溢价水平上，否则赎回条款可能完全蚕食掉可分红特权的价值。一旦公司前景大好，有足够的实力进行额外分红，该条款的存在就使证券被提前赎回的风险剧增。 一些情况下，带有可赎回条款的参与型证券同样有可转换特权，在公司赎回证券时普通股市场价格有可能大涨，投资者就有获利的机会。（参见案例：国家酒制品公司［National Distillers Products Corporation］2.5美元可累积参与型可转换优先股； 凯尔西–海斯车轮公司［Kelsey-Hayes Wheel Company］1.5美元参与型可转换A类股票。）参与型债券分享额外收益的权利一般都受到限制，并且通常是可赎回的。（参看怀特缝纫机公司参与型信用债券，1940年到期，利率6%；联合钢铁制品公司（United Steel Works Corporation）参与型债券，利率6.5%，A系列，1947年到期；二者都是不可转换的。）有时，通过将赎回价定得很高来避免回购可能给参与型证券带来的损失。旧金山收费桥公司（San Francisco Toll-Bridge Company）1942年到期、利率7%的可参与债券，规定1933年11月1日前可以120美元赎回，而之后赎回价更低，很明显就是采用了这种策略。赛璐珞公司（Celluloid Corporation）参与型第二优先股的赎回价为150美元，而塞拉尼斯公司（celanese Corporation）的参与型第一优先股根本就不能赎回。

另一种防止回购损害参与型特权的方式就是使得赎回价取决于参与型特权的价值。例如，西门子哈尔斯克公司（Siemens and Halske）2930年到期的参与型债券，在1942年4月1日以后可以赎回，赎回价定为回购通知发布前6个月内证券的平均市场价格，但是不能低于证券初始价格（超过票面价值230%）。克鲁格–托尔公司利率5%的参与型债券也带有类似的条款。

即使对于可转换证券来说，可赎回条款也是技术上的一大缺点，因为它可能缩短特权的期限。比如，特权即将实现真实价值时，发行人可能开始赎回可转换债券。 ⁽⁶⁾

但是对于附带认股权证的证券来说，即使优先证券可能在到期前被赎回，其认股权证仍在原来整个存续期内有效。如果认股权证可以拆分，它会继续独立存在，直到其自身有效期期末。认股特权通常都是“不可分离”的，这意味着只有手中持有优先证券认股权证才有效。但是即使是在这样的情况下，如果该证券在认股权证到期前就被赎回，发行人通常会给投资者一个独立的认股权证，在原来约定的时间期限内继续有效。

附带认股权证证券的第三个优势

附带认股权证证券相对于其他特权证券还有第三个优势，在实用意义上这才是最重要的优势。试想一下，在公司盈利前景一片大好、普通股股息回馈丰厚、股价高涨的情况下，各种类型的投资者会有哪些选择？

1．参与型证券的持有者：

a．卖出以获利。

b．继续持有以获得分红收益。

2．可转换证券的持有者：

a．卖出以获利。

b．继续持有但无法获得普通股的高额股息。

c．转换成普通股以确保获得高额收益，但是丧失了优先证券持有者地位。

3．附带认股权证证券的持有者：

a．卖出以获利。

b．继续持有但无法获得普通股的高额股息。

c．认购普通股获取股息。可以投入新资金，也可以卖出或使用持有的除认股权证的证券来为购买普通股筹集资金。在两种情况下，都需要承担普通股股东的风险，以获取高额股息收益。

d．卖掉认股权证获取现金收益，继续持有原始的不附带认股权证的证券。（认股权证可直接卖掉，或者先认购股票，然后立即卖掉股票获取即时收益。）

上面列出的第四种选择是附认股权证证券所特有的，可转换与参与型证券没有类似的选项。它允许持有者将证券的投机部分转换成现金利润，同时仍然维持其原始投资地位。由于附带特权优先证券的投资者通常主要热衷于稳健投资，而用特权获利是其次，因此第四种可选项提供了很大的便利。投资者无须卖掉所有证券资产，但如果他们持有的是可转换证券就不得不如此，并且他们要为资金另寻新的投资工具。投资者一般不愿意卖掉一张好证券后再去寻找新的证券，因此持有高价可转换证券的投资者倾向于转换而不是卖掉这些证券。对于参与型证券也是一样，持有者只有卖出证券才能保证获得本金增值，这就产生了资金的再投资问题。

总结

总结本部分我们可以得出结论，对于长期投资，安全的参与型证券代表了利润分享特权的最佳形式。在市场环境有利于价格上涨的情况下，附带可分离认股权证的优先证券会使投资者获益最多。不仅如此，由于通常不受证券提前赎回的影响，附带认股权证证券拥有明显的优势，它们在允许投资者实现投机利润的同时仍然保留初始的投资地位。 T2iYomsZHPkU1UL3ACEhd5eZGoqnuuvmEABGFrryLF35KZYZwQo3IAVewX0R4M0x