导读五
“冲动与理智”

埃兹拉·梅尔金
加布里埃尔资本管理公司管理合伙人

如果说格雷厄姆和多德的名字是价值投资者的护身符，那么对于那些关注破产公司的人来说，他们的思想就是伟大的圣礼。毕竟，投资于破产或者有问题债务的公司是价值投资最纯粹的形式，也是格雷厄姆和多德的信奉者最自然的投资选择。实际上，问题债务投资（distressed investing）是一种获得大幅折价的价值投资方式。曾经当过宇航员的航空公司首席执行官法兰克·波曼（Frank Borman）认为：“没有破产的资本主义如同没有地狱的基督教。”不仅破产是风险的一种内在特征，“问题债务投资”这一术语对于格雷厄姆和多德的真实信徒来说，最终也可能是多余的。一般的观察家并不认为已破产或者濒临破产公司的股票是典型的安乐窝，因此，我们应该更深入地了解本书作者对于“投资”的理解，以及作者的观点如何与问题债务的特点相匹配。显而易见，从这个角度来看，问题债务是一种典型的格雷厄姆和多德式投资法则。

今天，你可以很轻松地在网上买入100股微软公司或者苹果公司的股票，我们会说这样做就是在投资这些公司。然而，格雷厄姆和多德对此持不同看法。他们将“投资”视为“一种简便而稍显委婉的概括语，旨在给五花八门的金融交易一个体面的说法。”（见第113页）在作者看来，投资与投机是对立的两个概念，他们指出：“任何从事金融业务的人都有必要知道自己是在投资还是投机，如果是后者，还需要确认投机是否合理。”（见第114页）

因此，作者提醒大家，“购买债券应以经济萧条时期的表现为准”，因为可靠的投资标的必然经得起真正的考验（见第166页）。请仔细想想这个条件——在经济萧条时期。不仅如此，格雷厄姆和多德在为读者奉上这本包含案例、分析、图表和建议的巨著的同时，还警告读者，“股票投机”在当下美国人所做的股票交易中仍占绝大部分，但其“并不在本书讨论的范畴之内”。（见第48页）

自格雷厄姆和多德的第二版《证券分析》面世已经将近70年，从1929年大萧条开始算则更久，所以现在的投资者并不熟悉书中关于投资法则的训诫，更不必说那些亘古不朽的智慧光辉了，而投机者对此更是所知甚少。许多人都在念叨着价值投资的方方面面，然而很少有人，甚至包括那些欣赏作者智慧的投资者，能够坚持践行价值投资的理念。在市场快速上升时期，投资者很容易受到主流思想的影响，难以认真思考手中证券的真正价值。

投机的诱惑定期复苏，“动物精神”会推高市场价格，使其远远超出基本面所能支撑的估值水平。在别人忙着赚钱时，想保持观望态度着实不易。我们这一代人所经历的最极端的投机案例当属互联网泡沫。当时，投资者一贯秉承的谨慎小心让位于激情澎湃，平时听起来异常荒谬的说法也奇怪地变得颇具说服力。正如在百老汇著名歌剧《红男绿女》（ Guys and Dolls ）中，黑帮老大朱里（Big Julie）同内森·底特律（Nathan Detroit）玩的掷骰子游戏，虽然骰子没有点数，但朱里却坚持说他能够看见。

早在2000年市场接近顶部时，阿瑟·森伯格（Arthur J. Samberg），享有盛誉的对冲基金公司佩科特资本管理公司（Pequot Capital Management）总裁、科技股顶级投资人，在《巴伦周刊》的“圆桌会议”专栏中分享了他钟爱的4只股票：关键路径公司（Critical Path）、双击公司（Double Click）、卡纳通信公司（Kana Communications）和米瑟奇媒体公司（Message Media）。格雷厄姆和多德曾指出：“普通股的投资价值与它的价格无关这种观点非常荒谬。”（见第447页）如果他们听到森伯格的话肯定会气得脸色苍白：

我不会告诉你任何数字和价格，也不会告诉你投资哪些股票会成功或者失败。我认为它们都是非常好的公司，如果你买入这些公司的股票组合并持有三四年，肯定会获得很好的投资回报……我一直听到有关泡沫的说法，这简直太荒唐了。如果你们只是用数据去分析市场，得出的第一个结论就是不再买入，这样做可能对于一部分人是正确的。但是你永远都不会明白我们身边正在发生翻天覆地的变化，不知道还有多少奇迹会发生。

格雷厄姆和多德肯定会强烈抗议的！“我不会告诉你数字？”但是数字是格雷厄姆和多德研究投资价值的基本资料。“我不会告诉你价格？”证券是否值得投资，主要取决于它的价格相比价值来说是高还是低。不管是何种特征的证券，都可以变得便宜或昂贵，这取决于你出多少钱来购买。 ^[1]

问题债务投资者无疑会忠实于格雷厄姆和多德的理论。他们崇尚作者严于律己的准则，并坚信其理论的正确性。他们并不幻想发掘“十倍股”，虽然在极少数情况下是可以实现的。他们的核心思想是寻找有价值的资产或者本身具有盈利能力的公司，但需要注意，这些高杠杆公司的现金流可能无法支撑其债务水平。

格雷厄姆和多德的安全边际理念，促使投资者仔细检查投资对象的资产负债表和预期收益。他们运用作者建议的分析方法，使用相同的技巧，研究相同的材料。对于他们来说，资产负债表的重要性远远超过了公司收益，是极为必要的，因为大多数破产公司根本没有收益。格雷厄姆和多德在《证券分析》1940年版的第六部分，用了近70页的篇幅讨论资产负债表分析。在权益投资部分，作者推崇以低于流动资产价值或者清算价值的价格出售的股票。他们写道： “如果某只普通股持续以低于其清算价值的价格进行交易，那么，不是股价被严重低估，就是这个企业应该破产清算。” （见第690页）如果以低于清算价值的价格买进，即使清算即将进行，证券持有者应该也不会受到损失，对于股票持有者是这样，对于那些有优先索偿权的债权人更是如此。

多种类型的破产

我要提出一种新的划分破产公司投资的方法，我相信它与格雷厄姆和多德的方法是一致的。实际上破产一共有三种类型，而我们平时认为只有两种。（1）清算。这是格雷厄姆和多德主张的最为正宗的形式，因为投资者买入其证券完全或者几乎完全是为了获得现金。其中涉及收益率的考量，投资者需要判断资产负债表是否支持他们可得到的现金高于证券的现价。并且，现金获取需要较为快速，以保证获得与所承担风险相对应的收益率。第二种破产是重组，其中又分为两类：（2）同时涉及现金和证券的重组；（3）投资者目标是获得重组公司控制权的重组。第二种破产涉及让人眼花缭乱的各种证券：优先债、优先附属债、夹层债、次级债、优先股和普通股。与清算截然相反，在第三种破产中，意在控制公司的投资者希望通过持续经营来获得收益，而不是通过将其分拆出售以谋利。在概念上，第一种和第三种破产的结构较为简单，而现金和证券重组则与此有所不同，它需要有阶段性目标——在重组开始时从企业提取一部分现金，并期待企业在之后的经营中能够盈利，但这种破产结构也最为复杂。

在几乎所有的问题债务案例中，持有期可以是一两年，也可以是更长时间，当投资者控制该公司时持有时间会长得多。查尔斯·狄更斯曾经在给朋友的信中提到，他最喜欢描绘的人物是“一眨眼的工夫便获得足够一生使用的金钱的恶棍”，但在一眨眼的工夫或者在一两个季度的时间里实现投资目标，并不是问题债务的本质。问题债务的投资过程肯定会持续很久，投资者不会轻易等待到获取收益的最后关头，因为投资标的通常流动性不足，如果投资者期望积累足够的证券来实现控股，这一过程将更加漫长。

实质上，破产公司投资者扮演了孵化器的角色，即买入蝌蚪而卖出青蛙。在清算中，青蛙通常很小：投资者会得到现金，有时还有少量优先债券；而在重组中，投资者会得到各种类型的资产，我喜欢称之为“摸彩袋”，其中有现金、优先债券、次级债券和重组公司新发行的股票。最极端的情况是，在清算过程中，当青蛙最幼小的时候，投资者实质上是在权衡时间和风险后，以折价来获取现金。随着投资者从清算转向重组、从重组转向控制重组后的公司，他们已经不仅局限于经典的格雷厄姆和多德的资产负债表分析，投机的氛围越来越浓厚。

问题债务投资者把对公司资本结构的财务分析，与对资本结构中各等级债权人权利的法律分析结合在一起。正如作者指出的，当“债权人优先等级不同且彼此之间存在利益冲突时”（见第303页），为了“快刀斩乱麻”式地解决问题，诉讼是必不可少的。整合财务分析与法律分析是关键。当问题债务投资者计划一项投资时，特定的契约、宽泛的合同条款和《破产法》所引致的法律赔偿方式，大大限制了他们的财务灵活性。同时，他们的法律权利也受到财务可实现性的制约 ^[2] 。换句话说，问题债务投资者需要在法律许可的范围和财务的可行性方面进行权衡。当他们找到两者完美契合的投资对象时，投资行动才会真正开始。

最近及早期的几起问题债务投资失败案例向我们展示了这个领域的一些真实情况。这些案例的启示在于，个人投资者可能在挑选股票时获取成功，然而参与问题债务投资却远比他们想象中困难得多。要成功把握企业破产过程中的投资机会，通常需要付出超出投资者能力范围的时间与资源。

企业清算

德士古公司 ：一个准破产案例

在标准的企业清算过程中，公司资产会优先清偿给优先债权人；有时无担保债权人也能够幸运地得到有价值的偿付。但只有在极少数情况下无担保债权人才能够得到全额清偿，他们的权益不至于因清算而一笔勾销。最特别的一个案例是德士古公司。该公司成立于1901年，当时叫作得克萨斯燃料公司（Texas Fuel Company），在经营一个世纪后并入雪佛龙公司（Chevron），尽管该公司申请了破产，但是从来没有清算或者真正完成破产。该案例为我们提供了关于清算的有用经验，意义重大。最终，德士古成为利用新《破产法》（ Bankruptcy Code ）来规避法律和合同责任、成功摆脱破产厄运的著名案例。

问题债务投资者一般喜欢购买投资对象的债券，因为大多数破产公司的权益投资者最后都会血本无归。然而实际情况也不会总是相同，有时候机敏过人的投资者会从有问题债务的公司的权益投资中获得收益，就像卡尔·伊坎（Carl Icahn） 投资德士古一样。让我们具体来看看这个石油巨头是如何走向破产的。

1984年，德士古收购了格蒂石油公司（Getty Oil Company），但是随后被彭泽尔石油公司（Pennzoil）起诉，原因是彭泽尔石油公司认为德士古的收购行为阻碍了其之前达成的认购部分盖蒂公司股权的协议。翌年，法院判决德士古公司败诉，须赔偿彭泽尔石油公司103亿美元。为了上诉，德士古需要发行数十亿美元的债券，但这是其无法承受的。因此，1987年，德士古根据《破产法》第11章，申请暂停履行对债权人的义务。这并不是一例真正的破产，却是一次利用破产法来摆脱法律责任的特殊案例。虽然德士古在法律意义上破产了，但却从未被清算。紧接着，申请获得批准，德士古的股价从每股32美元下跌至28.5美元，之后又回升至31.25美元。正如一名石油行业分析师当时所言：“虽然德士古即将破产，但是它永远不会真正破产。”《时代周刊》总结了这次不同寻常的破产经历为德士古公司带来的收益：

利用1978年破产法的宽松条件，公司再也不用出示破产证明 ，因为至少在当时，这家石油巨头避免了履行会令其元气大伤的判决。彭泽尔石油公司无法如之前报道的那样对德士古的资产行使总计80亿美元的留置权。因为已有30亿美元的储备，德士古不用再为其正常的70亿美元商业负债每年支付6.3亿美元的利息。它也不用为发行在外的2 423亿股普通股支付股息，仅这一项公司每年大约可以节省7.27亿美元。

最终，德士古以30亿美元的巨资与彭泽尔石油公司达成和解，但这至少在可承受范围内，使其摆脱了破产的命运。 大部分问题债务者主要关注德士古的优先证券，例如优先股和债券。伊坎在此次破产风波之前就持有德士古的股票，在德士古根据《破产法》第11章申请破产保护之后， 他又大幅增持，最终使他的持股比例升至16.6%。显然他是在押宝重组不会耗尽德士古的权益。事实证明，他的判断非常正确。在发起投票代理权之争、试图控制整个公司失败后，伊坎成功地为股东争取到每股8美元、总额19亿美元的特别股息。此外，德士古公司宣布回购价值5亿美元的股票。最终，伊坎在这笔交易中获利11亿美元，回报率超过75%。

德士古公司这一不寻常的案例可以用一句话来概括，这句话也是格雷厄姆和多德的得意门生沃伦·巴菲特经常提起的： 如果优秀的公司遇到暂时性的、但最终可以解决的大麻烦，就预示着绝佳的投资机会的出现。 这个案例也说明了自格雷厄姆和多德的时代以来，投资观念出现了何种变化。这是一个权益没有完全耗尽的破产案例——当然，也没有人希望权益耗尽，但格雷厄姆和多德建议债券持有人最好不要行使他们的权利，因为“破产管理”（并非“破产”）一词在华尔街足以令人谈之色变：“尽管破产管理制度的初衷是保护债券持有人的利益，但它的出现往往意味着公司所有证券的价格都会大幅缩水，债券在此时也难逃厄运。”（见第299页）经过作者富有启发意义的一番阐述，破产变得不再那么可怕，但观念的变化并不意味着我们应该怀疑作者的观点是否已经过时。事实上，作为广大投资者的导师，他们的观念转变是不可避免的。这应该被称作格雷厄姆和多德的海森堡效应（Heisenberg effect）。对格雷厄姆和多德来说，游戏已经完全向伊坎的方向改变。这种效应大概可以从作者对问题债务相对简洁的讨论中反映出来。这种简洁很容易理解，一方面该领域在格雷厄姆和多德的书出版之后才有发展，另一方面整部著作中的各个主题本来就可以应用于问题债务，因此为其单设一章就显得多余了。

“摸彩袋”式重组

格雷厄姆和多德认为，当我们的注意力从清算转向包含现金和大量证券的重组时，我们做的已不是投资而是投机了。重组过程的最后，投资者可能持有不同种类的证券，每种证券的估值都不同。

阿尔德菲亚通信公司

公司经常发行不同类别的债务，因此破产清算通常会涉及不同等级债权人之间的争斗。阿尔德菲亚通信公司（Adelphia Communications）的破产是债权人纷争的典型案例，同时也说明了对纷争结果的精确预测将带来超额收益。

1952年，希腊移民后裔约翰·里加斯（John Rigas）创立了阿尔德菲亚通信公司，该公司后来成长为美国最大的有线电视公司之一。里加斯是这个行业的先驱者，他在2001年进入有线电视名人堂。他同时也是亿万富翁，水牛城军刀队 （Buffalo Sabres）的老板，宾夕法尼亚州考德斯波特（Coudersport）的慈善家——考德斯波特也是他的商业帝国的起家之处。然而随着公司的发展，里加斯对风险的管理趋于松懈，最后阿尔德菲亚的债务达到了市值的11倍，而康卡斯特公司 和考克斯通信公司（Cox Communications）的该项指标分别为1.28和0.45。后来，一名投资分析师发现，在公司的资产负债表外，里加斯家族成员还背有23亿美元的借款，这笔借款用来购买阿尔德菲亚的股票，成为压倒这一庞大企业的最后一根稻草。最终，阿尔德菲亚申请了破产保护，2007年8月，里加斯因诈骗、证券欺诈和银行欺诈的罪名锒铛入狱。

阿尔德菲亚的破产过程突显了债权人之间的利益之争。即使在公司的资产卖给时代华纳公司和康卡斯特公司之后（这是一起重组事件，而不是清算），阿尔德菲亚、其控股公司及其最大的子公司世纪通信（Century Communications）的债券持有人之间的激烈诉讼仍在持续。最终，世纪通信公司的债券持有人同意将他们所应得的补偿降低3%，来换取其他几家大债权人对于重组计划的支持。这一计划基本保持了世纪通信公司债券的结构完整性，同时使得阿尔德菲亚能够从破产中重生。虽然部分阿尔德菲亚的债权人仍持反对意见，但该项重组计划最终得到通过。阿尔德菲亚的重组计划得以投票通过，是因为有线电视行业估值上涨，以及行业领头羊时代华纳和康卡斯特公司的良好业绩。那些在估值低点买入世纪通信债券，并且持有该债券度过漫长且争议不断的法律程序的投资者，最后获得了超过400%的收益。总体来看，债权人得到了现金和时代华纳的A类普通股，以2007年8月31日各证券的价值为准，持有不同等级债券的投资者获取的补偿比例高低不一，部分交易索偿得到100%的补偿，优先附属票据得到99.6%，一些优先票据得到94.7%，优先贴现票据得到83.7%，其他优先票据得到70.7%，阿尔德菲亚通信公司的普通股、优先股和可转换优先股股东得到的补偿更低，甚至没有补偿。

温迪克斯百货公司

在2005年2月申请破产保护前，温迪克斯百货公司（Winn-Dixie Stores）是全美第八大食品零售商，年销售收入99亿美元。威廉·米尔顿·戴维斯（William Milton Davis）于1914年创立该公司，直到破产时，戴维斯的继承人仍然持有公司35%的普通股。温迪克斯公司的破产是由于过度扩张以及与大众超级市场公司（Publix Super Markets） 及沃尔玛的激烈竞争。虽然有人怀疑这家佛罗里达州起家的公司能否再次崛起，但是乐观预期的理由依然存在。公司新任首席执行官是备受尊敬的彼得·林奇（Peter Lynch），他之前担任艾柏森公司（Albertson’s）总裁兼首席运营官。在他强调自身的领导力，并声称公司的运营状况稳定之后，供应商们小心翼翼地支持了重组方案。公司关闭或者卖掉了1/3的连锁店，减小了分销运营规模，减少了员工数量。

但是，供应商们不愿为温迪克斯公司提供信用展期，这样温迪克斯的零售店就无法享受先周转存货后付款的灵活信用安排。一些投资者认为，该公司如果获得信用展期，就能释放压力巨大的营运资金，并且可以利用灵活的商业信用优惠从濒临破产的状态中重新崛起。此外，作为超市行业的参与者，供应商也希望温迪克斯公司可以在营运资金为负的情况下持续经营，并挣取可观的上架费。不仅如此，温迪克斯的长期租赁费用也低于市场平均水平。管理层的策略，包括将场地租赁给波士顿市场公司（Boston Markets），而不是经营自己的烤鸡肉柜台，对投资者来说都是有意义的。因此，温迪克斯公司的投资者并不像华尔街分析师那样担心该公司会浪费它的现金。在2006年第二季度，温迪克斯公司的债券价格已经低于60美分，当时公司的有效市场估值低于4.5亿美元，只接近营业收入的5%。这在当代是一个十分罕见的案例，投资者可以以净营运资金的价格买入一家公司，这一价格反映的企业市场价值也低于营业收入的10%。格雷厄姆和多德肯定会赞同投资该公司。2006年12月，温迪克斯公司摆脱了破产厄运。在2007年第二季度结束时，伴随公司的重生，公司市价翻了三倍，达到14亿美元。

布拉德利斯公司

在摸彩袋式重组过程的最后，债权人会发现他们的处境与当初完全不同。正如格雷厄姆和多德指出的，破产过程使得公司的投票控制权转移到债券持有人手中，之后他们会变成获得重生的新公司实体的权益持有人。（见第300页）因此，即使大多数问题债务是以债务而不是以权益为对象，在破产过程中，股权要素也是需要考虑的重要内容。作者指出，在自愿重组计划中，债务当然也可以转换为权益。（见第298~299页例子）

零售商布拉德利斯公司（Bradlees）就符合上述情况。该公司在1999年年初期摆脱破产困境时，其债券持有人获得了现金、新票据及其权益。1998年年末，由于对问题证券的需求萎缩，布拉德利斯公司股价也遭到重创。在市场处于低谷时，布拉德利斯的股价达到每股138美元，而在资本市场中表现更好的沃尔玛，股价仅为每股31美元。在1999年第二季度，华尔街终于意识到这种差异，布拉德利斯随即成为那三个月里场外交易市场中表现最好的股票，其发行的新债券价格也迅速攀升。到7月，布拉德利斯破产后发行在外的单位证券组合总价值已达1.55美元（见表Ⅲ-1），而在三月份最低时，该价值仅为62美分。到1999年8月，仅是布拉德利斯股票的价值就已经远超旧债券。正如表Ⅲ-1所示，“摸彩袋”式重组中的权益部分波动很大，但是它们会给有耐心的投资者带来回报。

大多数问题债务者不会在整个过程中都持仓，因为他们知道布拉德利斯不是沃尔玛，但是他们并不能预测到华尔街何时能够发现布拉德利斯的缺陷。正如大师们所教导的，当所持股票获利超过200%时，很难“不受‘牛市心理’的影响”。（见第405页）换句话说，应该选择做一个投资者，而不是投机者。最终，同业间的竞争拖垮了布拉德利斯，它于2000年12月第二次提交破产保护申请，这一次，幸运之神没有再次眷顾它。

通过重组获取公司控制权

从格雷厄姆和多德的经典投资法，到类似于投机的操作手段，在我们的梳理过程中，旨在取得投资对象控制权的重组不能被忽略。沃伦·巴菲特经常为了获取一定的收益率买入公司债务，而不是为了实现对公司的控制购买其新发行的股票。他似乎不大乐意完成整个过程，从而变为一个彻头彻尾的破产投资者。然而，其他投资者正在积极争取获取公司的所有权和控制权。

吉尼斯·匹特航空公司

格雷厄姆和多德认为，低等级债券和优先股是华尔街的弃儿。“投资者（根据格雷厄姆和多德的标准）一定不会购买这些证券，而投机者通常喜欢将精力放在普通股上。”（见第405页）然而，作者也发现，这些证券的供给过剩与需求匮乏使其价格变得非常有吸引力。

吉尼斯·匹特航空公司（Guinness Peat Aviation）是涉及富有吸引力的低等级债券和升级版问题债务的一个知名案例，它还是如今普遍存在的预包装破产 ，或“预包装”的先驱者。通过这种“预包装”的安排，债权人与债务人在申请破产前就重组方案达成一致，从而使申请破产保护和得到法庭批准更加容易，且成本更低。在吉尼斯·匹特航空公司的案例中，破产申请一直是没有必要的。

吉尼斯·匹特航空于1975年在爱尔兰成立，是一家商用飞机销售与租赁公司。在巅峰时期，它拥有280架飞机，出租给83条航线。1990年，该公司签下一笔价值170亿美元的惊人大订单，将购入700架新飞机。然而吉尼斯·匹特航空公司选错了时机。1992年该公司寻求IPO，恰好处在1991年海湾战争之后航空业走下坡路的时期，因此IPO失利不足为奇。但是，因巨额订单欠下的100亿美元债务使公司陷入了严重危机。它的债券价格仅为面值的一半，此时问题债务投资开始行动了。在该公司发行的债券回报率攀升到高于国债收益率700~950个基点以后，他们开始抢购吉尼斯·匹特航空公司的债券，因为作为抵押品的飞机的价值对他们而言很有吸引力。最终，吉尼斯·匹特航空公司被它的强大竞争对手通用电气商业航空服务公司（GE Commercial Aviation Services）解救。对于施救者来说，这是一笔不错的交易，因为它可以用通用电气的AAA评级来为吉尼斯·匹特航空公司的债务进行融资；这笔交易对于问题债务者来说同样很不错，一旦通用公司承担了吉尼斯·匹特航空公司的债务，吉尼斯·匹特航空公司的债券就变成了通用电气资产负债表末尾的无担保债务，可以按照接近于面值的价格交易。一夜之间，这些债券的价格几乎翻了一倍。

MCI世通公司

21世纪初最引人注目的公司破产案发生在原名为美国世界通信公司（WorldCom），曾经的或者在当时来说的未来的世通公司身上。至少从1999年开始，一直到2002年，这家电信公司的财务人员将日常业务成本记做资本支出，由此低估了费用，致使利润被高估至少90亿美元。“在短短几年之内，世通公司的市值蒸发了2 000亿美元，数以千计的工人失业。到2002年7月，欺诈和疏于监管迫使世通公司进入破产程序。”

2002年12月，迈克尔·卡佩利亚斯（Michael Capellas）被任命为公司的新任首席执行官，主持重组事宜。负责美国证券交易委员会控告MCI世通公司案（the S.E. Curities and Exchange Commission’s case against MCI WorldCom）的联邦法院指派前美国证券交易委员会主席理查德·布里登（Richard Breeden）作为公司的“企业督察员”。因此，卡佩利亚斯和他的管理团队需要同时应付监管的限制、处理前任的错误与欺诈，并且在竞争激烈的环境中继续经营。

博龙资本管理公司（Cerberus Capital Management）首席运营官马克·纳布伦（Mark Neporent）参与了世通公司破产的问题债务，并担任官方债权人委员会联席主席。 当世通公司的竞争对手设法把世通公司排除在联邦法律所规定的重组范围之外时，纳布伦向参议院司法委员会陈述了重组所能带来的好处：

毫无疑问，与清算相比，世通公司的重组方案会使债权人更有可能获得清偿。清算只会白白损失数十亿美元的公司价值。世通公司的持续经营价值据估计约为120亿~150亿美元，而清算价值仅有40亿美元。不出意料，90%的世通公司债权人代表迅速而有效地解决了内部纷争——正如《破产法》规定的那样，并全力支持世通公司提出的重组方案。

到了2005年，重组后的世通公司重新站稳脚跟，公司破产风波之后的所有者将其以84亿美元的价格卖给威瑞森通信公司（Verizon），这一价格要比未曾重组而被清算的价值高很多。世通公司是一个利用重组实现公司控制、从而释放公司资产价值的典型例子。

问题债务投资

有关价值投资，特别是问题债务的一个基本问题是，为什么证券会有价差存在？如果像学术理论所坚持的那样，市场是有效的，那么为什么最新的证券价格不是证券真实价值的最佳估计？尽管格雷厄姆和多德也是大学教授，但他们更看重事实而不是理论，因此他们反对芝加哥大学的研究结果，即后来命名为有效市场假说（EMH）的理论。他们作出了一个很有名的比喻，将市场比作投票机，生成结果部分受理性因素影响，部分受感性因素影响，而不像天平般确切、客观（见第85页）。作者提出该比喻基于“双重假设：第一，市场价格经常偏离证券的真正价值；第二，当这些偏差存在时，市场会有一个自我纠正的趋势。”（见第85页）在芝加哥学派提出异议之前，让我们更多地了解一下格雷厄姆和多德关于第一个假设的解释：“对于第一个假设的正确性根本不存在疑问——尽管华尔街经常滔滔不绝地讲‘市场的判断绝对可靠’、‘股票的价值就是出售的价格，既不多也不少’。”（见第85页）

如果在日常投资过程中市场会把“正确”的价格搞“错”，那么这种错误在问题债务中出现的频率会更高。正如“问题债务”这个名字所表达的那样，买方意图通过购买问题证券获取价差，而这些价差正是其他投资者快乐买入却郁闷抛售所形成的。在格雷厄姆和多德的时代，一旦公司停止派息，机构持有者就不得不按照公司章程出售该公司证券。（见第195~196页）时至今日，如果发行人停止债券付息，机构持有者也将按规定出售债券。因此，当公司濒临破产时，很多被迫出售证券的投资者挤在狭窄的退出门廊内喧闹，同时根本没有足够多的买家帮助拓宽门廊以坚守住“正确”的证券价格。即使那些没有被规定必须卖出的机构，在无法获得票面利率的情况下也往往会选择抛售。在许多机构中，处理债务重组的部门等同于一部电话：用来卖出证券。在这种背景下，问题债务专家需要研究这些证券的价值是否超过市场，甚至是当前持有者的估值。

此外，华尔街天生喜欢反应过度。在固有的刻板印象中，华尔街充斥着多头与空头。事实上，华尔街的图腾并非牛和熊，而是不断转换方向猎食的鲨鱼。捕食过程涉及大量资本的转移，难免有时会发生错配。正如约翰·邓普顿爵士（Sir John Templeton）所说： “牛市在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在狂欢中消亡。” ^[3] 破产投资者正是靠这些资本错配为生。他们买入华尔街鲨鱼们想售出的下游产品。在行情较好时，华尔街会允许通过新债务发行回购股票，致使收购潮初现。华尔街的债务制造机器产生的狂热最终将引致崩溃，而破产投资者正是趁这个时机介入，折价购入公司的新股票，用以清偿债务。

可以确定的是，自格雷厄姆和多德的时代以来，很多事物发生了变化。科技进步与金融民主化都使得市场变得更加有效。毕竟，在1940年你无法通过一台彭博终端或者互联网同时跟踪无数的证券价格；你不能构造精巧的Excel电子表格，只需改变一个数字便可以瞬间调整所有的数据；你也无法在你跟踪的公司出现新闻时随时得到电子邮件的提醒；那时也没有数以千计的专家整天盯在电脑前互相竞争，寻找获取投资价差的机会。已故传奇人物利昂·利维（Leon Levy）提醒这个行当的新手们，在做决策时要考虑到全国数百个办公室的投资者都在做相同的决策。因此，我们有理由相信，现在的市场要比格雷厄姆和多德时代的更为理性。事实上，格雷厄姆在生命的最后一年也持相同看法。他在1976年对一位采访者说道：“以前，任何训练有素的证券分析师都能够通过细致的研究、非常专业地选出被市场低估的股票，然而，考虑到目前市场上研究越来越多，在绝大多数情况下，我怀疑大家所付出的努力是否都能够保证有效挑选出与研究成本相称的优质证券。”换句话说，格雷厄姆教授担心，由于他的成功方法为大多数人竞相采用，以至于已经过时了。其实并非如此，格雷厄姆还不知道他的理论刚刚开始大显身手。

格雷厄姆与多德理论的当代应用

格雷厄姆和多德意识到世界已经发生了变化。本书第一版发行6年后，在第2版序言的开篇，他们提出：“经济世界瞬息万变，根本不允许作者舒服地多休息一会儿。”（见第22页）有些时候，他们已经过于勤奋，以致他们的理论看起来比所处的年代超前了数十年。

风险洞察力

格雷厄姆和多德预言中的一个典型案例，已经在现代证券市场的一个重要领域中得到了应用。尽管他们像往常一样怀疑市场的理性——“证券价格和收益并非取决于对预期风险的精确数学计算，而是取决于该证券的受欢迎程度”，（见第175页）但他们却为数十年以后发展起来的高收益投资构建了理论基础。正如他们所说：“设想一下，如果一个精心挑选的低价债券组合中的大部分都能摆脱违约厄运，一段时间后，该组合获得的总收益无疑会远远高于相似价位的普通股所获得的股息收入。”（见第408页）

然而，有些人却借助该理论兜售垃圾债券，尤其是20世纪80年代风靡华尔街的低等级原始债券。但是毋庸置疑，格雷厄姆和多德不会认同该类债券。这就好比是购买“折翼的天使”——曾经被列为投资级债券，后因发行人遭遇困境而被降级。即使破产，高等级债券持有人尚有权利索取部分资产以偿债，而原始发行的垃圾债却没有这种保障。这些债券一旦出现问题，就可能导致投资者血本无归。

20世纪80年代，高收益债券市场中的很大一部分并没有被直接出售给投资者，它们通常作为证券与现金组合的一部分在并购过程中交付给献售股东（selling shareholder）。投资银行德崇证券完善了这种策略，创造出诸如“零息债券”（在一段时间内，如5年内不付利息）和“实物支付（PIK）优先证券”，后者不用支付现金利息，只是发行更多优先股。几乎没有人认为这些证券的实际价值与其面值相符，但是献售股东一般会欣然接受。然而在80年代末，垃圾债券市场崩盘，德崇的几笔交易也惨遭失败。除此之外，德崇与美国证券交易委员会以及检察官之间也发生了法律纠纷，如此种种直接导致它在1990年申请破产保护。希尔森–雷曼·哈顿公司（Shearson Lehman Hutton）前任总裁杰弗里·莱恩（Jeffrey Lane）分析：“这是金融服务业的本质特性。一旦稳定下滑，接着就必定落下万丈深渊。”

购买折翼的天使是一回事，发行“不会飞的天使”又是另一回事。折翼的天使曾经作为投资级债券，后因发行人遭遇困境而被降级。它通常是指，即使在破产时，也可以对一些资产行使留置权的优先债券，而德崇设计的证券则缺乏这种自我救赎的特质。它们应该是格雷厄姆和多德最不赞同的金融市场工具的典型例子。在随后的崩盘中，这些债券的持有人绝大部分没有得到任何补偿。

格雷厄姆和多德意识到，正是无风险收益率与不同风险证券收益率之间的差异创造了投资机会，特别是当一个多样化投资组合能够锁定高收益并削减整体风险的时候。在几乎所有类型的投资中，收益都与无风险收益率有些联系（可能不是精确的数学关系），因为投资者会对高风险投资要求高收益。如图Ⅲ-1所示，根据20多年的统计数据，投资者要求高收益债券提供溢价，即债券收益率要高于无风险的联邦基金利率，这正反映了市场对于风险的态度。

注：对美林高收益（MLHY）指数与联邦基金利率利差20余年的统计发现，当利差较大时，高收益债券价格较低。

图Ⅲ-1显示了美林高收益指数减去无风险联邦基金利率所得利差随时间变化的情况。 此利差代表了投机资本可获得的收益，包括在问题债务领域的收益。 不同于风险投资领域不断寻求掘金机会的投资者（虽然分散投资可以使得偶尔成功的收益抵消失败的损失），该曲线与大部分为投机资本创造收益而设计的投资组合都有联系。它可以获得的收益率与无风险利率密切相关，图中所示的利差是过去20多年市场对高收益债券定价最简单、也可能是最优的度量。

无风险利率与美林高收益指数通常以相同趋势波动，但是真正的投资机会出现在二者向相反的方向波动时： 利差扩大时，是买入的时机；利差缩小时，是卖出的时机。 请注意，利差最大是在1989—1991年，显示了经济的某种脆弱性，也导致老布什竞选总统连任失败——尽管在1992年选举日之前情况已经开始好转。在1998年股市繁荣期利差很小，当互联网泡沫到达顶峰时利差又开始扩大，并在泡沫破灭之后爆发性激增。2002年年底，利差扩大至将近1 200个基点，但是在2003年年底收窄到大约700个基点，在2006年年初时降至不到400个基点，并且在2007年年初到达200个基点之下。利差大幅降低，为以高收益指数为代表的所有资产类别的价值重估提供了出发点。

当利差最大的时候，如1991年或2002年，投资者的风险回报相当可观。当利差最小的时候，如2007年年初，市场对于风险估计过于乐观，这时就应出售。当然，预测明天或者下周利差如何变动实属不易，但是机会投资者会识别出何时利差已偏离正常水平。 当利差特别大时，他们出海放线钓鱼；当利差特别小时，他们归家修补渔网。

当然，真实情况是，高利差时其他投资类别也有很多机会，因此该投资领域募集资金异常艰难。而且，一旦利差收窄、投资机会减少，资金就会流向其他投资品。正如利昂·利维经常说的： 当你有好点子时，得不到资金；当你有资金时，又找不到好点子。 从这个意义上来看，问题债务者的表现与股票市场中的个人投资者并无太大差异。

首要原则与模式转变

承认看似完美的规则也会过时很容易，但要知晓何时会出现这种情况却很困难。1951年春天，道琼斯工业平均指数站上250点。格雷厄姆教授告诉他在哥伦比亚大学商学院的学生们，道指自1896年创立以来，每年都会在某段时间低于200点。他建议自己的得意门生——唯一从他那得到过A+、即将在那年夏天毕业的沃伦·巴菲特，推迟开始其投资生涯，直到道指按照预期下跌至200点以下，就像1951年实际发生的那样，这样做巴菲特可能会获益匪浅。但为显示出得到A+成绩的能力，巴菲特拒绝了这个建议。这是一件好事，因为自那一年开始道指再也没有回到过200点的水平。当谈到格雷厄姆教授给他的这个建议时，巴菲特告诉《华尔街日报》：“我当时大约有1万美元，如果我接受了他的建议，可能现在依然只有1万美元。”

几年之后的1958年，股息收益率首次低于债券收益率。一个当时正在投入资金的理性投资者，很难相信这种新变化在未来将成为永久的现实。相反，看起来有必要做空股票市场。想一想这些年来笃信“这次不一样”的投资者所遭受的巨额损失吧。经验丰富、小心谨慎的专家判断失误，而真理站在了缺乏经验的乐观主义者这边。这一次，情况确实不一样。从半个世纪以来投资安全性的角度来看，一项新的估值标准已经不容置疑地建立起来。

所以，一个人什么时候才可以有把握地总结“这次不一样”，特别是考虑到历史上很多次貌似不一样的情况实际上最终结果并没有不一样时？截至1951年，格雷厄姆教授的200点法则已经持续应验了55年。一旦被打破，它就再也无法被证明是正确的，但是谁又能有巴菲特那样的眼光与胆识来断言这一规则可以被安全地忽视呢？从1958年开始，那些等待股息收益率与债券市场收益率恢复之前持续一个世纪旧关系的投资者，至今仍然在等待。然而，自反转以来，二者的差距越来越大。

时至今日，如果没有评注，格雷厄姆和多德的投资圣经仍很难理解，但并不妨碍这部大作所传达的理论精要经久不衰，历久弥香。只要投资者还是人类，就会有诸如贪婪、恐惧、压力、怀疑等所有人类情绪，那些有勇气战胜个人情绪的投资者才可以在市场中获利。只要人性中的羊群效应依然存在，那些不畏孤独、逆流而上的投资者就永远有机会。正如丹麦王子哈姆雷特所说：“但愿上天保佑如此之士，因为他们的冲动与理智已调适得和谐淑均，他们不会忍气吞声，默默接受命运的玩弄与摆布，也不会轻举妄动、意气用事。” 这种精神也正是格雷厄姆和多德所体现出来的。

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[1] 梅森·霍金斯（Mason Hawkins）和斯特利·盖茨（Staley Gates），当今时代格雷厄姆和多德最成功的追随者之一、长叶合伙人基金（Longleaf）创始人，一直强调他们购买股票的价格–价值比。史蒂芬·戈德堡（Steven Goldberg）在《想在基金投资中取胜吗？向长叶合伙人基金学习》（ Want to Win at Fund Investing? Learn From Longleaf ）一文中说道：“他们经常谈论‘以内在价值的60%或更低的价格’购入公司股票，听起来像宗教圣歌一样，但是这种方法着实有效。”Kiplinger.com，2007年5月22日。——梅尔金注

[2] 当格雷厄姆和多德写作《证券分析》时，美国实行的是1898年颁布的《破产法》，也叫作《纳尔逊法案》（ Nelson Act ）。然而随着1978年《破产法》的实行和随后的几次修订，以及2005年实行的《防止破产滥用及消费者保护法》（ Bankruptcy Abuse Prevention and Consumer Protection Act ），破产程序已经有了很大变动。然而这些法律上的改动并没有对作者提出的原则有所触动。——梅尔金注

[3] 比尔·米勒（Bill Miller）的文章《好时代来临了！》（ Good Times Are Coming! ），《时代周刊》，2005年3月8日。——梅尔金注 uVbA+i8R6o8emQyn2eZn7Bxuty36o+W+u7dQiEhGXCTtHOokaSMZA92iH2takVqQ