下载掌阅APP，畅读海量书库
立即打开
在一代人以前，“永久性投资”是一个金融领域的股票惯用语，针对保守型投资者的典型购买行为，主要包含三个概念：
（1）意在无限期持有；
（2）只对年度收益感兴趣，不在意本金价值的波动；
（3）不考虑影响公司未来发展的因素。
根据定义，所谓稳健的投资，就是在除了付息日或股息发放日以外的任何时候，尽可以将它们抛诸脑后。
这种对于高等级投资品的传统看法第一次受到严重质疑是在1920—1922年的经济萧条期，因为该投资策略的表现难以令人满意。很多投资者认为他们持有的证券是安全的，不需要进行检查，然而最终却遭受了巨大损失。虽然经济在接下来的七年里逐渐转向繁荣，但不同类型的投资证券受到了不同的影响，传统意义上的完美证券——“金边证券”遭受到持续增加的损失。因此，早在1929年的市场崩盘之前，华尔街就已经形成了新的原则——忽视过去的投资会产生风险，因此需要通过定期审查和监督所持有的证券来控制投资风险。这个原则与以前的投资实务截然不同，可以被总结为一句格言：“没有永久性的投资。”
上述新规则被固定价值投资的事实所验证，似乎无懈可击。但是必须承认，如果对所持有的所有证券进行审查具有同样的必要性，那么整个固定价值投资的理念会遭到严重挑战。如果在经历最初挑选证券的辛苦过程之后，还要通过对所持有的证券持续审查才能使损失最小化，这项投资不是麻烦得令投资人得不偿失吗？假设遵循此前提到的保守投资策略，一个投资者可以从由不同公司证券组成的投资组合中得到3.5%的平均收益率。这个3.5%的收益率看起来显著高于美国长期国债2.5%的收益率，也比储蓄银行提供的2%或2.5%利率更有吸引力。然而，如果把做最优投资选择时所必须付出的努力、随后更耗费精力的重复检查、那些仍旧不可避免的价格下降风险以及确定性损失全都考虑在内，我们必须承认一个非常合理的论断：固定价值投资在一般意义上并不可取。原先“永久持有、不用担忧”的投资理念是基于一个有逻辑的前提，即如果一个收益有限的投资品仍令投资者感到麻烦，它根本不值得投资。
客观来看，最近十年的投资实践无疑已经从固定价值证券领域转移到以下三个渠道：（1）美国国债或储蓄银行存款；（2）纯粹的投机操作，通过娴熟的技巧来减少风险并增加收益；（3）寻求将本金的安全性和获取超额收益的机会结合在一起的其他投资。对于所有的一般投资者而言，第一种选择中，美国储蓄债券（United States Savings Bonds）无疑是固定价值投资最为合适的标的。事实上我们应该分类来评述，根据1940年的利息收益率，美国储蓄债券相对于其他投资工具的优势使其成为固定价值类投资中唯一明智的购买选择。当然，原因在于，如果不承担会使投资安全性降低的损失本金的风险，就不可能取得显著较高的投资回报率（一些很罕见的情况除外）。此外，持有者在到期日之前拥有回售权是该类债券一个非常有价值的特征。如果小投资者能够果断拒绝表面上有着4%~6%的“确定性收益”和名称五花八门、种类繁多的“储蓄计划”，并且幸运地利用了美国储蓄债券提供的2.90%的收益，那我们确信他们不仅能省下一大笔钱，还可免去麻烦和伤心。
但是，即使大多数投资者面对的普遍问题能够如此简单地得到解决，许多投资者仍然会考虑其他类型的固定价值投资。这些人包括：
（1）各种类型的机构投资者，例如储蓄和商业银行、保险公司、教育和慈善机构；
（2）其他大型投资者，例如公司和富有的个人；
（3）收入全部来源于投资的中等收入人群，因为从美国储蓄债券取得的最大年收益只有2 500美元。
同时，确实也存在许多更小的投资者因为种种原因，喜欢将部分资金投向其他类型的固定价值投资品。
第二种选择，即投机，而不是投资。对于那些用储蓄或者商业利润作为本金的典型投资者来说实在是太危险了。疏忽大意、贪婪人性、从众心理、交易成本以及内部人士和操纵者
的影响带来的劣势总和，已经远远超过投机的理论优势，即在承担相应风险的情况下取得盈利的可能性。事实上，我们已经不止一次地批驳在没有相应收益补偿机会的情况下接受本金受损的风险这类做法。然而我们这样做，并不是支持用投机来替代投资，只是与明显不稳健的或者被误导的投资相比，我们更支持理性的投机。我们确信，如果足够用心地挑选投资工具，公众一般可以从固定价值投资中获取比投机操作高得多的收益，虽然这需要大量的金融实践训练和经验。如果不利情况出现，固定价值投资的结果可能令人失望；但是投机的结局将是灾难性的。
第三种选择，即寻求将投资价值与获利机会结合在一起。在我们看来，这是一个非常适合天赋异禀的证券分析师的领域。但是对于没有经过训练的投资者来说，这却是一个危险的目标。他会很容易相信仅有承诺就会安全；或者相反，一份吸引人的统计报告就足以成为其买进认购权证的理由。
在考虑完那些拥有资金的投资者所面临的三种选择之后，我们可以看出，对于许多个人和公司实体来说，高等级债券、优先股等传统领域的固定价值投资标的仍然是必需的且合适的投资选择。还有一点同样可以明确，为降低风险，必须定期重新检查所持有的证券的情况。那么，在这种审查的具体过程中应该遵循什么样的原则和方法呢？
众所周知，投资者应该定期检查所持有的证券是否都安全，如果有哪项投资的稳健性出现问题，就应该选择一个更好的来替换。在这种“转换”的过程中，投资者必须准备好在卖出所持证券时接受适度的损失，这种损失需要用总投资收益来冲抵。
在系统性投资监管的早期，这种策略十分有效。价格稳定的高等级证券通常能够坚守其原有的价格水平，而反映不出内在价值的不断恶化，直到这一情况被分析师发现，价格才会有所体现。因此，警觉的投资者有可能将这些证券卖给一些没加留意或者尚未怀疑的受害者，后者可能被该证券的名声或者相比于同类型其他证券可以获取的折扣所吸引。证券市场的非人格特征使得其可以容纳任何道德污点，而这种行为不过是对“机敏”的适当奖励，以及对缺乏调查的惩罚。
证券价格敏感度增加。
然而，近些年里，投资级证券已经丧失了它们所谓的“价格惰性”，市场报价能够迅速反映出不利的发展状况。这一现象为实行有效转换以保持投资质量制造了严重的障碍。当某一个真正的问题表现出来时，证券价格可能已经不止下跌至投机级水平，甚至会低于从盈利跌幅来看合理的价格水平。
（价格过度下跌的一个原因在于，表面上的不利趋势甚至比绝对的收益数据对价格的影响还要剧烈。）当证券持有者需要以异乎寻常的低价卖出证券时，他当然不愿接受大额的损失。他会发现，自己将不得不以投机的方式持有该证券。
在做最初的投资决策时力求最优选择，是解决这个问题的唯一有效途径。量化方法指出，预留的安全边际必须超过该证券的安全性出现问题之后可能遭受的价值损失。该策略能将投资者随后可能发现的问题证券的比例降至非常低的水平。沿用此策略，当所持证券表现尚佳时，投资者可趁机转换证券，这时证券市场价格应该还可以维持。
案例和结论。 考虑一个具体实例，我们假设一个投资者买进利格特和迈尔斯烟草公司1951年到期、利率5%的信用债券。1934—1938年，该债券的平均利息保障倍数约为20倍，远高于3倍的最低标准。如果利润降低使得保障倍数降至4倍，投资者会将其转换为保障倍数为8~10倍的其他证券（如果可以找到的话）。在这种条件下，他仍有机会将利格特和迈尔斯烟草公司的债券以全价售出，因为公司表现仍具吸引力。但是，如果公司利润下跌使得债券的报价大打折扣，投资者就不会出售债券并接受损失，而是会选择保留债券。此番操作给投资者带来的最大好处在于投资品的安全性并没有处在实际的危险之中。
在大萧条时期，市场混乱的状况接踵而至，此时要求极高安全边际的策略被证明是非常有益的。然而，将其作为一个标准法则推广给所有投资者是不可行的。这是因为此类有强力支持的证券供给实在很有限。并且，在当下发展形势比较乐观的状况之下，让投资者采取极端的防御措施来预防未来可能出现的市场崩溃，显然是违背人性的。
假设投资者在选择固定价值证券时只是保持了理性的谨慎态度，那么在萧条时期，他的境遇会如何？他应该采取何种策略？如果经济萧条是温和的，他的投资应该只会受到市场的轻微影响，内在价值变化则更小。但如果情况与1930—1933年相似，他就不应期望所持证券能够逃脱严重的价值缩水，证券的安全性也会令他极为不安。但是，任何合理的固定价值投资都需要一个必要的假设前提，那就是事实上，像1930—1933年那样的市场异常大幅波动就其性质来说非常罕见，不必在未来加以特殊提防。如果1921—1922年和1937—1938年的波动是典型的“周期性严重衰退”，那么一个经过精心挑选的投资组合就会在该时期内有良好的表现。当盈利暂时下滑时，投资者不必急着卖出这些在过去拥有良好记录的证券；相反，他应该比平时更加注意提升所持证券的质量。在很多情况下，通过仔细斟酌后进行的证券转换可能会获得一些收益。
1937—1938年的“衰退”为前面的论述提供了有力的佐证。实际上，所有能够满足我们严格要求的优先证券在1936年年底都顺利通过了考验，在市场不景气的情况下没有遭受严重损失。然而，那些虽然盈利保障不足又售价较高的债券（特别是数量众多的铁路证券）却经历了价值的巨大缩水。（见第7章中的讨论，以及附录注释11和13。）
证券监管涉及“谁来做”和“如何做”的问题。投资者可以选择多种机构来实现该目标，其中比较重要的是以下几个：
1．投资者自己；
2．为该投资者服务的商业银行；
3．投资银行（或承销商）；
4．纽约证券交易所会员公司；
5．大型信托公司的咨询部门；
6．独立的投资顾问或者审查服务提供者。
后两种机构的服务需要收费，而前三种机构则免费提供咨询和信息。
来自商业银行家的建议。
投资者不应该是自己唯一的投资顾问，除非他受过足够的训练，经验丰富，可以为他人提供专业的投资建议。在大多数情况下，投资者至少需要通过与别人商讨来完善自己的投资决策。向银行咨询投资建议很普遍，这种方式无疑大有裨益，特别是对于小投资者而言。如果能够坚持，投资者可以完全摆脱那些压力很大的证券销售员惯用的蛊惑伎俩，以及一文不值的依照“蓝天法”
发行的证券。然而，如果投资者将商业银行当作最为合适的投资顾问，就值得商榷了。因为虽然银行的判断通常不错，但是它们对于证券的了解常常都比较肤浅，也不可能付出足够的时间来对客户持有的证券以及出现的问题进行全面而系统的分析。
来自投资银行的建议。 投资银行提供的咨询建议亦有缺点。一家自身销售证券的机构不可能给予投资者完全无偏见的指导。尽管秉承职业道德是投资银行的目标，但是其自身利益的驱使注定会影响它的判断。特别是当投资建议来自一名靠说服客户购买公司发行的证券以维持生计的债券销售员时，他的建议很难是完全公正的。诚然，富有声誉的投资银行出于对客户的责任感会在一定程度上约束自己的行为。投资银行向投资者提供最佳投资建议和最合适的证券，不仅是良好的商业实践使然，更多的是来自职业道德准则的要求。
然而，销售证券不是一项职业，而是一个商业活动，必须严格按照商业准则来进行。尽管在典型交易中，为买家提供优质的证券对于卖家来说也有利，但是当两者的利益出现严重冲突时，情况就完全不同了。因此，希望投资银行成为证券购买者公正的投资顾问不仅不切实际，从某种意义上说也是不合理的。综上，投资者主要依赖来自证券销售者的投资建议非常不明智。
来自纽约证券交易所会员公司的建议。 来自大型证券交易所会员公司投资部门的建议则有所不同。虽然它们同样对于客户交易带来的收益感兴趣，但其建议却更加全面公正，一般都是精心研究得出的。交易所会员公司通常并不持有待售证券。有些时候它们同样参与销售活动，并会得到高于普通市场佣金的收益，但是它们推销某只证券的兴趣却远小于那些实际上持有这只证券的承销机构。实质上，投资业务或者债券部门对于交易所会员公司来说最重要的意义是声誉的象征，而不是获取利润。它们向保守型投资者提供的咨询服务，一定程度上回应了外界对其热衷于投机的攻击。因此，投资者缴纳的那一点点佣金，与大型交易所公司为投资者提供小额债券交易咨询所付出的时间和耐心相比完全不成比例。诚然，有相当比例的债券客户后来发展成为积极的股票交易者，因此这种行为最终被证明是有利可图的，从而变成了一个冷冰冰的商业命题。站在股票交易公司的立场上来说，它们并没有努力说服债券客户来投机股票，但是这样的结果不能说与经纪业务办公室氛围的影响没有关系。
来自投资顾问的建议。 收费的投资顾问服务尽管并不稀奇，但也是在近几年才刚刚发展起来的一项重要金融活动。这项服务现在主要由大型信托公司的特定部门、统计服务公司的独立部门以及定位于投资顾问或咨询服务的私人公司来提供。这些机构的优点在于完全无偏见，对证券销售或者客户交易佣金中没有任何兴趣。其最大的缺点在于占每年本金额0.5%的高昂的服务费用。若严格按照投资基金来计算，这笔开销相当于年收益的1/7或1/8，这一比例是相当大的。
为了使这笔费用物有所值，一些私人投资顾问努力预测债券市场的大致走势，建议投资者何时买进与卖出。投资者能否成功捕捉市场波动机会进行债券交易，这实在是令人怀疑。如果债券市场的轨迹可以预测，股票市场的轨迹应同样可以预测，那么股票交易无疑比债券交易更具有技术上的优势。我们不相信收费的中介机构能够可靠地预测债券或股票的价格走势。而且我们相信，在给出高等级债券选择建议的同时，又指出债券的价格走势，这本身就不符合逻辑也令人混淆。虽然投资者希望能够在合适的时机买进，在价格即将下降时卖出，但经验告诉我们，这种努力不可能取得成功。如果投资者将这种交易理念与投资运作相结合，他将不可避免地将注意力转移到投机的方向上。
由于收费咨询的收入回报较低，尚且无法断言这种咨询服务在标准高等级投资方面能否起到令人满意的效果。在纯投机领域，反对为咨询付费的理由是：如果投资顾问能准确地预测行情，那么他就没有必要从事这份职业来谋生了。投资顾问的专业知识可以在中介领域找到了最合适的发挥空间，例如他可以处理投资贬值产生的问题、建议投资者进行有利的转换，并且推荐市价显著低于其内在价值的证券。