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优先股的保护性条款与维持充足的次级资本

在优先股协议中，往往设立有针对发行优先级别更高的证券的保护性条款。该条款通常规定，除非公司得到2/3或者3/4的优先股股东投票同意，否则不能发行优先级更高的股票或者抵押债券。但这个禁令也并非是绝对的，因为有时候优先股股东经过深思熟虑之后，也许会发现授权发行优先证券对自己更有利，比如在必须进行新的债券融资来避免破产清算时便是如此。一个典型的例子就是1932年的艾廷根–希尔德公司（Eitingon-Schild Company）。公司发行的股息率为6.5%的第一优先股的保护条款规定，除了置产债务（purchase-money obligations）、现有抵押债务的展期，以及将流动资产抵押来获得用于正常业务活动的贷款之外，公司不能将其任何资产做抵押、留置或者增加该资产的费用。但由于该公司在1932年的财务状况岌岌可危，优先股股东授权批准了若干财务重整方案，其中包括发行5 500 000美元票面利率为5%的信用债券，该债券合同中的若干条款专门针对固定资产收取费用。

限制信用债券的发行是可取的

通常情况下，优先股股东无权干预信用债券的发行。以美国金属公司（American Metal Company）为例。1930年，该公司在没有经过优先股股东投票表决的情况下，发行了规模为20 000 000美元的信用债券。但是在1933年，公司被迫征求优先股股东的同意，在该债券到期时以抵押担保的方式发行替续债券。这种差别在我们看来是不合理的，因为无担保债务像抵押债务一样，同样会对优先股的安全构成威胁。通常情况下，优先股股东可以阻止公司新发行优先级更高或者与它同级的优先股以及任何担保债务，但无权干预公司发行任何规模的信用债券，这似乎是不合理的。

对发行信用债券缺乏限制条款，可能是希望公司容易获得银行借款以满足日常经营需要，但是还可以从相关具体条款对这一点加以考虑——就像目前常见的规定，公司可以将资产用来抵押以满足“日常经营中的借款需要”，而且无须优先股股东同意。

在资本重整计划中，公司发行同等级别或者优先级别更高的优先股来替换旧有优先股时，通常会发起优先股股东的投票程序，而发行新优先股往往是为了处置累积股息。通过为新优先股设计较旧有优先股同级或者更高的优先级，那些原本倾向于反对重整方案的股东可能会被迫妥协。

优先股偿债基金

公用事业或者铁路公司的优先股很少设有偿债基金条款。但是对于工业公司优先股而言，设立偿债基金已成为惯例。和偿债基金对于债券的好处一样，它同样有益于优先股。而且，正如我们经常强调的，鉴于优先股契约中存在的种种弊端，优先股购买者更有理由争取这类特殊的保护性协议。尽管偿债基金是优先股十分理想的安全保障，但设立与否并不能证明优先股是否足够安全。在1932—1933年保持着投资评级的21只优先股中（见第14章），仅有一只设有偿债基金条款。正如前面所解释的，这种矛盾现象事实上是因为几乎所有的优质工业公司优先股都时间久远，而相对而言，偿债基金则是近年来才发展起来的新事物。

偿债基金的金额通常设定为最高未偿付优先股金额的一定比例，最常见的比例大约是3%。基金金额按利润百分比来确定的情况较为少见。偿债基金金额的计算方法多种多样，并且涉及一些技术上的处理，这里我们不去详细说明。大多数情况下，偿债基金的支付是强制性的，除非：已经全部支付或“准备”支付优先股股息，并且剩下的盈余利润能够达到偿债基金的要求。

有少部分优先股还受到维持净流动资产（即营运资本）的协议保护，通常要求净流动资产维持在优先股总额的100%或者优先股加债券总额的100%以上。在某些情况下，对不遵守这类协议的处罚仅仅是禁止分派普通股股息（如西德尼–布卢门撒尔公司［Sidney Blumenthal and Company］）；而在另一些情况下，处罚是将（普通股）投票控制权让渡给优先股股东（例如A.G.斯波尔丁兄弟公司［A. G. Spalding and Brothers］股息率7%的第一优先股，就要求营运资本达到优先股总额的125%）。

股息拖欠事件中的投票权

在优先股保护条款中，涉及投票权的第二类情况是公司拖欠股息。据我们所知，这类保护条款只适用于累积优先股。考虑到投票权生效时间以及其赋予的对公司的控制程度，这类安排会有所不同。有些公司规定，公司只要拖欠股息，优先股股东立即拥有投票权，如考夫曼百货公司（Kaufmann Department Stores）股息率为7%的优先股和皇家发酵粉公司（Royal Baking Powder Company）股息率为6%的优先股。另外一类极端是，只有当公司拖欠8个季度的股息后，优先股股东才拥有投票权，如布伦斯维克–鲍克–科伦德公司（Brunswick-Balke-Collender Company）。而一般情况是一年后生效，赋予优先股的投票权可能是：（1）投票选举所有董事，（2）单独选举大部分的董事，（3）单独选举少数董事，（4）拥有与普通股相同的投票权。

·（1）类的例子：麦克森–罗宾斯公司（McKesson and Robbins, Inc.）在1932年12月拖欠第四季度股息，优先股股东因此而获得董事的唯一选举权。

·（2）类的例子：1933年哈恩百货公司（Hahn Department Stores）拖欠4个季度股息，优先股股东因此而获得推举大部分董事的权利。

·（3）类的例子：环球电影公司（Universal Pictures）拖欠6个季度股息，第一优先股股东因此而有权推举两名董事。布鲁克林–皇后区运输公司（Brooklyn and Queens Transit Corporation）只要任何一季度拖欠的股息未能在一年内偿付，公司优先股股东便可推举1/3的董事。

·（4）类的例子：城市制冰和燃料公司（City Ice and Fuel）若拖欠4个季度股息，公司优先股股东就拥有与普通股相同的投票权。

最后这条规定的价值很大程度上取决于优先股的规模是大于还是小于普通股。如果是大于，那么与普通股相同的投票权能够使优先股股东有效地控制公司；但大多数情况是优先股规模较小，因此这种投票权很可能起不到太大作用。

综合性投票权。 1939年发行的西宾夕法尼亚能源公司（West Penn Power）股息率4.5%的优先股和威斯康星州燃气与电力公司（Wisconsin Gas and Electric）股息率4.5%的优先股均拥有以下投票权：（1）与普通股相同的投票权；（2）如果公司拖欠一年股息，则优先股股东有权额外推举两名董事；（3）如果公司拖欠3年股息，优先股股东有权推举大部分董事会成员。北美公司股息率为6%的优先股总能推举1/4的董事会成员，如果公司拖欠3年的股息，则该公司优先股股东能够推举大部分董事。

非累积优先股需要更多保障

以上概述的保障措施普遍存在一些弊端。首先，尽管人们认为这类特定的投票权条款理应仅适用于累积优先股，但在我们看来，将非累积优先股排除在外是极不合理的。当公司拖欠股息时，非累积优先股持有者无疑有更充分的理由要求拥有董事代表，因为他们无权在将来要求追偿损失的股息。我们认为应该制定这样的财务准则，即任何那些现期股息未得到全额支付的优先股，都应该在董事会中拥有独立的利益代表。

另一方面，我们认为当公司未能支付优先股股息时，清除所有代表普通股股东权益的董事并不合适。董事会完全由优先股股东掌控可能会导致普通股股东明显受到不公平对待，例如故意不清偿全部优先股股息，优先股股东便可以一直掌控公司。董事会中应至少保证留存少数的代表各方利益的董事，即使他们在实际投票中影响甚微，却能够有效阻止不公平或者不合理的做法。

有关投票权的一般原则

根据上述讨论，可以制定出有关于优先股投票权的一般原则。标准的安排应该是各类优先股和普通股在任何情况下都拥有一部分董事的独立选举权。 只要公司定期支付优先股股息，让普通股股东推举大部分董事是合理的，同时当任何时候公司不能全额支付优先股股息时，而且不论是累积优先股还是非累积优先股股息，都应将大部分董事的选举权让渡给优先股股东，这同样是合理的。 ⁽³⁾

为充分保障优先股，不仅应在拖欠股息的情况下将投票控制权让渡给优先股股东，当公司未能支付偿债基金或者不能维持规定的营运资本时也应如此。有一些公司的章程就给予了优先股股东这样三重保障，例如贝尤克雪茄公司（Bayuk Cigars）和A.G.斯波尔丁公司。在我们看来，这种做法应该成为标准而非特例。

优先股投票控制权的价值令人质疑

从实际的角度来看待这个问题，我们必须承认，赋予优先股股东投票控制权并不一定对他们有利。在某些情况下，这类特权可能得不到有效使用；而另一些情况下，这些优先股持有者可能太过被动或者胡乱接受他人建议，以至于尽管有特权也没能保护自身的利益。优先股投票控制权在实践中的局限性可以通过一个例子来说明，那就是梅塔格公司（Maytag Company）。1928年该公司（生产洗衣机）进行资产重组并发行了以下证券：

100 000股每股6美元的累积第一优先股。

320 000股每股3美元的累积优先股（第二优先股）。

1 600 000股普通股。

所有这些股份中大约80%由梅塔格家族掌握。通过投资银行，该家族将持有的第一和第二优先股向公众出售。这使他们个人（并非公司）净赚了大约20 000 000美元，并通过对普通股的持有权掌控着公司。公司优先股条款规定，两类优先股都不拥有投票权，除非任何一类优先股被拖欠4个季度股息。在这种情况下，两类优先股作为一类共同投票，将有权推举大部分董事。在1932年，两类优先股股息均被拖欠，因此在1933年年初，投票控制权被让渡给了优先股股东。

令人感到匪夷所思的是，在1932—1933年，公司董事会成员仅有的变动是一名董事辞职，他是一家证券承销公司的合伙人，而据推测他代表优先股股东的利益。剩余的5名董事全部是公司营运主管，并且与普通股股东利益一致。与此同时，两只初始发行价分别为101美元和50美元的优先股价格分别跌至15美元和3.125美元。

整理回顾一下上述情况，我们可以看到，公司的私人所有者出售对公司利润的优先要求权，由此赚取了一笔数目庞大的个人收入。为了保护公司中公众的权益，当公司持续拖欠优先股股息时，优先股股东将获得投票控制权。这一事件的发生引起了股价灾难性的暴跌。但新的投票控制权没有得到行使，而且普通股股东仍主导着董事会，甚至较之前更进一步。

对于这一事件，华尔街人士的看法是：因为公司的管理层踏实能干，所以变更董事会是毫无必要的，甚至是不明智的。在我们看来这种观点忽略了基本的一点。诚然，公司的经营管理应该维持稳定；也许，尽管并非绝对，代表优先股息益的董事们在处理优先证券的事项上会和支持普通股股东的董事们遵循相同的财务策略，但该问题的关键是这类决策实际上应该由这样一个董事会进行制定——该董事会中大部分董事是优先股股东根据其所获投票权推举的。无论董事会的变动是否会导致公司政策的改变，都应该依照公司章程的规定来推举董事。否则，投票权条款将毫无意义，它会变成一句空话，使优先股购买者以为他们的投资有保障，而事实上并非如此。

此类情况下推荐采用的程序。 笔者认为，对于诸如梅塔格公司这类情况，所需采用的适当程序十分明了。优先股股东个人没有有效的方法来提名和推举代表他们利益的董事，而证券发行机构应该承担这一职责，并认真履行。他们的职责是：

（1）获得登记在册的优先股股东名单；

（2）通知优先股股东有关新的投票权；

（3）向他们推荐候选董事，并要求他们委任代表对候选董事进行投票。

当然，证券发行机构应推荐能够充分胜任这个职位的董事，这些候选董事与普通股没有任何重大利益联系，立场也不会倾向于普通股，而且如果他们本身就是优先股的大股东则更为适合。在根据公司重组而发行优先股的情况下，很可能没有证券发行机构主动承担上述职责，但在公司重组过程中，以前曾积极代表优先股持有人利益的证券机构同样可以承担这一职责。

尽管如此，由优先股股东推举的董事很有可能并不称职，或者因为其他原因不能有效代表优先股股东的利益，但这不是反对优先股股东拥有和行使投票权的正当理由。普通股股东以及公民的投票权也面对类似的反对理由，解决的方法不是剥夺他们的选举权，而是进行教育。正如我们前面已经指出的，倘若优先股设有完善的投票控制权条款，并能够及时有效地加以使用，就能够在很大程度上克服“优先股收取股息不是明确的法定权利”这个固有缺陷。但是，在优先股满足这两项条件之前，我们必须再次强调，对于投资者而言，债券形式较优先股形式更具实践上的优势。

维持充足的次级资本

最后，我们想提请债券持有人和优先股股东注意一项保障条款，该条款在技术上具有重要意义，但却频频在有关合同和公司章程规定中被忽略。这里所指的就是维持充足的次级资本。我们在前面已经强调过这个原则，即充足的次级资本是所有明智的固定价值投资的必备条件。除非公司的价值远高于其负债，否则以3%或4%的利率向该公司贷款是极不慎重的。这是一条基本原则而且很好理解。但是人们大多不知道，《公司法》允许公司在获得贷款后撤回几乎所有的股本和盈余。这可以通过合法程序来实现，从而将资本总额削减至象征性的极低水平，再把削减下来的这部分金额分派给股东。债权人无力阻止这种手段，除非他们在贷款合同中明确设立条款来加以防范。

有权削减设定资本（股本）所带来的风险。 让我们试着用一个假设的例子来说明这点。假设一家从事分期贷款业务的公司拥有2 100 000美元的资本和盈余。表面上，其以拓展经营业务为由，通过发行20年期利率为5%的信用债券向公众借入资金2 000 000美元。公司的盈利以及股权规模看上去似乎能够为债券提供足够的保障。随后公司的业务开始下滑，因此出现大量的闲置现金。股东们投票决定削减股本至100 000美元（理论上可削减至1美元），而且他们通过资本返还的形式收回现金2 000 000美元。

事实上，股东们通过债券持有人提供的资金恢复了公司资本规模，但是他们仍拥有公司的所有权和经营控制权，同时有权获得超过5%债券利息的全部利润。债券持有人发现自己陷入了一个荒唐的境地，提供了所有的资本并由此承担全部的风险，却不能分享普通利息以上的利润。这种事态发展极不公平，但显然，这种做法是合法的，除非在债券发行的契约中明确规定若分派后公司资本和盈余会低于某一特定值则不能对股东进行分派，并以此来加以阻止。

如同我们上述的假设例子那样，直接以现金形式撤回资本，拿走债券持有者们的“安全靠垫”，这种情况十分罕见的，甚至并无先例，但是类似的情况在实际中确有出现。公司在出现大量营业亏损后，会通过削减资本来勾销由此产生的资产负债表赤字。

在20世纪30年代的经济大萧条期间，由于许多公司遭受亏损，大量的资产削减计划由股东投票通过，这些计划并没有征询债券持有人的意见。这类削减大部分都采用将无面值股票转换成低面值股票的做法，同时经常伴有冲销无形资产或者减记固定资产。站在债券持有人的立场来看，这类“在资产负债表的一边减记资产价值，同时另一边减记股本”的做法并没有什么特别意义，但可能会使得公司计提很低的折旧费用，并因此随意分派股息。但大多数情况下，大量金额从资本项目下转移至盈余项目下，以此方式吸收日后的经营亏损，而且在过去的亏损被弥补之前，还可以继续分派股息。

例如，雷明顿–兰德公司将普通股从无面值转换成面值1美元，连同注销本公司所持的股权，使得普通股的设定价值从17 133 000美元削减至1 291 000美元。这些差额中，无形资产减值7 800 000美元，厂房设备账户减值2 300 000美元，另外400 000美元归于杂项减记（miscellaneous write-downs）及增加储备，剩下的5 350 000美元则从资本账户转移至盈余账户。类似的例子还有列克星敦公用事业公司（Lexington Utilities），1935年该公司股息率为6%的优先股每股面值从100美元减至25美元，而且无股息或其他重大权益变更，仅仅是为了消除资本亏损以及恢复支付优先股股息。这一做法使债券持有者之前在股息无法支付时所享有的长期债务失去了3/4的安全边际。在随后的几年中，公司将大量金额用于分派股息，这些资金原本应留存于公司或者用来投资，以作为债券持有人的“安全靠垫”。

纽约造船公司（New York Shipbuilding Corporation）、塞维尔股份有限公司（Servel, Inc.）、华纳兄弟电影公司（Warner Brothers Pictures, Inc.）、H.F.威尔克斯石油和天然气公司（H. F. Wilcox Oil and Gas Company）、斯摩伊德公司（Thermoid Company）都采取过类似的资本削减方案。阿科美公司（National Acme Company）曾两次削减其股本面值，1924年由每股50美元降至10美元，1933年再由10美元降至1美元，结果是该公司的设定资本由25 000 000美元缩减至500 000美元。在资本管理公司（Capital Administration Company）的例子中，该公司不仅削减了普通股的设定价值，股息率为3%的累积优先股也被定价为每股10美元这样一个不切实际的低面值。

一些证券能免受这种风险。 幸运的是，这些公司中的一些债券持有人的债券契约包含保障条款，规定除非公司的资源价值超过其债务达到某一适度水平，否则禁止向股东分派股息或者其他红利。以雷明顿–兰德公司5.5%信用债券为例，它的信托契约中提供了以下三重保障：

1．现金股息只能从所获盈余中支付。

2．只有在扣除拟派股息后公司的有形资产净值至少达到长期债务总额的175%时，才能够支付现金股息。

3．公司不得赎回总额超过3 500 000美元规模的股票，但使用新增实收资本或者盈余资金的则除外。

最后一则条款是直接针对通过赎买优先股或者普通股来削减次级资本的手段。若规定是禁止购买（而不是赎买）公司自身的股票将更为贴切。

上述这些不同类型的保障性条款在很多债券契约中都有出现，但并不是所有情况都适用。例如列克星敦公用事业公司、纽约造船公司以及塞维尔股份有限公司的债券就没设立这类条款，这三家公司都通过股东投票来削减它们的设定资本。通过前面的讨论可以看出，这类契约条款对债券的安全性至关重要。尽责的证券承销公司以及明智的投资者都应坚持要求所有契约包含此类条款。

优先股在这个方面的尴尬境地。 优先股在这个问题上的境地有些特别。在维持充足的次级资本的问题上，优先股股东与债券持有者的利益处境相同。但是，当公司出现亏损从而导致资产负债表赤字时，在法律上不仅禁止支付普通股股息，也禁止支付优先股股息。因此，优先股股东很可能急切希望削减普通股的设定价值，以此来消除盈亏账目赤字，从而能够继续为自己所持优先股派发股息。在这样的情况下，他们对于维持充足的次级资本的兴趣被对于股息分派的巨大渴望所取代。例如在1921年年底，蒙哥马利–沃德公司（Montgomery Ward）的亏损造成盈亏账目赤字达7 700 000美元，迫使优先股股息分派暂停。于是优先股股东乐于接受将普通股的设定价值从28 300 000美元削减至11 400 000美元，从而消除了资产负债表赤字，使得公司可以继续分派优先股股息以及偿还累积股息。

这种有关盈亏账目赤字的情况甚至会被普通股股东加以利用，来迫使优先股股东做出巨大让步。一个臭名昭著的例子是中部皮革公司的重组计划，这一计划导致一家继任公司成立，即美国皮革制品公司。作为投票赞成削减设定资本的回报，普通股股东强行要求优先股股东放弃他们以往被拖欠的股息，并且削减他们对今后股息的累积要求权。 ⁽⁴⁾

优先股股东同时需要特殊保障条款和投票权来保护自身的利益。 这些因素证实了我们前文关于优先股作为一种投资工具存在弊端的论述。通过限制次级资本的撤回来保障优先股并不困难，这是普遍做法，而且应该始终如此。 但是从优先股股东的立场来看，要处理好由盈亏账目赤字引发的问题很困难。最重要的是，代表优先股利益的董事们需要完全掌控公司的政策。同时这也强调了在发生股息拖欠事件时，优先股股东拥有足够投票权的重要性。 /Brof9jJpjdoLWDrJTi8vF3aYOzNCrJLJe87OULQA7sCp3Tksmwr26weLwknVk3Z