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保护性条款与优先证券持有人的补偿

在接下来的三章内容中，我们将讨论旨在保护债券持有人和优先股股东权益免受损害的条款内容，以及当公司未能履行相关义务时，他们可以采取的行动。同全书的目标一样，我们这样做并不是为了重述现有的信息，而是要将目前的实践情况纳入严格的考核程序，从而为投资者整体权益水平的提升提出可行的建议。因此，我们认为对重组程序相关领域近期发展进行回顾是非常有价值的。

为保护优先证券持有人而设计的合同或章程条款

公司及其债券持有人之间的协议包含在一个名为债券合同或信托契约的文件中；有关优先股股东权益的合约内容则在公司章程或公司执照中阐明。在这些文件中，通常会包含一些保护性条款，主要目的在于防止公司做出某些损害优先证券持有人利益的行为，并促使公司在出现相关问题时为其提供救助。这里所说的相关问题，按照发生概率来看，基本上指以下几种情况：

1．针对债券：

a．未能按时支付利息、本金或偿债基金；

b．在偿还其他债务问题上违约，或进入破产管理程序；

c．发行新的担保债务；

d．摊薄可转换（或认购新证券）的特权。

2．针对优先股：

a．一段时期内未能支付（累积）优先股股息；

b．发行新的长期债务或优先级更高的证券；

c．摊薄可转换（或认购新证券）的特权。

此外，虽然并不十分普遍，但工业公司经常规定一些保护性条款，要求公司的营运资本与债券债务比值维持在某一水平之上。（针对投资信托或控股公司债务，条款要求的指标是所有资产的市值与债券债务的比值。）

当出现1a和1b两种情况时，为债券持有人提供的救助方式是非常程式化的。以上两种情况都被称为“违约事件”，此时托管人可以提前宣告债券本金到期，并要求公司在特定到期日前完成偿付。因此，债券合同中的该类条款被称作“加速条款”。它们的主要目的是使债券持有人同其他债权人一样，能够充分行使对全额债务的请求权。

债券持有人法定权利的矛盾之处

如果批判性地思考这些条款，那么我们必须承认债券持有人的法定权利存在自相矛盾的方面。在华尔街，“破产管理” ^[1] 是一个可怕的词汇，尽管破产管理制度的初衷是保护债券持有人的利益，但它的出现往往意味着公司所有证券的价格都会大幅缩水，债券在此时也难逃厄运。正如我们在前面章节中指出的，整体来看，市场对违约债券的评价不会高于（甚至有可能低于）一家具有偿债能力的公司发行的不派息优先股。

这样就会产生一个问题，即当公司无法立即支付利息时，如果债券持有人没有对本金或利息支付的强制请求权，对他们来说是否是件好事？因为在那时，如果债券持有人行使法定权利，将会彻底毁灭公司，他们自己也得不到任何好处。那么如果债券利息或本金无法按时支付，债券持有人选择延后支付期限，不让法庭接手公司业务，难道不是对其自身最有利的方式吗？

公司资不抵债与重组

以上问题将我们带入对公司资不抵债与重组领域的讨论，这部分内容更为宽泛。首先，我们将简要介绍始于1933年立法修订前的相关程序；然后，我们将总结近期新法律引致的变化；最后，我们将评估目前债券持有人的地位。（评估将异常困难，因为实践中用以考察新法案优劣势的时间还相对较短。）

原先公司重组通常遵循程序进行：无法支付债务利息或本金的公司，自行寻找清算人。 此时，公司往往会选择较为“友好”的法院，公司董事长则经常成为清算人，而由原负责发行债券的投资银行组成保护委员会，负责代表债券持有人的利益。此后，重组计划首先需要得到保护委员会支持，然后再由法庭通过。通常情况下，这一计划是在协调不同等级证券持有者之间的利益冲突后形成的，因而任何持有人都在新公司中保留有一定程度的利益，同时也都做出了一些让步。（然而在许多案例中，数额较小、构造良好的高等级证券通常都会被完全支付，不会受到什么影响；但是如果公司情况非常糟糕，股东的权益将被一扫而空。）重组的实际运作主要通过没收资产或破产拍卖来进行。声明同意重组的证券持有人可以获得公司的资产；不同意重组的债权人则根据各自份额和拍卖价格获得破产拍卖后的现金。然而，由于破产拍卖价格通常较低，对证券持有人来说，参与重组计划并获得新证券比不参与重组计划并获得现金要更好。

1933—1939年，随着一系列救助法案的出台，以上重组程序被彻底改变，这些法律中最重要的当数《钱德勒法案》。该法案主要用于弥补两种原有的不足之处：一方面，向不同意重组的债券持有人直接支付现金容易陷入两难的境地，因为如果没收并拍卖资产的售价过低，那么法院不会同意；而另一方面，如果售价合理，又会牵扯筹措现金这一棘手问题。更严重的是，整个重组机制都由原公司的控制人占据绝对主导权，他们可能不会保持勤勉尽责，反而可能缺乏诚信，甚至还可能致力于满足某些特殊的利益需要。

自1933年法律制度变动以来，一个有关重组的操作模式逐渐建立起来：如果重组计划得到2/3以上债权人和大多数股东（如果他们拥有“股权”）的同意，并经法院批准，则计划对所有证券持有人均具有约束力。如此一来，就改变了原来没收资产并拍卖这一烦琐且容易招致反对的方式。后经过《钱德勒法案》和《1939年信托契约法》（ Trust Indenture Act of 1939 ）的完善，除铁路公司以外，其他公司的新重组程序主要包括以下几个额外的关键点：

1．公司必须被转交给至少一个独立托管人。托管人必须决定是否需要对原公司管理层行使请求权，以及公司业务是否有继续存续的价值。

2．制定重组计划的实际责任由以下三个不存在利益关系的机构共同承担：（1）托管人，首先应由其提交具体计划；（2）美国证券交易委员会（当总负债超过3 000 000美元时），由其提供咨询意见；（3）法官，由其正式批准计划。虽然证券持有人和保护委员会可以提出建议，但只有当以上机构完成相关工作后，建议才会被考虑是否接纳。另外，法院被赋予了广泛权力，可以强制让不同意重组但比例不足的债券持有人接受重组计划，但这些权力的具体内容尚未明确。

3．重组计划必须满足法律规定的一系列关于公平的标准，包括表决权、报告公布等相关条款。法院必须负责新管理层的任命。

4．保护委员会的活动要接受严格的核查和监督。各类重组费用，包括对所有证券持有人的赔偿，以及各种杂费的支出，都必须获得法院的批准。

5．同以往的重组程序不同，《信托契约法》规定托管人必须根据债权合同行使职权的若干标准。此类规定意图避免可能引起不满的利益冲突，并且使托管人以更为积极的态度代表债券持有人行使权利。

我们认为，在通常情况下，目前的法律体系 ^[2] 无疑是非常有效的，不仅可以防止出现原先破产管理和重组程序中滥用权利的种种情况，还可以大大加快重组进程。尤其是当重组计划中关于公平的标准更为明确后，以上优势更显突出，因此，不同等级证券持有人之间争论不休的情况将大量减少。 ^[3]

建议的其他救助方式 。虽然公司的重组模式正在经历改革，但我们仍然大胆认为，还有其他更为简便的保护债券持有人利益的程序。在我们看来，如果公司的债务结构非常简单，对债券持有人的最佳救助方式就是立即给予他们有关公司决议的表决权以控制公司，并完善相关配套制度，保障这一权利的合理行使。在很多时候，为了避免把浪费资源在既昂贵又费时的司法程序上，债权人更愿意拥有控制公司业务和收益的能力，并以此加强对自身利益的保障。

我们的建议包括两个部分：其一，依据债权合同相关条款赋予债券持有人表决控制权，这是唯一适用于所有违约情况的快速救助方式，包括未按时支付利息或本金的情况。有了这种控制权，未按时支付的利息或本金可以推迟一段时间后再行支付。但是，如果代表债券持有人的董事认为全面重组要优于没有限期的延期偿付和控制，则他们有权根据《钱德勒法案》申请托管。其二，这种表决控制权最好通过债券合同的托管人——规模较大且金融经验丰富的机构来实施，因为他们不仅能够代表作为整体的债券持有人，还能向债券持有人推荐合适的董事候选人。股东的利益在此时应继续由董事会中的少数董事代表。

这种安排在债券持有人行使控制权利的阶段，实质上将固定利息债券变为了收益债券。此时，公司可以将到期债务支付推迟至自愿宽限期或重新筹集资金以后，或者延迟至清算或拍卖被认为是更好选择之时。如果重组计划是由既可以选择继续控制、也可以选择等待的债券持有人提出的，那么也可以在法律上将自愿资产重组（目前只针对各种股票发行）的基本模式和原则应用至债券发行领域。

但显然，如果债权人优先等级不同且彼此之间存在利益冲突时，控制权将不能被有效行使。此时，要想快刀斩乱麻，就必须遵循《钱德勒法案》规定的程序。但是至少在理论上，如果公司只拥有一种简单的高级留置权和一种简单的次级留置权，则通过表决控制公司的安排是完全可能的。假如只是次级留置权违约，表决控制权就赋予该类债券持有人；如果优先留置权违约，则其持有人作为单一的债权人类别获得控制权。

由于这些建议的创新性，它们可能招致一些质疑，但需要指出的是，赋予债券持有人表决控制权的做法并非全新，但的确是在最近才开始发展起来的。虽然这在过去是一种特殊的模式，但现在我们发现，除非公司能够偿还全部或大部分债务，或者利息被全额支付，否则许多为了新发行收益债券而制定的重组方案都会给予这些证券持有者表决权，并赋予他们控制董事会的权力。 ^[4] 此外，很多固定利息债券合同都赋予债券持有人通过表决后的修订合同权。 在加拿大信托合同中，一般都有债券持有人通过召集会议修改合同的条款，可修改的内容甚至包括利息或本金支付的延迟或改变。 ^[5] 召集会议的既可以是托管人，也可以是占一定比例的债券持有人，某些状况下还可以是公司自身。

此外，还会有反对意见指出，同优先股股东相比，我们建议的方案没有给予债券持有人较优先股股东更多的法定权利，因而使其处于颇感不满的境地：既利益有限，也不拥有强制请求权。我们对这一质疑的回应是，如果能合理使用表决控制权，债券持有人和优先股股东都将获得适当的救助途径。这样一来，除了要求债券在某固定时间被偿还的权利外，债券相对于优先股在协议上的优势将消失殆尽。总之，我们在此重申在讨论优先股理论时提出的观点（见第252页），即在合同层面，优先股的劣势实际上并不只源于内在的法定权利，而更多反映在公司的实际运作流程和投资者自身的缺陷上。

无偿债能力公司证券售价低于公允价值的倾向

公司重组的其他一些问题也值得关注。其中第一个问题是关于无偿债能力公司证券的市场表现。之前，破产管理普遍存在覆盖面较广、程度较深的不确定性，因此无法向债券持有人保证任何明确权益，同时股东也可能血本无归。因此总体来看，处于破产管理的公司证券价格倾向于低于其公允价值；而且违约债券和次级股票的价格之间也存在不合理的关系。

自愿再调整计划

明确意识到破产管理的不足之后，债券持有人开始接受公司管理层提出的自愿减少合约请求权的建议。该方法与旧式的“和解”（股东权益没有变化的同时，债权人推迟、甚至缩减享有的请求权）不同，债权人开始获得相当数量的公司股权。

显而易见，堪萨斯公用事业公司债券持有人与其坚持6%的票面利率而导致公司无力支付进入破产管理，不如接受暂时较低的、但可实际获得的3%票面利率。（公司上一次于1926年结束的破产管理共持续了6年。）在这个案例中，股东并未被要求放弃部分次级证券权益，以换取债券持有人的让步。从理论上讲，这种权益的放弃和转移对于债券持有人来说是平等的，但实际意义并不大，因为转移给债券持有人的股票红利的市值其实相当有限。 尽管如此，还是应该遵循以下原则：债券持有人放弃任何重要权益时都有权从股东处获得相应的交换条件——无论是股东承诺向公司注入现金，还是股东转移部分公司未来收益的请求权给债券持有人。

1939年，临时性补充法律颁布，意图通过加强重组方案对所有证券持有人的约束力，推进铁路公司所谓的“自愿重组”。 ^[6] 新法令旨在救助之前提出自愿重组方案的巴尔的摩–俄亥俄–利哈伊铁路公司，希望可以减少固定利息费用，延长已经或即将到期的债务期限。与此同时，股东希望自身的利益不受任何程度的损害。

正如我们之前阐述的，我们仍然认为自愿再调整计划本身是合适的，但是需要在债券持有人获得表决投票权后再提出，此外，他们还需要在各种可行的行动方案中做出选择。

债券托管人地位的改变

1933年后开始实施的所有有关救助方式的新法律中，《1939年信托契约法》是较为重要的一部。该法律旨在纠正债券托管人在实际管理中的一系列问题和滥用职权的行为。过去，针对债券托管人的指责主要是，他们只是充当了债券持有人的代理人，却从未真正以受托人的角色行使职权。这意味着，除非一定比率的债券持有人要求债券托管人去维护持有人权利，托管人通常不会主动采取行动。 此外，实际上，债权合同往往没有明确说明债券托管人的职责，而只是对其义务的豁免和利益受损时的赔偿进行了详细规定。

针对令人难以满意的现状，1939年的新法令做出了以下规定（第315条）：

违约实际发生时债券托管人的职责

（c）有效的债券合同应当包含违约实际发生时债券托管人应履行职责的条款（相关术语已在债权合同中予以界定）。既然他们被合同赋予相关的权利和权力，在行使这些权利和权力时，他们就需要和审慎行为人处理自己的业务时一样尽职、勤勉和专业。

此外，新法令中还有限制所谓“免责条款”使用的规定。在过去，除非欺诈或较为严重的失职行为被证明存在，“免责条款”将使债券托管人得以逃脱相关责任的追究。

对债券托管人的指责还在于，其通常由公司债务人（比如持有公司本票的信托公司）或是被共同利益集团控制的主体担任。这样的安排容易导致利益冲突，使得债券托管人难以公正地大力采取行动，进而会对债券持有人的利益造成较大的损害。《1939年信托契约法》针对这些行为的规范做出了严格的规定。

保护委员会存在的问题

对债券托管人地位的改革有助于解决目前保护委员会遇到的各种棘手问题。自1929年以来，保护委员会不仅整体定位不明确，其表现也非常难以令人满意。在过去，原来负责发行证券的投资银行家在违约实际发生时组织成立保护委员会被认为是理所当然的。然而近年来，这种做法的合理性和实用性受到越来越多的质疑。债券持有人开始对发行机构的判断力失去信心，或对发行机构能否公正无私地维护他们的权益产生怀疑，因为发行机构与公司之间存在其他的利益关系或联系。有些债券持有人甚至可能还会认为，债券承销商需要对持有人的损失承担法律责任。因此，由其他机构而非发行方来代表债券持有人的利益是很有说服力的做法。但是，如何确定哪些是有能力代表持有人利益的机构确实颇费思量。如果将证券发行机构排除在外，任何持有人都可以宣称自己是保护委员会的主席并吸纳新资金，将导致整个程序缺乏规范，且权利滥用现象普遍。多个保护委员会共同运作的情况开始出现，不正规的揽储现象层出不穷，给信誉不佳、动机不纯的人带来很多钻空子的机会。

1938年新破产法的实施改善了这些情况，它将保护委员会活动和薪酬都纳入法院审查的范围。（针对铁路公司，新破产法规定除非之前由申诉委员会批准，保护委员会不得参与整个进程。）未来的立法可能将对保护委员会的构成以及后续行为做出更为详细的规定。

一个改革建议

既然在债券合同中明确债券托管人有积极保护债券持有人利益的职责，那么整个程序必须更加透明和规范，担任该角色的大型机构拥有成功履行该职责所要求的资源、经验和地位。因此，在一般情况下，托管人可以自己组建保护委员会，委员会主席由托管人的某位行政人员担任，委员会成员则从拥有较大份额的债券持有人或其指定人员中选择。经过分析后发现，作为所有债券持有人代表的托管人以及作为存款凭证持有人代表的保护委员会之间可能存在的利益冲突，只是一些技术上的小问题，造成的影响也很小。如果出现了这些冲突，完全可以通过将问题呈交法院来解决。当然，如果托管人及其法律顾问代表债券持有人勤勉尽职地争取到相关权益时，也会得到丰厚的回报。

这一做法力图实现债券托管人和一部分债券持有人之间的高效合作，在前者看来，后者符合代表所有债券持有人的资格。因此，在债券刚开始发行时，这部分债券持有人最好建立一个组织，就是说，不要等到违约事件发生后才成立。这样从一开始，就会存在负有责任且利益相关的机构，从债券持有人角度出发跟踪公司运作，并在必要时对可能损害债券安全的公司政策提出反对意见。公司应当向这一组织成员支付合理的报酬。这样的安排部分等同于在董事会中加入债券持有人代表。如果到了该组织作为代表债券持有人利益的保护委员会采取行动的时候，他们此前对公司业务的熟悉将会成为一种优势。

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[1] “破产管理”（receivership）本是俗语，泛指法庭参与的各种类型的财务困境。在《钱德勒法案》（ Chandler Act ，又称《1938年破产法案》［ Bankruptcy Act of 1938 ］）颁布后，“清算人”的说法大多被“托管人”的说法所替代。“破产管理”一词无疑将被继续使用——至少在未来一段时间内，因为“托管”和“破产”的表达都不能令人完全满意，前者容易引起歧义，后者则语气过重。“资不抵债”的说法较为合适，但是有时不便使用。因此，未来在股东诉讼、自愿清算和其他特殊情况中，仍然需要任命所谓的“财产清算人”（equity receivers）。

[2] 同77B和《钱德勒法案》类似的规范，是旨在规范房地产公司重组的纽约州立法机构在1933年通过的《斯坎克诺和伯奇尔法案》（ Schackno and Burchill Acts ）。加拿大《公司债权人安排法案》（ The companies’Creditors Arrangement Act ）也在同年通过，规定没有偿债能力的加拿大公司可以不适用破产法的相关程序，而是经过法院批准，直接与债权人协商合议。如果该合议经过相关机构批准，则对小部分债权人也存在约束力。参见W.S.莱特霍尔（W. S. Lighthall）所著《加拿大1934年公司法》（ The Dominion Companies Act 1934，注释版，蒙特利尔，1935）。

[3] 美国证券交易委员会的咨询意见以及铁路重组申诉委员会的观点都有以下趋势：如果收益无法保障之前的利息支付，则股东很可能无法获得任何利益。关于这一点的讨论，请参见本杰明·格雷厄姆所著《根据〈钱德勒法案〉第10章制定的公平重组计划》（ Fair Reorganization Plans under Chapter X of the

Chandler Act ，《布鲁克林法律评论》，1938年12月）。

1933年后，虽然法律制度不断完善，铁路公司的重组却依然停滞。然而在我们看来，这主要不是因为法律上的缺陷，而是由于未来盈利能力极为重要但难以预测，所以在极为复杂的公司结构基础上设计公平重组计划显得异常困难。

[4] 案例：1939年2月纽约州铁路公司（New York State Railway，属锡拉丘兹系统［Syracuse System］）的重组方案给予新收益债券的持有人一项权利：在80%以上的债券被收回之前，他们有权选举2/3的董事会成员。与之类似，商业马凯公司（Commercial Mackay Corporation）发行的1967年到期的收益债券的持有者有权在债券完全被收回之前选举1/3的董事。

古巴国家宾馆（National Hotel of Cuba）1929年发行的1959年到期的6%收益债券，在利息迟付一年以上时给予持有人控制权。先前的案例包括伊利铁路公司发行的优先留置权4%债券和4%普通债券、莫比尔–俄亥俄铁路公司发行的4%债券和第三大道铁路公司（Third Avenue Railway）发行的5%调整债券。

枫叶磨坊公司（Maple Leaf Milling Company）1934年的重组方案赋予1949年（后延迟至1958年）到期的5.5%债券的合同托管人拥有公司2/3的管理层提名权或表决权。

[5] 参见美国证券交易委员会《有关保护和重组委员会工作、活动、人事安排及功能的调查研究报告》（ Report on the Study and Investigation of the Work, Activities, Personnel and Functions of Protective and Reorganization Committees , Washington, 1936）第135~177页的内容，尤其是第138~143页、第164~177页。

[6] 1939年《钱德勒铁路公司修正案》（ Chandler Railroad Readjustment Act ）的内容，实际上也被加入破产法新第15章。其要求相关重组动作需要在1940年7月31日前开始，并且在开始后一年内完成。新法规定的铁路公司重组模式与77条款中的内容类似。在两种情况下，重组方案都需要得到法院申诉委员会、法庭和要求的一定比例的证券持有人的同意。新第15章与此前规定最大的差别在于，在法律意义上并不存在破产的概念。除非重组方案具体包括相关内容，公司可以继续管理自身业务，并且没有合同或债务关系会受到影响。 WtvThDQevrvlEtzBIuSgL59SjrHMJQtdZ04ZLwHdr7fymWnp70Sn9cE8fBMGzWtn