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在房地产抵押领域，担保证券的发展最为广泛，其类型主要有两种：一是由参与出售抵押资产或抵押凭证的公司（或子公司）提供担保；二是目前最常见的由独立第三方担保公司提供担保，其通过承担或有债务，收取一定的费用。
显然，房地产抵押贷款担保的思路同保险行业相同。抵押贷款持有人为了保护自身利益，以收益回报的一部分为成本，抵御未来可能出现的影响其资产价值的不利因素（比如周边环境的变化）。用充足的保费换得对资产的保护，是保险行业良性运营的基本因素，当然前提是要审慎处理各阶段的业务。在满足以下条件时，这样的安排会更容易获得成功：
1．开始时较为谨慎地发放抵押贷款；
2．担保公司规模较大、管理良好，独立于出售抵押贷款的机构，同时在除房地产行业以外的其他行业开展多元化业务；
3．整体经济环境并不处于异常的强烈波动时期。
1929年后房地产价格的剧烈下滑使得第三个条件无法得到满足。相应地，房地产抵押贷款担保人在这一时期的业务表现也难以准确预示未来的价值，不过其展现的一些特征仍值得我们讨论。
抵押贷款担保业务在1924年前后的运作方式完全不同，1924年以后，宽松的方式使得该业务在金融领域的重要性与日俱增。
公平地说，如果我们对纽约市从事房地产抵押贷款担保业务的龙头机构（比如债券抵押担保公司和律师抵押贷款公司）的相关政策进行研究，会发现该项业务的管理多年来一直比较保守。任一抵押贷款的数额都不允许超过抵押资产价值的60%，并且经严格审核后才予以发放；单笔数额较大的抵押贷款将被拒绝；从地理位置的角度上讲，能够实现风险的分散化。诚然，担保公司并不能完全独立于抵押贷款的销售公司，它们也不会发展其他类型的担保业务。同时，由于担保抵押贷款期限通常只有3~5年，因此会造成大量贷款在最不方便的时间同时到期。这种现象在现实中确实发生过。然而，正是因为这些公司一直坚持审慎的业务管理方式，才能顺利应对险情，如1908—1921年房地产市场的大萧条时期。
新时期建设热潮的出现，以房地产抵押贷款业务及其债券担保业务的极大发展为标志。新的人员、资金和方法进入这个领域，原来长期开展这一业务的小型地方公司开始向在全国范围内开展业务的大型公司转变。这些公司一直着重宣传其之前获得的成功，使得公众印象非常深刻。但公众却没有意识到，公司的规模、业务运作方式及其雇员都发生了较大的改变，事实上，他们面对的是一个全新机构。在前面的章节中，我们曾经指出这一时期的房地产项目融资方式非常轻率且不安全。抵押贷款自身的缺陷也反映在其担保的业务上，这是需要格外留意的一点。从这个意义上讲，担保公司仅仅是房地产抵押债券发行公司的附属单位。因此，抵押资产的价值、房地产抵押债券发行公司及其附属的担保公司在危机来临时往往会同时崩溃。
新成立的、更为激进的房地产债券机构的崛起，对原有机构的决策制定产生了非常恶劣的影响。迫于竞争压力，原有机构也开始降低贷款标准。新抵押贷款的发放条件日益宽松，到期旧贷款通常以更大数额直接被展期。另外，抵押贷款担保面额上升至担保公司资本金的数倍之高。如此一来，一旦房地产价格整体下降，担保将明显起不到保障抵押贷款安全性的作用。
1931年的房地产市场崩溃，首先受到冲击的就是那些新设立的房地产债券发行公司及其附属的担保公司，它们几乎全线瓦解。随着萧条的持续，老公司也难以独善其身。担保抵押贷款或抵押凭证的持有者（由纽约抵押公司担保的总额就达到约3 000 000 000美元）发现，担保只不过是个幌子，它们能否兑现主要取决于标的资产的价值。大多数情况下，抵押贷款的数额远远超过经投资者审慎判断后同意承担的额度。不难发现，1932年未偿抵押贷款中，只有很小一部分是在较为保守的环境和原则下，依据类似8年前的规定发放的。
1924—1930年，一些独立的担保和保证公司将业务拓展至为房地产抵押贷款提供担保服务，以获得一定的费用或保费。理论上看，这是该类业务最安全的运作方式。一是独立担保公司通常拥有不错的实力和必要的经验，二是由于这些公司完全独立，应该会对需要担保的标的进行较为严格的审查。然而，在很大程度上，这些理论上的优势被公司在房地产市场崩溃不久前开展房地产抵押债券担保业务的情况所抵消；同时，由于这些公司普遍对新业务过于乐观，导致决策出现了重大失误。大多数独立担保公司无法承担由此造成的亏损，其中几家被迫宣布破产，比如有名的国家担保公司（National Surety Company），使得该类担保债券持有者无法获得充分的保障。
公司通常通过向其他公司租赁自有资产，以获得固定的年度租金用来支付其发行证券的利息和股息。此类租赁往往附带对利息和股息支付的具体担保，实际上，这样的安排是大部分担保公司债券的来源。
但即使没有明确的担保规定，提供固定年度支付的租赁或其他合同也可被视为对承租人公司证券的担保。
维实伟科氯产品公司（Westvaco Chlorine Products Company）在1927年发行、1937年到期的5.5%债券就能够说明如此安排的价值所在。维实伟科公司同意将部分产品出售给联合碳化物公司（Union Carbide and Carbon Corporation）的一个子公司，后者担保每月向托管人支付的金额足以保障前者债券的利息支付和本金偿还。事实上，这样的安排其实是实力较强的联合碳化物公司为维实伟科公司债券利息和本金提供的担保。基于这种保障和公司不断提前赎回债券，该债券价格在1932—1933年一直保持在99美元以上。这与维实伟科公司普通股股价从1929年的116.5美元跌至1932年的3美元形成了鲜明对比。1935年9月，全部债券以100.5美元的价格被提前赎回。
另一个有趣的案例是由新泽西烟草制品公司（Tobacco Products Corporation of New Jersey）发行的2022年到期的6.5%债券。该公司就其自有资产与美国烟草公司签署了为期99年的租赁合同，同样也于2022年到期，后者每年支付2 500 000美元租金（承租人拥有一项权利，即可通过一次性支付租金以当时的现值终止合同，贴现率为每年7%）。通过偿债基金的安排，租金收入除了能够在到期日前全额赎回债券，还可以满足利息支付的要求。如此来看，新泽西烟草制品公司6.5%的债券就相当于美国烟草公司发行的固定收益债券。该债券在1931年发行时，投资者不是怀疑租赁合同是否有效，就是对其根本不了解，导致美国烟草公司优先股的价格比该债券的价格高出不少。该债券在1932年最低价73美元时，收益率达到8.90%，与此同时，美国烟草公司优先股价格为95美元，到期收益率为6.32%。1935年1月，美国烟草公司一次性付清未来租金，该债券也以面值被提前赎回。
如同担保债券一样，租赁条款的细节会对以此受益的债券的投资价值产生重要影响。以下案例能够说明其中几个影响因素。
针对佐治亚–米德兰铁路公司（Georgia Midland Railway）发行的1946年到期的3%第一抵押权债券，公司就其资产与南方铁路公司（Southern Railway）签署了1995年到期的租赁合同，租金同债券利息相同。（1939年1月债券价格为35美元。）
在这个案例中，租赁协议对利息的担保不仅在到期日前，更包括了到期日后很长一段时间。担保本身的价值取决于南方铁路公司的偿债能力。但是该债券在1946年到期时的状态还取决于一系列其他因素，比如：
1．南方铁路公司长期租赁债务的市场价值。如果利率足够低，且南方铁路公司的信用水平足够高，则该债券可以替续为拥有更长存续期限的3%债券。（这在1939年似乎根本不可能实现。）
2．佐治亚–米德兰铁路线的价值。如果该线路的实际收益大幅超过需要支付的租金，则南方铁路公司为了防止失去对该线路的经营权，将尽力在到期日偿付债券本金。这样一来，如果想要延长债券期限或是在债券到期时转换成更长期限的债券，则有必要签订租金更高（也就是利率）的新协议。但是根据1939年私人统计的交通运输密度数据，该铁路线并非南方铁路公司系统中价值较高的部分。
3．根据便捷度等其他原则可能进行的支付。如果南方铁路公司在1946年的业务发展情况良好，则处理该到期债券的原则就仅是避免公司陷入资不抵债的境况。此外还有一种技术上的可能，即执行其“一揽子”发展和一般抵押计划（公司保留足够债券用以在佐治亚–米德兰的3%债券到期时偿还该债券），但是其仍然有义务在1946年支付这些债券。（和前两点一样，1939年的债券持有人不应对该债券的投资价值过分自信。）
以上讨论或许能够较为充分地解释佐治亚–米德兰铁路公司3%债券在1939年年初低价的原因。有趣的是，案例中的一个关键事实——作为担保的铁路线的非盈利特点在公开资料中难以发现，需要在补充资料中查找，这也是证券分析中重要的原理之一。
新泽西烟草制品公司的案例表明，同担保公司发行的其他债券相比，担保或准担保债券的价值通常被低估了。一个著名的案例是圣安东尼奥–阿兰瑟斯帕斯铁路公司（San Antonio and Aransas Pass Railway Company）发行的1943年到期的4%第一抵押权债券，其本金和利息均由南太平洋公司（Southern Pacific Company）担保。然而，尽管该债券不仅有抵押证券，还有其他公司的担保，其价格反映的收益率仍然要高于南太平洋公司的其他信用债券。 (1)
巴恩哈特兄弟和斯平德勒公司（Barnhart Bros.and Spindler Company）发行的第一和第二优先股（两者的本金和股息均由美国字体公司［American Type Founders Company］担保）同担保公司自己发行的优先股之间形成了鲜明的价格反差，其中，后者并非固定债务。相关的案例还包括由舒尔特零售百货公司（Schulte Retail Stores Corporation）担保的特拉华哈伊勒股份公司（Huyler’s of Delaware, Inc.）发行的优先股与前者发行的优先股的价格比较；以及伊利诺伊盔甲公司（Armour and Company of Illinois）担保的特拉华盔甲公司（Armour and Company of Delaware）发行的优先股与前者发行的优先股的价格比较。
表17-1总结了以上案例中可供比较的债券价格及收益率。
表17-1 担保债券与担保公司自身证券的价格及收益率对比 a
注：a．如果读者继续跟踪上表中各证券的历史，会发现它们的发展情况非常不同，包括通过兼并共同承担债务（圣安东尼奥–阿兰瑟斯帕斯铁路公司）、回购证券（巴恩哈特兄弟和斯平德勒公司）、违约（特拉华哈伊勒公司）。但是担保债券被相对低估的事实通过不同证券的后续发展也能得以展现。
显然，在上表所示的情况下，投资者可以在不损害标的安全性的同时，将低收益证券转换为高收益证券，或者在不牺牲收益率的情况下换取安全性更高的证券，有时这样的转换还可以获得实质收益。
在计算债券收益保障倍数时，所有与债券利息有关的债务都需要被包括在利息费用中。这一点在讨论铁路公司固定费用时已经详细解释过，而且在讨论公用事业公司债券时也有简要提到。对以上两类债券计算固定费用相对简单，但是对于某些类型的工业公司，在处理租金和担保费用时则可能会遇到较多的麻烦。尤其针对零售、剧院等公司，这一问题显得格外突出，因为与建筑物使用相关的租金或其他费用是总费用中的一个重要部分。公司可能会通过发行债券购买建筑物所有权，此时相关债务会在资产负债表和利润表中完整披露。但是如果另一家公司利用长期租赁合同使用类似建筑物，则无论在利润表还是在资产负债表中都不会单独反映其租赁债务的情况。从表面看，第二家公司可能比第一家公司财务状况更好，但其实只是其相关债务并未披露的缘故。本质上讲，两家公司有相似的负担。而且与表面情况相反，尽管资本形成时不会展现出来，但是拥有建筑物的绝对所有权显然比仅仅利用长期租赁合同使用建筑物更有优势（对优先股更是如此）。
如果对比1929年州际百货公司和奥特莱特公司（The Outlet Company）发行优先股的价格情况，会发现两者差异不大；它们的平均收益保障水平相似，且两家公司负债端都不存在债券或抵押贷款。然而事实上，后者的实力要强很多，因为它拥有土地和建筑物的所有权，而前者则是通过租赁合同使用（小部分除外）。这一现象所产生的实际效果是在洲际百货公司优先股之前加入大量的固定债务负担，奥特莱特公司则不存在该种情况。在连锁商店领域，通过比较1932年杰西潘尼公司（J. C. Penney）和S.H.克雷斯公司（S. H. Kress）发行的优先股也可以得到类似的结论：后者一半以上的商店为自有物业，而前者几乎所有店面都是靠租赁获得的。
在金融领域，直到1931—1932年，长期租赁合同下租赁负债问题的重要性才开始得到广泛关注。此时，之前经济繁荣时期导致租金收入处于高位，使得许多商业公司开始面临难以承受的负担。
从联合雪茄连锁店发行的优先股的案例就可以看出上述因素对投资证券选择的影响。许多年来，该优先股及其前身都表现稳定，价格也一直维持在较高水平。1928年，公司对外宣布“没有长期债务”，且收益达到优先股股息的7倍之多。然而最后，长期租赁合同形成的债务（包括占用子公司相关资产的债务）给公司带来了致命的打击，导致公司在1932年被迫选择破产，优先股投资面临归零的风险。
必须承认，如果租赁因素对有关公司影响较大，则对其所发行债券或优先股的分析将变得非常复杂。不过幸运的是，投资者目前可以参考一些有关租赁费用的数据，因为公司被要求在向美国证券交易委员会提交的注册说明文件中总结该类数据，此外，公司每年实际支付的租金也必须逐年披露（见10-K文件）。
但是否应该将此类租金支出全部或部分作为固定费用，这个问题依然存在。当然，从某种程度上讲，它们同固定“间接费用”（比如折旧、税收、日常费用）是完全一致的，但目前在计算安全边际时，这类“间接费用”不与债券利息相加。有一个很显著的解决方法：如果将租金支出与债券利息相加后公司收益仍然达到投资标准，则投资者根本无须担忧租赁带来的问题（见表17-2所示）。
表17-2 斯威夫特公司发行的1950年到期的3.75%债券
但我们认为，要求所有公司都达到这一严格的标准，既不公平，在实践中也不可行。通过研究债券的实际表现，我们提出一个折中但需要承担一定风险的建议，即：
（1）将（建筑物所在土地）年度租金支出的1/3加入固定费用（和优先股股息），以计算收益保障倍数；
（2）对于零售公司（连锁店、百货商店）来说，其利息与1/3租金支出之和的收益保障倍数最低标准从3降至2。
这种降低表明，即使需要面对租赁因素这一特别的负担，零售业仍然可以保持相对的稳定性。与之类似，零售公司优先股相应的收益保障倍数标准从4降到2.5。
非零售行业与零售企业证券的收益保障倍数变化（见表17-3和表17-4）。
表17-3 非零售行业洛兹公司发行的1946年到期的3.5%债券
表17-4 零售企业优先股
注：a．1935—1938年平均值。
结论 ：洛兹公司的3.5%债券通过了我们关于非零售行业债券的定量测试。麦克莱伦百货公司达到了我们针对零售行业优先股建议的测试标准，但麦克罗里百货公司未能达到。
以上4个案例阐述了计算收益保障水平的一个简单技巧：不同于首先计算可用于支付费用的金额，我们通过计算费用（和优先股股息）除以扣除费用（和优先股股息）后余额的商，并将其加上1，则结果也是收益保障水平。
需要读者注意的是，我们对建议的标准和计算方法并非把握十足。它们代表一种全新的分析方法，但已支付租金的数据需要投资者花费一些精力才能获得。更重要的是，我们建议的数学计算标准有一些随意性，并不一定可以设计出最佳范式。之后我们会说明这种新的测试方法可能会产生一些意料之外的结果。注意麦克莱伦百货公司发行的优先股（在1939年时）价格低于麦克格里百货公司发行的优先股——其他因素也可能会说明这一现象。同时还请注意，如果对W.T.格兰特公司（W. T. Grant）发行的5%优先股（一个高定价证券，其收益在1934—1938年超过股息近10倍）使用上述计算方法，我们会发现优先股股息和1/3租金之和的收益保障倍数还未达到2.5倍的标准。
计算担保债券的收益保障倍数时，还需要考虑一些其他情况。通常情况下，涉及担保的资产是公司整体资产的一部分，因此其产生的收益和担保费用都会反映在公司合并利润表中。
奈瑟地产公司（Neisner Realty Corporation）发行的1948年到期的6%担保债券，由母公司奈瑟兄弟股份公司（Neisner Brothers, Inc.）提供担保。前者的经营费用和利息费用都反映在后者的合并报表中。
如果担保债券是为某一独立经营的资产而发行的，则其投资等级取决于公司自身，或担保公司的发展情况。此时该类债券至少需要满足以下三个标准之一：
（1）不考虑担保因素，发行公司的盈利情况；
（2）发行公司和担保公司的合并收益和费用情况；
（3）担保公司的收益用于支付自身费用和担保债务利息的情况。
a．印第安纳港口铁路公司（Indiana Harbor Belt Railway）发行的1957年到期4%和4.5%普通债券。其本金和利息由纽约中央铁路公司（New York Central Railway）及其一家重要的子公司提供担保。债券标准统计指南（Standard Statistics Bond Guide）列出了作为担保人的纽约中央铁路系统（New York Central System）的费用收益保障水平。相比之下，发行公司自身的收益保障水平更好，如表17-5所示。
表17-5 费用收益保障倍数
b．这是一种典型情况，即保障倍数通常是根据合并利润表来计算的，包括母公司（担保公司）和受其担保的子公司的经营数据。
c．由明尼阿波利斯–圣保罗–苏圣玛丽铁路公司（Minneapolis St. Paul and Sault Sainte Marie）发行的1978年到期的5.5%债券，其利息由加拿大太平洋铁路公司担保。前者的收益只够支付总利息费用的一小部分，则计算保障倍数时，最好将加拿大太平洋铁路公司的收益同其自身利息费用、该债券的利息费用和公司担保的其他债券的利息费用之和进行比较。
综合实力较强公司的子公司所发行的债券一般被认为保障水平较高，因为从理论上讲，母公司需要对其子公司的债务负责。编制合并利润表的常用方法就验证了这一观点，它要求所有子公司债券的利息支出都在合并利润形成前列示，并先于母公司优先股和普通股支付。然而，若母公司事实上并未通过担保或租赁协议（或直接负担）的方式对子公司债券负责，那么以上的说法就会产生误导。因为如果某子公司难以盈利，母公司可能不会负责其债券利息的偿付，而是选择放弃对其投资，将风险转移给子公司债券的持有人。虽然这种情况并不多见，但在1932—1933年，联合制药公司（United Drug Company）发行的1953年到期的5%债券就表明这种可能性仍然存在。
联合制药公司是制药股份公司（Drug, Inc.）一家重要的子公司，其主要生产专利药和其他药品，一直以来盈利情况良好，向股东支付了大量的股息。1932年上半年，合并利润表显示制药股份公司的收益达到了所发行的5%债券利息的10倍之多，且前几年这一比例更高。虽然该债券并未由制药股份公司负担或担保，投资者却认为其靓丽的合并报表足以保证债券的安全。但是联合制药公司持有路易斯·K.利格特公司（Louis K. Liggett Company）的股份，并将之作为自身资产和业务的一部分。利格特公司是一家经营多家药店的公司，同联合雪茄连锁店类似，也深受高租金问题的困扰。1932年9月，利格特公司告知药店房东，如果他们不降低租金，公司将被迫破产。
投资者这才意识到，业务发展良好的制药股份公司并不会为其（间接）子公司利格特公司的债务承担责任。他们也立刻紧张地意识到，制药股份公司也不会负责联合制药公司5%债券的利息支付。这一发现引来大量的抛盘，债券价格遭受重创，从年初的93美元下跌至42美元。按照42美元的价格计算，尽管母公司股票市值超过100 000 000美元（共3 500 000股，每股约30美元），面值为40 000 000美元的联合制药公司5%债券的市值却仅有17 000 000美元。第二年，“制药公司系统”自动瓦解成一个个独立的部分——这一情况并不常见，而联合制药公司则重新以完全独立的形式存续。（其5%债券的收益保障水平自此以后一直不足。）
作为新泽西公用事业公司的一家规模较大但无法实现盈利的子公司，新泽西统一机车公司（Consolidated Traction Company of New Jersey）发行了5%第一抵押权债券。该债券并未由母公司担保。1933年债券到期时，许多持有者均接受了母公司以65美元赎回该债券的要约。
塞尔泰克斯纺织器材股份公司（Saltex Looms, Inc.）是悉尼布卢门撒尔股份公司（Blumenthal & Co., Inc.）的子公司，其发行了1954年到期的6%第一抵押权债券，但母公司并未为其提供担保。布卢门撒尔公司在编制合并利润表时，通常在计算可用于支付自身优先股股息的余额之前先扣除塞尔泰克斯公司债券的利息费用，然而在1939年，该债券的利息仍未按时支付。1940年时，尽管布卢门撒尔公司优先股价格超过70美元，塞尔泰克斯公司债券的售价却仅为7美元。
以上例子说明，投资者不仅倾向于低估综合实力较强的企业所提供担保的意义，还往往犯相反的错误，认为一家公司被另一家公司控制的意义重大。从固定价值证券投资的角度看，没有任何重要的因素应被认为是理所当然的。因此，在购买子公司债券时，也不应只根据母公司的情况做出投资决策，除非后者直接对子公司的问题债券承担责任。除此之外，只应把子公司自身的情况作为购买子公司债券的依据。
如果将上述讨论与见第244页的内容进行比较，将会发现控股公司债券的投资者必须坚持使用合并利润表，其中，子公司的利息费用无论担保与否，都被列为优先费用；然而，无担保子公司债券的购买者不能将合并利润表作为评价债券安全性的依据，而应当使用只反映子公司情况的独立财务报告。与联合制药公司的情况一样，尽管子公司的独立报告很难获得，投资者还是应该坚持使用它们。