15
优先股投资的选择技巧

我们有关优先股理论的讨论可以归结为一个实用结论，即优先股投资必须满足投资优质债券的所有标准，外加弥补其合约劣势的额外安全边际。所以在分析优先股时，我们之前介绍和建议的有关债券投资的标准同样适用。

建议采取更为严格的标准

为了实现更为严格的定量标准，需要提高前文针对不同类型债券规定的最低收益保障倍数。我们建议的标准如表15-1所示。

伴随收益保障倍数的提高，股票–价值比率的标准也需相应增加。有人会指出，鉴于这并非首要的判断标准，没有必要改变具体的数值。但我们认为，根据处理的一致性要求，最低股票–价值比率标准应较之前有所提升，具体如表15-2所示。

我们提到的安全边际比前文认为合适的标准要高出不少，有人可能会提出反对意见，认为我们采取的标准不合理，且过于严格。诚然，我们的这些标准将排除1931年之前发行的大部分优先股的投资资格，然而，这种审慎的做法对投资者是有益的。在未来，业务和财务情况的总体稳定性可能使投资者对优先股的最低收益保障倍数采取较为宽松的态度，但在这种稳定性未能维持较长时间的情况下，投资者必须对优先股投资保持极为谨慎和挑剔的态度。

第246页所列的优先股中，可以看出所有作为发行人的工业公司的股票–价值比率都超过1.6∶1，平均收益保障倍数都超过5.6。

存在长期负债并不能剥夺优先股的投资资格

是否只投资于那些发行人没有偿债义务的优先股，是一个值得思考的问题。毫无疑问，与拥有资产的第一抵押权要好于第二抵押权一样，发行人没有长期债务对于优先股是一种优势。所以，没有债券偿付义务在前的优先股比拥有长期债务的公司发行的优先股的表现更好就不足为奇了。这一事实非常明显，但是并不能由此推出所有存在债券偿付义务在前的优先股都不能作为安全投资的标的，正如不能说所有第二抵押权债券的质量都要次于第一抵押权债券一样。虽然公用事业公司发行的优先股要优于“没有债券”的工业公司发行的优先股，但如果遵循这一错误的原则，将使得前者（因为总是伴随着债券偿付义务）都被投资者排除在外。此外，在1932年这一特殊时期，大部分表现较好的优先股之前都存在长期债务偿付义务。

如果只是因为存在少量债务，就否定那些极其安全的证券（如1933年通用电气公司发行的优先股），这一做法是相当荒谬的。通用电气的案例有力证明了，利用硬性且快速决策的定性判断规则进行投资选择是非常不明智的。在我们看来，投资者必须仔细考虑优先股是否存在债券偿付义务在前这一问题，从而采取更为谨慎的投资态度；但如果公司的表现非常优秀，其发行的优先股仍然可以被列为投资级。

建议在完全扣除的基础上进行计算

在计算有债券偿付义务在前的优先股的收益保障倍数时，一定要将债券利息和优先股股息相加。单独计算属于优先股的收益（单位为美元/股）的惯例同计算次级债券利息保障倍数时采用的提前扣除法极为类似，都是不正确的做法。如果公司优先股数额远远低于长期债务，则优先股的每股收益显示其股息的保障水平大幅高于债券利息。这一结论要么没有任何意义，要么表明该公司的优先股股息比债券利息更安全——这完全是无稽之谈。 （见第258页的案例。）

西宾夕法尼亚电力公司发行的A类股票实际上为第二优先股。在此案例中，通常所用的报表形式使得优先股股息看似比债券利息更安全，而且由于A类股票发行数量较少，也使第二优先股看起来比债券或第一优先股更安全。但正确的报表形式反映出其A类股票收益保障倍数是1.26，而非7.43——两个结果差异巨大。使用错误的方法计算收益保障倍数，可能在很大程度上导致A类股票1937年交易价格较高（108美元）。有趣的是，虽然A类股票在1932年曾经下跌至25美元，但后来它的价格一直比7%优先股更高。如此看来，投资者显然受到每股收益数值的误导，认为第二优先股比第一优先股更为安全。

解释一个明显的矛盾 。我们介绍的有关优先股股息保障倍数的原则会导致一个明显的矛盾，即较之公司债券持有人，优先股股东必须要求更高的最低保障倍数。但在以上案例中，实际的优先股保障倍数却更小。因为对任何公司来讲，获得单一债券利息的安全边际明显要高于同时获得债券利息和优先股股息。这让投资者（和某些作者）产生了评价债券好坏的标准比评价优先股的标准更为严格的印象。但这一看法是完全错误的。 ^[1] 事实上，如果一家公司同时发行了债券和优先股，只有其债券安全性远高于标准水平时，其优先股才足够安全。相反，如果其债券安全性只是刚满足标准水平，则其优先股不能被认定为安全。表15-3中的两个例子可以更好地说明这一点。

利格特–梅尔烟草公司的优先股股息保障倍数（当然包括债券利息）大幅高于我们建议的4倍的最低标准，因而，单独的债券利息保障倍数也远高于3倍的最低要求。另一方面，1930年，联邦南方公司固定费用保障倍数刚好在建议的1.75倍的最低标准左右。这表明尽管其发行的各类债券可能都符合投资标准，但6%优先股必然不能成为投资标的，所以1930年以超过面值的价格购入其优先股显然是错误的投资决定。

“ 每股收益 ” 公式的误导性 。如果发行优先股之前没有发行债券，收益既可以表示为每股优先股收益多少美元，也可以表示为优先股股息的保障倍数。第二种形式显然更好，原因主要有两点：

·　其一，在没有发行债券时使用“每股收益”的公式，可能导致在发行债券时也使用同样的公式。证券分析师和聪明的投资者应该通过完全摒弃计算每股收益的方法，尽力避免使用这一表示优先股股息保障程度的误导性公式，这是相对重要的原因。

·　其二，需要注意的是每股收益的重要性受优先股市场价格的影响。与市价125美元的优先股相比，20美元的每股收益对市价80美元的优先股有更大的意义，因为前者每股收益与市价比仅为16%，而后者为25%。此外，对于面值低于100美元，或者没有面值且股息率较低的优先股，每股收益的数值失去了可供比较的价值，正如1931年克雷斯公司（S. H. Kress）6%（面值10美元）、每股收益18.60美元的优先股要远远优于其7%（面值100美元）、每股收益20美元的优先股。

股票–价值比率的计算 。将该标准应用于优先股，在各方面都与收益保障倍数的标准类似。如果之前发行了债券，应将其同优先股加在一起与普通股的市场价值进行比较。在计算债券的保障水平时，优先股应作为股票权益的一部分加入计算；但在计算优先股的保障水平时，普通股作为非优先股票，是唯一的计算对象。如果第一优先股和第二优先股同时存在，计算第一优先股的保障水平时，应把第二优先股同普通股相加。

我们应该用优先股的面值，还是市场价值，同普通股的市场价值进行比较呢？大多数情况下，两者之间没有太大的差距。但伴随无面值优先股发行数量的增加（此外有一些优先股的实际面值与规定的面值不同，比如岛溪煤炭公司［Island Creek Coal company］的优先股和雷明顿兰德公司［Remington Rand, Inc.］的第二优先股 ），需要根据股息率计算相应的面值。由于上述情形的优先股以及那些市场价值偏离面值较远的优先股（比如诺福克–西方铁路公司1932年发行的4%优先股、伊斯曼柯达1939年发行的6%优先股）的存在，计算股票-价值比率时使用优先股的市场价值似乎是更好的选择。然而在其他情况下，考虑到便利性和前文讨论优先股时提到的异议，我们建议使用优先股的面值而非市场价值，来计算股票-价值比率。

非累积优先股

理论上讲，非累积优先股相比于累积优先股的劣势，类似于一般意义上优先股相比于债券的劣势。非累积优先股无法在未来获得前期留存股息的弱点，与优先股缺乏股息支付强制力的缺陷相匹配。非累积优先股的这一弱点对投资者明显是不公平的，因而几乎要承担所有风险的新证券购买者并不愿意购买非累积优先股，但很多年来新发行的直接优先股几乎都拥有可累积的特征。 非累积优先股一般是由于企业重组计划而发行的，此时，原有证券持有人不得不接受给予他们的任何类型的新证券。但近年来，企业重组发行的优先股也以累积优先股为主，虽然在某些情况下这一权利只有在一段时间后才能得以行使。以奥斯汀尼科尔斯公司（Austin Nichols and Company）面值5美元的优先股为例，该股票是在1930年的重组计划时发行的，但直到1934年才变为累积优先股。与之类似，1935年发行的全国百货公司（National Department Stores）优先股在1938年才最终变为累积优先股。

针对非累积条款的主要反对意见 。反对非累积条款的一个重要理由是认为即使在收益情况较好的年份，这一条款也允许董事会留存股息，用以满足普通股股东的利益。经验表明，除非是宣告向普通股股东支付股息，否则非累积优先股的股息很少被支付；如果普通股股息支付无法继续，非累积优先股股息大多也会在不久之后停发。

这种严重不公正的做法使得新泽西法院在美国铸铁管公司案中（United States Cast Iron Pipe Case） ^[2] 做出判决：如果公司收益足以支付非累积优先股股息，但却未能实际支付，非累积优先股股东此时有权在普通股股东获得股息之前，要求公司派发未付优先股股息。这意味着在新泽西，非累积优先股股东被赋予针对公司收益足以支付的未付优先股股息可累积的请求权。然而美国最高法院却在沃巴什铁路公司案（Wabash Railway Case） ^[3] 做出了相反的判决，指出虽然非累积优先股条款不利于股东，但既然优先股股东同意购买，实际上就等同于他们同意接受该类条款。这一判决从法理上看没有任何问题，但鉴于针对非累积条款的内部反对意见甚众（主要因为条款使董事拥有制定不公平政策的机会），很多州的立法机构仍然参照新泽西的判例，通过禁止发行完全非累积的优先股，要求公司至少在收益足以支付时可累计地支付优先股股息，从而使这一判例具有法律效应。此外，目前已有很多案例通过在协议条款中加入相关内容，也实现了这一结果。

21只投资级优先股的特征

1932年在纽约证券交易所上市的440只优先股中，只有40只（9%）是非累积的。其中，29只的发行人为铁路公司或有轨电车公司，11只的发行人为工业公司。但是读者会奇怪地发现，1932年，持续以投资级价格交易的优先股只有21只，其中非累积优先股高达4只。这些投资级优先股的其他特性可总结如下（见第256页）：

1．非累积优先股及有债券偿付义务在前的优先股在21只“优秀”优先股中所占比例都高于各自在纽约证券交易所上市优先股中的比例。

2．工业优先股中，最具代表性的是鼻烟行业发行的优先股，共有3家公司。

3．其他特性：

a．只有1只优先股包含偿债基金条款；

b．1只优先股是第二优先股（宝洁公司）；

c．1只优先股面值仅1美元（岛溪煤炭公司）；

d．1只优先股可按1932—1933年最低市价附近的价格提前赎回（通用电气）。

形式、名称或法定权利事宜相对不重要 。我们相信，由以上数据并不能总结推导出以下绝对性的结论：

（1）非累积优先股优于累积优先股；

（2）有债券偿付义务在前的优先股优于没有债券偿付义务在前的优先股；

（3）鼻烟行业公司的优先股是安全的投资标的。

这些出人意料的结论有力地证实了我们的基本论断，即形式、名称或法定权利相对而言并不重要，各独立发行人的业务表现才最为关键。如果某一优先股一直能够按时足额支付股息，则其未支付股息可累积与否其实就只是一个学术问题。同理，优先股次于债券的合同权利也不再有任何实际意义。在处于大萧条时期的1931年，由于美国烟草公司的收益超过其优先股股息的16倍，而且公司愿意以高达125美元的价格回购大部分优先股，使得可累积条款的缺少并未让优先股股东有任何担忧。当然，这仅仅是一个特例。作为实际投资策略的重要一点，我们建议，无论非累积优先股表现得多么优异，投资者还是应只选择购买累积优先股，从而在经济形势发生意想不到的变化时，获得更好的保障。

重要的并不是需要优先偿付的债券是否存在，而是其数额大小 。需要注意的是，拥有需要优先偿付的债券的公司在我们的名单中数量相对较多，与证明是否存在优先债券相比，更重要的是优先债券的数额大小。以我们名单中的三家公司为例，由于这些公司历史悠久，因此其发行的债券仅仅是名义上的，它们中的一些实际是旧债务融资余下的较小的一部分。

碰巧的是，我们名单中全部三只非累积工业优先股发行人都是鼻烟公司。这一事实很有趣，原因并不在于其证明了鼻烟公司卓越的投资属性，而是有力地提醒了投资者不能仅仅依靠个人对公司所处行业的认识判断某一证券的优劣势。在选择固定价值投资对象时，投资者需要关注的重点可能仅仅包括：过去较长时期内的优异表现、内在稳定性的有力证据以及不存在导致未来出现重大问题的具体原因。之前我们总结的其他特性（见第3点）同样有效地表明，表面形式以及较小的瑕疵不会对投资质量产生实质性影响。

---

[1] 例如，可参见贝吉（R. E. Badger）和古兹曼（H. G. Guthmann）在《投资原则与实践》（ Investment Principles and Practices , New York, 1941）中所写：“类似地，人们普遍认为只有在工业债券的利息保障倍数至少达到三倍时，债券才是安全的”（第316页）。在作者看来，除非收益在几年内都达到支出和要求支付股息之和的两倍，否则购买工业公司发行的优先股都是投机性的（第319页）。人们可以较为确信的是，如果收益超过整体支出的两倍——其中整体支出包括债券利息费用，那么就可以推断公司发行的债券是安全的；同样，如果收益超过支出和要求支付股息之和的1.5倍，公司发行的优先股可推定为安全的（第421页）。”另外也可参见波切特（F. F. Burtchett）在《投资品和投资策略》（ Investments and Investment Policy , New York, 1938）第325页提出的，对商业企业发行债券的收益保障倍数要求应高于其所发行的优先股。

[2] 参见《戴诉美国铸铁管公司案》（ Day v. United States Cast Iron Pipe and Foundry Company ）以及《莫兰诉美国铸铁管公司案》（ Moran v. United States Cast Iron Pipe and Foundry Company ）。

[3] 参见《沃巴什铁路公司等诉巴克莱案》（ Wabash Railway Company et al. 280 U.S.197[1930] v. Barclay et al., reversing Barclay v. Wabash Railway 30 Fed.[2d] 260 [1929] ），阿道夫·伯利（Adolf A. Berle）和加德纳·米恩斯（Gardiner C. Means）所著的《现代公司与私有财产》（ The Modern Corporation and Private Property ）第190～192页。 BN09ob2r79FEfwKi454R0uzuoy9phJaBzk/yiFJkUqWorArHmC1xUAV+RZ4gz8RV