14
优先股理论

毋庸置疑，优先股这类典型证券并不是一种具有吸引力的投资契约形式。一方面，优先股的本金价值和收益回报都有限；另一方面，持有人对本金以及收益的支付不具有固定强制执行的要求权。可以说优先股是债权人身份（债券）的约束和合伙人身份（普通股）的风险相结合。尽管优先股存在这些理论上的异议，但它已发展成为我们融资计划的重要部分，并且成功受到美国投资者的欢迎。1939年，大约有420只不同的优先股在纽约证券交易所上市，当时普通股约为830只。在1929年上市的优先股价值市值超过85亿美元，大约相当于上市公司债券市值的一半。

市场的裁决

在随后的市场崩盘当中，这些股票价格大幅缩水，1937—1938年股市再次经历一轮小幅下挫。表14-1中的数据对比说明了一个有趣的情况。

这类数据说明，尽管债券和优先股都容易受到不利条件的影响，但优先股这个类别的跌幅无疑更大。一方面，优先股理论上就具有弱势，再加上表现不尽如人意；另一方面，优先股广泛流行，为投资者所欢迎，两者之间无疑形成反差。为了确定优先股作为一种实用的投资方式所具有的真正价值，有必要对其进行深入分析。

优先股与债券的根本区别

优先股与债券的根本区别在于优先股股息的分派是由董事酌情决定的，而债券利息的支付是强制性的。只要分派普通股股息就必须分派优先股股息，但是因为董事有权在任何时候暂缓分派普通股股息，所以优先股股东的收益权实际上是不确定的。然而，如果公司盈利经常远远超过优先股股息的标准，分派股息通常是理所当然的，在这种情况下，对股息缺乏强制性的要求权似乎不那么重要。这就解释了那些品质上等同于稳健债券，售价也相当的高等级优先股为何在市场上的数量相对较少。

另一个极端的例子是公司无力支付债券利息和优先股股息。在这种情况下，债券持有人获得利息的合法权利并不能使公司支付利息，而是会导致公司破产。正如我们前面指出的，这类补偿的实际价值值得怀疑，而且在大多数情况下，可以公正地说，违约债券的地位不比那些没有债券发行在先的未支付股息的优先股好多少。

因此，在两个极端情况下，债券契约相较于优先股契约所拥有的优势并没有实际价值。这个事实使得很多投资者相信，按照一般规则，相较于优先股形式，债券形式并没有真正的优势。他们由此推理得出：“如果公司经营良好，它的优先股与债券一样好，如果公司经营失败，它的债券和优先股一样糟糕。”

酌情不分派股息的弊端

上述观点非常不准确，因为它没有考虑到广大的普通公司群体，即那些既不是绝对“好”，也不是绝对“差”的公司，但这些公司容易受到各方面变化和不确定因素的影响。假定董事们会尽可能分派优先股股息（只有到无法派发所发行债券的利息时才会停止分派股息），即使是中等公司，优先股股东的地位也不会远逊于债券持有人的地位。但事实并非如此，因为董事们经常在可派发股息的情况下行使酌情权拒绝派发优先股股息，理由只是认为不便或者不适宜。以牺牲优先股股东的现有收益来实现股东所谓的未来利益，被认为是一项已获批准的财务政策。换句话说，为应对未来紧急情况或者公司日后的扩张，将用以支付股息的现金留存于库。

即使承认这样做最终可能会有利于优先股股东，事实仍然是将优先股股东的收益置于风险之中，但这个问题不会出现在同样级别的债券上。如果这类风险非常高，优先股将自动丧失其作为固定价值投资的资格，因为固定价值投资的本质是必须具有可靠收益。更具体地说，股息减少或者暂停分派股息的风险都会使优先股的市场价值大幅波动。值得注意的是，在任何情况下，都应持续分派股息，“为了股东未来的利益”而停止分派，相应股票的报价势必下挫。这说明了什么才是真正的优先股股东的最佳利益，投资市场并不赞同董事们的想法。

利益冲突

几乎每位投资者都愿意获得持续收益，哪怕公司的业务前景存在风险。投资者考虑自己的个人利益，即不惜任何代价获取持续收益；同时也愿意认同稳健的公司策略，即公司为了日后发展而暂停分派股息，但这两者之间有明显分歧，存在逻辑上的矛盾。就此而言，优先股股东和普通股股东利益上的冲突无疑是一个重要的问题。暂停派发优先股股息将明显有利于普通股。法律上要求董事们公平地代表所有股东的利益，但实际上，由于董事通常由普通股股东选举产生，所以他们行事主要倾向于普通股股东的利益。董事们也逐渐习惯于考虑公司自身的利益，而不是公司所有者的利益（即股东的利益），而且他们经常支持的政策带有明显的目的，结果是以牺牲公司所有者的利益来壮大公司实力。这种矛盾的观点也许可以从公司董事与高薪管理层之间常见的密切关系里找到部分答案。

优先股的契约形式通常存在真正的弊端

无论出于什么原因或理由，事实仍然是，在公司的状况不会严重到危及债券利息支付的情况下，优先股股东却要承担暂停分派股息的风险。这意味着优先股股东的协议形式通常存在真正的弊端。

当然，这些灾难性的结果是由于公司在1932—1933年经受的前所未有的亏损造成的。但如果不是优先股的协议形式存在弊端，这些股票的持有人将没有理由会担心股息会被中止。换句话说，如果优先股持有者拥有对股息的固定要求权，而不是股息未定，他将对公司以庞大的资源承担起债务而充满信心。为了支持这一论点，现对美国内陆钢铁公司利率为4.5%的债券（之前已讨论）与美国钢铁公司优先股的市场反应作一个简单对比（见表14-2）。

这两类证券经历了同样不利的市场环境，但美国钢铁公司优先股协议上的弊端使其失去了原有的投资地位，而美国内陆钢铁公司的债券能够基本保持不变（除了债券市场有一段短时期的极度低迷）。

投票权，一种潜在的保障，但通常无效

如果一旦暂停支付股息或者偿债基金，优先股股东立刻能行使有效的投票权对公司加以控制，就可大大削减优先股股东相比于债券持有人在契约上的弱势。我们在随后的章节中将指出，适当行使投票控制权这类保护性条款，可以作为债券和优先股最好的保障和补偿措施。这意味着，若能把保护性条款运用得恰到好处，债券持有人和优先股股东的实际地位不会存在显著差异。在我们看来，目前优先股的实际地位次于债券的大部分原因应归咎于暂停分派股息后，优先股股东不能及时获得投票控制权，或是不能很好地使用它。无论如何，我们对优先股投资地位的分析必须基于这样一个不争的事实，那就是优先股的个人持有者不能依靠投票权来充分保护自己的权益。

收益和风险

回顾优先股在过去10年间的实际表现，其业绩不佳令人疑惑优先股是否应作为固定价值类投资。但相应的反驳会指出，即使在1932年市场最坏的时候，仍有少部分优先股维持着投资评级，而在1938年经济严重衰退时期，这类优先股的数量更大。此外，优先股的拥护者声称，在商业环境出现正常变动的情况下，优先股更高的收益率能弥补其相比于债券在安全度上的劣势。这一争论在市场繁荣的时候对投资者很有吸引力，投资者在那时能切实感到收益增加，而损失本金的风险甚微。然而在市场不景气的时候，投资者可能会转变情绪，只会考虑本金遭受的损失而忘记前几年较高的收益。

在这个问题上放宽视野，我们可回到前面有关不同安全程度的债券讨论，由此我们得出一个原则：风险和收益实际上是不能比较的。如果这个原则对债券有效，它对优先股也应有同等效力。这意味着，在发现某优先股存在损失本金的巨大风险时，仍期望这风险能够由极具吸引力的股息回报来补偿，不是以投资价格（如接近票面价格）购买优先股的理智做法。根据这一原则，只有投资者预计不存在停止支付股息风险的那些优先股才适合购买以作投资。

高等级优先股的标准

这类优先股必须达到什么样的标准？第一，它必须符合安全债券的所有最低标准。第二，它必须在一定程度上高于这类最低标准以抵消在股息支付上存在的酌情分派特性。例如，安全边际必须很高，以至于人们认为董事们宣布分派股息是理所当然的事。第三，对待公司业务自身具有的内在稳定性的要求必须比投资债券时更严格，因为公司经营有时利润丰厚，有时暂时亏损，但就算公司平均盈利远高于年度标准，在它处于暂时亏损期间时，仍然很可能暂停分派优先股股息。

上述推理得出的结论与1932—1933年优先股的真实表现相一致。该结论是：并不是优先股必须被排除在投资类别外，而是将如此严苛的具体要求加诸于优先股使得符合条件的优先股相对较少。在表14-3中列出了那些在1932—1933年维持的价格使全年收益率不低于7%的，在纽约证券交易所上市的优先股，同时包括每只优先股安全度的定量数据。

稳健类优先股仅是特例。 表14-3中的优先股仅占1932年纽约证券交易所上市的优先股总数的5%。这个很小的比例证实了我们的论断，即稳健类优先股不是没有，而是非常少。说这类优先股稀少不仅是数值上的意义，更多在于理论观点。在表14-3中的每一个例子里，优先股几乎都能被债券取代，而不会对公司资本结构的稳定性造成重大影响。这意味着与拥有债券相比，拥有优质优先股并不能让公司获得重要优势。另一方面，所得税以及优先资本（senior capital） 的成本较高对公司极为不利。从另一个角度来说，稳健优先股对公司造成的负担必须很轻，这样相较于债券债务，公司才会更愿意接受这种形式。

注：a．不计算。费城公司（Philadelphia Company）持有所有普通股。无市场流通。

b．不计算。新泽西州公共服务公司（Public Service Company of New Jersey）持有所有普通股。

c．截至6月30日的会计年度，包括1932年6月30日，平均值为14.75，最小值为6.34。

d．将应付给烟草制品公司（新泽西州）的年度租金2 500 000美元作为营业费用。将其作为固定费用后，平均值为6.33，最小值为4.52。

e．烟草制品公司（新泽西州）6.5%债券，2022年到期，有美利坚烟草公司的品牌租赁担保，不包含在美利坚烟草公司的长期债务中。将这项记入美利坚烟草公司的长期债务中，该公司的股票–价值比会是2.31∶1。

f．公司成立后2.5年的平均值。

g．不计算。美国大陆燃气和电力公司（Continental Gas and Electric Corporation）持有所有普通股。

因此，最终的结论是，优质优先股不仅稀少，而且在某种意义上，它们应被视为反常情况或者错误，因为它们是如同优质债券般的优先股。从投资立场来看，优先股形式缺乏基本的合理性，它不能使发行者和持有者共赢。当发行公司酌情暂停分派股息而从中真正获益时，优先股持有者就不再是进行固定价值投资。与此相反，当这类优先股是高等级证券时，发行人便不能获益。

高等级优先股通常是成熟证券

我们注意到，工业类优先股在最初发行过后，几乎都要历经公司多年的蓬勃发展才能使其拥有高等级工业优先股的地位，这支持了上述结论。只有极少数优先股能够在当初发行时就符合高级投资评级的严格标准。因为当一家公司能够取得我们期待的靓丽业绩时，它通常宁愿发行小规模的债券来融资，因为这样可以制定较低的利率，并且能节省大量所得税。这并不适用于公用事业公司，原因可能与公司债券的“合法投资”地位有关，这类公司更愿意以股票形式进行一部分优先股融资。（所以表14-3中的5只优质公用事业优先股中有4只是近些年刚发行的。）但表14-3中工业公司优先股呈现出完全不同的状况：在过去20年里，15只工业公司优先股中只有1只是真正面向公众发售的，而且这只例外的优先股（宝洁公司股息率为5%的优先股）发售是以较低的股息率取代旧的优先股。通用电气公司发售优先股是因为股票–股息计划（a stock-dividend plan），而其余13只优先股发售于很久之前，公司多年来的蓬勃发展使其拥有了高级投资地位。

1935—1938年的优先股融资。 需要进一步说明的是，我们认为优先股的形式缺乏内在逻辑，但投资银行家们对此并不赞同。近些年来，新的融资包括相当数量的优先股发行，其中大部分是特殊权利证券（如可转换证券等），而这不在我们目前的讨论范围内，也有一部分是普通的工业优先股——1935至1938年至少有8只这样的新优先股在纽约证券交易所上市 。这些优先股中只有1只不符合我们严格的安全检测，因此不应认为它们是不安全的。但在我们看来，这类优先股也同样能以债券形式发行，而且可能会更好。

优先股受欢迎的由来

在本次讨论开始时，我们提到优先股在美国公司融资计划中发挥的重要作用。但我们随后的分析说明这类固定价值投资的形式根本不稳健。如果这个结论是正确的，人们可能会问，那为何优先股的缺陷没能及早通过投资者们的现实经历获得具有说服力的证明。答案是过去15年间出现了典型的优先股股东比典型的债券持有人获益更大这一偶然情况，使优先股在此间大受欢迎。在这一时期之初，也就是世界大战前夕，大部分优先股是工业证券，不可否认其中的大部分具有投机性质，因为它们是以面值的大幅折扣进行出售。在战争期间以及随后至1922年，大型企业经历巨大的繁荣和增长，使得很多领先工业优先股的市场地位和市场价格均大幅提升。同时，在此期间，作为债券列表中的主要部分，铁路公司和公共运输公司债券普遍遭受市场不利因素的影响。作为投资者，在发现那些具有代表性的优先股的市场表现好于主流债券时，会得出一个看似合理却错误的结论：通常情况下，优先股在本质上与债券同等安全。

深入研究优先股显示其记录欠佳

更深入的研究发现，优先股之所以大受欢迎，是由于那一小部分杰出的老牌工业类优先股表现出色。在审查的后期，凭借这一股热潮，有更多新的工业类优先股发行，但它们表现欠佳。美国哈佛大学工商管理学院曾进行了一项研究，研究对象涵盖从1915年1月1日到1920年1月1日所有新发行的，且规模介于100 000美元到25 000 000美元之间的优先股（总计607只优先股）。研究结果显示，1923年1月1日可获得报价的537只优先股，其平均价格相对于期初发行价下跌了28.8%（从99美元下跌至70.5美元），以至于这些优先股购买者损失的本金超过了他们获得的总收益。由这项研究可得出结论：优先股不适合作为固定价值投资的方式。 ^[1]

最近的一项研究

美国密歇根大学的商业研究所最近发表了一篇调研报告，作者表达了截然不同的观点。 ^[2] 他对那些有债券发行在先（包括铁路公司债券和工业公司债券）的优先股进行了“检测”，“检测”结果清楚地显示出这种类型的优先股不是令人满意的投资方式。但是对没有债券发行在先的工业公司优先股进行的“检测”，使作者得出相反的结论。他在报告中声称，“这类优先股似乎能满足最严格的投资检测”，对这类优先股进行分散投资能“在提高本金安全度的同时，获得比工业公司债券和铁路公司债券更高的收益回报”。

投资优先股最好是购买没有债券发行在先的，而不是有债券发行在先的，这一投资结论无疑是稳健的，因为后者明显更易受到不利影响。但在我们看来，这份调研报告中使用的方法存在一定争议，这大大降低了报告中其他结论的实用价值。 然而，这项研究中的一个特色值得具体探讨。详尽的数据清楚显示，几乎每只优先股的稳定性都直接取决于普通股的价值增长。只有在普通股被认为投机有利可图的时候，优先股股东才能拥有令人满意的投资。只要任何普通股的市场价值跌至发行价以下，相应优先股也会同样下跌。

在这样的条件下进行投资显然是不明智的。这就好像：“硬币正面朝上，普通股股东获益；背面朝上，优先股股东亏损。”投资的基本原则之一，就是有限收益证券的安全度绝不能过度依赖于公司未来的利润增长。如果投资者相信公司利润会增长，他明显应该购买普通股来分享公司利润；而在通常情况下，如果他不能确定公司未来能否蓬勃发展，则不应该在缺乏资本增值作为补偿的条件下，将资本置于可能亏损的风险之中（用以购买优先股）。

---

[1] 即使在证券发行所也无法获得这607只优先股中另外70只的市场报价。因此，投资者的损失无疑要大于对那537只优先股进行统计得出的亏损。这项研究更详尽的资料请参见：阿瑟·S.杜因，《经济利润在投资回报中的作用》（ The Role of Economic Profits in the Return on Investments ），载于《哈佛商业评论》，卷一，第451，第461~462页；阿瑟·S.杜因，《公司财务政策》，第Ⅵ册，第2章，第1198~1199页，纽约，1926年。

[2] 罗伯特·G.罗德基（Robert G. Rodkey），《用来长期投资的优先股》（ Preferred Stocks as Long-term Investments ），密歇根大学出版社，1932年。 6QJrv7SY2MdyJz3ofUNqCKzwiYOR03IDIur+k2GK/h31PwT05NEkn9QlLxOQ/PeX