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债券分析中的其他特殊因素

“母公司收益”与合并收益

公用事业控股公司的债券发售通函和年度报告往往是以合并报表的形式公布公司的盈利情况。例如，从营运子公司的总收入开始公布，然后依次是营业费用、折旧、固定费用和子公司优先股股息，一直到母公司利息收益余额，最后是归属于普通股股东的净利润。通常也会列出母公司损益表，首先列出母公司收到的营运子公司股息，而没有向公众公布营运子公司支付的利息和优先股股息。母公司的损益表中列出的利息保障是优先扣减法的范例，因此母公司损益表中的债券数据通常比合并报表中的更靓丽。投资者可以不在意母公司数据，但应坚持要求一份完备的合并损益表。

母公司没有以股息方式获取子公司的全部收益，但由于采用优先扣减法，即使是更小的收益，只要以母公司业绩为测算基准，也会比以合并报表为基准得出更高的母公司债券利息保障指标。

子公司优先股股息

事实上，控股公司集团中主要营运子公司的优先股在优先级上高于母公司债券，因为母公司债券利息主要来源于子公司普通股支付的股息。因此，通常将子公司优先股股息记入公用事业控股集团的固定费用。换句话说，这些固定费用由以下项目构成，按优先级排序：

1．子公司债券利息；

2．子公司优先股股息；

3．母公司债券利息。

这个排序假定所有子公司在集团中的相对重要性大致相同。当某个子公司没有盈利时，可中断派发优先股股息，甚至是债券利息，但同时其他子公司的盈利可支持母公司继续派发其自身的利息和股息。在这种有些特殊的情况下，没有盈利的子公司的费用级别低于母公司证券。这点将在第17章最后部分进行讨论。

固定费用应适当包括租赁资产的年度租金，这租金等同于债券利息或者担保股息。大部分控股公司报告都采用这种方法，如新泽西公共服务公司（Public Service Corporation of New Jersey）。

重要营运子公司的优先股股东对集团盈利有固定且强制性的要求权，实际上，他们拥有和母公司债券持有人一样的权利。但是如果母公司破产，则优先股股东不再拥有与债券持有人同等重要的地位，因为他们不能强制要求营运子公司继续支付优先股股息。

子公司普通股中少数股东权益

在损益表中，通常先扣减母公司债券利息，再扣减用以支付少数股东权益股息的盈利，因此这类常用计算方法不会降低公司债券的安全度。但我们认为，在计算利息保障之前扣减少数股东权益更可取。精确的计算要求按比例扣减股息，但这涉及不必要的烦琐计算。大多数情况下，当少数股东权益较小时，不同计算方法造成的差异变得无足轻重。当少数股东权益相当大的时候，分析结果显示采用常用计算方法将得到比用严格精确计算方法稍高的安全度。我们采用的方法尽管略有误差，但却是谨慎投资者的首选。

关于铁路公司和公用事业公司的“固定费用资本化”

在前面的章节中我们指出了对铁路公司和公用事业公司在股票对债务比率上达到公平的估计存在的困难。不仅债券可以代表债务，保证（分红）股票、年度租赁债务，以及营运子公司非担保优先股也是有效债务。在计算利息保障时，这些项目可通过采用固定费用这个综合数据来兼顾，而不是仅仅使用债券利息。公用事业公司的合并资产负债表中对这些债务的本金都有非常清楚的列示；但铁路公司并非如此，主要是因为它的租赁债务可能不会反映在资产负债表中。

因此，我们建议在计算铁路公司“真实”或“有效”的债务时，可让固定费用乘以一个适当的数字，如22。这相当于将固定费用以4.5%的假设比率进行资本化——换句话说，是假设真实债务为某个数字，年度固定费用是该数字的4.5 %。（4.5%这个数字反映了1938年铁路公司总体债务的当期实际利息率）。

方法示范。 我们已介绍铁路公司的收益保障比率适用于净扣减项或者固定费用（如前面的定义）这两者中的较大者。同样，这两项中的较大者应被作为计算铁路公司“有效债务”本金的基础。表13-2和表13-3说明了采用的方法。

对上述内容的总结。 纽黑文铁路公司的“有效债务”是根据净扣减项计算的（净扣减项大于固定费用，因为其借方包括了大量的设备租金等金额）。这里的有效债务远远超过资产负债表中的债务。在1933年7月出售的优先股和普通股总额低于真实债务的1/6，显然，当时的债券没有对应足够的股权。如果公司前景乐观，则投资者有充分的理由去购买普通股以期望获得较大的资本增值，但是利率6%、售价92美元的债券没有这个可能，因此没有合理的分析支持购买这个债券。

另一方面，切萨皮克–俄亥俄铁路公司提供的股票价值比例提供了一个令人满意的收益保障比率。如果投资者看好该铁路公司的前景，那么他就有理由购买该公司债券（例如，利率为4.5%售价为92.5美元的替续及增进债券），因为对它们进行的两项定量检测结果均令人满意。

工业债券分析中的营运资本因素

之前已经解释过，公司报表中的固定资产对于评定债券的稳健程度通常没有太大作用。但是几乎所有工业企业的财务实力都取决于其流动资产状况，因此，有意购买债券的人应该对此密切关注。诚然，那些符合严格测试标准的工业债券几乎都拥有令人满意的营运资本，但是为了防范例外情况，单独的检测仍然是可取的。

流动资产（又称为“流动”、“速动”或者“营运”资产）包括现金、可出售证券、应收账款和商品库存。 ^[1] 这些项目要么直接等同于现金，要么预期在日常业务中通过出售或者回收来变现。为了有效开展业务，工业企业必须拥有高于流动负债的大量流动资产——流动负债是指短期内应付的所有债务。流动资产超过流动负债的部分被称为营运资本，或者净流动资产。

关于营运资本方面的三个必备条件。 在检测流动资产状况时，工业债券投资者应满足以下三个条件，即：

1．现金持有充裕；

2．流动资产/流动负债的比率较高；

3．营运资本/长期负债的比例适中。

为这三个条件中的任何一个制定明确的最低标准都是不可行的，主要原因是不同类型企业的营运资本标准差异很大。一般认为，流动资产应至少两倍于流动负债，低于这个比率就需要进一步调查研究。我们对普通工业企业提出一条额外的标准要求，即营运资本至少等于债券债务数额。这个标准固然有些主观，而且有时候显得过于严格。但列于第161页的事例很有趣，1932年，每个在市场中维持投资级别的工业债券，该企业的营运资本都超过了债券总额。

与对工业企业流动资产状况的重视相比，对铁路公司的营运资本的关注程度较低，而公用事业公司的营运资本状况更是没人关注。原因有两方面。铁路公司和公用事业公司都不存在生产融资问题，也没有商品存货或者向客户提供大额信贷等问题。而且，这些公司习惯于定期筹集新资本以进行扩张，在这一过程中如若现金减少，它们会及时补充账户内现金。这类发展兴旺的公司容易获得新的融资，即使流动债务超过流动资产也不会被视为有严重的问题。我们近期发现，铁路公司为应对紧急情况有持有大量现金的需求，而债券投资者也应该选择那些维持着良好营运资本状况的公用事业公司债券。

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[1] 一些专家将存货排除在“速动资产”之外，但将其包括在“流动资产”里。这样的区分是有用的，而且我们建议将它作为一个标准。从美国证券交易委员会到公用事业振兴署（W.P.A）均沿用这个标准，1938—1940年的《美国上市公司普查》（ Census of American Listed Corporations ）上发表了一系列的相关研究。 8pDzKwmZqWxkSWBIjfqajCM2/GteVC/GXXyYcgAB3f98taHopq3mX58MdHSgZU86