下载掌阅APP，畅读海量书库
立即打开
如前文所述，高等级债券的选择是一个排除过程，它在制定剔除不适合债券的规则和标准的实际应用中相当有效。实际上，美国许多州都通过立法制定了类似规则，用以监管储蓄银行和信托基金的投资行为。其中，大部分州的银行监管部门每年会根据这些规则准备一个证券列表，表内的证券被认为是“合法的”，即满足条件，相关机构可以依法购买。
我们的观点是，固定标准和最低限额的基本思想应该扩展至整个普通债券投资领域，即仅以收益为目标的投资。这些立法限制的目的在于促进投资质量平均水平的提高，并保护存款人和受益人免受投资不安全证券带来的损失。如果这些规则让机构投资者从中获益，那么个人投资者也应遵循。我们之前曾向一种流行观点提出挑战，这种观点认为：与储蓄银行相比，普通投资者能够承担更大的投资风险，因而他们没有必要对固定价值证券的安全性进行严格考察。但毫无疑问，1928年以来的实际情况强调了投资标准总体从紧的必要性。要实现这一目标，一个简单的方法就是将普通债券的选择范围限制在符合储蓄银行和信托基金法定投资标准的债券之内。这样一道筛选程序与我们关于直接投资的基本原则一脉相承，即投资绝对安全的标的，并且仅能基于纯粹的投机目的购买低等级证券。
以《纽约州储蓄银行法》为起点。 对个人债券购买者而言，遵循约束储蓄银行基金的投资限制是一种切实可行的做法，他们有可能因此而获得较为满意的投资收益。但是严格来讲，这种做法并非通用的投资原则，因为这些立法规定远非完美，也不是可以获得的最优理论标准。美国不同州的法案有许多不同，其中大多数法案在重要问题上的看法已经过时，且没有一部法案是完全合理或完全科学的。立法者在制定法案时，考虑的不是为安全投资建立通用的标准，因此他们可以对储蓄银行和信托基金进行任意限制，但无法在一般意义上用其约束投资者。即使是同类立法中最佳的纽约州法，也存在一系列明显缺陷。所以，在形成完整的投资标准的过程中，纽约州法最好被当作指南或起点，而不是最终的权威论述。下面的讨论将严格遵照1939年纽约州法条款的模式，但在必要时，我们会对其进行批评、否定和补充。
纽约州法中有关债券投资的具体标准可以分为七个方面，我们将逐一阐述和讨论。
· 商业实体或政府的性质和位置；
· 公司的规模或其发行债券的规模；
· 债券发行的条款；
· 偿债能力和股息支付的历史记录；
· 收益与利息费用的关系；
· 资产价值与长期债务的关系；
· 股票市值与长期债务的关系。
监管储蓄银行债券投资的法律中最突出的一项特点是完全排除投资某些大类债券的可能性。纽约州法中，有关允许投资和不允许投资的债券种类的规定可以总结如下（根据即将讨论的1938年修正案）：
显然，立法机构认为，不允许投资的债券的表现很不稳定，并不适宜储蓄银行投资。如果此观点完全正确，那么根据我们之前的推断，这些证券同样不适合保守型投资者。这一结论将导致目前可以从投资市场募集资本的发行人中的大部分，不得不以公认的投机方式获取资本，从而引起金融业的革命性变化。
事实上，我们认为投资类别大幅减少的原因是债券投资者在相当长的一段时期内难以获得令人满意的投资业绩。不过，对于我们正在讨论的全盘禁止的做法，也有人提出了强烈反对。投资理论应谨慎使用简单归纳的方法。比如，我们在第7章中详细说明了工业债券不稳定的趋势，但即使该观点被充分证实，将工业债券整个大类全部排除在可投资范畴之外的规定，仍是既不可行，也不合理的。由于存在使用最严苛的标准进行测试后，仍能维持毋庸置疑的投资等级的工业债券（即使只是总数的小部分），所以投资者不用完全采纳这一极端的政策。此外，将投资需求限制在少数几种合格类别的公司发行的债券，将导致投资标的稀缺，因而投资者会因为一些劣质债券属于这几种大类而接受它们。事实上，这是目前立法限制的不利后果之一。
因此，针对个体债券提出更高的要求，以弥补该类债券的内在缺陷，比对某类债券全盘肯定，而对其他类债券全盘否定的做法更为合理。我们可以要求工业债券的发行人拥有比发行债券的天然气或电力公司更高的收益–利息费用保障倍数和更低的债务–持续经营价值比率。同理，这一做法也适用于公共运输公司发行的债券。值得注意的是，虽然纽约州法将供水公司发行的债券列为不允许投资的种类，但其他大部分州都认为其与天然气、电力、电话公司发行的债券拥有同等的投资等级。因此，似乎很难找到充分的理由对其提出比其他公用事业公司债券更严格的要求。
在意识到对按照类别排除投资资格的质疑的正确性后，纽约州立法机构于1938年开始采取一种特殊方式寻求改变。其规定，银行监管部门可以授权储蓄银行投资于原来不允许投资的付息债务，但前提是有不少于20家储蓄银行，或者有一家全部股份由不少于20家储蓄银行分别持有的信托公司（此处指纽约州储蓄银行信托公司）提出该授权申请。
显然，该修正案不仅拓宽了储蓄银行可以投资的债券类别，还结合了储蓄银行和银行监管部门的综合判断，用以替代，至少是有可能替代原有法律的全部具体要求（不仅是原来对投资付息债券的坚持）。这意味着在理论上，只要相关方同意，法案有关债券投资的七个标准完全可以不适用。当然，在实际操作中，仍然保留了原有法案体现立法智慧的合理之处。事实上，截至1939年年底，根据新规定获得授权的债券在投资等级上都无可非议，包括不符合原先投资标准的、综合实力强大的电话公司和工业公司发行的信用债券。（令人诧异的是，尚未有工业公司发行的抵押债券通过授权，这也许可以验证我们此前关于优质工业债券很可能是信用债券的论断。）
迄今为止的实践表明，与我们曾批评过的、过度约束投资范围的原有法案不同，1938年的修正案是一个值得称赞的起点。然而，我们仍无法确信目前的法案是足够令人满意的。制定一系列允许某一行政主体在其认为合适时弃置的规则，这一做法显得幼稚可笑。规定一些真正重要的、所有情况下都需要遵循的标准，然后给予银行监管部门排除那些虽然满足最低标准，但经审慎判断后仍难以确保足够安全性的债券品种的自由裁量权是否更好？
我们曾明确反对排除整个类别中所有债权的做法，但是在面对外国政府债券时有一种更为合理的推理方式。由于财务分析对它们的影响很小，所以我们需要考虑一些综合因素，比如是否对该国经济政治稳定性抱有足够信心、是否确信该国将尽力偿还债务。因而，与其他类别债券相比，我们在很大程度上更应该，或更需要就将外国政府债券作为固定收益证券标的的普遍合理性达成共识。
政治利益因素。
如果客观看待自第一次世界大战以来外国债券投资的重要性逐渐显现的历史，很难回避一个令人不快的结论。归根结底，外国政府债券竟是一些根本无法执行的合约。如果债券持有人无法获得支付，并不存在直接的救助方式。即使外国政府债券以特定的收入或资产作为抵押，如果这些抵押物受损，债券持有人也没有获取救助的途径。
所以，从理论上讲，持有外国政府债券即拥有对发行国所有资源的索取权，但政治利益的考量将在很大程度决定实际上有多少资源会被用以偿还外部债务。战后国际环境的动荡使得某些国家违约的发生难以避免，并为其他国家拖欠债务提供了合理的借口。无论如何，未能按时偿付的现象层出不穷，由此产生的苛责也减少很多。投资者因而更没有理由相信外国政府会在困难时期通过艰辛努力偿还相关债务。
对外贸易论。 人们普遍认为，国家在国际市场中大举借债是恢复全球经济平衡的必要手段。更具体地来讲，这种借款是恢复和发展美国出口贸易必不可少的辅助手段。但是，不要指望投资者会为这些理想化的原因或者为美国出口商的利益，而接受并不安全的承诺。1932年，许多投资者都在低价买入外国政府债券的行为原本是一次投机操作，却很可能被随之而来的盈利可能性证明是合理的；然而，无论票面利率如何，行情报价的大幅缩水本身就强有力地说明，不应以接近100%面值的价格买入新上市的外国政府债券。
个体记录论。 有人认为，与其他类型的投资相似，投资外国政府债券也需要具体地区分和判断。根据之前的表现，一些国家理应获得较高的信用评级，它们应被视为与拥有良好记录的本土企业相同，它们发行的债券值得投资者选择。美国不少州的立法机构已经认识到加拿大国债的突出表现，因而授权储蓄银行对其进行投资。佛蒙特州还允许储蓄银行购买比利时、丹麦、英国、荷兰和瑞士发行的，以美元计价的政府债券。
根据1932年经济大萧条时期由债券市场的表现反映的信用评级情况，我们将以美元计价的外国政府债券分为三类，作为反驳上述观点的有力证据。
· 基于投资属性出售债券的国家：加拿大、法国、英国、荷兰、瑞士。
· 基于投机属性出售债券的国家：阿根廷、澳大利亚、奥地利、玻利维亚、巴西、保加利亚、智利、中国、哥伦比亚、哥斯达黎加、古巴、捷克斯洛伐克、丹麦、多米尼加共和国、爱沙尼亚、芬兰、德国、危地马拉、希腊、海地、匈牙利、日本、南斯拉夫、墨西哥、尼加拉瓜、巴拿马、秘鲁、波兰、罗马尼亚、俄罗斯、萨尔瓦多、乌拉圭。
· 基于上述两种属性之间出售债券的国家：比利时、爱尔兰、意大利、挪威、瑞典。
五个位列第一类，或者投资级的国家中，法国和英国的投资评级在1921—1922年的经济萧条期被认为是投机级的。如此来看，在截至1932年的前12年中，上述42个国家中只有加拿大、荷兰和瑞士一直享有毋庸置疑的投资评级。
反对购买外国政府债券的两大原因。 上述数据表明，反对购买外国政府债券的原因主要有两个：理论上看，外国政府债券的信用基础是无形的；实践中看，大部分情况下，对其进行投资的结果很难令人满意。显然，只有各国在未来很长一段时间内按时偿还国际债务，建立更优质的国际市场投资环境，投资者对外国政府债券的消极态度才会有所转变。
由于拥有良好的记录和与美国密切的关系，加拿大发行的政府债券无疑不应属于全盘禁止投资的范围。个人投资者，无论根据个体偏好还是统计数据，可能认为其他国家的信用等级同样很高，所以准备购买其发行的、被视为高等级的政府债券。这种做法在实践中可能完全正确。然而，至少在某段时期内，除非出现稳定性和安全性被充分证实的特例情况，投资者应回避购买外国政府债券。
理论上，无论一家公司如何兴盛，其发行的债券的安全性都不会高于所在国家的政府债券。通过使用征税权，政府对商业企业的资产和盈利拥有无限的优先索取权。换言之，政府可以征收私人债券持有人手中的资产，用以偿还国家债务。然而，事实上，政治利益的存在使得征税权的行使受到重重限制。所以，我们会发现即使政府违约，该国公司仍能偿还其美元债务的案例。
与投资政府债券相比，外国公司债券的持有人拥有某种优势，即在公司未能偿还债务时拥有特定的法律救助途径，如没收抵押资产的权利。因此，与一个主权国家相比，外国公司偿还债务面临的强制力更大。但需要指出，导致政府债务违约的情况也会对公司债券持有人产生消极影响，比如，即使公司拥有足够的偿债能力，对资金兑换的限制也将阻碍以美元计价的利息的支付。
此外，无论是债权人与抵押资产之间遥远的距离、还是政府法令设置的障碍，都有可能减损抵押资产的实际价值。由于这些原因，我们得出与外国政府债券的投资结论相一致的结论，即外国公司债券也不适合作为固定收益证券的投资标的。
规模很小的公司发行的债券无法作为保守型投资的标的。相比而言，规模较小的公司更容易受到突发事件的冲击，而且它们更有可能因为缺少强有力的银行关系和技术资源而陷入发展困境。所以，一直以来，规模很小的公司都难以向公众直接募集资金，只能依靠私募资本，即投资者可以通过注资获得利润分享和直接参与管理的权利。同理，小微村镇发行的债券也不适合作为投资标的，关注市政债券的谨慎型投资者通常会回避那些拥有的人口水平低于一定标准的发行人。
建立类似规模的最低标准通常需要依靠主观判断，没有现成的数学模型可以准确推算出为吸引投资者的注意力，公司或者市政当局需要达到的具体规模。确定其他的量化标准，比如收益–利息费用比率、股票或资产价值与债券债务的关系等时，我们也会遇到同样的困难。所以，必须牢记：所有的“临界点”基本上都是由经验法则决定的，如果认为其他标准更适合自己，投资者完全可以使用其他的具体标准。但是，无论这种标准的选择有多随意，其在有效防止债券买家购入不安全债券的实践中，都发挥了重要的作用。
若希望储蓄银行投资债券，债券发行人必须达到相应的最低规模，在此方面纽约州法规定了不同的标准。以市政债券为例，若发行人所属的州与纽约州相邻，人口需要达到10 000人；若发行人在其他州，至少需要拥有30 000人。对于铁路债券，纽约州法要求发行人自有500英里
以上的标准轨距铁路，或者每年营业收入达到10 000 000美元。只有当铁路公司可用于支付股息的净利润达到10 000 000美元时，其发行的信用债券和收益债券才被允许投资（还须满足其他的特殊要求）。在发行债券之前的五年，天然气和电力公司平均每年的收入总额应达到1 000 000美元；但电话公司若想发行债券，每年的收入总额要达到5 000 000美元。此外，法案还对债券本身的发行规模进行了规定，如天然气和电力公司债券发行规模应不低于1 000 000美元，电话公司债券发行规模应不低于5 000 000美元。
对这些标准的反对意见 。对收入总额的最低要求似乎并不是从普遍意义上的债券投资的视角提出的。不同的人口水平标准对覆盖全国的投资者来说意义也不大。无论根据自有铁路里程还是营业收入，对铁路公司进行选择的测试都显得混乱又多余。10 000 000美元营运收入的要求本身就过高了。举例来说，按照这一标准，班戈–阿鲁斯图克铁路公司（Bangor and Aroostook Railway）将被排除在外，但其是少数在1930—1933年大萧条期间，运营情况同之前一样良好的铁路公司之一。与天然气和电力公司的1 000 000美元相比，电话公司5 000 000美元的收入总额标准也是没有根据的。三州电话电报公司（Tri-State Telephone and Telegraph Company）1927年之前发行的债券将被这一规定排除，但是该债券在当时（和此后）拥有毋庸置疑的价值。但我们认为，虽然不可避免地存在主观判断，下面有关规模的最低标准仍是符合安全投资实际的：
根据纽约州法，由于工业债券属于不允许储蓄银行投资的债券种类，因而没有关于最低规模的规定。我们曾说过，只要能通过严苛的安全性测试，工业债券完全可以被列入高等级的投资品种之列。过去10年的历史经验表明，在行业中处于主导地位或者规模庞大的公司，在经济不稳定时能提供一定安全保障，而相比铁路或公用事业公司，工业公司面临的不稳定性风险更突出。对那些力求吸取最近教训并获利的谨慎型投资者而言，进行固定收益债券投资时，合理的做法是购买每类工业部门排名前六的大公司发行的债券，或者年销售收入超过5 000 000美元的排名前六的大公司发行的债券。
有反对者认为，如果普遍执行（事实上不可能）这些过于严苛的最低标准，稳健优质的中等规模商业企业也将难以通过发行普通债券直接融资。当然，如果美国工业环境趋于稳定，在经济环境极端波动的过去10年里得出的结论有可能失效。但是在这种稳定趋势真正出现之前，从投资层面考虑，我们仍然需要对购买工业债券持极为谨慎的态度。
我们对最低规模标准的推荐并不代表单一庞大的规模就能保证公司发展的兴旺和财务状况的强劲。如果债券融资比例过大，规模最大的公司很可能变成最脆弱的公司。此外，与中等规模的公司相比，规模很大的铁路、公用事业公司和市政当局并没有什么优势。一家电力公司的收入总额是2 000万美元，还是1亿美元，对其债券安全性的实质影响其实微乎其微；同样，只拥有75 000个居民的小镇有可能比拥有几百万人口的大城市信用状况更好。我们认为，只有在工业领域，与中型公司相比，大型公司发行的债券才拥有更多内在的优越性，但要让投资者信赖这个优势，还需要其他针对大型公司的、令人满意的全面统计数据。
纽约州法还对无担保铁路债券规定了一个附加要求，即发行人息后净利润必须达到10 000 000美元。我们之前曾提出，反对过于看重债券有无抵押资产的做法，所以我们认为这一附加要求并不合理。进一步规定公用事业公司债券发行本身的最低规模，在逻辑上也存在缺陷。如果根据业务总额判断，公司的规模越大，债券发行额越小，公司偿还利息和本金就越容易。立法机关这样规定，可能是为了避免小规模发行带来的市场流动性不佳。但在我们看来，投资者通常过分看重市场流动性因素。因而，在这种情况下，我们不赞成法案把对债券发行规模的要求作为通用的债券投资规则。