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区分投资与投机

“投资”的一般含义

与大法官路易斯·布兰代斯（Louis Brandeis）名言中的“价值”一样，“投资”也是“一词多义”的。下文将介绍“投资”的三种含义。

“ 投资 ” 的第一个含义是把钱投入到一个企业里。 比如一个人“投资”1 000美元开杂货店；在1929—1938年间，钢铁行业的年均投资回报率（考虑债券负债及留存收益之后）为2.40%。 ^[1] 在这里，投资的含义纯粹是描述性的，不带有任何区别或判断。但是请注意，它接受风险因素存在的事实——普通的商业投资是冒着“业务风险”而进行的。

“ 投资 ” 的第二个含义是以类似的方式将其应用于金融领域。 在这个意义上，所有的证券都是“投资”。市场中有着投资证券商或经纪人、投资公司 或信托、投资上市公司。同样，这里说的投资和投机等其他类型的金融业务之间也没有真正的区别。它是一种简便而稍显委婉的概括语，旨在给五花八门的金融交易一个体面的说法。

除了上述两个没什么区别的含义， “ 投资 ” 还有第三个更为严格的内涵，即与投机买卖相对的含义。 这样的区分是有效的，且被普遍接受。人们认为，这种特殊意义下的投资在任何时候对大家都是好的；然而，投机究竟是好是坏，要视条件和进行投机的人而定。因此，任何从事金融业务的人都有必要知道自己是在投资还是投机，如果是后者，还需要确认投机是否合理。

当投资和投机的含义截然相反时，几乎人人都能大致了解其差异；但若试图精确地阐述这些差异，我们就会遇到困难。事实上，按犬儒主义者的定义，投资是成功的投机，而投机则是失败的投资。人们可能会理所当然地认为，美国政府证券是一个投资媒介，而有些普通股，比如美国无线电公司（Radio Corporation of America）的股票就一定是个投机工具——该公司的普通股在1931—1935年间既没有股息、盈利，也没有有形资产支撑。然而，即使是美国政府债券也会出现绝对投机性质的运作（例如，庄家会通过预期债券收益快速上升而大笔购入债券）。另一方面，在1929年，美国无线电公司的普通股被广泛认为是一项投资，事实上该股也被纳入了业内领先的“投资信托基金”（Investment Trusts）资产组合中。

为尽可能地明确我们所讨论的事项，我们必须对这两个词做出一些确切的、可接受的定义。或许，一个很重要的原因就是我们未能正确区分投资和投机。在很大程度上，1928—1929年的市场过剩和随之而来的经济灾难，以及潜在投资者想法和策略的持续混乱，都应归咎于未能正确区分投资和投机。为此，我们将对这个问题进行较以往更加深入的研究。最好的方法就是，先严格检查这两个词的各种常用含义，然后努力归纳出一个合理明确的概念。

两者的主要区别

投资与投机常见的主要区别见表4-1。

前四项区别非常明确，每一项都适用于“一般的”投资或投机运作，但它们也都会遭到一些反驳，因为有众多的个案不能完全适用上述标准。

1．债券与股票

第1项区别符合人们对投资、投机的普遍看法，而且至少有一位投资界的权威坚持认为只有债券属于投资。 ^[2] 然而，该权威的主张与被人们普遍接受的“高等级优先股是投资工具”的观点背道而驰。把债券形式视为投资凭据的想法是危险的，因为购买一只不良抵押债券不仅可能是纯粹的投机，而且还是最没有吸引力的投机形式。相反，一只非常稳健的普通股，仅仅因为其具有赚取利润或资本增值的可能性，就不归为投资一类，这也不合逻辑。公众舆论也认可这一点，因为一直以来，某些特别稳健的普通股常常被评为投资级证券，而其购买者也会被视为投资者。

2和3．足额购买与保证金购买；长期持有与快速转手

第2项和第3项的区别与通常所说的“方法”和“意向”有关，而与投资和投机操作的本质无关。显而易见，足额购买并不足以使一项交易成为投资。事实上，大多数投机型证券，例如“细价矿业股”，都要求必须足额购买，因为没有人愿意借钱给他们。相反，战争期间美国公众被鼓励用借款购买的自由公债却被归为投资。如果在金融业务中必须遵循严格的逻辑（这几乎是一个不可能的假设！），那么惯例将被扭转：较安全的证券（投资）更适合以保证金形式购买，风险较大的证券（投机）则需要足额购买。

同样，长期持有和快速转手的区别，也只是泛泛而不精确的划分。一位普通股方面的专家把投资定义为，购买者打算持有证券一年以上。这个定义虽然应用起来很方便，但经不起推敲。 ^[3] 有些情况就能显示出此定义所缺乏的精确性：“短期投资”是一种行之有效的做法，“长线投机”亦时不时大行其道（有些投机者仍对弥补亏损抱有希望因而长期持有证券，有些在一定程度上则是故意长期持有的）。

4和5．收益与利润；安全证券与风险证券

无论是从逻辑的角度判断，还是站在大众的视角理解，第4项和第5项区别之间的联系无疑比其他几项更为密切。当然，在1928年以前的许多年里，典型的投资者都对本金安全以及持续获得充足的收益最感兴趣。不过，“普通股是最好的长期投资工具”的学说使得投资者关注的重点从当前收益转移到未来收益和提高未来本金的价值。新时代的投资风格，比如投资信托基金的基本策略，实际上与投机无异，是以追求利润为主、收益为辅，并且主要依赖于未来良好发展的预期。事实上，这个所谓的“投资”，可以准确地定义为投机买卖状态良好的公司的普通股。

我们再回到被普遍接受的观点：获取收益是投资的主要动机，而追求利润或资本增值则是投机买卖的典型特征。但是，这是投机和投资的本质区别吗？这一点令人怀疑。仔细检查过去的标准案例，我们可以发现，在一些情况下，当期收益并不是真正的投资运作最感兴趣的。例如，在当时，银行股一直被看作富裕投资者的专属领域。这些证券的股息收益率比高等级债券更小，但随着收益和盈余的稳步增长，购买者预期将获得特别股息分派及本金增值的收益。换言之，购股动机是待分配盈利，而不是已分派股息。然而，将之称为投机显然不合情理，因为那样的话，我们将不得不主张，只有将其利润的大部分以股息形式支付给股东（从而使当期回报充足）的银行股才能被视为投资媒介，而那些按照保守谨慎策略增加盈余的股票将因此被视为投机工具。这样的结论显然是自相矛盾的。由此我们必须承认，一项合理的普通股投资可以仅考虑其盈利能力，而不参考当前的股息支付。

这就是新时代的投资理论吗？在1929年购买的低收益工业股会像在第一次世界大战前购买的低收益银行股一样被称为投资吗？此问题的答案正是我们探求的终点，但在正确地回答这个问题之前，我们必须先把注意力转到表4-1中的第5项区别，即安全与风险之间的区别。

这种区别所表达的概念是所有与投资投机相关的区别中最为广泛的，但又由于各种不足而影响了其实际效用。如果安全性是由结果判定的（我们几乎把这个有待验证的关键性假设当作已经成立的事实），那么投资将危险地接近犬儒主义者的定义：成功的投机。 ^[4] 当然，安全必须被摆在首位，但这里又有很多不确定和纯主观的因素。赛马中，赌徒之所以认为自己的投注会“稳赢不输”，是因为他相信自己的下注是安全的。1929年高价位普通股的“投资者”根据自己对其未来增长的信赖，也认为自己是安全的，认为自己付出的金额会物有所值。

安全标准

安全的概念只有建立在比购买者的心理状态更加真实的基础上才真正有用。只有明确的定义及完善的标准才能保证安全度，或至少声明清楚何谓安全。正是安全性把1912年的银行股购买者与1929年的普通股投资者区分开来。银行股的购买者根据经验，在自己认为谨慎的价格水平下购入股票；也会根据自己对银行机构资源和盈利能力的了解，对这项划算的投资感到满意。如果市场强劲的投机力量把股票价格推高，超过了上述价值标准的上限，银行股购买者就会卖掉手中的股份，并等待价格回归合理后重新购入。

如果1928—1929年的普通股购买者也持相同态度，那么“投资”这个术语就不会被误用了。公众自豪地以“蓝筹股”为那些备受青睐的高价证券命名，在选股过程中不知不觉地表现出了赌博的动机。这些蓝筹股不同于旧式银行股票的一个重要方面在于，购买者没有通过行之有效的价值标准来确定蓝筹股是否物有所值。市场在运行过程中补充了新的标准，接受现行市价（尽管很高）作为唯一的价值测量手段。以这种毫无批判精神的方法为基础而得出的安全边际，显然是不切实际且充满危险的。这个逻辑的极端推论是：一只优质股票没有所谓过高的价格，即使它从每股25美元涨至每股200美元，都是同样“安全”的。

推荐的投资定义

上述比较表明，预期的安全边际不足以用来识别投资。预期必须建立在研究和标准的基础之上。同时，投资者不一定要在乎当期收益；如果在或长或短的等待后能获得累计的回报，他也可以合理地根据未来回报购买证券。通过用心观察，我们推荐的投资定义如下，这个定义既符合大众对该术语的理解，又兼具合理精确的特点：

投资运作是根据深入的分析，承诺本金安全以及回报率令人满意的操作。不符合这些条件的操作则是投机。

此定义的某些含义值得进一步商榷。由于一些原因，我们说的是“投资运作”而不是“一种证券”或“一次购买”。认为某一证券本质上具有投资的特征是没有根据的。价格通常是一个基本要素。一只股票（甚至是债券）可能在某个价格水平上具备投资价值，而在另一个价格水平上则不值得投资。此外，投资可能会针对一组证券，如果只单独购买其中一只证券则不够安全。换句话说，为满足最低程度的投资要求，多元化投资是必要的，这样可以减少个别证券所涉及的风险。对于购买普通股作为投资，这一点是适用的。

在我们看来，把某些类型的套利和套期保值看作投资运作也符合情理。在这些涉及出售一些证券而购入另一些证券的操作中，安全边际由购买和出售的组合提供。这是普通投资概念的延伸，但我们认为完全合乎逻辑。

虽然“深入分析”“承诺安全”和“回报满意”等短语都不够准确，但已清楚到足以避免严重的误解。我们所说的“深入分析”当然是指根据安全和价值标准对事实进行研究。仅仅因为其良好的前景，而建议以最高盈利记录40倍的价格投资通用电气普通股，这样的“分析”显然会因完全不够透彻而被摒弃不用。

投资所寻求的“安全”不是绝对的、彻底的。这个词是指在所有正常合理的条件或变化下保护投资免受损失。例如，安全的债券只有在特殊和概率极小的情况下才会发生违约。同样，除非可能性很小的意外事件发生，否则安全的股票在未来必定物有所值。研究和经验表明，只要有较大的概率遭受损失，就是在进行投机。

“回报满意”比“收益足够”的含义更为广泛，因为它不仅包括当前的利息及股息收益，还允许包含资本增值或利润。“满意”是一种主观的术语，它涵盖了任何回报率或回报金额，无论多低，只要投资者合理投资并愿意接受，都能称为回报满意。

从略微不同的角度阐述投资的定义可能有助于更好地理解。它强调投资必须始终考虑证券的价格及质量。严格来说，没有绝对意义上的“投资型证券”，即无论价格如何，购买该证券都算是投资。对于高等级债券，这一点可能并不重要，因为价格飞涨以至于严重威胁本金安全的情况非常罕见。但在普通股领域，因为价格飞涨而导致本金损失便可能会频繁地出现。频繁到了什么样的程度呢？事实上，依我们之所见，绝大部分实力雄厚的公司的普通股，在大多数时间里都必须被看作投机买卖，因为它们的价格太高，在任何理性投资的意义下都无法保证本金安全。我们必须提醒读者，在这一点上，华尔街现行的观点与本书观点相左。孰对孰错，读者需自行判断。

尽管如此，我们愿通过以下附加的投资准则来体现我们的原则：

投资运作是可以在定性和定量两方面均被证明合理的操作。

投资和投机之间的区别程度难以简单概括，要视价格等基本事实而定。下面我们通过通用电气特别股票（即优先股）连续数月的数据，举出两个截然不同的例子，以便读者理解投机与投资的区别。

不言自明，本例中两个不同寻常的操作，其安全度以及由此产生的投资特点，皆依赖于股票在1935年4月被赎回这个事实。

以上提出的投资定义与目前普遍使用的大多数定义相比，含义更加广泛。根据这一定义，投资可以是（虽然在通常情况下不是）以快速获利为主要目的，以保证金形式进行的股票交易。在这里，“投资”有悖于我们在本章开头列出的前四项区别。但是，为了完善前文所列区别的不严密之处，我们坚持投资的实质是在深入分析的基础上确保安全边际令人满意。因此，我们得出这样一个结论，即分析观点与投资观点在范畴上是大致相同的。

投资和投机的其他方面

未来和投资投机的关系

投资是以过去为基础，而投机主要看未来，这种说法虽然接近事实，但还不够完整。投资和投机都必须经历未来的考验。它们受制于市场的起伏，由未来的结果作为其成功与否的评判依据。前文有关于分析师和未来的说法同样适用于投资的概念。实质上，未来之于投资是需要加以防范的风险，而非从中获益的良机。如果未来的投资条件得到改善，投资当然更好，但投资决策本身不能建立在未来条件会改善的预期之上。相反，投机的基础和依据却可能完全出自未来会有不同以往的发展的判断。

“投资”类型

假设大家已清楚理解我们刚刚提出的投资概念以及投资与投机的区别，而对本章开头提及的更广泛意义上“投资”的使用仍感到困惑。初步建议采用如下说明性的词语来指明这些特别的含义，可能更有助于理解。

1．商业投资：指将资金投入一家企业中。

2．金融投资或一般投资：通常指证券。

3．避险投资：指风险较小的证券，它对盈利有优先索偿权，或拥有足够的税收权力。

4．分析师投资：指经过深入研究，承诺本金安全和回报令人满意的操作。

显然，这些不同类型的投资并不相互排斥。例如，一只优质的债券就可以归入所有四个类别。除非明确提出，否则本书后文将以“分析师投资”的含义来指代“投资”及相关的词。

投机类型

因为华尔街的活动受到严密的监督，所以清楚区分投机和赌博是十分重要的。这或多或少是纽约证券交易所的官方立场，即“赌博”代表着制造事先不存在的风险，例如赛马投注；反之，“投机”涉及业已存在的风险且该风险必须有人来承担。“理性投机”和“非理性投机”之间的正式区分，无疑会招致理论方面强有力的反对，但我们确实认为区分这两者有实用价值。因此，我们提出如下建议：

1．理性投机：经过仔细权衡利弊之后，认为冒险是合理的。

2．非理性投机：没有充分地研究情况就进行冒险。

在一般业务领域内，前景良好的企业都属于“理性投机”，且代表“商业投资”。如果损失的风险非常小（这种情况极少发生），个别的“商业投机”有资格作为我们特指的分析师投资。而那些前景堪忧的企业，一定被称作“非理性投机”。同样，在金融领域，合理谨慎地购买大量普通股可以被称作“理性投机”。没有充分考虑且没有理由依据就进行大笔交易，一定会被归为“非理性投机”。在特殊情况下，以定性与定量方面都极具吸引力的条件购买普通股，将内在风险降至最低，可归为“分析师投资”。

投资部分和投机部分

如果计划买入的证券不能归为“分析师投资”，则将自动归入“投机”类。但有时换个角度来看，将购买价格划分成投资部分和投机部分，可能也是有用的。因此，1939年，分析师在考虑均价为每股38美元的通用电气普通股时，可能会得出这样的结论：从严格的投资价值观点来看，每股合理的价格至多为25美元，余下的每股13美元将代表股票市场对该公司良好远景的平均估价，其中当然包括人们对这家优秀企业强烈的偏爱。在这类研究的基础上，分析师宣布，通用电气每股38美元的价格包括25美元的投资部分，以及13美元的投机部分。如果此论断合理，那么当价格在25美元及以下时，通用电气普通股便完全可以构成一个“分析师投资”；但高于这个价格，买方就应该认识到，他可能正在为投机买单。

投资价值、投机价值和内在价值

本章上述讨论是第1章讲到的“内在价值”概念的扩充。内在价值的定义是：“事实证明合理的价值”。必须认识到这种价值绝不局限于“投资价值”，即总价值包含投资的组成部分。如果投机价值是靠理性分析得出的话，那么可以适当地包括大部分的投机价值。因此，只有当市场价格能明显反映非理性投机时，才能说市场价格超过了内在价值。

一般来说，为给定的普通股评估投机因素，这是股市而不是分析师的职能。因此，决定内在价值的是市场而不是分析师。该估值区间可能很大，正如我们前文举例说明的，1933年凯斯公司普通股的内在价值最高达到了每股130美元，而最低只有每股30美元。在这个价格范围之间的任何一点上，内在价值都是市场定价的结果。尽管市场结果每天都在变化，它仍代表着对不稳定证券的内在价值的最有效决定。

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[1] 《钢铁背后的美元》（ Dollars behind Steel ），美国钢铁协会（American Iron and Steel Institute）小册子，纽约，1939年出版。

[2] 劳伦斯·张伯伦（Lawrence Chamberlain）和威廉·海（William W. Hay）合著的《投资和投机》（ Investment and Speculation ）第8页，纽约，1931年。

[3] 劳伦斯·斯隆（Laurence H. Sloan），《普通人和他的普通股》（ Everyman and His Common Stocks ），第8~9页，接279页，纽约，1931年。

[4] 对于这些重要的建议，请参见费利克斯·沙夫纳（Felix I. Shaffner）的《投资问题》（ The Problem of Investment ），第18~19页，纽约，1936年。 QWlxz8wZ1H/Sz7K/jNaCx7WCVGgNFcsSjZYB2yc1FQKY4v8ufbTo2EU21nQf9L4B