第2版引言
投资策略的难题

虽然严格说来，证券分析可以在不参照任何投资标准和程序的情况下进行，但这样的专业化操作是非常不现实的。对资产负债表和损益表的严格审查，对相关或类似项目的比较，对债券和优先股背后的条款以及保护性协议的研究，这些证券分析中的典型活动，应该与买卖的实际想法相结合，并始终如一地进行，同时也必须在一个更广义的投资原则或投机概念的背景下进行。在这项工作中，我们并不力求严格划分投资理论和分析技术之间的界限，而应该根据它们在金融世界中的紧密联系将这两个要素结合起来考虑。

如此看来，在展开我们的阐述之前，最好简明扼要地回顾一下证券购买者所面临的策略难题。这一讨论，至少在某种程度上会受到写下该章节时的现实情况的影响。但人们希望我们讨论的结果能尽可能富于变化，而不是简单地罗列过往的业绩和价值。事实上，我们认为变化这一因素在金融领域占据着核心的位置。为了更好地理解这一观点，我们将以列表的形式列举一些数据（见表0-1，图0-1和图0-2），用以阐明过去半个世纪以来股票价值和判断标准的波澜起伏。

注：a．商业活动和工业股票价格的艾克斯豪顿（Axe-Houghton）股价指数都未经趋势调整；10只高等级铁路债券的收益率——由艾克斯公司（E. W. Axe & Co., Inc.）提供。

b．每个时期的最高、最低和平均股价都与平均收益和股息进行比较。

c．1936—1938年的数据经过调整以反映高达40%的股息率。

d．数据经过调整，用以反映1913—1930年的各种股票股息和分拆，这相当于将1912年的1股换算成1936年的25股。

e．排除了1925年电力债券和股份公司（Electric Bond and Share Securities Corporation）的股息份额。

f．1936—1938年的数据经过调整以反映1926年的6股换1股交易。

选取三个参考时间段，分别为1911—1913年、1923—1925年、1936—1938年，它们都是股市最接近“正常”，或者说相对稳定的时期（如表0-1所示）。在第一个三年和第二个三年之间的时期，充斥着战争煎熬和虚假繁荣，紧接着是第一次世界大战后的经济停滞、通货膨胀和极度经济不景气。1925—1936年，又经历了“新繁荣经济时代”、大崩盘和大萧条，以及某种无序的复苏。但如果仔细审查这三个三年，一定会惊讶地发现，即便是在相对正常的时期，市场仍日趋向不稳定的方向发展。图0-1生动地展示了这一逐渐扩大的趋势，反映了一般商业和工业股票价格在我们讨论的三个三年中的波动情况。

仅从这些发展来推断未来市场将面临更大的不稳定是武断的。但对既成事实轻描淡写，草率地得出与1925年类似的观点，即我们将平稳地过渡到更稳定、更繁荣的时期，同样也是不明智的。这些时期似乎在呼吁人们谨慎地接受任何关于未来的和灵活开放投资策略的理论，以这些警示作为引导，我们接下来简要地思考一些具体类型的投资难题。

A．投资高等级债券与优先股

如今的债券投资似乎比1913年呈现出更多令人困惑的难题，最主要的问题在于，如何在保证安全的条件下获得最高收益率。如果投资者仅满足于购买最低收益标准的证券（它们几乎都由铁路抵押贷款债券组成），他完全可以“闭着眼睛购买，然后就将它们抛诸脑后”。现在的投资者必须努力解决三重难题：利息和本金的安全性，未来的债券收益率和价格，以及未来的美元价值。要清楚描述这种困境很简单，但要很好地解决它们则几乎是不可能的。

1． 利息和本金的安全性。 过去20年间的两次严重大萧条，以及人们认为绝对安全的铁路证券的大规模崩盘，昭示着未来自鸣得意的证券投资者可能会遭遇突如其来的冲击。过去的“长期投资”认为无须担心变化、无须谨慎，毫无疑问，这种观点将永远消失。我们研究得出的结论是，通过足够严格的筛选标准和理性的反复审议，投资者可以避免大部分在过去困扰他们的严重损失，即使在萧条时期，投资者回收的利息和本金也都能达到令人满意的水平。仔细的筛选过程需要对前景的适当关注，但我们并不认为投资者需要具备极强的洞察力，或者必须将自己局限于那些特别承诺能够提供扩张性业绩的公司。实际上，这些观点也与投资高等级优先股密切相关，就像债券一样。

2． 未来的利率和债券价格。 长期债券和短期债券前所未有的低收益率都会引起投资者的担忧，但投资者并不会仅仅因为这些债券带来的利息收益太低就感到不满。如果这些低收益率被证明只是暂时的，随后会很快上升到以前的水平，长期债券的价格将下跌25%，甚至更多，这样的价格下跌大概相当于损失了10年的利息收益。在1934年，我们认为必须非常认真地考虑这种损失发生的可能性，因为当时的低收益率只是不正常的商业表象。持续多年的低收益率，加上1936—1937年大规模的商业扩张，有力地证明了这种情况是资本过剩或政府财政政策，或者两者合力造成的必然结果。

随着1939年欧洲战争爆发，这一问题又增加了新的不确定性。第一次世界大战导致了利率的大幅度上升和高等级债券价格的剧烈下跌。1914年与1939年的情形有许多相似点，但也有许多不同之处，这也使得乐观的预测显得太过于冒险。显然，债券价格（从1940年早期的水平）很有可能发生大规模下跌。然而，采取一种不投资、等待该意外事件过去的策略，也招致了很多现实中的反对意见。面对这种不确定的情形，选择从购买日算起，到期时间不超过15年的证券，似乎是最合乎逻辑的行为。

对于小投资者来说，美国储蓄债券是一个完美的解决方案（同时也适用于前一难题），因为持有者的赎回选择权能够保护他们的利益，以避免债券价格下跌带来的损失。我们会在更详细的讨论中指出，这些新型债券的出现，真正改变了大多数债券购买者的地位。

3． 美元的价值。 如果投资者确定美元的购买力将大幅下降，他无疑应该购买普通股或者商品，而不是债券。由于通货膨胀在一般意义上仍有可能出现，典型的债券购买者的投资策略会更加令人困惑。支持或反对极端通货膨胀的争论都具有不同寻常的重要意义，我们必须在两者中做出抉择。1933年以来的价格运动轨迹似乎与我们对通货膨胀的担忧不相符，但过去并不能决定未来。谨慎会导致投资策略的妥协，即在投资组合中加入普通股或者有形资产，以抵御美元价值大幅下跌的风险。这样的混合策略本身就会引起严重的问题，所以在最后分析阶段，每个投资者必须根据自身情况就愿意承担哪种风险做出抉择。

B．投机性债券与优先股

这一类证券面临的难题并不是其独有的，但或多或少来源于债券和普通股投资，且介于两者之间。我们认为，购买投机性优先证券的一般原则与以前无异，分别是：

（1）本金损失的风险并不能仅由更高的收益率来抵消，还必须附加与风险相匹配的本金收益；

（2）将这些证券看作普通股，看清楚它们的限制性条款，而不是将之作为优先证券中较低等级的类别，是更为合理的做法。

C．普通股投资的难题

“普通股投机”一词并不难理解，但成功操作并不容易。投机者通过对整体市场、某只股票，或者公司业务未来的可能进展进行预测和判断，进而将自己的资金置于风险之中。近年来投机者面临的难题有了改变，但我们倾向于认为，成功所必需的素养和训练，以及有针对性的数学技能，自始至终仍然是投机者必须掌握的。但股票投机的难题，并不在这本书讨论的范畴之内。

目前的做法

我们暂且将普通股投资定义为，根据价值分析来购买普通股，同时根据本金安全的具体标准进行管理。如果我们参照目前的做法来识别这些标准，我们发现“好股票就是好投资”是一个比较模糊的概念。所谓“好”的股票无外乎满足以下几点：

（1）业绩良好、行业领先的公司，这些股票的组合能在将来产生良好的投资收益；

（2）任何财务状况良好的、未来盈利有望大幅增长的公司。

在1940年年初，可口可乐可以作为满足条件（1）的例子，雅培公司可以作为满足条件（2）的例子，而通用电气则两者均满足。

尽管股票市场对于购买或投资的普通股质量有非常明确和合乎逻辑的评判标准，但该标准决定了股票价格与其可决定价值之间的关系仍然是非常不确定的，甚至是几乎不存在的，资产负债表上的价值被认为与证券价值完全无关。只要存在明确趋势，（历史）平均盈利对企业价值的意义就不大。“市盈率”得到了各种各样的运用，有时用于过去，有时用于现在，有时用于不久的将来。但该比率本身几乎不能作为一种标准，因为它受到实际投资的控制，而不是反过来控制实际投资。换句话说，某一股票所谓的“合适的”市盈率不过是市场定义的，我们无法找到任何证据能够表明，从1926年到现在为止的任何时间，普通股投资者会因为市盈率非常高而出售他们持有的股票。

普通股投资者，包括几乎全部的信托投资公司如今的做法在多大程度上能被称为投资？由于控制标准的实际消失，所以我们不清楚。将之称为“对实力强劲公司的投机”也许更符合逻辑且有助于理解。当然，股票市场的这种“投资”的结果与过去的那些投机行为并无二致，除了可能没有安全边际以外。研究1929年大萧条以后的数据，通过对比1930年以来通用电气与一般普通股票的价格区间，我们可以更充分地证明以上说法。表0-2中的数据显示，通用电气的普通股在工业领域可能是最重要，并且毫无疑问是上市时间最长的股票，与普通股中的其他公司相比，通用电气的股票有着更大的价格变动幅度。

注：a．1939年发行的350只成分股，以及1939年以前发行的347只成分股的每周股价指数（1926=100）。

股票市场认为通用电气1937年的市值为18.7亿美元，但仅仅一年后，公司的市值只剩下7.84亿美元，这一市场评判完全是无稽之谈。短短12个月时间里没有发生任何能够让这家大企业损失一半市值的大事，也没有投资者声称1937—1938年的收益下降会对公司未来造成永久性的影响。通用电气的股票能卖到64.875美元完全是因为公众的乐观态度，而以27.25美元的价格卖出，也是因为公众变得悲观。如果说这些价格反映了“投资价值”或者“投资者价值评估”，那简直就是对英语或常识的曲解，或者二者兼有。

四个难题

假设有一位普通股购买者需要寻找具体的投资标准以指导自己操作，那么他可以将注意力放在四个问题上：

（1）公司利润的未来走势；

（2）不同类别公司之间的质量差异；

（3）利率对于他所要求的股息率或回报率的影响；

（4）他的购买和出售行为在多大程度上会受到价格以外的时间因素的限制。

公司利润的未来走势。 如果我们借鉴过去的经验来研究这些问题，最可能的反应是对就股票市场未来所有相关问题所作的判断，保持合理的质疑态度。表0-1中的数据很清楚地表明，1926年以前，市场在总体上低估了工业普通股的吸引力。它们的价格通常反映了对过去和现在收入的谨慎评估，但没有证据表明，该价格反映了作为快速扩张领域内的领先企业，其具备的增长可能性所带来的溢价。1913年，铁路和拖拉机占据了债券和股票投资的绝大部分，到了1925年，大部分的城市有轨电车投资遭遇了汽车行业发展的威胁。但即便如此，蒸汽铁路并没有遭受类似威胁的迹象。

事实上，当我们国家发展历程中最具影响力的因素（土地开发和人口的快速增长）不再发挥作用的时候，人们才达成普遍共识，首次提出普通股未来的成长性这一因素对股票市场的影响，同时承认我们的经济即将面临增长因素不稳定所带来的严峻问题。新时期的估值过高几乎蔓延到所有的证券，即便是那些收入增长持续时间过短而无法估价的证券，但人们最关心的仍然是公共设施和连锁集团。甚至到了1931年，人们仍然为这些证券开出过高的价格，表明人们还没有意识到这些证券的内在局限性，正如5年后市场没有意识到铁路债券和股票面临的形势已经发生了重大变化一样。

质量差异。 1940年的股票市场有着鲜明的特点，这主要是基于最近的经验和较为明确的未来展望。市场比以往任何时候更倾向于青睐规模更大、实力更强的公司，这一趋势得到1929年以来的记录的印证。我们有理由相信，较好的萧条抵抗能力和较强的收入复苏能力，使得一流的公司比二流的公司更强。同时，市场也偏爱那些特定的工业集团，包括这些集团中规模较小的公司。最突出的代表是化学股和航空股——前者通过研发可以获得非凡的业绩增长，而后者则拥有大量的军备订单。

尽管股票市场当前的这种偏好可以为人所理解，但也不免让怀疑者心存疑虑。首先要考虑的就是，表现突出的股票和不太受欢迎的股票的价格之间存在着不同寻常的差异。如果以1934—1939年的平均收益作为标准，“好股票”的售价大概是其他股票的两到三倍。就资产价值而言，这种分歧更大，因为那些受欢迎的证券显然能够为投入它们的资本赚取更多的收益。忽略资产价值的程度已达到非常严重的地步，就连流动资产都很少为人所注意，以至于即便是一家普通的企业，如果碰巧有大量的营运资本，也很可能以大大低于其清算价值的价格被出售。

“好股票”和其他股票的关系必须根据我们对美国商业的普遍预期来考虑，而对后者的任何预测都是非常不严谨的。但必须指出的是，过去15年的记录并不足以预测证券交易量和利润会有长期上涨的趋势。在参照过去来判断未来时我们必须认识到，与1924年相比，1940年已经完成了一个相对完整的转换。在早些年，产量的长期上升和数额的稳步提升都被认为是理所当然、情理之中的。但迄今为止，我们可以看到，1923—1925年的平均工业产量水平（该产量水平之前在联邦储备委员会对应的指数被定义为100 ）现在仍然能够达到我们所能预测的正常水平。不用说，投资者不会否认新的长期上涨仍有可能出现，但关键问题在于，不能对此做过多期待。

如果这是现在股票市场的运行假设，那么它所依据的理念是，股票购买者普遍预期，大公司会通过牺牲小公司的利益获得进一步的增长，优势产业部门会通过牺牲其他产业部门的利益获得增长，这样的预期为某些公司股票的高价格，以及其他公司股票的低价格提供了理论依据。拥有良好的历史趋势和美好前景的公司的股票将比其他公司的股票更值钱，这一点不言自明。但华尔街保持的这一偏好是否有些过头了，正如这个案例以及其他许多案例中说的那样，典型的大型成功企业也许不会受到以下两方面的限制：

（1）自身规模会妨碍其进一步增长；

（2）资本投资的高收益率使其容易受到冲击，这种冲击可能来自竞争，也可能来自监管。

无论是绝对意义上，还是相对于那些受欢迎的公司或行业来看，小型公司和相对不受欢迎行业的价值都极有可能被低估。这在理论上是成立的，因为在某些价格水平上，好股票的售价过高，而其他股票的售价则过低。极具说服力（即使不是那么确凿无误）的证据表明，1940年的市场上已经出现了这种（售价过高或过低）的现象，“好股票”的两个可能的弱点很可能已被其他相应的获利可能性平衡掉了。即使是在正常的市场环境下，大量证券以低于其净资产现值的价格出售，也强有力地说明了华尔街对大公司的偏好有些过头了。如果我们进一步分析，必然会意识到，小规模的上市公司是全国成百上千的、各种规模的私营企业的代表。显然，华尔街预测除了大公司外的其他商业活动都会持续衰退，而大公司却能够持续繁荣下去。在我们看来，这种持续繁荣在经济上是不可行的，在政治上也是不可能的。

人们在股票市场里太过偏好某些行业的现象也让我们产生了类似的疑虑。从事件的本质来看，这种事情肯定会做过头的——因为没有定量的指标来衡量公众喜好某事物的热情。不仅市场表现得过度乐观，人们对某些产业的极度偏好也令人觉得不可思议，结果这种情况很快发生逆转（如：1925年的面包烘烤业的股票，1927年的电台和制冷行业的股票，1928—1929年的公用事业和连锁集团的股票，1933年的酒类股票）。比较1939年投资者购买雅培公司股票的狂热和对美国家庭用品公司（American Home Products）的不屑一顾是非常有趣的。作为制药企业的前者被认为拥有辉煌的前景，而后者则是前景黯淡。事实可能会证明，这种区分是正确而精明的，但只要人们还记得1927年市场对美国家庭用品公司及其行业内公司（尤其是兰伯特公司［Lambert］）的热情，就很难对这样的结果充满信心 。

利率。 现在我们讨论第三个关键点，即普通股价格与利率的关系。与1923—1925年的情形相比，如果目前债券的低收益率是长期的，那么平均的股票收益率会相应下降，美元的预期收益能力则会相应地上升。表0-1中的道琼斯工业平均指数1936—1938年的数据显示了对收益更宽松的估价。从长期利率的变化来看，这种估价似乎已经被证明是有道理的。然而，令人困惑不解的问题接踵而至，利率水平是否下降与商业活动长期扩张的中止、与资本投入平均盈利能力的下降的关系并不密切。如果真是这样，股票价值中的借方因素的影响可能会超过低利率带来的信用因素的影响，而且，1936—1938年，美元的收益能力可能也不如其十年或五年前了。

时机因素。 近年来我们越来越强调，在适当的时机买卖能带来满意的结果，而不仅仅是以好的价格买卖。早些时候，投资证券的价格波动幅度不大，买卖时机的考虑似乎并不重要。1924—1929年，人们对走势较好的股票的无限增长前景盲目自信，这种自信是极具误导性的，以至于人们认为任何买卖时机的错误判断都能被市场复苏和再创新高所矫正。过去十年，除了少数股票上涨外，股票市场在大幅波动中并未呈现出长期上涨趋势。在这样的条件下，毫不奇怪，成功的投资者就像成功的投机者一样，注重买入和卖出的时机选择。因此我们发现，现在，对主要的市场波动的预测已然成为普通股投资艺术不可分割的组成部分。

股票市场预测方法的有效性是一个被广泛研究并引发激烈争论的话题。在这一点上，我们必须对现有的概括性判断感到满意，这一判断反映了我们在调查时暴露出来的自我偏见。我们的观点是，除非买入的时机与诱人的价格水平（可以通过分析标准来衡量）相联系，否则无法判断最佳的市场时机。类似地，投资者出售股票的信号不是来自所谓的技术市场信号，而是来自价格水平上升超过了一个客观的标准价值。在这些重要的限制下，股市预测技术的改进也许能带来更好的买卖时机和令人满意的投资结果。然而，我们不能避开以下结论，即被普遍接受的买卖时机选择原则——在股价回升已经确定无疑并显露出来以后进行购买，这从本质上与投资的基本要义是相悖的。传统的投资者是有耐心且能够按照自己的信念做事的人，他们在投机者急躁或沮丧地出售股票时买入。如果投资者现在变得踌躇不定，直到市场鼓励他买入才开始行动，那他与投机者还有何区别？又如何比一般的投机者赚取更多利润呢？

结论

我们对普通股购买者的具体投资标准的研究，得到的更多的是警示而非具体的建议。最终我们又回到了古老的原则，即投资者应该等到商业和市场不景气的时期再购买具有代表性的普通股，因为在其他时期不可能以这样的价格买入。如若不顾时机地买入，将来可能会追悔莫及。另一方面，除了牛市的全盛时期，成千上万的“二流公司”无论如何都能提供一些真实的投资机会，这一广阔但不太受欢迎的领域能够为真正感兴趣的投资者和聪明的证券分析师提供更多逻辑上的挑战。 utq3LkYN+U8vpzLwY1D/1bEOGKw5tFGQjFgzAFq6R/7ADNFh2aghtXn36Y+4AzaP