题

什么是好企业？这有点像伦理命题。虽然复杂、空洞，但探讨这个问题本身却有助于把管理学从“术”的层面上升到“道”的层面。 “万般神通皆小术，唯有空空是大道。” 管理学从过去到现在，几乎所有的门类都停留在“术”的阶段，很少上升到“道”的高度。今天，我尝试把公司分析的话题引向一个更深入和更广泛的领域。即使这样的尝试不成功，也了无遗憾，因为起码这会为大家树立一个可以攻击的对象或靶子，以引起大家对“管理之道”或者说“商道”的重视。

从定性的角度，好企业是指那些“走正道，守规矩”的企业。“走正道”，指的是它的生意符合共同价值；“守规矩”，指的是它的商业行为符合现行法律规范。简单地说，只要是符合法律规范的商业行为，都是健康的商业行为。但如果从共同价值的角度来分析，标准就会变得更高一些。

做一家好企业，犹如做一个好人，甚至比做一个好人更困难。因为做好人，只要自己做好了，就是好人。做一家好企业，是要把一大群人都变成好人，才能成为一家好企业。10万人的企业，这一大群人就是10万个个体；100万人的大企业，这一大群人就是100万个个体。华为2020年在全球雇用了19.7万人，所以，华为要成为一家好企业，需要把这19.7万个个体都塑造成好人。这需要多么强有力的企业文化和价值观。所以，判断一家企业是不是好企业，财报分析的结论可能还在其次，而融入企业文化底层的价值观，恐怕才是最根本的决定因素。本书试图将企业战略构思和底层价值观与财报分析融合在一起。

华为的愿景与使命是把数字世界带入每个人、每个家庭、每个组织， 构建万物互联的智能世界 。它奉行“以奋斗者为本”“以客户为中心”和“价值为纲”的经营理念，始终把满足客户需求放在所有管理工作的首位，致力于为每个客户创造价值。

美的（Midea）秉承“科技尽善，生活尽美”的宗旨，致力改善人类的生活品质， 不断以创新的科技去改进产品及服务 ，让人类生活变得更加舒适及优质。它利用“My Idea”的近似发音“My Dear”，表达美的诚挚的赤子之心，对质量的执着、对家庭的照顾和对美好生活的憧憬。

除此之外，公司治理也是评价企业优劣的一个重要维度。因为一家科技向善或商业向善的企业能否坚持长期向善，关键就取决于它的决策体系和治理机制。比方说它的决策体系改变了，它原来秉持的价值观也很有可能因此而改变。再比如说，虽然它的决策体系没有改变，但它的治理机制不足以保证它在巨大的利益面前顶住诱惑，它同样有可能为了某种利益而丧失自己的良知。所以，公司治理，亦如它的文化与价值观一样，是决定一家企业是不是好企业的关键性因子。但由于在现有的财报体系中还很难建立系统的量化标准，因此，它们并不包含在现有的四维分析法框架内。

从上述意义上来说，四维分析法的框架是一个狭隘的分析框架，它只是 基于财报公开披露的数据而建立的公司分析框架 。比方说，盈利的是好企业，亏损的就不是好企业；销售收入正增长的是好企业，负增长的就不是好企业；销售毛利率上升的是好企业，下降的就不是好企业；资产利用率提升的是好企业，下降的就不是好企业；等等。好与不好也就变成了单一的财务指标衡量结果。

当然，这种单一的财务指标体系同样是架构在现有法律与道德框架体系内的产物，只是它们有系统的交易数据支撑而已。相信在不久的将来，当下正在蓬勃兴起的 “企业治理与社会责任报告” ，也能形成系统的财报数据。也许到那时，四维分析法的框架可以自然而然地扩展至第五维和第六维。目前基于系统财报数据的四维分析法，只是企业评价的一个基本模型，或许只适合在资本市场上筛选出好的投资对象，而非真正的好企业。但市场（包括消费市场与资本市场）的广泛认同，在一定程度上是否也能折射出当前社会的一种共识？比方说，销售收入的快速增长代表了消费者的普遍认同，隐含了它的产品或服务承载了正确的价值理念，而股价上涨则代表了投资者对所投资的企业的普遍认同，表达了它正走在正确的道路上。但这些分析是否能成为结论，还有待做进一步的研究和检验。以下的分析只是基于财报公开数据所得出的结论。

从财报公开数据来看，毫无疑问，改革开放以来中国在诸多领域都取得了长足的发展和巨大的进步。华为领跑了5G时代的通信技术，美的、海尔和格力则领先于全球的家电业同行，逐步在全球建立起自己的品牌形象和市场地位。但中国企业是否已真正具备世界级企业的组织能力、协同能力、创新能力和管理能力，还有待全方位的分析和评价。

四维分析法是基于财报数据及其底层逻辑而建立的企业评价体系 。它包括企业的 经营、管理、财务和业绩 四个维度。四维分析法的每一个维度都有其独特的含义。通过在喜马拉雅平台渐次递进的三门课程以及“穿透财报系列”三部曲前两部的学习，我相信大家已经掌握了这套方法体系的精髓，已深刻领会了这四个维度的内在含义及其指标体系。在这里，我将这一方法的应用重点加以总结和提炼，以帮助更多的读者掌握这套分析框架与方法的精髓。

经营维度分析的本质是 了解和评价一家企业的增长 ，销售收入反映企业的买卖，销售收入的增长表达了顾客或者消费者对企业产品或服务的喜爱程度。所以，销售收入的持续增长便成为我们衡量一家企业 经营是否成功 的重要尺度。但销售收入的增长有不同的质量， 内生增长是高质量的增长，是有机增长 ，而购并增长通常是资本运作的结果，是低质量的增长。在不牺牲现有毛利前提下的增长，是高质量的增长，而大幅度摊薄现有销售毛利率的增长，则是稀释了未来的品牌能力；有利润的增长是高质量的增长，没有利润的增长很可能是在浪费社会资源。只有区分了 销售收入的质量及其未来的可持续性，销售收入增长的分析才变得有意义 。

管理的本质是追求效率 ，效率的含义是 投入与产出的比例关系 。投入少、产出多，便是效率高，便是管理好。管理好不好，不是指别的，就是指效率高不高，也只有效率才能评价一家企业管理的好坏。用最少的投入，取得最大的产出，是人类文明进步的标志。无论是勤俭节约的美德，还是科技进步的动力，都是为了更高的效率。要么是更大的产出，要么是更小的投入，没有别的。所以，管理概念是 既复杂，又简单 。一家企业管理得好不好，关键只在于它 是否能够做到“人尽其才，物尽其用” 。做到了，就是管理得好；没做到，就是管理得不好。这样去看一家企业管理得好或者不好就很简单了。但管理的复杂性就在于 人的潜能是无限的，人的聪明才智和创造力也是无限的 ，一个好的管理者，要学会去激发人的潜能，以尽其最大效用。这就使管理变得复杂起来，管理就变成了复杂科学。同样，世间万物的潜能也是无限的，人类对世间万物的认知还非常有限，所以， 物尽其用并非物的表面功能的利用，而在于其潜在能量的释放 。因此，一个好的管理者，既要懂人，又要懂物。懂人，他是伯乐；懂物，他是科学家、发明家、创造者。“是以圣人常善救人，故无弃人；常善救物，故无弃物。是谓袭明。”所以，一位好的 企业家，必定是知人善任、识物善用的圣人 。

衡量一家企业管理效率高低最常用的指标是它的资本投入与产出比 。站在企业的角度，资本的投入是指所有经济资源的投入，包括人力的投入、劳动工具和劳动对象的投入、资金的投入……一切有用资源的投入。而一家企业的产出，则主要是指这家企业所创造的销售收入。同样投入100元，在张三的企业产生了100元的销售收入，而在李四的企业则只产生了50元的销售收入，如果它们处在相同的行业，有着类似的经济背景和竞争地位，那么，张三的企业必定比李四的企业管理更优秀。但如果站在企业投资人的角度、股东的角度，或者资本家的角度，对投入与产出效率的衡量就直接演变成了每投入100元的资本能够产生多大的回报，也就是通常意义上所说的 股东权益报酬率或净资产收益率 。但如果只是站在股东的角度来评价一家企业效率的高低，显然是失之偏颇的，不利于管理的改善和提高。所以，我们把这一指标纳入了业绩评价的指标体系，也就是说，站在股东的角度来综合评价一家企业的业绩或股东的投资报酬，用它来衡量业绩显然更加贴切。管理维度对企业效率的评价，则更侧重于普遍意义上的企业管理水平，指标既包括企业总体的资产利用效率，也可以包括固定资产、流动资产的利用效率，供应链的管理效率，以及闲置资金的利用效率（包括理财与股权投资效率）。

除了资产的利用效率之外，企业人力资源的利用效率也是衡量企业管理效率高低的重要指标，包括人均创造的销售收入和人均创造的净利润。另外，费用效率也很重要。比方说，企业创造100元的销售收入要花费的销售费用和管理费用，我们通常称之为“费效比”。这些都是非常重要的投入产出指标，也是衡量公司管理效率高低的重要指标。

企业因行业或商业模式的不同，管理效率的指标也可以灵活多样，并没有一个统一的标准。比方说，有些零售企业会用到“坪效比”，即每平方米的店面能创造多少销售收入；有些电力企业会用到吨煤发电量和碳排放量；有些电商企业会用到“订单履约成本”或“获客成本”。所谓“获客成本”，是指营销推广投入／用户数。用户数又可分为注册用户数、付费用户数。这样就引申出了四种获客成本，即线上渠道注册用户获客成本、线上渠道付费用户获客成本、线下渠道注册用户获客成本和线下渠道付费用户获客成本。由于来自不同渠道、不同类型的客户的获取成本不同，这才导致了企业之间管理效率的差异。

由此可知， 管理效率的评价指标灵活多样，只要符合投入产出原理，都是恰当的管理效率评价指标 。只是囿于财报指标的局限性，很多量化指标并非公开可以获取，所以，很多管理评价指标并未在相关章节中涉及。

财务维度的评价同样是既简单，又复杂。简单地评价一家企业的财务，就是看它的长期与短期偿债能力，以评价它的长短期偿债风险，或称财务风险。但稍微复杂一点的财务评价，便涉及企业的信用管理与议价能力。

一家在产业链中已具备相当规模和声誉的企业，自然会在获取财务资源方面具有更强的优势地位和议价能力，从而占用更多上下游的资金资源。如果更复杂一些，则涉及债务结构的安排与资产结构、企业战略的协同。比方说，企业战略上需要长期使用的资金，在债务的结构安排上就应该有长期的债务与之配套，不然就变成“短贷长投”，徒增企业财务风险。当然，如果要再复杂一些，那就开始涉及企业资本结构优化和最优资本成本管理了。这既涉及负债资本成本的计算，也涉及股权资本成本的计算，还涉及金融市场利率变化和资本市场投资回报及风险的影响。事情就变得越来越复杂了。

由于这么复杂的财务评价体系一般企业并不会用到，所以，在大多数案例中，我们很少在这方面占用篇幅。但在这里，我想跟大家分享一个理念，就是财务评价的核心是指 在财务风险可控的前提下把企业的资本成本降到最低 。因此，财务维度的评价一般包括两个方面：一是 对财务风险的判断 ，通常会用到资产负债率、流动比率和速动比率等；二是 对资本成本的计算 ，这个部分我们比较少讲到，这在更高阶的课程中也许会专题探讨。

其实，财务风险的评价与资本成本的权衡很难有一定之规。同样的资产负债率，由于资产结构和质量不同，面临的风险可能会完全不一样。即使是同一家企业，同样的资产负债率，面对不同的政策环境或市场环境，其风险高低也会很不一样，所以，在任何情况下大家都需要记住， 财务指标的计算及其结果永远只是一个参照，而不是决策的直接依据 。同样的债，或者同样是跟银行等金融机构借钱，由于不同企业的信用形象或等级不同，其获得贷款的成本也会有差异。所以，真正的决策需要综合方方面面可量化以及不可量化的所有因素。任何遗漏或偏颇都有可能给企业带来灾难。所以说，财务维度的分析既简单，又复杂。顾及了降低企业资本的成本，往往就会放大企业的财务风险。反过来，保证了企业的财务安全，又往往会加大企业的资本成本。所以， 理财的艺术永远都是在风险与成本之间寻求某种平衡 。

业绩维度的评价关键在于企业的盈利及其增长。 但盈利增长的背后是利润的质量。学会分析利润的“量”，只是业绩评价的初级水平。 学会分析利润的“质”才是业绩评价的要害所在 。企业净利润的质量受多种因素的影响，最主要的因素首先是所得税，一家企业盈利有没有质量，先看看它交了多少税就可以明白个大概。通过税后利润和所得税，就可以把业绩指标还原到税前，透过税前利润指标就可以分析利润的来源与构成，即我们通常所说的 正财、偏财与外财 。如果一家企业的利润主要由主营业务创造，那么，我们说这家企业的利润有较高的质量，因为 主营业务利润表达了它未来盈利的持续能力 。而非经常性的投资收益通常被定义为偏财，之所以是偏财，是因为它的非经常性， 它的不可持续性降低了企业未来的盈利能力 。外财通常是指企业正常经营活动之外的零星收入，也就是会计学中的“营业外收支净额”。从理论上来说，这部分利润具有较大的不可预测性。当然，在不同行业、不同企业或不同营商环境和政策环境中，它的可预测性也会随之而变化，但无论如何，它与正财和偏财相比，质量仍然要低一些。因为它的可持续性是这三个不同来源中最不确定和最短的。

影响净利润质量的另外一个重要因素是它的 现金保障程度 。因为净利润是会计根据“权责发生制”原理计量的结果。在信用条件下，很多已实现的利润并未取得真正的现金净流入，因此，经营活动现金净流入对净利润的保障程度，便成为衡量企业净利润质量高低的关键性要素。有现金支持的净利润，才是有质量的净利润。当然，如果一家企业利润的主要来源不是经营所得，而是投资收益或营业外收支净额，那么，这个保障程度自然不会好到哪里去。如果一家企业的经营管理不善，账面的利润都被欠款和存货所占据，那么，它的净利润也不会有好的现金保障。 经营活动现金净流入，反映一家企业的“造血”能力 。企业缺乏这样的能力，也就很难有可持续的盈利。长期依赖外部“输血”或以“卖血”为生的企业，都是不健康的，很难基业长青。但由于有些企业“输血”或“卖血”的手法很隐秘，所以，我们必须非常警惕。

业绩评价的最后，我们来到了股东的投资回报分析。最常用的指标就是股东权益报酬率。但 这个指标会因财务杠杆的调节具有很大的欺骗性 。所以，只学会了看股东权益报酬率的分析师很容易被迷惑。这个指标既不代表企业的盈利能力，也不代表企业的未来成长性，所以，我们把它放在了整个评价体系的最后。但它对股东来说又是如此重要，所以，它仍然不可忽视。只是因为太被重视，所以，它也就经常被别有用心的人所操控。

最后还有一个简单明了的业绩评价指标，就是资本的投入产出比。尤其对于上市公司来说，我们简单用它的融资总额与它的净利润总额做对比，就很容易了解它 是一家“取多予少”的公司，还是一家“取少予多”的公司 。当然，这个对比涉及一个较长的时间周期，所以，并不是在所有的场合都适用。但对于一家成熟的、有一定历史的上市公司来说，用这个指标来判断它是不是一家好公司，就太清楚明了了，根本不需要太多的解释。

四维分析法的要点大概就是以上这些了。它是一把尺子，但并非一把标准的尺子，不能简单量一量就知道谁是好企业。在不同的前提条件下，即使是相同的指标，也会存在不同的含义。比如就存货而言，有的企业货物存放得越久，价值越高，如酱香型白酒。但更多的快消品行业，更多的存货则意味着更大的折价和损失。所以，四维分析法需要有心者善加利用才有功效。“医逢信者但可救，道遇无名枉费心。”如果你有这个缘分，相信财报背后是有故事的，而且可以用专业的方法快速地把这些故事挖掘出来，那么，你自然有机会从这些案例分析中收获惊喜。如果你觉得财报只是骗人的工具，或者分析的结论带有强烈的偏见，那么，你完全没必要花费时间在这些案例上。等将来某一天缘分到了，再来了解这个方法也不迟。

由于能力和经验的局限，本书所用方法及其结论难免会存有诸多疏漏和错误，欢迎大家批评指正，以帮助我不断进步。