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网络股泡沫可能是美国有史以来最大的股市泡沫，但21世纪最初几年膨胀的独栋住房（single-family home）价格泡沫无疑是美国空前未有的最大房地产泡沫。而且，对于一般美国人来说，房市暴涨及其后的崩盘相较于股市的任何波动，意义都要大得多。在多数普通投资者的投资组合中，住房是价值最大的资产，因此，房价下跌会立即对家庭财富和幸福感造成冲击。房市泡沫的破裂几乎让美国金融系统陷入瘫痪（国际金融系统亦是如此），同时引领全球经济进入一轮令人痛苦的深度衰退。为了搞清楚这次房市泡沫背后的金融因素，及其所带来的影响深远的次生损害，我们需要了解银行业和金融系统中所发生的一些根本性变化。
我喜欢讲一个中年妇女的故事。她突发心脏病，非常严重，躺在急救室里时，有了一次一只脚踏入了死亡门槛的经历。她来到上帝的面前，“这就死了吗？”她问道，“我就要死了吗？”上帝对她保证说她会活下来，而且能再活30年。果然，她活了下来，心脏血管中植入支架，疏通了堵塞的动脉，而且感觉从未如此好过。然后，她心里想道：“如果还能活30年，那我可要充分利用这30年了。”既然已住在医院里，她便决定来一次整容，我们不妨无恶意地称之为“全面装饰性外科手术”。现在，她看上去很棒，自我感觉也很棒，轻松愉快地一抬脚，她便蹦蹦跳跳出了医院，结果却被一辆快速驶来的救护车撞倒，立刻就丢了性命。她走到天国之门，又遇见了上帝，“怎么回事呀？”她问道，“我以为还能活30年呢。”“非常抱歉，女士，”上帝回答说，“我没认出你。”
倘若在21世纪初，一位金融家从一场历时30年的小睡中醒来，恐怕也不认识金融系统了。旧有的金融系统可以称为“发放并持有贷款”（originate and hold）的体系，在这种体系中，银行发放抵押贷款（以及工商贷款和消费贷款），然后将贷款作为银行资产持有至贷款偿还。在这样的金融环境中，银行对于发放贷款会非常小心。毕竟，如果一笔抵押贷款出现违约，会有人来追查当初发放贷款的人，质疑其最初对借款人的信用品质所做的判断。在这种环境中，为了核实借款人的偿债能力，不仅要求首付款达到相当大的数额，还要求出具证明文件。
21世纪初，这种体系发生了根本性变化，可以说变成了“发放并分销贷款”（originate and distribute）的银行业模式。银行仍然会发放抵押贷款（大型专业抵押贷款公司也发放此类贷款），但发放贷款的机构只将贷款持有几天，便很快卖给投资银行。投资银行收集这些打包抵押贷款，向投资者发行抵押贷款支持证券——由抵押贷款“证券化”而来的衍生性债券。这些受到担保的证券，依赖抵押贷款支付的利息和本金，为已发行的新抵押贷款支持债券支付利息。
针对已打包的抵押贷款，还不只发行一只债券，如此一来，情况就变得更加复杂了。抵押贷款支持证券被切分成不同的“组别”（tranches），对于来自抵押贷款的本金和利息支付，每个组别拥有不同的索取优先权，因此每个组别便有不同的债券评级。这就是所谓的“金融工程”。即便债券背后的抵押贷款品质低劣，债券评级机构也乐于将AAA的评级授予对抵押贷款本息支付拥有最先索取权的债券组别。更准确地说，这种体系应该称为“金融炼金术”体系。而且，这样的炼金术不但用于抵押贷款，还用于其他各种金融工具，如信用卡贷款和汽车贷款等。这些衍生证券便又被卖向了世界各地。
情况甚至可能更加复杂、难解。针对衍生性的抵押贷款支持证券，又有二级衍生品出售。为了给抵押贷款支持证券提供保险，信用违约互换便作为保单发行出来。简而言之，互换市场使两方（通常称为交易对家）得以就抵押贷款支持证券表现的好坏，或其他任何发行人的债券表现的好坏进行押注。举例来说，假设我持有通用电气发行的债券，又开始担忧该公司的偿债能力。我可以从美国国际集团（AIG，规模最大的信用违约互换发行人）之类的公司那里购买一份保险，如果通用电气出现债券违约，这类公司便能向我支付债券本息。互换市场的问题在于，倘若有了麻烦，像美国国际集团这样的保险发行人实际上并没有足够多的储备资金用来支付理赔。而且，来自任何国家的任何人都能购买这种保险，哪怕他并不拥有相关的债券。最终，由于世界各地机构需求的推动而迅猛增长，信用违约互换在市场上的交易规模竟高达相关债券价值的10倍之多。衍生品市场增长至相关基础市场的很多倍，这种变化正是新的金融体系一个至关重要的特征。这一变化使得全球金融体系相互间的联系紧密得多，风险也大得多。
为了将这种危险的局面推向极致，金融家们还创造出了结构性投资工具（structured investment vehicle, SIV）。这类工具将衍生证券放在其资产负债表之外，这样一来，银行业监管部门便无从看到衍生证券。抵押贷款支持证券的结构性投资工具会通过借款来购买需要的衍生证券，因此在投资银行的资产负债表上只会记录对该结构性投资工具所做的数额很小的股权投资。要是在过去，银行业监管部门会非常重视过大的杠杆率及其所携带的风险，但在新的金融体系中，这都被忽略了。
这种新体系导致银行和抵押贷款公司设立的信贷标准越来越宽松。如果贷款人放出抵押贷款所承担的风险，只是抵押贷款还没来得及卖给投资银行的几天里出现违约的风险，那么贷款人就没有必要对借款人的信用可靠性特别在意。于是，发放抵押贷款的标准也就急剧下降了。我第一次申请抵押贷款时，贷款人坚持要求我至少首付30%的购房款。但在新的体系中，贷款人发放贷款时根本不需要什么首付，他们抱着房价会永远上涨的希望。再者，所谓的三无贷款（NINJA loan）甚为常见，这些贷款的发放对象既无收入，又无工作或资产。贷款人甚至越来越懒得要求核实关于借款人偿还能力的证明文件。人们称这样的贷款为无证明文件（NO-DOC）贷款。住房贷款可以无拘无束地获得，房价也就随之迅速攀升。
在吹胀房市泡沫方面，美国政府也扮演了积极角色。由于国会施加压力，要求抵押贷款易于获得，联邦住房管理局只好为低收入借款人的抵押贷款提供担保。的确，截至2010年年初，在金融系统的不良抵押贷款中，接近2/3的贷款由政府代理机构买下。政府不仅作为金融机构的监管者失职了，而且由于政府实行了一些政策，也促成了房市泡沫的形成。我们若确切了解这场房市泡沫的历史，就不能不承认抵押贷款之所以能贷给那些根本没有偿还能力的人，其原因不仅在于“巧取豪夺的贷款人”，也在于美国政府。
政府实行积极的房市政策，银行业的信贷规则发生变化，在这两个因素的共同作用之下，人们对房屋的需求便出现巨大增长。由于贷款极易获得，房价便火上浇油，开始迅速上涨，最初的房价上涨促使更多的人购买房屋。房价看上去在持续不断地上涨，因此购买房产看上去也就毫无风险可言。而且，有些购房者做出购买的决定，其并非为了得到居住之所，而是为了以更高的价格快速出手，卖给（倒给）将来的某个购买者。
在图4-3中，我们可以看到房市泡沫的规模。图中数据来自Case-Shiller房价指数委员会发布的经过通货膨胀调整的房价指数。调整是这样进行的：假如物价普遍上涨5%，此时房价也上涨5%，则通货膨胀调整后房价没有上涨，但是，如果此时房价上涨10%，那么经过通货膨胀调整后的房价记录为上涨5%。
图4-3 经通货膨胀调整的房价
资料来源：Case-Shiller.
图4-3显示，在1890～2010年这100多年中，经通货膨胀调整后的房价比较稳定，房价也有上涨，但涨幅只是与一般物价水平的涨幅大致相当。在20世纪30年代大萧条期间，房价确有下降，但20世纪结束时，房价又回升至最初开始下跌时的水平。21世纪初，房价指数翻了一番，该指数是美国20个城市的房价综合指数。在某些城市，房价涨幅要比全美平均水平高得多。
我们知道，无论什么样的泡沫，最终都免不了爆裂的结局。图4-4描绘了21世纪初这场房市泡沫爆裂后造成的危害。房价普遍下跌，而且下跌的破坏力极大。很多房屋拥有者发现，自己的抵押贷款远远超过了房屋价值。越来越多的人出现了还款违约，将房屋钥匙还给贷款人。金融界有个令人悚然的幽默说法，即银行工作人员提及这种做法时，称为“叮当作响的邮件”（jingle mail）。
图4-4 房市泡沫爆裂
①该指数按季调整。
资料来源：Standard and Poor's.
房市泡沫的爆裂对经济造成了极大的破坏性影响。随着房屋价值暴跌，消费者紧缩开支，开始“罢买”。有些消费者以前可以用房屋作为抵押获得第二笔贷款或一笔房屋净值贷款，现在却再也不能通过这样的方式为自己的消费提供融资了。
房价的下跌，毁掉了抵押贷款支持证券的价值，也毁掉了一些进行杠杆操作的金融机构，这类机构自食其果，用借来的钱持有抵押贷款支持证券这种有毒资产。一些引人注目的大型破产事件随之发生，一些规模很大的金融机构不得不倒在政府的怀里，接受政府的救助。信贷机构180°大转弯，不再向小型企业和消费者提供贷款。随后美国出现了痛苦而漫长的经济衰退，衰退的强度仅次于20世纪30年代的大萧条时期。