20世纪60年代狂飙突进

新“新时代”：增长型股票热及新股发行热

1959年，我刚刚进入华尔街踏上职业生涯，我们就从这一年开始机构之行吧。在那个时候，“增长”是个有魔力的字眼，呈现出近乎神秘的意义。增长型公司，如IBM和德州仪器，市盈率都在80倍以上（一年以后，它们的市盈率分别变成20多倍和30多倍）。

当时，谁若质疑如此高的估值不合理，差不多要被视为异端。虽然根据坚实基础理论对这样的股价无法做出合理解释，但投资者相信，买家仍然会热切地支付更高的价钱。对此，凯恩斯勋爵一定会在经济学家死后都必去的地方，静静地颔首微笑着。

我回想起一件事，情景仿佛就在眼前。我们公司的一位高级合伙人一边摇着头一边说：在他认识的人中，凡是记得1929～1932年股市崩盘往事的人，都不愿去买入、持有这些高价成长股。但在市场上，那些雄心勃勃、不守常规的年轻人却有着巨大的影响力。《新闻周刊》引用一位经纪人的话说：“投机者以为无论自己买入什么股票，都会在一夜之间翻倍。可怕的是，这种事居然真的发生了。”

更糟糕的事还在后面。在这狂飙突进的20世纪60年代，投资者对所谓太空时代的时髦股票贪得无厌，公司发起人便热切地满足着投资者的渴求，大量发行新股。1959～1962年，新股发行量比历史上任何时期都要多。新股发行热在程度上可与南海泡沫时期相匹敌，遗憾的是已揭露的欺诈性做法也不亚于南海泡沫时期。

这一时期的新股发行热被称为“电子热”（tronics boom），因为即使公司的业务与电子行业毫无关联，新股名称也常常含糊其词地将“电子”（electronics）这个词包含进来。认购新股的人并不真正在意公司到底是制造什么产品的，只要公司名称听起来与电子有关、带点儿只有内行才懂的暗示就够了。比如，美国音乐协会公司（American Music Guild），其业务只是挨家挨户上门推销唱片和留声机，却在“上市”之前把名称改成了“太空音色”，公司股票以每股2美元向公众发行，股价几周之内便蹿升至14美元。

德雷福斯公司（Dreyfus and Company）的杰克·德雷福斯（Jack Dreyfus）对新股发行热做过如下评论。

举个例子来说吧。有一家很不错的小公司，40年来一直生产鞋带，股票价格不失体面，是每股盈利的6倍。现在公司名称由“鞋带股份有限公司”变更为“电子硅片Furth-Burners股份有限公司”。在今天的市场上，“电子”和“硅片”这几个字就值15倍市盈率。不过，真正好玩儿的是“Furth-Burners”这个词，谁也不明白它是什么意思。但一个无人理解的词，却能让你将整个市盈率翻一番。这样一来，鞋带业务有6倍市盈率，“电子”和“硅片”有15倍市盈率，加在一起总共就有21倍市盈率。再加上“Furth-Burners”，乘以2以后，整个新公司的市盈率便达到了42倍。

还是让表3-1中的数字来说话吧。即使认购像“妈妈做的小甜饼”（Mother's Cookie）这样的公司，也可指望获得相当大的收益。设想一下，倘若将公司名称定为Mothertron's Cookitronics，那该何其荣耀！10年后，多数此类公司的股票都跌得几乎一文不值，而今天，这些公司全都销声匿迹了。

那么，这一时期证券交易委员会（SEC）在干什么？难道新股发行人在发行新股时不得按规定向证券交易委员会申请注册吗？难道不能对发行人（及其承销商）因其虚假、误导性陈述进行处罚吗？答案都是肯定的。证券交易委员会也在其位谋其政，但是根据法律法规，它只能默默地袖手旁观。只要公司准备好（并向投资者提供）符合要求的招股说明书，证券交易委员会就无力阻止投资者自尝苦果。例如，这一时期很多招股说明书的封面上都用粗体字印有如下类型的警示。

风险提示：本公司无任何资产，无任何盈利，在可预见的将来也不能支付股利。本公司股票具有高度风险性。

但是，正如香烟盒上的警告阻止不了很多人吸烟一样，“投资可能危及你的财富”之类的风险提示也无法阻止投机者大把掏钱去认购新股。证券交易委员会可以警告傻瓜，但不能禁止傻瓜舍弃自己的金钱。而且，新股认购者如此深信股价会上涨，以至承销商面临的问题不是如何将新股发售出去，而是如何在疯狂的申购者中配售新股。

涉及欺诈和市场操纵，则是另一回事。对此，证券交易委员会可予以打击，并且已采取强有力的措施。众多没什么名气的、尚未完全过上体面日子的证券经纪公司负责了大部分新股销售，它们在销售过程中操纵价格，因此被证券交易委员会以各种侵占托管财产的罪名勒令暂停营业。

1962年，电子热烟消云散。昨日的热门新股在今日成了无人问津的冷饭残羹。很多专业人士拒绝承认自己不计后果盲目投机的事实；少数专业人士辩称，回望过去说股价何时已过高或过低总是很容易的；还有更少的人说看来谁也不知道在任何给定的时点，一只股票的合理价格应该是多少。

集团企业浪潮：协同效应产生巨大能量

金融市场具有一种天才禀赋：如果人们对某种产品存在需求，市场就会创造出这种产品。所有投资者都渴望的产品，就是每股盈利的预期增长。如果在公司的名称中无法觅得增长的影子，那么几乎可以肯定，会有人另想办法将增长创造出来。到20世纪60年代中期，富有创造力的企业家的做法表明，增长可以通过协同效应（synergism）创造出来。

协同效应的特质就是让2加2等于5。因此，盈利能力同为200万美元的两家独立公司，合并后便可能产生500万美元的合并盈利。这种神奇的、必定带来盈利增长的新发明叫作集团企业。

虽然那时的反垄断法禁止大型公司收购业内企业，但收购其他行业的公司还是可行的，不会遭到司法部的干预。公司合并都以产生协同效应的名义予以实施。从表面上看，合并之后，集团企业实现的销售收入和盈利增长会高于单个独立实体可能实现的增长。

事实上，20世纪60年代集团企业浪潮更重要的推动因素，是收购公司的过程本身就能制造每股盈利的增长。本来，集团企业的管理人员拥有的往往是资本运作方面的专长，欠缺的是提高被收购公司盈利能力所需要的经营才干。他们不费什么力气，稍稍施展一下障眼法，便能将根本就没有合并潜力的一群公司凑合在一起，制造出稳定增长的每股盈利。下面这个例子展示了这种骗人的把戏是如何得逞的。

假设有两家公司——艾博电路公司（以下简称艾博）和贝克尔糖果公司（以下简称贝克尔），前者是一家电子企业，后者生产巧克力棒。现在是1965年，两家公司发行在外的股票都是20万股，每年盈利都是100万美元，也就是说每股盈利为5美元。再假定两家公司的业务都不再增长，且无论有无合并两家公司的盈利都将保持现有水平。

不过，两家公司的股价却不同。因为艾博身处电子行业，市场便赋予它20倍的市盈率，20倍市盈率乘以每股盈利5美元，股价就是100美元。贝克尔从事的行业不那么有吸引力，市盈率只有10倍，结果每股5美元的盈利只能要求股票定价为50美元。

现在，艾博的管理层想让公司变成集团企业。他们提出以2∶3的换股比例吸收合并贝克尔。这样，贝克尔的股东便可以用每3股总市价150美元的贝克尔的股票，换得总市价为200美元的2股艾博的股票。显而易见，贝克尔的股东会乐意接受艾博的合并提议。

如此一来，便有了一家集团企业开始崭露头角，新企业的名称为协同股份有限公司（以下简称协同公司），它目前的基本情况是：发行在外股票333333股，总盈利200万美元，也就是说每股盈利为6美元。这样，到1966年合并完成时，我们发现每股盈利已从5美元增长到6美元，增长了20%，这一增长似乎表明艾博先前20倍的市盈率是合理的。于是，协同公司（“合并前”原名为艾博）的股价便从100美元涨到120美元，每个人都赚了钱，高高兴兴地回到家中。此外，被收购公司贝克尔的股东在卖出合并后新公司的股票之前，不必就其所得支付任何税收。表3-2的上面三行说明了这宗交易的情况。

一年之后，协同公司发现了查理公司，这家公司的盈利达100万美元，发行在外的股票为10万股，也就是说每股盈利10美元。查理公司从事风险相对较高的军事装备行业，所以股票只能要求10倍市盈率，从而股价为100美元。协同公司提出以1∶1的换股比例收购查理公司。查理公司的股东非常乐意用自己每股价值100美元的股票换取这家集团企业每股价值120美元的股票。到1967年年底，合并后的公司有300万美元的盈利，发行在外的股票达433333股，每股盈利6.92美元。

从这个案例中，我们可以看出集团企业的确制造出了增长。实际上，三家公司中没有任何一家的盈利实现了增长。然而，仅仅是因为有了合并交易，这家集团企业便获得了如表3-3中所示的盈利增长。协同公司的股票是一只增长型股票，看来超凡出众的业绩记录使它赢得了一个很高的市盈率，甚至还可能不断提高。

这种把戏之所以奏效，其诀窍在于这家电子公司能够以其市盈率倍数较高的股票，去换取另一家公司市盈率倍数较低的股票。糖果公司只能以10倍的价钱“出售”其盈利，但是，其盈利“出售”给电子公司，算出平均值之后，电子公司的总盈利（包括销售巧克力棒所获得的盈利）却可以卖到20倍的价钱。协同公司收购的公司越多，每股盈利增长的速度就会越快，股票也因此看起来更有吸引力，从而证明了高倍市盈率适得其所。

整个情形宛如一封连锁信——只要收购公司的数目保持指数增长，就不会有人受到伤害。虽然这个过程不可能长期持续下去，但对于一开始便介入其中的投资者来说，可能获得的收益却好得令人难以想象。我们似乎很难相信，华尔街的专业投资者会上集团企业骗局的当，他们却还承认被骗了数年之久。或许作为空中楼阁理论的支持者，他们只相信其他人也会上这种骗局的当。

自动喷洒器公司（Automatic Sprinkler Corporation）也是一个真实的例子，说明了制造盈利增长的把戏是如何得逞的。该公司后来更名为A-T-O公司，再后来，在谦虚的首席执行官菲吉先生的敦促之下，又更名为菲吉国际（Figgie International）。1963～1968年，自动喷洒器公司的销售额增长了14倍多，之所以有这样的惊人业绩，只是因为公司进行了并购运作。1967年年中，在短短25天的时间里公司完成了4次并购。这几家新收购公司的市盈率都相对较低，因而有助于自动喷洒器公司制造每股盈利的大幅增长。市场对这种“增长”做出了强烈反应，人们踊跃购买股票，致使公司1967年的市盈率达到50多倍，股价由1963年的8美元左右，涨到1967年的73.625美元。

为了帮助华尔街建造空中楼阁，自动喷洒器公司总裁菲吉先生展开了必要的公关活动。他在各种谈话场合“自动喷洒着”自我保护的措辞，谈论呈现自由形态的本公司如何能量充沛，以及如何应对变化和技术带来的挑战。他还小心翼翼地特别指出，每收购一家公司，他都会先考察二三十家公司才做最后定夺。华尔街对他嘴巴里喷出的每个字都喜爱有加。

菲吉先生并非唯一欺骗华尔街的人。其他集团企业的管理人在迷惑投资界的过程中，几乎创造了一种全新的语言。他们谈论市场矩阵、核心技术支点、模块化构成要素、核子增长理论。虽然华尔街专业人士谁也没有真正弄懂这些话的意思，但身处技术主流之中的他们感到既惬意又温暖。

集团企业管理人还发现了一种新方法，用以描述他们所收购的企业。他们收购的造船厂变成了“船舶系统”、锌矿采掘场变成了“太空矿物分部”、钢铁制造厂变成了“材料技术分部”、照明设备公司或制锁公司变成了“防护性服务分部”的一部分。若有哪位“不识相”的证券分析师（通常毕业于纽约城市学院一类学校，而非哈佛商学院之类的名校）胆敢放肆，问及如何让铸造厂或肉类加工厂实现15%～20%的年增长，集团企业管理人一般都会告诉他说，效率专家已剥离数百万美元的额外成本，市场调研已发现好些杳无人迹的新市场，利润率在两年之内可以轻而易举地翻个两番。集团企业的股票市盈率并未随着并购交易的活跃而下降，反而在一段时间里随之升高了。表3-4列示了1967年几家集团企业的股价和市盈率。

1968年1月19日，集团企业演奏的欢快乐章突然间放缓了节奏。这一天，集团企业的祖师爷利顿工业公司（Litton Industries）对外宣布，本年第二季度盈利将显著低于预测。近10年来，这家集团企业的盈利每年都以20%的速度增长。市场对该公司制造增长的炼金术已深信不疑，以致消息一出，人们报之以怀疑和震惊。抛售狂潮随之而来，集团企业板块股票急挫近40%之后，才无力地小幅反弹。

更糟糕的事还在后头。1968年7月，联邦贸易委员会宣布将深入调查集团企业的并购活动，集团企业板块股票再次应声急跌。证券交易委员会和会计界也终于采取行动，开始努力澄清关于公司并购交易的信息报告技术，卖盘如洪水般汹涌而至。此后不久，证券交易委员会和负责反垄断的首席检察官助理表示强烈关切日益加速的公司并购活动。

在集团企业风潮这一投机阶段过后，暴露出两个令人不安的因素。首先，集团企业并非总能控制自己疆域辽阔的帝国。的确，投资者对集团企业创造的数学新法则，已不再执迷不悟，他们知道2加2当然不等于5，甚至有些投资者还怀疑2加2能否等于4。其次，政府和会计界对日益加快的并购步伐和可能存在的违规行为表示担忧。这两方面的担忧促使投资者抛售股票，从而降低了（在多数个股上消除了）只是因预计收购过程本身会产生盈利而付出的高倍市盈率。如此一来，盈利增长的炼金术便几乎不可能施展，因为要使骗人的阴谋得逞，收购方公司的市盈率必须高于被收购方公司的市盈率。

对于这段历史，还有一个有趣的脚注。在21世纪最初十几年间，“去集团化”（deconglomeration）开始流行起来。将子公司剥离出去，使之成为独立公司，一般情况下，股价都获得了上涨的嘉奖。两个不同公司的合并市值，通常会高于最初的集团企业市值。

业绩为王：概念股泡沫

随着集团企业的幻梦在身边纷纷破灭，投资基金的经理们发现了另一个充满魔力的字眼——“业绩”。很显然，如果一家共同基金投资组合中的股票比其竞争对手投资组合中的股票增值得更快，那么其基金份额就更容易出售。

的确，有些基金业绩优异，至少在短时间内表现很突出。弗雷德·卡尔（Fred Carr）领导的开创基金（Enterprise Fund）在竞争中广受关注，1967年斩获了117%的总回报率（包括股利和资本利得），1968年又实现了44%的回报率。同期标准普尔500指数的收益率则分别是25%和11%。优异的业绩为开创基金带来了大量新资金。大众发现把赌注押在赛马骑师身上，而不是在赛马身上，才是时尚的做法。

开创基金的骑师是如何施展身手的呢？他们在投资组合里集中持有充满活力的股票，这些股票可以道出娓娓动听的故事，而一旦发现更加动听的故事初露端倪，他们便迅速出手，调仓换股。这种投资策略一时间颇为奏效，引来其他很多基金纷纷效尤。很快，这些追随者就赢得了冒险投资基金（go-go fund）的荣誉称号，基金经理也常常被称为“年轻的熟练枪手”。大众用来投资的钱纷纷流入风险最大的“业绩基金”手中。

于是，20世纪60年代末，业绩为王的投资理念风靡华尔街。由于眼前的业绩尤为重要（此时，投资服务机构已开始公布共同基金每月业绩排名），基金的最佳策略便是买入这样的股票：具有激动人心的概念；能讲出令人信服的好故事；市场现在就能领略到这些特点，而不是要等到很远的将来。因此，所谓的概念股便应运而生了。

但是，即便故事并非完全可信，只要基金经理确信人们将普遍认为其他人会相信这个故事就行了，仅此而已，无须其他条件。财经书籍作者马丁·迈耶（Martin Mayer）曾引用一位基金经理的话说：“既然我们先听到这个故事，我们便可以认为在接下来的几天里有足够多的人也会听到，从而推动股价上涨，即使这个故事被证明是子虚乌有，又有何妨。”很多华尔街人把这种做法视为一种非同凡响的新投资策略，其实，约翰·梅纳德·凯恩斯早在1936年就发现了它的所有奥妙。

我们来看看柯迪斯·W.雷德尔（Cortes W. Randell）的故事。此人抛出的概念是打造一家富有青春活力的公司，以开发年轻人市场。他成了全美学生营销公司（National Student Marketing, NSM）的创始人、总裁和大股东。首先，他推销了一种自我形象——富有而且成功。他拥有一架名为史努比的白色Learjet喷气式私人飞机，在纽约华尔道夫大厦（Waldorf Towers）有一套公寓，在弗吉尼亚州有一座带有模拟地牢的城堡，还有一艘能睡12个人的游艇。为了强化自我形象，他还在办公室的房门边立着一套昂贵的高尔夫球杆。看上去，只有在夜间当办公室清洁工沿着地毯清除一沓沓废纸时，这套球杆才会派上用场。雷德尔将大部分时间都用来与机构投资者的基金经理打交道，或者亲自走访他们，或者在Learjet私人飞机上给他们打空中电话，按照南海泡沫时期发起人的传统，兜售自己的全美学生营销这一概念。“巡回布道”是雷德尔真正与生俱来的得心应手的本领。华尔街从雷德尔处购来的概念，便是单单一家公司就能专门做到满足年轻人的需要。就像20世纪60年代一般的集团企业所做的那样，全美学生营销公司早期的盈利增长是通过并购的途径获得的。不同之处在于雷德尔所并购的每一家公司与大学适龄青年市场或多或少都有些联系，比如海报、唱片、长袖运动衫、提供暑期工作的工商企业名录等。对于“年轻的熟练枪手”来说，还有什么比开发和利用年轻人亚文化、为年轻人提供全方位服务、以年轻人为导向的概念股更有迷人的魅力呢？

表3-5清楚地说明机构投资者在建造空中楼阁方面至少不输给一般大众，也是行家里手。

我最喜欢讲的例子与曼尼皮尔公司（Minnie Pearl）有关。曼尼皮尔是一家出售快餐特许经营权的公司。为了取悦金融界，曼尼皮尔快餐连锁店摇身一变成了“业绩系统”（Performance System）。毕竟在以业绩为导向的投资者眼里，还有什么更好的名称可选吗？在华尔街，一枝玫瑰叫什么名字都比不上叫“业绩系统”来得芳香甜美。在表3-5“最高市盈率”一列中，该公司的数据是∞，即无穷大。1968年公司股价达到最高点时，公司根本就没有任何盈利可以作为股价的除数。如表3-5所示，两家公司都失败了，而且败得极为惨烈。

这些股票的表现为何如此之差？一个原因在于它们的市盈率已膨胀到了不合理的高度。如果一只股票的市盈率由100倍降到更为正常的20倍，那么你在这只股票上的投资就损失了80%。另外，当时多数概念股公司在经营上都遭遇了严重困难，其原因各种各样，如扩张过速、负债过多、管理失控等，不一而足。这些公司的高管主要都是公司的发起人，他们都不是精打细算会经营的经理。欺诈性做法也很常见，例如，全美学生营销公司的柯迪斯·雷德尔承认犯有会计欺诈罪，因而锒铛入狱。 pUh92pq7Xj5U/yKG6M/BOL4oDbPaESYCwmbGucLZcwtf27kmb0cvONyqOvd9/2cp