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傻瓜才会轻易与奥马哈的先知打赌，尤其是想要检验自己对某一重要投资事项的判断之时。 1
——泰德·西德斯
Only a fool would enter lightly into a wager against the Oracle of Omaha, especially when he has put his judgment about an important investment matter to the test.
– Ted Seides
截至2019年年底，资本市场已经繁荣了10年，也带来了非常可观的回报。以一个简单而传统的60%股票和40%债券的投资组合来说，在这10年中就能取得每年11%的回报，远超大多数机构每年7%～8%的支出需求。
主动型基金经理大多是跑输指数的，87%的主动型基金经理并没有跑赢标普500指数。 2 这一经常被引用的简单统计数据背后，是关于区域、市值、风格和资本结构等多方面的细致对比。其含义非常清晰，这10年并不是资产管理业的高光时刻。
如果说这期间有赢家的话，那一定是先锋领航集团（The Vanguard Group）。作为被动投资之王，它是分食指数基金大蛋糕的三大玩家之一，而且已经成了低成本投资哲学的代名词。金融危机以来，该公司的资产管理规模从1万亿美元 3 增长到了6.2万亿美元。
我正是站在主动投资和被动投资之争风口浪尖上的人。2007年，我和巴菲特开始了一个为期10年的赌约。我精心挑选出5只成本较高的对冲基金做了一个组合，想看看10年内它相对于先锋标普500指数基金的表现。卡罗尔·卢米斯（Carol Loomis）把这个赌约写进了《财富》杂志。 4 当时，我和我的合伙人预估我们的胜率为85%，而巴菲特认为他的赢面是60%。
我写了一本白皮书来阐述我当时下这个赌注的逻辑。2007年，股票的整体估值在历史高位，对冲基金似乎能更好地满足机构投资者的支出需求。对冲基金组合和全市场指数之间的对比就像是苹果和橘子之间的对比，其结果大部分取决于不同程度的市场、风险敞口和税负水平等。无论如何，在当时看来这是一个赢面较大的赌约。
但是我想说，对冲基金这一方的表现并不好。比赛于2008年1月1日正式开始，仅过了14个月，对冲基金组合就已经领先了近50%。然而，自从美联储在2009年3月给市场托底之后，对冲基金组合在剩下的8年9个月中就很难再跟上屡创新高的标普500指数了。
尽管如此，如果相同的情况放到今天，我依然会下这个赌注。我用本书第2章中提供的工具仔细检视了我当时做决策的全过程，也与巴菲特讨论了他当时做决策的过程。检视后我依然认为下注给对冲基金是对的。
但是，我认识的一些聪明的业内人士可不这么认为。可敬的查尔斯·埃利斯（Charles D. Ellis）是格林威治联营公司（Greenwich Associates）的创始人，出版了16本投资类书籍。在其多年前的精彩的大部头著作《赢得输家的游戏》 5 中，他就指出了指数化投资的威力。那时他认为，众多聪明勤奋的主动投资者涌入市场的结果只能是相互抵消，获取平庸的收益。所以，持有指数基金是一个更好的投资策略。
2016年，埃利斯又出版了《指数革命》（ The Index Revolution ）一书。时隔31年，他又给出了一系列很有说服力的证据来证明指数化投资的优势。特许金融分析师（CFA）资格持有人数量的快速增长、数据的泛滥和信息的高速扩散，无不印证了Counterpoint Global（摩根士丹利旗下投资部门）的迈克尔·莫布森（Michael Mauboussin）所说的“技能悖论”。的确，当代投资者的绝对技能水平也许高于以往的投资者，但由于如今优秀的投资者众多，所以彼此间的技能差反而缩小了。所以，现在要跑赢市场变得更加困难。
被动投资的拥趸们指出，二级市场的投资是一场零和博弈，有人赢就一定要有人输。而整体来看，主动投资者只是赚取了市场平均收益，却支付了较高的管理费，使得整个游戏变成了负和博弈。
虽然，被动管理在理论上几乎无懈可击，但在今天的机构资产管理实践中基本已无迹可循。现如今，60/40股债配比的组合已经无法满足机构的支出需求，而跨出这个被动组合，去取得更高收益，则需要更多技能。
股票和债券经过长达10年的牛市，资本市场60/40股债配比已经很难再挤出油水。2020年10月31日的即时数据显示：10年期国债收益率是0.9%；标普500的股息率是2%，其长期潜在利润增长率是6%。假设未来估值不变，则可以粗略估算出60/40的股债组合收益率将略低于5%。
但GMO资产管理公司认为，高的估值倍数不会长期持续，前景将变差。他们在对未来7年的资产收益预测中，隐含了估值和利润率将向均值回归的假设。同样以2020年10月31日的数据为例，60/40股债配比的组合在GMO的假设之下只能获得-4%的实际年化收益，或者在假设通胀率为零的情况下的-2%的名义收益。
当投资机构在展望未来10年收益的时候，60/40的股债组合是无法满足他们需求的。各类基金会和捐赠基金的收益目标通常是5%的实际收益率（6%～7%的名义回报率），养老金则通常需要7%～8%的实际回报。而60/40的股债组合在任何合理的假设下都无法达到这么高的收益率。
换句话说，任何突破60/40股债配比规则的投资组合都涉及主动管理的决策。首席投资官必须对把资金配置在什么市场、跟踪什么指数、占比各是多少等事项做出决策。埃利斯在我们播客的两次访谈中都认真讨论过这些问题。
在坚定地支持指数基金的同时，埃利斯指出，主动管理在新兴市场更为可取，或许在欧洲也是如此。选择主动型基金经理的时候，视野也要涵盖私募股权和风险投资基金。埃利斯既热衷于推动指数基金的进步，也同样期盼看到美国资本集团（Capital Group）、耶鲁大学捐赠基金和先锋领航集团获得非比寻常的成功。因为即使在先锋领航集团内部，也有鲜为人知的团队在选择主动型的管理者，而非仅限于指数代投资。
最后，如果考虑到世界优秀基金经理的交易方式，被动投资就会变成一个循环论证。耶鲁大学捐赠基金就是一个例证：美国的股票、债券和货币只占其投资组合仓位的10%，其他国家的股票加起来也只占14%，其余的76%都配置在无法通过低成本的指数投资方式获取收益的资产上。
与个人投资者或其他曾经到访过《资本配置者》播客的首席投资官们相比，耶鲁大学捐赠基金采取了完全不同的方法。指数基金的坚定支持者或许应该考虑，为什么行业中最聪明的一些人会选择无法通过指数化获利的资产。难道这些人错了？投资其实很容易？我对此表示怀疑。
爱因斯坦曾经说过：“世界应该是简单的，但也不是过于简单的。”我认为，主动和被动的争论过分纠结于对主动管理失败的批判。事实上，主动和被动都是有价值的工具，都可用于实现投资成功的目标。
主动管理的成功绝非偶然。它需要管理者具备非凡的技能、敏锐的眼光、广泛的专业知识以及丰富的网络资源，并能被资本配置者发现，而且需要双方共同坚持不懈地努力，才能保持领先。它需要一整套工具、技能和洞察力，而这些都是课本上学不到的东西。
本书主要是讨论主动投资的管理过程，即管理人们如何分配时间和资本以满足机构的需求。不要畏缩不前，成功的投资固然需要在资产配置、基金经理选择和证券选择方面做出优质的决策。但由于被动投资越来越难以满足机构的支出需求，所以主动投资正日益变得更有竞争力。当然，我们需要非常认真地选择投资框架和方法。在没有掌握必备技能的情况下贸然出击，一定会遭遇失败。
如果你认同以上观点，那么下面我们就来讨论资本配置者赖以生存的工具和技能。