回顾资本市场大周期

我在稍前解释了典型债务和资本市场大周期的运行机制。需要强调的是， 在周期的上行阶段，债务增加，金融财富和负债增速超过实物财富增速，最终，债务人无法兑现对未来支付的承诺（如现金、债券和股票）。这导致了“银行挤兑”型债务问题的出现。在这种情况下，央行不得不印钞，设法缓解债务违约和股市下跌的局面。央行印钞将导致货币贬值，使金融财富价值相对于实物财富价值下跌，直到金融资产的实际价值（经通胀调整后）低于实物资产的水平。这时，周期重新开始。 这是一个非常简化的描述，但情况大致如此。在周期的下行阶段，金融资产相对于实物资产的实际回报处于负值，同时经济陷入困境，这是周期的反资本、反资本主义阶段，这种状况一直持续，直到到达另一个极端。

这个周期反映在下图及下页图中。第一张图显示整体金融资产价值与整体实物资产价值的比较，第二张图显示资金（即现金）的实际回报率。 我使用美国数据而不是全球数据，因为前者是1900年以来最具连贯性的数据。 由此可见，当金融财富大大超过实物财富时，走势就会逆转，金融财富（特别是现金和债券等债务资产）的实际回报将会十分糟糕。其原因有二：首先，政府只有让利率和债权人的回报率处于低位且不佳，才能为负债过多的债务人提供救济；其次，政府设法通过继续增加债务来刺激经济增长。 这是长期债务周期后期阶段的典型做法。在这个阶段，政府将增印的货币用于减轻债务负担，创造新的债务以增加购买力。这使得货币相对于其他财富贮藏手段及商品和服务贬值。 最终，金融资产的价值降至低于实物资产的价值，就会达到另一个极端，促使走势发生逆转，回归和平与繁荣，周期进入上升阶段，金融资产重新获取出色的实际回报。

如前所述，在货币贬值期间，硬货币和硬资产相对于现金的价值上升。例如，下图显示当典型的60/40股票/债券投资组合的价值下跌时，金价就会上涨。 我并不是说黄金投资的好坏。我只是在描述经济和市场机制，以及这些机制如何反映在过去的市场走势和投资回报中，从而分享我对历史、未来可能性和原因的分析。

投资者需要经常自问的一个重要问题是，你得到的利息金额是否足以弥补你所面临的货币贬值风险。

典型的债务/货币/资本市场大周期在不同的国家和不同的时期反复出现，它们反映在上图中，也表现在（1）实物/有形货币和实物/有形财富的相对价值中，以及（2）金融货币和金融财富的相对价值中。金融货币和金融财富只有在获得有真正价值（内在价值）的实物货币和实物财富时才有价值。这些周期的运行方式：在上升阶段，金融货币和金融财富（如创造的债务和股权资产）的数量超过实物货币和实物财富（即前者可以要求兑换的货币和财富）的数量。这是因为（a）对创造和出售金融资产的资本家来说，这些业务有利可图；（b）增加货币、信贷和其他资本市场资产是决策者创造繁荣的有效途径，因为这会给需求提供资金；（c）这种做法产生的一种错觉是，人们变得更富有，因为当货币和债务资产的价值下降时，金融投资的账面价值上升。通过这种方式，中央政府和中央银行总是创造出更多的实物货币和实物财富的债权，而这些债权永远无法兑换成实物财富和实物货币。

在周期的上升阶段，股票、债券和其他投资资产会随着利率的下降而上升，因为在其他条件不变的情况下，利率下降会导致资产价格上升。此外，向金融体系注入更多资金会增加对金融资产的需求，从而降低风险溢价。由于利率处于低位，而且更多资金进入金融体系，这些投资的回报率提升，它们显得更有吸引力，但与此同时，利率和金融资产的未来预期回报率都在下降。未偿债权相对于可兑换实物越多，风险就越大。这些风险应该由更高的利率来补偿，但情况通常不是这样。因为当时的形势似乎大好，人们对债务和资本市场危机的记忆已经淡去。

此前显示的周期图不包括一些利率，无法完整地反映实际情况。下页图显示1900年以来的利率，即在我撰写本书时，美国、欧洲和日本的（经通胀调整后的）实际债券收益率、（未经通胀调整的）名义债券收益率，以及实际和名义现金利率。由此可见，这些指标的以往水平比现在高得多，现在处于极低水平。在我撰写本书时，在储备货币国家，政府的实际债券收益率接近历史最低水平，名义债券收益率处于零附近，也接近历史最低水平。如图所示，实际现金利率甚至更低，但不像1930—1945年和1915—1920年大规模货币化时期的负值水平那么低。名义现金利率接近历史最低水平。

这些情况对投资有何影响？投资的目的是以一种财富贮藏手段储存资金，以便今后将其转化成购买力。投资是一次性地支付未来的款项。我们不妨考察一下，这种交易在我撰写本书时的情形。如果你今天投资100美元，那么你需要等多少年才能收回本金，然后开始获得超出本金的回报？在美国，如果你投资日本、中国和欧洲的债券，那么你可能分别需要等待大约45年、150年和30年 ，才能拿回本金（你的名义回报可能很低，甚至为零）。在我撰写本书时，欧洲的名义利率为负，在这种情况下，你可能永远也拿不回本金了。因为你试图储存购买力，所以你必须考虑通胀因素。在我撰写本书时，如果你投资于美国和欧洲，那么你可能永远无法收回你的购买力（在日本，你需要250年以上）。事实上，在这些实际利率为负的国家，未来的购买力几乎肯定会大幅缩水。与其得到低于通胀的回报，为什么不去购买那些回报将与通胀持平甚至更高的东西（任何东西）？我看到很多投资机遇，我预期这些投资将获得比通胀高得多的回报。下图从名义和实际水平显示美国的债券和现金取得回报所需的时间。如图所示，目前所需的时间处于历史最高水平，显然是长得出奇。 uE+BbFrgPG2oijr2sKiJ0KSRq0TNX9h1hftiEd5I44RUYlQxuAjgnAd+lfUStPJG