从投资者的角度来看大周期的整体格局

逐一陈述1350年至今的所有相关历史似乎过于烦琐，因此，我们将探讨假设从1900年开始投资，会出现怎样的结果。在此之前，我想解释一下我是如何看待投资风险的，因为下文将会重点讨论这些风险。

在我看来， 投资风险是无法赚取足够的钱来满足需求。 它不是用标准差来衡量的波动率，而标准差几乎是用来衡量风险的唯一标准。

我认为， 大多数投资者面临的三大风险是，投资组合将无法提供支出所需的回报，投资组合将面临破产，以及很大一部分财富会被收走（例如，通过高税收）。

虽然前两种风险听起来类似，但实际上是不同的。因为有一种可能性是，虽然平均回报高于所需水平，但一个或多个时期出现了毁灭性的大幅亏损。

为了进行宏观分析，我想象自己回到1900年，考察从那以后，我的投资在每10年里的表现。为了进行这些研究，我选择了1900年以来的10个大国，略去了不太发达的国家（它们更容易出现不良结果）。事实上，所有这些国家都曾经是或可能成为伟大而富有的帝国。它们都是理想的投资之地，特别是如果投资者想要构建一个分散化投资组合的话。

在这10个国家中，有7个国家至少经历过一次几乎所有财富都全部消失。即使是那些没有经历过财富全部消失的国家，也经历了几个糟糕的10年，其资产回报几乎摧毁了它们的财务。 另外，有两个强大的发达国家（德国和日本，在某些时期，人们很容易押注于它们会成为赢家），在两次世界大战中损失了几乎所有财富和许多生命。我看到许多其他国家也有类似的结果。美国和英国（以及其他一些国家）是少有的成功案例，但即便是这些国家也经历了巨额财富损失时期。

如果我没有考察1945年世界新秩序开始之前的这些投资回报，我就不会了解到这些毁灭性时期。如果我没有回顾500年前的世界历史，我就不会看到这种情况如何在世界各国反复发生。

下面的几张表显示的数字是每10年的年化实际回报率，因此，在整个10年的整体损失大约是显示数字的8倍，而整体收益大约是显示数字的15倍。

也许下图可以做出更清晰的描绘，其显示上述国家的60/40股票/债券投资组合在5年期出现亏损的百分比。

下页表详细显示主要国家中最糟糕的投资案例。美国没有出现在下页表中，因为在投资上，美国不属于最糟糕的国家。 美国、加拿大和澳大利亚是仅有的没有经历过持续损失期的国家。

我自然会思考，如果我生活在这些时期，那么我会如何应对这些情况。可以肯定的是，即便看到上述迹象，我也没有信心预测到如此糟糕的结果，如前所述，在10个国家中，有7个国家的财富全部消失。生活在20世纪第一个十年早期的人，即使往回看几十年，也预料不到这些事件的到来，因为从19世纪下半叶的形势来看，人们有很多理由感到乐观。

当今的人们往往认为，在一战爆发前的几年，战争的到来一定很容易预见到，但事实并非如此。在一战前的大约50年里，世界主要大国几乎没有发生冲突，世界经历了最伟大的创新和前所未有的生产率增长，由此创造了巨大的财富和繁荣。在一战之前的50年里，全球出口增长了好几倍，全球化达到新的高峰，各国之间的往来空前密切。美国、法国、德国、日本和奥匈帝国迅速崛起，技术进步突飞猛进。英国仍然在世界上占据主导地位。俄国正在迅速实现工业化。在上页表（最差的投资经历）所示的国家中，只有中国明显处于下行态势。当时，欧洲大国之间的紧密联盟被视为维护和平与权力平衡的一种手段。1900年之前，除了财富差距和怨恨情绪日益加剧、债务变得极其庞大外，形势似乎一派大好。

1900—1914年，贫富悬殊和债务问题恶化，国际紧张局势加剧，导致我刚描述过的最差投资回报时期的到来。

但这比仅仅是糟糕的投资回报更糟糕。

此外，国家实施财富没收、强制性税收、资本管制和关闭市场等举措对财富产生了巨大的影响。如今，大多数投资者对这些事件并不了解，而且认为不太可信，因为即便往回看几十年，也了解不到这些情况。下表显示这些事件发生的年代。最严重的财富没收案例自然出现在以下时期：在经济恶化或发生战争的同时，贫富差距巨大和内部财富斗争激烈。

下图显示主要国家在不同时期关闭股市的比例。在战争时期，股市关闭很常见，当然，有些国家关闭股市的时间长达一代人。

在1900年之后的所有周期中，糟糕的时期都同样糟糕。雪上加霜的是， 在这些时期，国家内部和外部的财富和权力斗争使许多人丧生。

即使是战胜国（比如美国在两次世界大战中都是最大的赢家）的幸运投资者，也还会面临两个不利因素：市场时机和税收。

在大势不好时，大多数投资者在股价接近低点时卖出，因为他们需要现金，也出于恐慌。同样，当形势大好时，投资者通常在股价接近高点时买入，因为他们有充足的资金，蜂拥投入狂热的牛市中。因此，大多数投资者的回报率低于上述的市场回报率。最近的一项研究显示，2000—2020年，美国投资者的年回报率比美股大盘低1.5%左右。

在税收方面，下页表估算了20年期税收对标普500指数投资者的平均影响（整个分析都采用了最富1/5群体的平均税率）。纵列代表美股的不同投资方式，包括递延税项的退休账户（在投资结束时才支付税收）、持有实物股票，以及每年再投资股息（相当于把股票放入券商账户）。虽然这些不同方式受到的税收影响不同（退休账户受到的影响最小），但所有这些做法都显示出明显的影响，特别是在实际回报方面，税收可能侵蚀很大一部分回报。在任何一个20年期间，美国投资者因纳税而损失了大约1/4的实际股本回报。