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我们认为在行为金融市场中有四个基本的概念：
（1）市场价格主要由情绪化的大众所推动。
（2）投资者是非理性的，金融市场不是信息有效的。
（3）市场中存在几百种由行为导致的价格扭曲现象（价格异象）可供投资者利用。
（4）控制情绪是决定长期财富最重要的因素。
我们很难理解市场及所处其中的股票在短期内的变动方式。这点是令人紧张和不安的。因为我们是投资专业人士，我们的客户期望我们能够理解并解释市场的波动，因为这些波动是令人心神不宁的，甚至是彻头彻尾恐怖的。然而，事实是多数个股和市场的波动是无法解释的，这是因为它们是由情绪化的大众所推动的，没有任何可识别的原因。
一个由媒体和专业人士所组成的生态体系已经成长起来，可以填补这一信息空白。市场内发生的事件可不断地被归因于某一信息或事件。每一天，媒体都会为市场为什么如此这般给出一个理由。这是因为大众是通过故事的叙述来了解这个世界的，故事越详细，在公众眼中就越可信。
当被问及为什么今天市场下跌时，汤姆回应：“我并不知道今天市场为什么下跌。市场有时候上涨而有时候下跌，我不知道其中的缘由。但我知道的是“55/65/75”定律，即股票市场在55%的交易日、65%的月份以及75%的年份中的收益为正。我喜欢这样的赔率，也正因为如此我持续参与这个游戏！”
很少有媒体询问汤姆对每日走势的看法，因为他缺乏那种能引起投资者共鸣的叙述技巧。与此同时，多年来杰森也一直表示，他的成功从来不是建立在对金融市场的理解上。因为他发现金融市场的日常变动是难以解释的。
因此，如果你被客户问到为什么市场、股票或其他证券在某天大涨或大跌时，最诚实的回答通常是：“我不知道。”尽管这有可能让人不安，但这就是行为金融市场第一个概念的结论：情绪才是金融市场波动的主要驱动因素，而不是基本面。
有些人可能会觉得如果承认市场中发生的许多事情无法解释，就意味着作为一个专业投资人士能提供给客户的服务很少。但事实恰好相反，承认这一点是为客户创造更多价值的第一步。金融市场是不能轻易被解释或简单地打包成一组数学公式的。金融市场充满了噪声且有极高的不可预测性，在金融市场中成功运作的唯一途径就是避免被这种混乱所愚弄。
在我们继续阐述之前还有一点需要强调。由于市场每天交易量的占比不高，这意味着实际上只要新闻中出现触发情绪波动的事件，不需要太多的额外交易就会导致价格出现剧烈波动。
毕竟，证券价格是由一小部分边际买家与卖家所决定的。
这里有一种需要考虑的可能情形是，不同投资者的非理性行为是否会相互抵消，从而最终仍然产生一个有效的定价机制。你可能在消化本章内容时已经考虑过这一点了。换一种说法，难道市场不总是由观点不同的竞价者和询价者、需求者与供给者所组成的吗？因此，尽管个体投资者可能是非理性的，但加总后从整体看他们是理性的，难道不是吗？
在表1.1中，我们列举了自己收集的数据。数据显示，从1950年到2018年9月相对标准普尔500指数成分股的年平均水平，在此期间标准普尔500指数的平均高低价差为22.5%。
表1.1 标准普尔500指数年平均相对高低价差
资料来源：雅虎财经。
如果金融市场的价格按照推测是理性定价的，完全是基于对新信息的反映，那么相对一年内的平均水平，整个广义指数的年平均价差范围达22.5%，这合理吗？
毕竟，标准普尔500指数的成分股公司的实际经济价值在一年内不会变动22.5%。例如，宝洁公司每年在整体众多产品门类中都能稳定地保持几百万单位的销售量，这种状况已经持续几十年了。因此，如果它的价格出现与其实际经济价值步调不一致的大幅波动，这将是非常不理性的。
无论怎样，我们可以期待公司价值应当紧密围绕着其商业模式实际的期望经济价值而波动。显然，对于标准普尔500指数中的成分股而言，它们规模庞大且具有长效的商业模式。这种幅度的平均波动是违背常理的。相反，22.5%的平均波动恰好是行为金融学所预测的非理性行为的证据，这与诺贝尔奖得主罗伯特·席勒在1981年率先提出的“非理性投资者”概念是一致的。在此之后，众多学术研究证实了席勒的理论。 ［24］
行为金融市场的概念与20世纪金融学理论的支柱产生了很大的冲突。传统金融学理论通常假设：投资者追求预期效用的最大化，且市场价格反映了所有相关信息。
行为科学的研究大大削弱了期望效用最大化的概念。事实上，一个现实的假设就是，个体投资者能够收集所有所需信息，并准确处理这些信息，最终做出理性决定。这种观点最早由经济学家赫伯特·西蒙（Herbert Simon）提出，被称为“有限理性”。 ［25］
丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）、阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky）及其他经济学家令人信服地证明了一个更具杀伤力的发现：即使所有信息都是可得的，个人仍然极易发生认知偏误。经过多年的研究，卡尼曼与特沃斯基得出结论：总体来说，人类是非理性的决策者。 ［26］
既然我们很容易受情绪影响从而犯下认知上的错误，那么只要稍微往前迈一小步，我们就能得出结论：市场不可能是信息有效的。支持这个结论的证据非常多。正如我们在前文所指出的，学术论文已验证了成百上千种统计上显著的价格异象，并且越来越多的异象还在继续被发现。结论是一幅残酷的场景：情绪化的投资者背负着认知偏误，容易陷入“羊群效应”，经常使价格脱离公司的基本面价值。
出乎意料的是，从行为角度分析投资者和市场提供了一个更可靠的分析框架。为什么呢？这是因为，如你所知，我们多数人难以改变自身行为，而群体则更加不倾向于改变他们的集体行为。
如今，理财顾问们正围绕着丹尼尔·卡尼曼与阿莫斯·特沃斯基等行为学家在近40年内发现的行为概念与行为偏误来展开实践操作。由此产生的财务计划和对客户的持续指导都是以短期内不太可能改变的行为作为基础的（见第二章）。
基金经理与分析师们根据可度量且具有持续性的行为因子来构建投资策略，且经常使用基本面数据作为这些因子的客观代理变量（见第四章）。众所周知，无论个人还是群体都极不愿意改变自己的行为，这意味着根据行为因子构建投资策略的基金有很好的机会在很长一段时间内表现优异。
投资顾问与投资平台上的分析师（基金分析师）也可以关注行为（见第五章）。他们需要创造激励机制来鼓励基金经理们做出能够带来更好投资业绩的行为。根据学术研究与产业分析，以及汤姆自身的研究，如果想要获得优秀的投资业绩，就要求基金经理持续采取一个严格定义的策略，同时只持有高确信度的资产投资组合头寸。 ［27］ 到目前为止，人们关注的焦点一直是减少短期波动、风格漂移与跟踪误差。改变激励机制能促使基金经理改变行为方式，从而以为投资者创造长期财富为目标。
当诸如2016年英国脱欧公投之类的意外事件发生时，其引发市场参与者情绪波动的方式是类似的。在公投开始的第一个小时，市场大跌（不要忘了“损失厌恶”偏误）。这种市场整体的反应被“羊群效应”进一步放大了。确实，即便没有外部事件发生，也仍然有可能发生“羊群效应”。即便我们不知道人群突然发生踩踏的原因，但当我们看到每个人都对此做出反应时，我们也会因此而集体做出反应。
情绪化的人群在市场上如无头苍蝇般乱窜，便为那些没有被卷入其中的专业投资人士创造了大量的投资机会。我们称这种投资机会为“行为错误定价”（Behavioral Price Distortions）。此外，由于这些投资机会的存在与有效市场假说产生了不一致，它们在学术论文中被称为“异象”。而当它们被纳入资产定价模型或用于构建“聪明贝塔”（Smart Beta）时，又被称为“因子”。我们更偏好使用“行为错误定价”这个术语，因为这表明了它们是由集体情绪行为所导致的结果。
在坎贝尔·哈维（Campbell Harvey）的网站上可以找到已经过学术验证的一份完整的错误定价清单。 ［28］ 其中一些著名的错误定价的“聪明贝塔”回报可以在肯尼斯·弗伦奇的网站上查询。这里我们在表1.2中列举了从中选取的一个样本的长期表现。 ［29］
表1.2 行为错误定价（1927——2018年）
资料来源：肯尼斯·弗伦奇的网站（http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/）。
这些只是分析师在构建投资策略时使用的一小部分具有吸引力的错误定价机会。这些错误定价是主动投资管理型基金经理在构建投资策略时会使用的元素之一。
而对于“聪明贝塔”而言，这些错误定价的机会就意味着整个投资策略。此时，它们通常被称为“傻子阿尔法”（dumb alpha）。这是因为，基于此构造的投资组合实际上复制了错误定价策略的指数。例如，通过投资低P/E的股票，从而获取价值效应所带来的收益。
对于其他的主动投资管理型基金经理，错误定价仅代表了投资策略的一小部分。这是因为，基金经理的独门秘籍或者决策流程构成了剩余部分。举例来说，基本面投资团队在对感兴趣的公司进行初次研究时，他们主要采用的方法是财务分析、了解公司的产品线和运营、对管理团队进行访问、调查公司运营的竞争环境以及公司的其他重要方面（详见第四章）。在这种情形下，被识别出来的错误定价会被用于增强策略，比如考虑公司的市盈率或以动量指标作为买卖公司股票决策的一部分。
行为错误定价这种策略通常能为成功的主动投资管理做出贡献。
情绪及由此产生的行为是管理客户投资组合时需要考虑的最重要因素。这个过程从基于客户需求的投资规划开始，在规划中为客户每个不同的需求单独构建投资组合。在规划的初期阶段，如何消除投资者的情绪偏误对整个财富积累过程来说都是至关重要的。在投资组合的增长部分，关注点始终要放在较长的投资期限上。理财顾问的任务是鼓励客户用更加长远的视角来规避由短期事件带来的情绪化反应。有证据表明，这种短视的、试图避免短期损失的决策对个人财富有着深远的负面影响。 ［30］ 情绪疏导和训练是理财顾问可为客户提供的最重要的服务之一（详见第二章）。
如果基于需求的投资规划是成功的，那么客户投资组合中增长部分的资金就可以主要配置如股票这样预期回报高但短期波动较大的产品。不可否认，当市场发生剧烈波动时，让客户避免频繁地进行高成本交易而持续保持满仓是颇具挑战性的。
基金经理及其分析师必须在多个层面上处理好情绪。在构建投资策略时，只有那些经过细致且深思熟虑分析的、被证明是可测量且持续存在的行为错误定价才是可以接受的。例如，虽然美联储的行为与利率政策经常被认为是导致短期市场波动的原因，但鲜有证据证实这种因果关系。
我们的目标是聚焦于那些有大数据或被真实世界实证检验支持的错误定价，而忽略除此之外的其他一切。久而久之，投资团队将成为在市场巨大噪音中捕捉投资信号的专家。这意味着，他们也许不能解释每天发生的事件，但他们有能力为客户带来长期财富。
在实施某一策略时，有一件事非常重要，那就是不要像非专业人士那样屈服于相同的情绪。如今，有大量的研究可以展示，基金经理是如何避免那些将对投资组合回报带来巨大伤害的认知错误的。 ［31］ 例如，不要爱上你所投资的资产，而是要形成一套客观的卖出准则，从而避免这样的情绪。
对于投资顾问与投资平台的分析师（基金分析师）来说，避免将顺从投资者情绪的指标用来选择和评估基金经理是颇具挑战性的。即便面临很长的时间跨度，个人投资者对短期波动、回撤以及追踪误差的反应仍然是非常剧烈的。这些情绪最好通过以下方法来处理：细致的财务规划、多策略的投资组合以及理财顾问的情绪疏导和训练。
然而，面临这一困境时，许多投资顾问采用的是最低标准，即期待每个基金都通过降低短期波动率与追踪误差来管理各种可能触发情绪的事件或因素。这将导致投资组合业绩表现不尽如人意，并降低长期财富水平。如果每个基金在每个时期都必须迎合投资者的情绪，那么投资者最终要为此付出高昂的代价。
我们的客户是用基金所产生的绝对回报进行消费的，而不是他们的情绪，或由情绪产生的波动。因此，无论理财顾问、基金经理还是分析师，都必须始终关注创造长期财富。而实现这一点的关键在于不要放纵自己及客户的情绪。