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从商业模式来看，高盛有三类主要业态（见图1.3）。一是以投行、经纪、资管等为代表的轻资产业务，以牌照、人才、先发优势为驱动，对资金的需求不大，早期经营由合伙人资本投入、盈利留存以及战略投资者的投入可以维持运作，提高ROE的关键在于通过扩大业务规模来提高销售净利率。二是以回购协议、融资融券、股票质押、贷款等业务为代表的资本中介业务，核心是融资加杠杆能力，属于重资产经营业态，投行承担信用中介职能，是获取流动性、加杠杆的重要来源。高盛多渠道融资以及优惠的融资成本创造了独特的优势。三是资本交易业务，以做市、自营、股权投资等重资产业务为主，核心是产品定价和风控能力，投行承担风险中介职能，以开发资产端的客户需求为拉动引擎，高盛以敏捷的交易能力和高超的风险定价能力打造“护城河”。
图1.3 投行轻重资产业务的价值驱动链条
资料来源：泽平宏观。
轻资产投行赢利模式，低阶玩法是依靠牌照开展通道业务，中阶玩法是通过人才和经验积累长期稳定的客户关系、提升市占率，高阶玩法是创造客户需求，为机构交易、信用中介等业务引流。高盛就是通过人才和经验的不断积累，在并购和股权承销方面力拔头筹，进而为夯实政商关系、产生业务协同打开了想象空间。
高盛轻资产业务中，股权承销表现最为突出。2020年，投行业务板块中，股权承销、债券承销、并购咨询收入平均占比分别为36%、28%、33%。第一，财务顾问业务是高盛的传统优势项目，根据金融数据提供商Dealogic公开披露的2017年全球投行收入排名，高盛的并购咨询收入高达24.50亿美元，市场份额为10.5%，高居榜首。第二，股票承销业务规模在20世纪90年代基本稳居行业前三。2017年收入为12.13亿美元，市场份额为6.9%，排名第三。第三，在债券承销上，2000年后债券业务风险较高，高盛逐渐压缩规模，裁撤部门，债券承销规模从1999年后开始有所下滑，集中在第7—9名。2017年债券承销收入为12.04亿美元，市场份额为5.3%，排名第四。
在人才培养方面，一方面，高盛注重内部人才激励，承销业务和财务咨询业务主要的费用支出项目是人力成本，1997—2019年，高盛的人力成本占总成本的比重平均约70%。另一方面，高盛长年向美国政坛输送人才，形成了稳定的政商关系，并由此结交了关键人脉，为高盛带来了业务。
高盛向美国政坛输送人才，时间长、官阶高、数量多，其他企业望尘莫及。高盛和美国政府的渊源可以追溯至西德尼·温伯格领导时期，他开启了高盛“商而优则仕”的传统。此后，财政部、美联储、议会、交易所等经济核心监管部门频现高盛身影。克林顿、小布什、特朗普三任总统的财政部部长都出自高盛；此外，美联储中4个地区的主席曾供职于高盛，占总数的1/3；高盛首席合伙人格斯·利维（Gus Levy）于1976年创建了纳斯达克全美交易系统，高盛还为纽交所输送过首席执行官（见表1.2）。着力维护政商关系从某种程度上为高盛的“基业长青”扫除了阻碍。一是借从政拓展业务。温伯格为罗斯福总统效力期间结识了亨利·福特，为高盛崛起创造了契机。二是危机下获取关键资源补给。2007—2008年高盛凭借准确无误的对冲组合在次贷危机中获得丰厚利润；危机爆发后，高盛获批成为商业银行控股公司，由此从美联储获得贷款。
表1.2 在高盛任职的重要政界人士
续表
在客户关系方面，一方面，高盛定位于中小企业，旗帜鲜明地提出“收购防御”策略。1976年纳斯达克全美交易系统开始运作，中小企业对投行业务需求呈现井喷式增长，同时期并购政策宽松，中小企业非常容易遭到恶意收购的攻击，此时高盛定位于服务世界500强以外的中小企业，旗帜鲜明地提出“收购防御”策略，避开与其他投行在大企业客户上的直接竞争。另一方面，高盛挖掘客户需求，积极开发创新性业务。例如，与传统的以发行人为主导的投行承销模式相反，高盛从机构投资者处获知其对特定证券感兴趣时，转而联系发行人，使发行承销无缝对接，消灭承销风险，无须占用资本金，承销费用低廉。再如，将大宗交易创新性地推广到一级市场上，向有购买意向的机构直接兜售大宗新发股票，使客户以更低的发行成本融资。
在管理方面，高盛率先实施专业化分工，再造投行业务模式。高盛创新性地将传统投行的交易执行和承揽业务分离，单独设立“投资银行客户服务部”，获得业务后将执行责任交给对应的交易专家，同时对其负责的客户建立全面的信用档案并深入研究，做到前瞻性地捕捉业务机会。
在协同方面，高盛建立机构业务与投行业务联动。一方面，投行业务为商业票据、贷款等业务引流。在杠杆收购的例子中，高盛受聘担任企业并购的财务顾问，并承诺交易完成后为买方提供过桥贷款；收购完成后，高盛担任垃圾债券的承销商，以目标公司为主体发行大量垃圾债券为并购交易融资；发行成功后，高盛使用募集的资金置换过桥贷款，从中可以获取顾问费、贷款利息、承销费用等多项收入，将各部门业务联动起来。另一方面，机构交易业务大发展为投行业务奠定了客户基础。高盛开展机构交易业务时，能接触到大量机构投资者，并且能通过强大的分销网络为交易提供流动性，确保承销时二级市场流动性充足，并降低发行成本。
全球市场业务是为股、债、外汇、衍生品等提供的一揽子交易服务，包括创设、做市、自营、账户管理等，赚取证券价差和管理费，平均营收贡献比重高达50%。全球市场业务分为FICC和权益，分别服务非股权和股权类交易。2020年FICC做市业务净收入为89.7亿美元，净利息收入为25.6亿美元；权益市场做市净收入为65.7亿美元，净利息收入为-3.3亿美元，佣金和费用收入为33.47亿美元。
根据产品种类来看，场内市场在交易所内进行，标准化、流动性高，投行发挥通道职能居多；场外市场是报价驱动市场，流动性较差、多为非标准化证券，买卖双方报价时间不对称致使其不能总是找到合适的交易对手。做市商的职责就是将自己作为对家与客户进行交易，以自有资本持仓为交易对手方提供流动性，可以获得价差、利息和佣金收入。高盛做市在资本交易中占比高达70%，其中又以信用、货币、股票类产品做市为主，2009—2020年平均收入占比分别为24%、19%和35%。
在资本交易业务中，投行承担风险中介的职能，承担流动性、市场和信用风险，高盛赢在创设风险产品以及做好风险管理。
一是场外市场创设衍生品，提供流动性，收取保证金。从市场来看，高盛衍生品交易主要是在场外市场进行。根据国际清算银行数据，全球场外衍生品名义本金高达500万亿美元，给重资产的高盛带来了发展空间。以名义值计算，2013—2020年，高盛场外衍生品交易平均占比87%，是场内的7倍。凭借场外衍生品交易，高盛可以收取高额保证金，但也出现了多起金融衍生品欺诈案。从品种来看，高盛衍生品交易覆盖大宗商品、利率、汇率、信用、股权等品种，利率衍生品实际交易金额高达27亿美元，占比75%，大宗商品份额虽然不足1%，但高盛能快速给出报价，有能力满足国际大型油企的对冲需求，垄断大宗商品场外市场。
二是风险管理能力突出，高盛建立了风险头寸指标体系、三道防线的风控系统避免损失。高盛自上而下形成了金字塔式的风险管理治理结构，董事会直接或通过风险委员会监督风控政策和实践，进行年度审查以及批准风险偏好声明，首席风险官向董事会报告。管理委员会下设三类具体风险管理委员会，根据交易及风险特征采用多种分析及报告系统：公司风险管理委员会负责持续监控全球业务和产品的信用、市场和操作风险；客户及业务标准委员会负责评估并确定客户关系、客户服务及公司声誉等方面；公司资产负债委员会负责流动性风险管控，总体上形成了运营和技术、独立风险监督和控制、内审三道风控防线。2012—2018年高盛的平均VAR（在险价值）估计值逐年降低，2018年高盛交易损失超出VAR的情况只有两天，2017年无一次例外，充分体现了高盛对于风险测度的准确性以及对头寸管理的实力。2021年3月，韩国对冲基金经理比尔·黄（Bill Hwang）旗下的大型基金Archegos爆仓，在瑞信集团及野村证券分别亏损近50亿美元和20亿美元的情况下，高盛及早发现风险并采取了纠正措施，因此在这场世纪爆仓中几乎未受到任何损失。
资本中介业务指投行作为金融中介，从事与商业银行类似的信贷业务。投行在资本中介业务中承担影子银行的信用创造职能，以赚取息差为赢利形式，投行通过客户抵押物的再抵押创造信用，提升杠杆。具有资本中介功能的业务包括回购协议、融资融券、客户保证金抵押融资等。
回购协议是指投行以较低的质押率向客户融出资金，再利用客户的抵押品叠加自身信用优势以较高的质押率融入资金。融资融券是指投行通过客户抵押品向其融出资金或证券，与回购协议的区别在于，回购协议中证券的所有权转移作为质押物，而融资融券业务中证券所有权未转移，仅做抵押使用。客户保证金抵押融资指投行将客户提交的交易保证金作为抵押品进行负债融资。无论哪种方式，投行可以使用客户的证券抵押物进行再抵押，通过重复抵押放大经营杠杆。
高盛在资本中介业务中充当信用中介，以多元化融资渠道和低廉的成本为驱动。
主动负债占比六成，逐年减少。1998—2020年，高盛主动负债的平均占比为65%，从1998年的71.4%递减至2020年的55.7%。第一，回购协议融资，2008年后，回购协议在高盛的负债融资结构中占比减少，从1999年的17%降到2020年的12%。第二，借出证券，自1998年的5.3%递减至2020年的2%。第三，交易性金融负债，该项负债由证券卖空形成，2008年前在负债融资中占比较高，平均达到24.3%；金融危机后逐步下降，2020年该项负债比重为14.4%。第四，长短期无抵押债务融资，2020年发行长期无担保债券占比20%，发行商业票据、承兑汇票等短期无担保债券占比为7.4%。
转型银行后，高盛被动负债占比上升。被动负债包括存款和应付客户及其他方款项，1998—2020年平均占比为32.5%，2009年转为银行控股公司后，存款负债成为高盛新的融资渠道，占比由2009年的5.1%迅速增长至2020年的24.4%。此外，应付客户及其他方款项也是高盛重要的融资渠道，2020年该项负债为1906.58亿美元，占总负债的比重为17.9%。
融资成本较低。回购协议和融资融券业务同属于担保融资项目，即使用客户保证金作为抵押品进行负债融资。担保融资是高盛融资成本最低的负债，2009—2018年平均成本仅为0.6%。同期银行存款、交易性金融负债、短期借款、长期借款的平均负债成本分别为0.8%、1.4%、0.8%、2.1%。从时间趋势上来观察，除2008年金融危机期间流动性短缺造成融资成本高企之外，其余年份高盛的融资成本均十分低廉且较为稳定。