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2008年为了应对次贷危机，美国大规模量化宽松；2010年为了应对欧债危机，欧洲进行了超大规模的量化宽松……由于并没有造成通货膨胀，2020年为了应对疫情，各国超发货币的规模更加史无前例，但这一次，恐怕要买单。
2008年因为金融危机实施大规模量化宽松，美联储资产负债表规模跃升至2万亿美元以上之后，再也没能恢复到之前的“正常水平”。2020年疫情以来，美国出台了“无限制”量化宽松政策，货币供应量出现大跃升，M2年增幅达到17.2%的历史高值。更明显的变化体现在美联储的资产负债表上——美联储的资产负债表现已突破8万亿美元，比2020年初扩张一倍，比金融危机前的2008年8月扩张7.8倍。
图1-1 美联储资产负债表规模变化
资料来源：美联储。
2009年，欧洲央行资产负债表的规模是1.72万亿欧元，为了应对欧债危机，欧洲央行实施了量化宽松政策，2013年，资产负债表规模扩张到4.53万亿欧元，扩张了163.37%，到疫情暴发之前，欧洲央行资产负债表的规模为4.93万亿欧元，到2021年10月已经扩张至8.37万亿欧元，又扩张了69.78%。
图1-2 欧洲央行资产负债表规模变化
资料来源：欧洲央行。
2012～2020年之间，日本央行的资产负债表快速扩张，从158.36万亿日元扩大到604.43万亿日元，增幅高达281.68%，疫情发生以后，日本央行加大了资产购买力度，并实施贷款支持计划，向资金紧张的小企业提供资金，资产负债表规模再度扩张至728.89万亿日元，增幅为20.59%。
显然，无论是美联储、欧洲央行，抑或是日本的央行，不仅疫情期间“大放水”，而且是在长期超发货币基础上的进一步量化宽松——美国自2008年次贷危机以来，欧洲自2010年欧债危机以来，日本自安倍政府执政以来……好在在长期低利率的背景下，十多年的持续货币超发并未造成严重的通货膨胀。仿佛小朋友一次淘气没有被惩罚就有了再次淘气的勇气，2020年，在长期超额货币本来就已无处可去的背景下，为了缓解疫情影响的燃眉之急，各国又拼命放纵一把，2021年内全球通胀应声而起！
图1-3 日本央行资产负债表规模变化
资料来源：日本央行。
为什么前几年并未造成通货膨胀？2021年迅速飙升的全球物价水平，是会在短期内自行消失的过眼烟云，还是预示着各国为多年以来犯下的错误买单才刚刚开始？
中国加入WTO以后，对外贸易高速发展，出口顺差大量增加，央行为了人民币汇率不大幅升值，必须用人民币买下结售汇的美元余额——因为购买结售汇美元而发行的人民币被称为“外汇占款”。根据中国人民银行的统计数据，从1999年12月底到2011年6月底，中国的外汇占款已由14792.4亿元增加至246680.56亿元，增量达到23万亿之多——人民币外汇占款的快速增长，再加上从基础货币到流通货币10倍以上的乘数效应放大，成为中国货币流动性过剩的主要源泉。
为了不让这些因为结售汇而发行的人民币全部进入流通，从1999～2011年，中国人民银行通过不断提高存款准备金率的方式，将大部分超发的基础货币截留在人民银行，为此大型商业银行的法定存款准备金率水平一度达到了21.5%的水平。尽管如此，中国广义货币（M2）增速仍然出现多次阶段性飙升，其中增长最快的几年，如2008年同比增速达19.70%，2009年高达28.50%，2010年也达到17.80%。当时有一种观点认为，央行货币超发严重，将引发通货膨胀，在中国经济学界掀起了一轮关于货币超发的讨论。
笔者曾在2011年出版的《滕泰透视通胀》一书中指出，新增货币并非全部注入实体经济，而是要经过央行法定存款准备金池、资本市场、房地产市场等多重市场的分流，最终才会注入实体经济对物价产生影响。而最终流入实体经济的货币，究竟能引发多大程度的价格变动，还要看实体经济产能的大小，只要有足够的过剩产能的对冲超发货币，物价就不会大幅上涨，因此货币超发和物价上涨不是明确的正相关关系，不能盲目夸大货币超发对造成通货膨胀的作用。
实践已经证明10年前的这一观点是基本符合事实的，2011年中国年度CPI受食品价格影响达到5.4%的较高水平，并从2012年回落到正常水平后就一直表现平稳，多年没有达到过3%的警戒线。
然而，今天的中国经济已经不是10年前的中国经济，彼时仿佛能够吸收大部分过剩货币的中国房地产市场，恐怕再也没有昔日的蓄水能力。昔日可以对冲巨量超发货币的中国过剩产能，今又何在？
从历史上看，各国货币超发的根源无外乎四种：战争筹款、财政赤字、外汇流入和刺激经济。
战争筹款导致货币超发的一个经典案例是美国独立战争期间的“大陆币”。1775年至1783年，美国独立战争爆发，领导者们为军事开支大量发行货币，这种货币被称为“大陆币”。自1775年6月开始的四年里，美国共发行“大陆币”40次，累计2.42亿美元
。“大陆币”为美国军队带来了武器，支付了士兵的军饷以及其他战争开支，同时也带来另一个副产品——物价的飞涨。1780年的大陆会议针对当时飞速上涨的物价做出决定，各州物价不得超过1774年（即战争开始前）价格水平的20倍。但是仅仅两个月后，此规定就宣告破产，“大陆币”持续贬值，连原先的1/50的价值还不到。当时的年均通胀率接近100%
，是近代经济史上一次典型的货币滥发造成的严重的通货膨胀。
战争筹款导致货币超发的另一个经典案例是新中国成立国民党政权的法币贬值和金圆券崩溃。在1937～1949年间，国民政府同样选择了开动印钞机来为战争的开销融资。到1945年抗日战争结束时，中国纸币的发行量达到1937年时的300倍，而价格水平则达到抗战全面爆发前的1600倍，年均增长率150%。
在紧接着的四年解放战争中，国民党政府继续发行货币为战争筹款。由于印钞机已无法跟上物价上升的速度，政府只得发行大额面值的货币，但这仍然无法平抑物价水平。随着1948年货币改革的失败，通货膨胀的速度再次加快。到1949年时，国统区的商品价格比1946年12月的价格水平上涨了5400多万倍，相当于每个月平均上涨90%。
除了为战争筹款，由于政府财政赤字过多而不得以开动印钞机的案例也不在少数。例如玻利维亚用超发货币来弥补财政赤字就曾造成恶果。1985年，由于经济危机导致政府预算赤字约占GDP的1/3，造成该国当年通货膨胀率高达11750%
。
中国为购买顺差造成的巨额外汇而大量发行人民币，在各国货币史上并不多见。由于中国加入WTO后顺差大幅增加，且决策部门期望保持人民币汇率稳定——为了把人民币汇率维持在他们能够接受的范围之内，唯一的办法就是央行参与外汇市场买卖：只要有合法购买人民币的需求（结汇需求），央行就必须卖给他；否则，若这些购买人民币的需求（结汇需求）得不到满足，就会以价格形式表现出来——人民币汇率就必定大幅升值！为了避免人民币汇率过度升值对出口竞争力形成负面影响，中国人民银行不得不满足外贸顺差和各种形式的外资流入形成的结汇需求，由此形成了巨额的人民币流动性投放。有人计算过央行外汇占款在货币发行总量中所占的比重，1999年末为12.33%，2007年末为28.56%，2009年末为28.88%，2012年末为24.29%，2014年末为22.04%，2016年末为14.15%，直到2017年末才回落到12.81%，基本恢复到了1999年末的水平。
货币超发最为常见的目的是刺激经济。美国2008年金融危机过后，欧盟在2010年“欧债危机”之后，日本央行在2012年开始财政刺激政策之后，以及这次疫情期间各国的宽松货币政策，都是在经济低迷的时候通过投放大量货币以刺激经济增长的“无奈之举”。
2008年9月14日，美林公司宣布被美国银行收购，同一天雷曼兄弟提出破产申请。之后越来越多的迹象表明美国经济开始陷入困境，为了摆脱经济衰退，美联储在年底将联邦基金利率降为0～0.25%，并从2009年3月起推行第一轮量化宽松的货币政策。美联储力图通过购买1.7万亿美元的中长期国债、抵押贷款支持证券等方式向金融市场注入流动性，刺激经济增长。
到2010年底，美国生产和就业状况没有明显好转，失业率高达9.8%，成屋销售持续下滑。因此美联储于2010年11月3日宣布推出第二轮定量宽松货币政策，到2011年6月底以前购买6000亿美元的美国长期国债。
在每一轮量化宽松之后，美国CPI都有一次上涨。第一次从2009年7月的-2.1%涨到12月的2.7%，第二次从2010年11月的1.1%涨到2011年6月的3.6%，不过彼时的物价上涨幅度没有像2021年这样达到6%以上的水平。
2009年前后，随着欧洲主权债务危机的不断恶化升级，欧洲央行实施包括非常规的长期再融资操作（LTRO）、担保债券购买计划（CBPP）、证券市场计划（SMP）、货币直接交易（OMT）和资产购买计划（APP）在内的一系列非常规货币政策举措，为经济注入流动性。从2009～2013年，欧洲央行的资产负债表规模扩大了163%。
日本首相安倍晋三推行的“三支箭”经济政策，一方面大力扩张财政开支，另一方面也需要货币政策的配合。日本银行通过大规模购买日本政府债券的方式向经济注入流动性，2013年的购买增量为20万亿日元，其后逐年上升，在2016年购买增量达到80万亿日元，其后逐年下降，2019年又回到20万亿日元的年购买增加量。这是为刺激经济而实施的日本历史上最大规模的量化宽松政策。
过去由前两种原因导致的货币超发，往往发生在经济不发达甚至没有实现工业化的国家，增发的货币缺乏有效的经济活动吸收和央行调节，很容易导致恶性的通货膨胀。最近十几年来由外汇流入或为了刺激经济而实行宽松的货币政策导致的货币增发，为什么没有导致立竿见影的物价上涨？其秘密在于，金融市场的分流和全球过剩产能的对冲——当过剩货币进入流通后，并不会马上进入实体经济去冲击消费品价格，而是要经过中央银行的调节、资本市场和房地产市场的分流后，才会进入实体经济，而进入实体经济后还要经过过剩产能的缓冲和经济规模的稀释，最终才会形成价格冲击。