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根据Correia（2009）提出的“违规成本与收益分析”模型，公司违规行为的动机来自公司管理层对违规收益和违规成本之间的权衡。相关违规收益的研究发现，大股东以及管理层利用公司违规行为募集到更多的外部资金（Bar-Gill and Bebchuk, 2002），或通过粉饰财务报表而产生公司增长的假象（Goldman and Slezak, 2006；Dechow et al.，2011），不仅可以帮助管理层免于因公司业绩下降而造成的薪酬损失，而且为管理层带来了额外的收益。但违规行为也需要付出相应的成本，其中包括管理层为创造违规机会付出的沟通协调成本以及违规行为被查出后的处罚成本。
基于违规的成本与收益分析，大量研究围绕公司违规的治理机制进行讨论。在公司内部治理机制中，第一大股东集中持股（ 陈国进 等，2005）、独立董事及其声誉（Beasley, 1996；Fich and Shivdasani, 2007；逯东等，2017）能够约束违规行为，但董事会规模（ 蔡志岳 、 吴世农 ，2007）、CEO与董事间的裙带关系（ 陆瑶 、 胡江燕 ，2016）及其对董事会的影响力（ 陆瑶 、 李茶 ，2016）却与违规行为正相关。在公司外部治理机制中，机构投资者（ 陆瑶 等，2012）、分析师（ 郑建明 等，2015）、审计师（Deli and Gillan, 2000）通过自身的专业能力，能够发挥监督职能并减少公司违规行为。此外，媒体通过提高上市公司违规行为被稽查的概率，对上市公司起到了有效的监督作用（Miller, 2006）。上述关于公司内部或外部治理机制对公司违规行为的影响都是建立在公司独立决策的基础之上，但公司决策还有可能受到来自地区环境因素的影响，如同地区上市公司违规行为的“同群效应”（ 陆蓉 、 常维 ，2018）。
有关机构投资者参与公司治理的研究一般有“用脚投票”和“积极监督”两种观点。尽管“用脚投票”的方式可以降低机构投资者为监督上市公司而付出的信息搜寻成本、潜在流动性成本，并在一定程度上解决了“搭便车”问题（Admati and Pfleiderer, 2009），但在实践中，“用脚投票”往往并不一定能对管理层构成足够的威胁或激励使其改善公司治理（McCahery et al.，2016）。但是“用脚投票”是一种低效率的治理方式，李维安和李滨（2008）提出，存在多种原因导致机构投资者放弃“用脚投票”而开始介入公司治理，例如，由于资金规模大而缺乏合适的买主；抛售股票后缺乏合适的投资机会；股价下跌并不能改变公司经营状况；避免抛售导致资产组合中其他股票价格下跌；等等。与此同时，“积极监督”能够改善盈余质量（ 李青原 、 时梦雪 ，2018）、提升信息披露质量（ 谭劲松 、 林雨晨 ，2016）、提高会计稳健性（ 李争光 等，2015）、减少违规行为（ 陆瑶 等，2012）、减少公司过度投资（McConnell and Wahal, 2004）、监督管理层薪酬的制定（Hartzell and Starks, 2003）等，最终会促进公司价值的上升进而为机构投资者获取了显著的投资收益。
有关机构投资者监督效率的研究普遍认为，由于机构投资者的专业能力及规模效应，机构投资者的监督成本较低，能够有效地改善公司治理水平、提升公司价值。第一，机构投资者能够改善股权结构（ 王奇波 、 樊华 ，2005），有利于形成相互制衡的股权结构，平衡大股东与中小股东的利益；第二，机构投资者能抑制控股股东的掏空行为（ 王琨 、 肖星 ，2005； 高雷 等，2006）；第三，机构投资者能促进独立董事制度的建设（ 吴晓晖 、 姜彦福 ，2006）。但也有研究发现，机构投资者可能与原有股东或管理层存在利益冲突。当机构投资者与上市公司存在业务关联，或者与大股东或高管形成战略同盟时，机构投资者的“积极监督”作用就会受到明显的抑制（Zanglein, 1992；Webb et al.，2010）。机构投资者由于本质上的流动性与行为短期性，其积极参与公司治理可能会导致管理层目标短期化，损害公司的长期价值。
Ryan和Schneider（2002）对机构投资者按照“积极”程度的不同进行了划分，依次从公共退休金到私人退休金和共同基金，再到保险公司和银行，“积极”程度逐步下降。然而，近年来，我国保险资金在资本市场上的运作备受关注，其参与公司治理的行为也越来越积极。理论上，险资持股的公司治理作用和机制发生了哪些改变非常值得笔者研究。因此，本章关注险资持股对公司违规行为的影响，并分析险资持股对公司治理的作用和机制。
保险资金的特点决定了其投资标的以及参与公司治理的方式。第一，保险资金尤其是寿险资金出于资产负债管理需求，其投资期限比基金等其他机构投资者更长，且更追求收益的稳定性，因而可以更专注于被投资公司的治理机制改善以及加强监管（ 伊志宏 、 李艳丽 ，2013）。第二，由于股票市场的波动性较大，而保险资金规模较大，保险机构为追求稳健的投资收益会谨慎选择投资目标，且随着持股比例增加其监督动机不断增强（Shleifer and Vishny, 1986）。第三，针对保险资金运用出台的一系列监管文件，如《中国第二代偿付能力监管制度体系建设规划》（简称“偿二代”）对保险公司的偿付能力提出了严格的要求。因此，险资机构在股票市场上的运作也更加看重上市公司持续稳定的收益能力，也成为保险资金积极参与公司治理的动力来源之一。
保险机构参与公司治理，可以降低公司违规行为的动机并提高公司违规行为被稽查的可能性，从而约束上市公司的违规行为。其治理作用体现在以下三个方面：第一，险资持股提高了被投资公司的信息披露水平，限制了管理层实施违规行为的空间，从而降低了公司违规的动机。出于谨慎原则，保险机构通过充分的调研和专业分析来确定投资对象，不仅对公开信息进行分析，而且进一步挖掘被投资公司的信息，可以提高被投资公司的信息披露程度，改善其公司治理水平。第二，险资持股具有一定的信号作用，会向市场传递出其投资对象盈利稳定和可持续增长的信号，且信号强度与持股比例呈正比。这就能够引发其他投资者、媒体和监管部门等对被投资者公司的关注度，提高其违规行为被稽查的可能性。在实践中，险资机构凭借其规模在股票市场上的运作往往会带来市场明显的波动，从而会吸引市场参与者的广泛关注。第三，随着险资机构持股比例的上升，其对被投资公司可采取的治理手段不断增加，力度也不断提高。进而在险资机构发现公司潜在的违规行为时，可采取向管理层施压、提交股东提案要求内部自查，甚至重新选举董事会和任命管理层等积极的监督手段，以避免公司股价大幅下降而造成投资损失。因此，本章提出研究假设1：
假设1：险资持股可以降低公司违规次数，且险资持股比例越高，公司违规次数越少。
尽管险资整体规模较大，但是不同险资的规模和能力也有差异。通常而言，大型险资机构在资金规模、人才资源和专业经验等方面更有优势，可以作出更好的投资和管理策略并加以复制。那么，一些大型险资机构往往持有更高的股权比例，能够对被投资上市公司施加更大的影响，发挥更有效的积极监督作用。原中国保险监督管理委员（简称保监会，后合并为银保监会）发布了一系列《保险公司资金运用信息披露准则》以及相关文件，要求保险公司披露关联交易、风险责任人、举牌上市公司、大额未上市股权和大额不动产投资等信息。这些监管文件使得保险公司投资的透明度增强，促使大规模保险资金的运用越来越公开化，特别是在股票市场的集中持股，会引起市场的广泛关注。那么，保险公司会意识到自有资金规模对资产价格的影响，持有某一家或多家上市公司较多的股票，这就要避免短期频繁交易造成市场的剧烈波动进而对其股票资产价值的影响，同时还要维护自身的声誉。监督动机随着持股比例的增加而不断增强，因此持股比例较高的险资机构有意愿且有能力在公司治理中发挥积极作用，从而减弱“搭便车”问题。尽管大型险资机构的大量持股行为有可能会吸引小型险资机构的跟投，但是这些小型险资机构由于自身持股比例较低，难以在公司治理中发挥作用以维护自身利益，因而更可能“用脚投票”。随着险资机构持股数量的增多，险资机构持股行为向市场释放的被投资公司的信息和信号也不断增多，也能够进一步提高被投资公司的信息透明度和关注度，可能更有效地约束了被投资企业可能出现的违规行为，但起主要作用的险资机构可能还是持股比例较高的机构，其更有动机和能力。因此，本章将第一大险资机构视为长期投资者，其更追求收益的稳定性和长期性，而将第一大以外的险资机构则视为较短期投资者，并提出研究假设2：
假设2：第一大险资机构持股比例越高，公司违规次数越少。
本章根据原保监会2004年发布并实施的《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》的相关规定，将保险资金可分为五类，分别为传统保险产品资金（简称传统险）、分红保险产品资金（简称分红险）、万能保险产品资金（简称万能险）、投资连结保险产品资金（简称投连险）和原中国保监会规定需要独立核算的保险产品资金。保险资金的来源不同，决定了其投资风格和风险承受有所不同，进而导致其在参与公司治理的积极性存在差异。具体而言，传统险是指仅具有保障功能和储蓄功能的人寿保险，投保人购买的主要是保障，投保人属于消费者，不承担投资风险，但是保险公司需要承担保险保障风险、费用风险和投资风险，因此更多地追求投资收益的稳定性和长期性。而非传统保险或理财型保险，如分红险、万能险、投连险等，则除具备保障和储蓄功能外，还具有一定的投资性，因而投保人在一定意义上也是投资者，所要求的收益及风险偏好也各有不同。其中，分红险本质上较为接近传统险，但比传统险多了分红功能，即“保障＋分红”。然而万能险和投连险除基本保障功能外，更偏向于投资功能，即“保障＋投资”。投保人在享有超额投资收益的同时必须承担相应的投资风险，这两种保险对代理人或保险公司的投资理财能力要求高，且投连险的风险最高，万能险的风险则介于分红险和投连险之间。由于传统险和分红险更注重保障功能，也就决定了其对收益稳定性和长期性的要求，更倾向于对被投资公司保持较为长期的监督管理；而万能险和投资险相关产品的销售更多取决于保险公司的投资收益率，激烈的竞争会导致代理人更多地采取相对较短期限的投资策略，更倾向于通过“用脚投票”来保持流动性，以获取短期收益。因此，本章将传统险和分红险资金视为较长期的投资者，而将万能险和投连险资金则视为相对短期的投资者，并提出研究假设3：
假设3：传统险资金和分红险资金相对能够更加有效地减少公司违规行为。
保险机构调研是险资机构与上市公司进行深入沟通获取信息的最主要的途径之一。相关研究表明，投资者调研行为对上市公司信息披露产生了显著的影响。一方面，投资者调研行为的实时公开，减少了上市公司信息披露的时滞，加速了信息在资本市场上的流动。另一方面，投资者通过调研获取了信息优势，可以作出更好的投资决策，从而大大提高股价的信息含量。同样，作为机构投资者的险资，其对上市公司的调研行为也受到了市场的广泛关注。李学峰和李连文（2019）研究发现，保险机构调研行为提高了被调研企业的信息效率和股价的信息含量；并且保险机构的调研行为为自身获取了信息优势，提高了自身的择股能力。随着上市公司信息披露水平的提高，管理层信息优势减弱，其进行公司违规行为的动机也随之减少，公司违规行为随之减少。因此，本章提出研究假设4：
假设4：保险机构调研次数越多，公司违规次数越少。
险资持股的治理作用，也会受到来自公司内部或外部治理机制的影响。在内部治理机制中，一方面，由于控股股东可能存在掏空行为，而机构投资者能够改善股权结构（ 王奇波 、 樊华 ，2005），有利于形成相互制衡的股权结构。另一方面，持有较多股权的大股东本身构成了内部公司治理的有效机制，其能够较好地监督管理层（Becht et al.，2003）。随着控股权比例的下降，大股东监督管理层的激励也会随之下降，因而保险资金的监督作用能够更好地体现出来。在公司外部治理机制中，分析师既是会计信息使用者，又是会计信息的提供者，通常被视为管理层的外部监督者（Healy and Palepu, 2001）。Lang等（2004）指出，分析师通过收集所关注公司的各方面信息，发表对公司生存能力和投资价值的看法，可以间接地监督公司管理层行为。特别地，Dyck等（2010）发现分析师是对公司欺诈行为最有效的外部揭露者。由此推测，在分析师跟踪较少的上市公司中，险资投资的监督作用更为重要，是外部治理的一种替代机制。据此，本章提出研究假设5：
假设5：险资持股对公司违规的治理作用更多地发挥在第一大股东持股比例较低和分析师跟踪较少的上市公司。