一、研究问题的提出

尽管公司治理的理论模型（Shleifer and Vishny, 1986）都强调机构投资者具备监督职能，但机构投资者对公司管理层的监督多数属于“幕后行动”，因而缺乏相关实证证据（McCahery et al.，2016）。新闻媒体和监管机构往往也对机构投资者是提升公司治理还是参与掠夺表现出摇摆态度，以保险资金为例，从最初广受市场批评，到如今险资持股成为市场新的风向标，险资持股路线图受到投资者追捧，市场对险资的态度发生了极大的转变。因此，险资作为重要的机构投资者，作为资本市场重要的参与者和上市公司治理的重要组成部分，是否真正具备积极的公司监督效应，迫切需要开展实证研究以提供可靠的研究证据。

然而，公司违规行为，被视为公司治理的严重失效，往往体现了大股东或者管理层对中小股东以及其他利益相关者的严重利益侵夺。截至2019年8月，深交所共做出纪律处分决定书62份，接近2018年同期37份的两倍。公司违规的动机通常来自管理层或者大股东，他们为了募集到更多的外部资金（Bar-Gill and Bebchuk, 2002），粉饰财务报表，造成公司增长的假象以获取额外收益（Goldman and Slezak, 2006）。公司内外部治理机制薄弱往往为公司发生违规行为提供了机会，使得违规行为有可乘之机又难以被稽查。如何减少公司违规行为的发生，相关研究多从公司内外部治理因素出发探讨减少公司违规行为的机会和提高公司违规被稽查的可能性的机制。以往的研究涉及了董事会特征（ 蔡志岳 、 吴世农 ，2007）、管理层特征（ 陆瑶 、 胡江燕 ，2016）、独立董事特征（ 逯东 等，2017）、机构投资者（ 陆瑶 等，2012）、分析师跟踪（ 郑建明 等，2015）、媒体监督（Miller, 2006）等方面。然而基于我国资本市场中保险资金的独特因素，尚未有相关文献从险资视角出发开展对上市公司违规行为影响的研究。

由于存在信息不对称问题，管理层或大股东往往出于自利动机，并利用自身信息优势进行违规操作而牟取收益。有效地促进信息的传递效率，能够提高违规稽查率、降低违规倾向，如卖空机制（Karpoff and Lou, 2010）加快了负面消息的扩散速度。实地调研作为机构投资者的信息获取过程，能够有效降低公司内部与外部之间的信息不对称程度。而保险机构是调研的重要发起者和参与者，可以通过调研活动积极参与上市公司治理。据统计，2005—2017年，保险机构共发起和参与调研2448次，涉及上市公司1818家，主要涉及高新技术、医疗卫生、汽车和机械设备制造以及房地产等行业。从保险机构调研内容来看，主要涉及公司业务与经营状况、投资与融资、盈余以及合规等重点问题。因此，本章研究发现，保险机构调研在险资持股影响公司违规的过程中具有中介效应。此外，根据已有内外部治理因素的相关研究，本章还发现险资持股与大股东治理和分析师跟踪具有替代关系。

本章以2005—2017年我国A股上市公司为样本，针对险资持股对上市公司违规行为的影响展开相关研究。本章的研究结果发现：①险资持股发挥了积极的公司治理作用，显著降低了上市公司违规次数。险资持股对上市公司违规行为的治理作用主要表现在，是否险资持股、险资总体持股比例和第一大险资持股比例均与公司违规次数呈显著负相关关系，但是发挥作用最主要的是第一大险资持股比例。分险种类型来看，来自传统险和分红险的保险资金发挥的监督和规避上市公司违规行为的作用更为有效。②对险资持股治理作用开展的机制研究表明，保险机构实地调研上市公司是险资监督和降低公司违规行为的主要路径。③险资持股的治理作用在公司内部第一大股东持股比例较低时和外部分析师跟踪较少时相对发挥得更大，表明险资持股的治理作用能够部分替代内部公司治理机制中的大股东监督和外部公司治理机制中的分析师跟踪。④在利用倾向得分匹配法解决内生性问题和利用仅违规公司样本进行稳健性检验后，上述结论依然成立。

本章的研究贡献主要表现在：第一，相较于以往实证文献较多侧重于提供机构投资者影响公司治理的间接证据（以机构投资者持股规模解释公司治理绩效的研究）（Gillan and Starks, 2003），本章提供了相对而言更为直接的险资投资为降低公司违规次数而发挥的积极公司治理效应的实证证据，尤其是基于险资机构通过开展调研的方式对上市公司发挥治理作用的机制分析进一步增强了研究结论的说服力。第二，已有文献发现机构投资者既有可能因为具有信息优势或者选择“用脚投票”而成为短期投资者，从而不能在公司治理中发挥积极作用（Yan and Zhang, 2009），更有可能通过主动干预发挥积极的公司治理作用（McCahery et al.，2016），然而该方向实证研究的主要困难在于，难以有效区分长期机构投资者和短期机构投资者，事实上，这两类机构投资者之间的界限非常模糊，并且会根据市场条件的不同如流动性变化而随时发生相互转化。本章的研究充分利用了我国保险资金投资的相关信息披露，对险资投资的长短期特征进行了有效划分，投资持股比重较高的险资相对于投资持股比重较低的险资，以及分险种类型的传统险和分红险相对于其他险种而言，都更多地表现出长期机构投资者的特征，因而发挥更加积极、主动的治理效应。第三，本章为上市公司违规行为治理因素的研究提供了险资持股的新视角，在一定程度上丰富了公司违规的研究内容，为规范上市公司行为、减少上市公司违规提供了新的手段和途径。同时，基于险资治理行为对上市公司和其他利益相关者影响的视角，本章的研究也有助于更加全面地认识险资持股的微观市场效应，从而有助于金融市场和监管层全面解读险资持股传递出的市场信号。

本章的余文安排如下：第二部分为文献综述与研究假设，在对已有研究进行梳理的基础上，提出险资持股对公司违规行为的影响和机制的假设；第三部分为研究设计，通过设计相应指标和模型，给出相应假设的研究方法；第四部分为实证结果与解释，实证分析险资持股对上市公司违规行为的影响与机制，并进行相关检验；第五部分为研究结论和启示。 KxjDFVMvlXZDq4Y3kK76Rz2lEnUy4G1ahYvTqNbssHSgf7KXYvkSxUDg3LjvxWGD